同业存单专题：同业存单今年以来有何新变化？.pdf

固 定收 益 | 固 定收 益专 题 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 1 同业存单今年以来有何新变化？ 证券研 究报 告 2018 年 11 月 15 日 作者 孙 彬彬 分析师 SAC 执业证 书编号 ：S1110516090003 sunbinbintfzq 周 泽平 分析师 SAC 执业证 书编号 ：S1110518070003 zhouzepingtfzq 近期 报告 1 固定收益： 难忘 1998 历史上的 “ 惜贷 ”- 宽 信 用 专 题 研 究 2018-11-14 2 固定收益： 担保债与担保 公司全扫 描 - 融 资 担 保 专 题 系 列 之 三 2018-11-12 3 固定收益： 本周资产证券 化市场回 顾 - 资 产 证 券 化 市 场 周 报 （2018-11-11） 2018-11-11 同业存 单 专题 由 于 流 动性 监 管 要求 ， 股份行 为 代 表的 商 业 银行 更 倾向于 发 行 长期 限 同 业 存 单 ， 说明 结 构性 压 力仍 在。 和 发 行 期限 拉 长的 现 象一 致， 由 于 长期 限 同业 存 单发 行增 加 带 来供 需 变化 ， 导 致 期 限结 构 变陡 。 未 来 这 一状 况 的 改善 有 赖与商 业 银 行 特别是 股份 行 负债结 构 问 题的 进 一 步 缓 解 ， 降准 无 疑是 最 好的 改善 来 源 。 风险提示 ： 货币基金配置 下 降 ；同业 存单供 需变化 。 固 定收益 | 固 定收益专 题 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 2 内容目 录 1. 存 单 发 行期 限 为何 拉 长？ . 3 2. 期 限 利 差为 何 变陡 ？ . 5 3. 同 业 存 单需 求 变化 . 6 图表目 录 图 1 ：同业存 单发行 期限 . 3 图 2 ：同业存 单发行 利率 . 3 图 3 ：同业存 单加权 平均发 行期限在 显著 拉长 . 3 图 4 ：股份行 同存发 行期限 . 4 图 5 ：全部银 行同存 发行期 限 . 4 图 6 ：流动性 匹配率 项目表 . 4 图 7 ：股份行 同业存 单发行 利率期限 结构 . 5 图 8 ：同业存 单发行 利 差 1 年-3 个月 . 6 图 9 ：同业存 单发行 利差 9 个月-3 个月 . 6 图 10 ：同业存 单发行 利差 和 SHIBOR 利差. 6 图 11 ：同业存 单 持有 者结 构 . 7 图 12 ：同业存 单发行 利率 . 7 图 13 ：3 个月同存 发行利 率 和 SHIBOR . 8 图 14 ：1 年期同存 发行利 率 和 SHIBOR . 8 表 1 ：流动性 监管指 标 . 5 固 定收益 | 固 定收益专 题 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 3 今年以来 存单余 额总体 保持 稳定， 说 明总 量上商 业银行 去杠杆成 效显著 ， 负 债压力 也有所 缓解， 但 是结构 上还存 在一 定的问题 ， 比如 期限结 构上 ， 我们观 察到存 单发行 期限 在拉长， 同时曲线 形态也 相对较 陡， 那么这是 什么原 因呢？ 图 1 ： 同业存单发行期限 图 2 ：同业存单发行利率 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 1. 存单发 行期限为何拉长？ 全部银行 同业存 单的发 行期 限加权结 果显示 ， 同 业存单 发行期限 在显著 拉长 ， 特别 是最近 一段时间 。 图 3 ：同业存单加权平均发行期限 在显著拉长 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 其中，股 份制银 行尤为 突出 （和 2017 年相比 ） ，一 年期 同存发行 占比在 2018 年 4 月中旬 和 8 月达到高 峰，同时 9 个 月期限的 存单在 近期占 比上 升十分显 著。 固 定收益 | 固 定收益专 题 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 4 图 4 ： 股份行同存发行期限 图 5 ：全部银行同存发行期限 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 我们认为 这一现 象背后 的原 因还是监 管， 特别 是 商 业 银行流动 性风险 管理办 法 的发布 和实施 。 商 业银行 流动性 风险管理 办法 新提出 3 项 流动性监 管指标 ： 净 稳定资金 比例（NSFR ） 净稳定资 金比例= 可 用的稳 定资金 所需的 稳定资 金 监管要求 NSFR 比例不 低于 100% ，分子分母均 通过资 产 负债科目 分项加 权计算 而得 。 从可用稳 定资金 分项目 计算 的系数来 看， 金 融机构 提供 的剩余期 限在 6 个月 以内的 融资系 数为 0 ；但 6 个月 到 1 年的 融资系数 为 50% 。 流 动 性 匹配 率 流动性匹 配率的 计算公 式为 ： 流动性匹 配率= 加权 资金来 源加权 资金运 用 加权资金 来源中 ，剩余 期 限 3 至 12 个月的同业拆入 权重为 40% ，小于 3 个月的 权重为 0 。 因而， 净稳定资金比例 和流动 性 匹 配率 都促使金融机 构 发行期限在 3 个 月以上 的同 业存单 。 图 6 ：流动性匹配率项目表 资料来源 ： 银监 会， 天 风证券 研究所 固 定收益 | 固 定收益专 题 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 5 优 质 流 动性 资 产充 足 率 优质流动 性资产 充足率= 优 质流动性 资产 未来 30 天 现金净流 出 短期现金 净流出= 未来 30 天 可能现金 流出- 未来 30 天 可 能现金流 入 只要银行 发行 30 天内 不会 到期的存 单， 配置于 优质流 动性资产 （比 如利率 债） ， 即会起到 改善优质 流动性 资产充 足率 指标的效 果。 可以 看 到， 净 稳 定 资 金 比例 （NSFR ）和 流动性匹配率都 促使 银 行 发 行 更 长 期 限 的 同 业 存 单 ， 优 质 流 动性 资 产充 足 率仅对 1 个 月 期限 同 存的 发 行存在 影 响 。 三项流动 性指标 的具体 执行 步骤有所 区别： 表 1 ： 流动性监管指标 指标 考 核日期和 标准 净稳定资金比例 2018 年 7 月 1 日：不低于 100% 流动性匹配率 2020 年 1 月 1 日：不低于 100% 优质流动性资产充足率 2018 年底：不低于 80% 2019 年 6 月底：不低于 100% 资料来源 ：银监 会，天 风证券 研究所 回顾这次 同存期 限拉长 的时 点 （4 月份和 8 月份 时，1 年期同存 发行明 显增加 ） ， 也和流动 性监管指 标的公 布 （2017 年 12 月 6 日征求意见稿 ， 2018 年 5 月 25 日正式稿） 和 执行 （2018 年 7 月 1 日执行） 的时点 一 致。 当然，这 里有一个 小问 题： 监管激励 银行发 行更长 期限 的同存， 为什么 不是 1 年 期 而是 9 个月同存 发行 在 近期 迅 速增 加呢？下 面 在 介 绍同业 存单 配置需求 的时候 会进一 步解 释。 2. 期限利差 为何变陡？ 和 发行 期 限拉长 的现象 一致 ， 由于长 期同业 存单发 行增 加， 期限 结构变陡 （3 月、6 月、9 月 季末跨 季资金 需求 会 导致 期限利差 变平 ） 。 受流动性 环境宽 松影响 ， 同 存发行利 率在 18 年下半年 整体下移 ，但由 于发行 期限 拉长， 收益率曲 线有所 变陡。1 年 期同存 发 行占比 在 8 月达到 峰值，曲线 也是 在 8 月最陡 。 图 7 ：股份行同业存单发行利率期 限结构 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 长短期限 同存发 行利差 在 8 月中旬达 到峰值 后， 由 于短 期利率的 抬升， 利差 逐 渐回 落， 但 从历史水 平看， 仍然维 持在 一个比较 高的位 置。 固 定收益 | 固 定收益专 题 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 6 图 8 ： 同业存单发行利差 1 年-3 个月 图 9 ：同业存单发行利差 9 个月-3 个月 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 如果进 一步 同业 存单 利差 分 解为（1 ）供 需因 素和 （2 ）SHIBOR 利差 ， 那么 这轮利 差收窄 在 8 月和 9 月主要 源于供 需 失衡的改 善，10 月份 之后 主要由 SHIBOR 利差 收窄带 动。 图 10 ： 同业存单发行利差和 SHIBOR 利差 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 3. 同业存 单需求变化 供需失衡 是如何 改善的 ？这 要从持有 者结构 看同业 存单 需求。 9 月广义 基金大 幅减持 同业 存单超 过 2000 亿， 成为主 要减持机构 ，10 月份 广 义 基金 转为 增持。 广义基金 主要滚动 配置 短期 限同业存 单， 在 短期同 业存 单发行在 8 月 份开始 持续减 少， 广 义基金的 短期同 存配置 在 9 月减弱，需 求回落 ， 短期 同存供需 双弱， 供需失 衡有 所改善 。 10 月份转为增 持， 可能 是逐步 消化了 同业存 单发行 期限 的变化 ， 改 变了同 业存单 的 配置期 限 。但 8 、9 、10 三 月合计 的广义基 金的同 业存单 仍然 是净减持 的。 固 定收益 | 固 定收益专 题 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 7 图 11 ： 同业存单持有者结构 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 进一步从 发行期 限看， 广义 基金中， 货基天 然倾向 于配 置期限更 短的同 业存单 。 9 个月和 3 个月 发行利 差原 本较小， 因而货 基多配 置 3 个月期限 同存（ 银行也 原本 也多发 行 3 个月同存 ） ， 但从 8 月 开始， 由于 银行倾 向于发 行 更 长期限 的 存单 ，9 个 月发 行利率走 高， 和 3 个月存单 之间的 利 差走扩， 因 而 货币 基金更 倾 向于配置 9 个 月同业 存单。 而 9 个 月和 1 年期同 业存单 相比， 发行利率 相近， 货币基 金对 1 年期同存兴 趣不大 。 这就解释 了前文 9 个月发 行 增加而 1 年期同存 发行回 落 的原因 ： 9 个月同 业存单 发行 增加， 是 银行负 债期限 增加和 货基 资产配置 约束共 同作用 的 结果 。 图 12 ： 同业存单发行利率 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 由于同业 存单 以 SHIBOR 为 基准定价 ，因此 可以 用 同业 存单 发行 利率和 同期 限 SHIBOR 利 率的差额 衡量债 券发行 的供 需因素， 当同存-SHIBOR 利差 为正时 ， 代表 该期限 的同 业存单 供大于求 。 3 个月期限同 存在 4 月和 8 月供给减 少， 因而 3 个月同 存-SHIBOR 利差为负，随 后 9 月份 广义基金 大幅减 持同存 ，短 期限同存 需求随 后减少 ，短 期限同业 存单供 求因素 改善 ，3 个 月同存-SHIBOR 利差转 正 。 1 年期同存-SHIBOR 利差 在 8 月中旬由 负迅速 转正， 反映 供给的 迅速增 加，在 市场 逐步消 化长期供 给后， 近期长 期同 存 供需相 对稳定 。 固 定收益 | 固 定收益专 题 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 8 图 13 ：3 个月同存发行利率和 SHIBOR 图 14 ：1 年期同存发行利率和 SHIBOR 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 总 结 来 看： （1 ） 由 于 流 动 性 监 管 要 求 ， 股 份 行 为 代 表 的 商业银行更 倾 向 于 发 行 长 期 限 同 业 存 单 ，1 年 期 同 业存 单 发行 在 8 月 达到 高 位 ， 随 后 有所 回 落 ， 但 9 个 月 期 限同 业 存单 发 行迅 速增 加 ， 同 业 存 单发 行 期限 整 体拉 长； （2 ） 和 发 行 期 限 拉 长 的 现 象 一 致 ， 由 于 长 期 限 同 业 存 单 发 行 增 加 带 来 供 需 变 化 ，导致 期 限结构变陡 。 （3 ） 未 来 这 一 状 况 的 改 善 有 赖 于 商 业 银 行 特别是 股 份 行 负 债 结 构 问 题 的 进 一 步 缓 解 ， 降 准 无 疑 是最 好 的改 善 来源 。 固 定收益 | 固 定收益专 题 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 9 分 析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一 般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附 属机构 （以下统称 “天风证券” ） 。 未经天风证券事先书面授权 ， 不得以任何方式修改、 发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见 等均仅供客户参 考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自 的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果，天风证券及/ 或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表 现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/ 或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特 别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券 并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/ 或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投 资评级声 明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对 同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对 同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20% 以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10% 以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5% 以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5% 以下 天风 证券研 究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱：researchtfzq 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编：430071 电话：(8627)-87618889 传真：(8627)-87618863 邮箱：researchtfzq 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编：201204 电话：(8621)-68815388 传真：(8621)-68812910 邮箱：researchtfzq 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：researchtfzq