民企到底需要什么帮助？从民企的三大困境说起.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Main Table_Title 分析师：梁中华 执业证书编号： S0740518090002 电话： 021-20315056 邮箱： liangzhr.qlzq Table_Report 相关报告 1 新一批拟纳入优先审评产品公示，重磅新药上市加速可期 2 需求转弱下的供给压制，通胀压力有限 3 信用卡生态金融科技公司对比分析 : 大市场中的“前行者” Table_Summary 投资要点 近期市场对于民营企业的讨论颇多，政策层面对于民企的支持力度也加大。那么到底民营企业需要什么样的帮助呢？我们不妨用经济数据说话，从过去三年民营企业面临的三大困境说起。 1、困境一：上游压制供给，原材料成本上涨。 我国的国有企业主要集中在上游行业，国有资产占比都在 50%以上；而民营 企业主要集中在中下游，国企总资产占比不到 20%。而从最近几年的价格变动来看，上游行业的产品涨价明显较多，中下游行业产品涨价较少。根本原因在于 上游的涨价主要来自供给压缩 ，而 下游需求并没有大幅扩张，涨价难以从上游向下游传导。非对称涨价带来的结果是国企利润高增长，而民企的利润受到挤压。 2、困境二：去产能和环保收紧，清理民企更多。 从经营效率上来说，民营企业要高于国有企业。但从去产能和环保政策执行的结果来看，最近三年民营企业数量的减少幅度要远高于国有企业。例如，近三年黑金采选行业中的规模以上国有企业数量减少了 22%，而非国有企业数量减少了 42%；煤炭行业中国有企业数量减少 11%，而非国有企业减少 28%；黑色金属冶炼加工行业中国有企业数量减少 5.4%，而非国有企业减少了 20%。 3、困境三：信用环境收紧，融资渠道受限 。 从获取金融资源上，国有企业也更有优势。银行贷款 中 ，我国国有和集体企业贷款占全部企业贷款的 61%；债券融资中， 当前非金融企业信用债存量中，有近 15 万亿都是来自国有企业的融资，民营企业只有 1.7 万亿 。 民营企业更多依赖非标和股权质押融资 ，受到紧信用的冲击更大，再融资压力和流动性风险上升。 2017 年以来发生违约的 债券中，有 75%都是来自民营企业。 4、民企需要什么帮助？公平竞争的市场环境 。 根据我们前面对民企过去三年经历的分析，我们认为有一点是至关重要的，那就是公平竞争的市场环境。这种公平性不仅仅体现在，民企在获取经济资源和金融资源上与国企处于“同一起跑线上”；也体现在政府政策在执行层面对待民营企业和国有企业时，没有明显的“亲疏远近”；还体现在对于民营企业家产权的保护上。 11 月 1 日，总书记在民营企业座谈会上发表了重要讲话，从中央到地方各层面的政策相继出台，预示着未来对民企的支持力度增强。 但是 如果要救助全部的民营企业， 似乎也会带来新的问题。从长期经济增长的角度看，只有推陈出新、破旧立新，经济才能没有“包袱”的前行。 风险提示：贸易摩擦；经济下行；汇率风险 Table_Industry 证券研究报告 /宏观策略专题报告 2018 年 11 月 10 日 民企到底需要什么帮助 ？ 从民企的三大困境说起 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 宏观策略专题报告 内容目录 1、困境一：上游压制供给，原材料成本上涨 . - 3 - 2、困境二：去产能和环保收紧，清理民企更多 . - 5 - 3、困境三：信用环境收紧，融资渠道受限 . - 6 - 4、民企需要什么帮助？公平竞争的市场环境 . - 7 - 图表目录 图表 1：主要工业行业中国有企业资产占比（ %） . - 3 - 图表 2： PPI 中生产资料价格涨幅远高于生活资料（ %） . - 3 - 图表 3：我国钢材综合价格指数 . - 3 - 图表 4： 2017 年是 “量缩价涨 ”（ %） . - 4 - 图表 5： 2010 年是 “量价齐涨 ”（ %） . - 4 - 图表 6：国企和民企主营业务收入利润率（ %） . - 4 - 图表 7：国企和民企在工业利润中的占比（ %） . - 4 - 图表 8： 2015 年工业行业中国企和非国企亏损企业数量占比（ %） . - 5 - 图表 9：不同类型工 业企业资产负债率（ %） . - 5 - 图表 10：近三年规模以上工业企业数量变化（ %） . - 6 - 图表 11：银行贷款投向国企和非国企的比重（ %） . - 6 - 图表 12：非金融企业债券融资存量（亿元） . - 7 - 图表 13： 2017 年以来违约债券的企业类别分布（亿元） . - 7 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 宏观策略专题报告 近期市场对于民营企业的讨论颇多，政策层面对于民企的支持力度也加大。那么到底民营企业需要什么样的帮助呢？我们不妨用经济数据说话，从过去三年民营企业面临的三大困境说起 。 1、 困境 一： 上游压制供给， 原材料成本上涨 首先 需要明确的是 ，从行业分布来看，我国的国有企业主要集中在上游行业，而民营企业主要集中在中下游。 例如 按照 规模以上工业企业的统计，在油气开采、煤炭采选、黑金采选、黑金冶炼加工、有色采选、石油加工等上游行业中，我国国有企业总资产占比都在 50%以上。而在电子设备制造、仪器仪表、医药制造、造纸、食品制造、纺织、家具等 中下游 行业中，国企总资产占比不到 20%。 图表 1： 主要工业行业中国有企业资产占比 （ %） 0102030405060708090100烟草油气开采电热生产水生产化学原料和制品煤炭采选黑金采选燃气生产黑金冶炼加工有色采选石油加工有色冶炼加工非金采选专用设备通用设备非金属矿制品电子设备制造化纤仪器仪表医药制造金属制品电气制造印刷记录造纸废弃利用食品制造农副食品纺织木材加工家具制造文工体娱制造纺织服装皮毛羽鞋制造来源： Wind,中泰证券研究所 而 从最近几年的价格变动来看，上游行业 的 产品涨价 明显 较多，中下游行业产品涨价较少。 在过去的三年里，我国钢材价格上涨了一倍，煤炭价格上涨了 80%，国际油价涨了 60%，原材料成本大幅抬升。但是下游行业的涨价幅度却非常有限， 我国 PPI 中生活资料价格过去三年的累计涨幅不到 2%，远远低于生产资料 14%的涨幅。 图表 2： PPI 中生产资料价格涨幅远高于生活资料（ %） 图表 3： 我国钢材综合价格指数 -8-6-4-20246810201 5/ 0 9 20 1 6/ 0 9 201 7/ 0 9 20 1 8/ 0 9PPI: 生产资料 : 当月同比 PPI: 生活资料 : 当月同比50. 060. 070. 080. 090. 0100 . 0110 . 0120 . 0130 . 02 0 1 5 / 1 1 201 6/ 0 5 2 0 1 6 / 1 1 201 7/ 0 5 2 0 1 7 / 1 1 201 8/ 0 5 2 0 1 8 / 1 1钢材综合价格指数来源：国家统计局， WIND,中泰证券研究所 来源：国家统计局， WIND,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 宏观策略专题报告 根本原因在于 下游 需求并没有大幅扩张 ，涨价难以从上游向下游传导。在 2010 年的时候我国上下游行业也出现了普遍的涨价，但是当时的涨价是“量价齐涨”，明显是需求大幅扩张的故事。但是对比 2017 年的涨价，我们发现是“量缩价涨”，也 就是说生产“量”缩减得 多 的 行业价格才大幅上涨，而生产“量”扩张的行业很难涨价，所以这并不是需求大幅扩张的故事。 所以近几年上游的涨价主要来自供给压缩。 2016 年初，国务院提出了钢铁、煤炭行业的去产能计划，原定 5 年的去产能计划均有望在 2018 年提前完成。产能通过市场和行政 化 手段 快速 出清，政策执行时甚至直接限制产量（例如煤炭 276 政策），再加上环保限产影响，供给收缩是过去两年周期类商品涨价的 主要 原因。 图表 4： 2017 年是“量缩价涨”（ %） 图表 5： 2010 年是“量价齐涨”（ %） 油气煤炭 黑金冶炼石油加工黑金采选有色冶炼有色采选 化纤制造造纸化学非金制品金属制品非金采选纺织橡胶塑料 燃气电气制造水生产家具医药食品运输设备文工体娱皮革制鞋 服装通用农副食品木材专用酒饮茶烟草 仪器仪表汽车IT 设备电热生产-2381318232833-4 1 6 11PPI平均涨幅工业增加值同比 有色采选石油加工 黑金采选有色冶炼化纤煤炭纺织 化学黑金冶炼非金采选水生产 燃气食品医药 电气酒饮茶文工体娱非金属电热皮革制鞋服装金属制品木材家具专用烟草运输设备通用仪器仪表IT 设备-23813185 10 15 20 25PPI平均涨幅工业增加值同比 来源：国家统计局， WIND,中泰证券研究所 来源：国家统计局， WIND,中泰证券研究所 非对称涨价带来的结果是国企利润高增长，而民企的利润受到挤压。 正是因为国有企业主要集中在上游，而民营企业主要集中在中下游 ，所以在上游涨价多、下游涨价少的情况下，国有企业整体盈利能力大幅提高，而民营企业盈利则受到了挤压。 2016 年以来，我国工业企业利润中，国有和集体企业的占比从不到 20%，上升到 30%以上；而民营企业占比则从 56%下滑至 44%。 图表 6： 国企和民企主营业务收入利润率（ %） 图表 7： 国企和民企在工业利润中的占比（ %） 3 . 03. 54 . 04. 55 . 05. 56. 06. 57. 07 . 58. 020 1 3- 09 201 4- 09 201 5-09 20 1 6- 09 20 1 7- 09 201 8-09民企 国有152025303540455055606515202530354045505560200 6- 09 200 8- 09 201 0-09 201 2-09 20 1 4- 09 20 1 6- 09 20 1 8- 09国有和集体收入 民营及其它（右轴）来源：国家统计局， WIND,中泰证券研究所 来源：国家统计局， WIND,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 宏观策略专题报告 2、 困境 二： 去产能和环保 收紧，清理 民企 更多 从经营效率上来说，民营企业要高于国有企业。 例如在煤炭行业中， 2015年 经济下行压力较大的时候， 面临亏损的国有企业数量占该行业全部国有企业的比重高达 57%，而民营企业亏损单位数占该行业全部民营企业的比重只有 30%；钢铁行业的这两个数据分别是 54%和 32%，有色采选为 38%和 20%，黑色金属冶炼加工行业为 55%和 22%。 图表 8： 2015 年工业行业中国企和非国企亏损企业数量占比 （ %） 0102030405060煤炭采选黑金冶炼黑金采选有色冶炼石油加工有色采选化学原料制品非金属矿化纤制造专用设备制造纺织业通用设备制造造纸2 0 1 5 年国企亏损占比 2 0 1 5 年非国企亏损占比来源： Wind,中泰证券研究所 从杠杆水平来看，国企的债务 也 明显高于民营企业。 截至 2017 年底，工业行业中国企资产负债率高达 61%，民营企业资产负债率只有 53%。所以我国债务率过高 问题主要集中在国有企业，尤其是 上中游产能过程行业 ，应该成为去产能、去杠杆的重点领域。 图表 9： 不同类型工业企业资产负债率 （ %） 4850525456586062国有 集体 股份制 外资 私营来源： Wind,中泰证券研究所 但从去产能和环保政策执行的结果来看，最近三年民营企业数量的减少幅度要远高于国有企业。 例如，近三年黑金 采选 行业中的规模以上国有企业数量减少了 22%，而 非国有 企业数量减少了 42%；煤炭行业中国有企业数量减少 11%，而 非国有 企业减少 28%； 黑 色金属冶炼加工行业中国有企业数量减少 5.4%，而非国有企业减少了 20%。 这主要是因为在去产能、环保政策的执行层面，存在“一刀切”的现象，再加上国企在地方政府资源和环保规范上都优于民企，民企受到的冲击请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 宏观策略专题报告 更大。 图表 10： 近三年规模以上工业企业数量变化 （ %） - 5 0- 4 0- 3 0- 2 0- 1 001020黑金采选煤炭采选有色采选油气开采黑金冶炼加工石油加工化学原料及制品化纤制造有色冶炼加工非金属矿国企单位数变化 非国企单位数变化来源： Wind,中泰证券研究所 3、 困境 三： 信用环境收紧，融资 渠道 受限 从获取金融资源上，国有企业也更有优势。 首先看银行贷款， 截至 2016年底，我国国有和集体企业贷款占全部企业贷款的 61%，而包括民营企业在内的其他类型企业 只占 39%。 图表 11： 银行贷款投向国企和非国企的比重 （ %） 30. 035. 040. 045. 050. 055. 060. 065. 0201 0 20 1 1 20 1 2 201 3 20 1 4 201 5 20 1 6国有和集体企业贷款 非公有企业贷款来源： Wind,中泰证券研究所 在债券融资方面， 当前非金融企业信用债存量中，有近 15 万亿都是来自国有企业的融资，民营企业只有 1.7 万亿，而在这 1.7 万亿当中，还包括了 5300 多亿的民营房地产企业的融资。所以制造业民营企业的债券融资体量是非常小的。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 宏观策略专题报告 图表 12： 非金融企业债券融资存量 （ 亿元 ） -1 0 0 0 01 0 0 0 03 0 0 0 05 0 0 0 07 0 0 0 09 0 0 0 01 1 0 0 0 01 3 0 0 0 01 5 0 0 0 0国有企业 民营企业 其他非金融企业信用债存量来源： Wind,中泰证券研究所 在贷款和债券融资有限的情况下，民营企业更多依赖非标和股权质押融资 。 而今年以来非标融资全面收紧，股市调整也引发股权质押体量收缩，民营企业受到紧信用的冲击更大，再融资压力和流动性风险上升。 2017年以来发生违约的债券中，有 75%都是来自民营企业。 图表 13： 2017 年以来违约债券的企业类别分布 （ 亿元 ） 02 0 04 0 06 0 08 0 01 0 0 01 2 0 0国有和集体企业 民营企业 其他2 0 1 7 年以来违约的债项金额来源： Wind,中泰证券研究所 4、民企需要什么帮助？公平竞争 的 市场环境 改革开放 40 年来，民营经济的发展对于我国经济增长做出了重要贡献。根据央行三季度货币政策报告中的统计，当前我国民营经济贡献了 50%以上的税收， 60%以上的 GDP， 70%以上的技术创新， 80%以上的城镇劳动就业， 90%以上的企业数量。 当前民营企业发展遇到了困难， 那么民企 到底需要什么样的帮助呢？ 根据我们前面对民企过去三年经历的分析， 我们认为 有一点是至关重要的，那就是公平竞争的市场环境。这种公平性不仅仅体现在，民企在获取经济资源和金融资源上与国企处于“同一起跑线上”；也体现在政府政策 在执行层面 对待民营企业和国有企业时 ， 没有明显的“亲疏远近”； 还体现在对于民营企业家产权的保护上。 11 月 1 日，总书记在民营企业座谈会上发表了重要讲话， 从中央到地方请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 宏观策略专题报告 各层面的政策相继出台，预示着未来 对民企的支持力度增强。 首先在减税降费方面， 社保费率下调有望尽快推出，增值税减并方案力度或更大，可以直接减轻民营企业的负担。 其次在政策执行方面， 座谈会讲话明确提出“ 去产能、去杠杆要对各类所有制企业执行同样标准，不能戴着有色眼镜落实政策 ” ， 提出 “ 在安监、环保等领域微观执法过程中避免简单化 ， 坚持实事求是，一切从实际出发，执行政策不能搞一刀切” 。 最后，在融资支持方面， 央行和地方政府也出台了一系列的政策方案，例如设立民营企业债券融资支持工具，鼓励商业银行增加对民营企业的信贷投放 ，救助股权质押企业 等。 但正像座谈会 讲话中提到的，“ 我国民营经济遇到的困难也有企业自身的原因。 在经济高速增长时期，一部分民营企业经营比较粗放，热衷于铺摊子、上规模，负债过高，在环保、社保、质量、安全、信用等方面存在不规范、不稳健甚至不合规合法的问题，在加强监管执法的背景下必然会面临很大压力。 ” 如果要救助全部的民营企业，似乎也会带来新的问题 。从长期经济增长的角度看，只有 推陈出新、破旧立新，经济才能没有“包袱”的 前行 。 风险提示 ： 贸易摩擦 ； 经济下行；汇率风险 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 宏观策略专题报告 投资评级说明 ： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来 612 个月内 相对同期基 准指数 涨幅 在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 -10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 跌幅 在 10%以上 行业评级 增持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 -10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外） 。 重要声明： 中泰证券股份有限公司 （以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改 。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金 融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“ 中泰 证券 股份 有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“ 中泰 证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。