山东发债民企对外担保现状如何？.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Main Table_Title 分析师：齐晟 执业证书编号： S0740517040002 Email： qishengr.qlzq 研究助理：胡玉霜 Email： huysr.qlzq Table_Summary 投资要点 担保总体特征：民企融资困难，加剧对外担保情况分化 山东省民营经济发达， 17 年民营经济增加值占总 GDP 的比重为 50.77%。民企在融资过程中往往处于不利地位，面临授信额度小、融资成本高等问题。为了能更有效 筹集 资金，会更加积极 向外界寻求帮助，通过相互担保组建担保链条，地区企业对外担保现象也相应普遍。 18H1 山东省 48 家样本民企的平均担保率（对外担保额 /净资产）为 12.46%，虽然绝对值水平并不高，但分化明显。 从区域分布看， 山东东部地区经济发达，同时民营经济增加值占 GDP 的比重低，对外担保率更低。 从行业角度看， 传统的周期性行业资金投入大，外部融资需求本就偏高，同时山东地区的钢铁、采掘、机械设备行业内的民企平均总资产规模不足 200 亿，与同行业的大型国企相比，可抵押资产有限，增加了其通过银行贷款等传统方式融资的难度，对外担保率更高。从主体评级角度看，低等级主体由于自身资质较差，获取信贷能力明显不如高等级主体，担保率更高。 担保链梳理：形成路径各异，风险集中度均高 非金融企业的信用风险评估能力弱且掌握信息量有限，企业更多 基于股权关系、地缘关系或日常经营积累的信用信息进行判断 ，以选择被担保人 ： 首先，通过集团互保组建担保链，对参与各方而言，信息不对称最低，担保人的担保意愿也更强 。 集团内互保典型代表为滨州的魏桥系和聊城的新凤祥集团，此外，东营市华泰集团也存在关联方担保。 其次，也有部分担保链条建立在同行业、同地区的基础上，通过日常经营活动形 成。 典型代表为东营市化工行业担保圈，涉及 范围广，涉及企业数目最多。 最后，部分担保链的形成也伴随着地区金融机构的组建 。 与地区金融机构搭建的平台有关，其中临沂、菏泽、泰安地区的担保链均有此特点。 对比这三种路径形成的担保链，涉及 范围不一。 其中通过集团内部或关联方关系形成担保链涉及 范围 最小，多限于同一集团内部。基于同行业、地缘关系形成的担保链，涉及 范围最广，涉及企业数目众多。伴随着区域内金融机构组建而形成的担保 链，虽然当下涉及 的行业及企业家数均相对有限，但由于金融机构搭建的平台网络较大，各金融机构投资方关系密切 ，各方之间可能还存在非公开的担保关系。 不过从风险分散度看，各担保链的区域、行业集中度均高， 担保人与被担保人多处于同一地级市， 担保链上的各企业也基本分布于同一产业链的上下游，风险分散情况值得重点关注 。 对外担保风险评估：结合代偿风险和偿付能力综合打分 我们从代偿风险和偿付能力两大方面构建对外担保业务的信用分析框架。 其中代偿风险选择对外担保率、风险集中程度、客户行业景气度三方面判断。 偿付能力一方面需要判断担保人的自身 偿付能力，另一方面由于山东民企互保盛行，互保链的形成也有可能 加快风险传导，影响担保人的偿付能力，因而也需要进一步结合担保人与被担保人之间的风险集中程度，综合判断担保人的偿付能力。其中担保人的自身偿付能力，我们选择主体评级、授信额度、净资产收益率进行判断。担保人与被担保人之间的风险集中程度主要从行业集中度和地区集中度来看。 风险提示事件： 监管风险超预期， 政策超预期 变动， 样本有限，研究结论可能有一定偏差的可能，仅供参考，不作为投资建议 Table_Industry 证券研究报告 /固定收益专题报告 2018 年 11 月 06 日 山东发债民企对外担保现状如何？ -中泰 固收 专题报告 2018-11-06 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 山东发债民企对外担保现状如何？ . - 3 - 担保总体特征：民企融资困难，加剧对外担保情况分化 . - 3 - 担保链梳理：形成路径各异，风险集中度均值得关注 . - 5 - 对外担保风险评估：结合代偿风险和偿付能力综合打分 . - 11 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 固定收益专题报告 山东发债民企对外担保现状如何？ 担保总体特征：民企融资困难，加剧对外担保情况分化 与融 资担保公司通过对外担保获取保费收入不同，非金融企业对外担保主要 为了解决贷款难问题。民企在融资过程中往往处于不利地位，面临授信额度小、融资成本高等问题。民企由于自身实力有限，为了能更有效筹 集 资金，会更加积极 向外界寻求帮助，通过相互担保组建担保链条，向银行等机构提供更多担保物，降低债权人的违约损失率，以达到增加授信额度和降低融资成本的目的。 山东省民营经济发达， 17 年民营经济增加值占总 GDP 的比重为 50.77%，地区企业对外担保现象也相应较为普遍。为了更好地衡量山东民企担保情况，本文选择山东地区截至 18 年 9 月底仍有存续债的民营企业（包括部分中外合资企业），剔除信息披露不全主体，共筛得 48 家发 行人。通过整理样本主体对外担保情况，来梳理山东发债民企对外担保现状 。 目前公司法、担保法未对对外担保进行详细规 定，不过根据证监会 2005120 文的规定， “对外担保”是指上市公司为他人提供的担保，包括上市公司对控股子公司的担保。 虽然非上市公司对外担保受监管较少，但为了统一比较口径，我们将企业对不纳入合并范围内主体的担保均定义为对外担保。 18H1山东省 48家样本民企的平均担保率（对外担保额 /净资产）为 12.46%（其中 3 家用 18Q1 的担保率， 2 家用 18Q1 的对外担保规模 /18H1 净资产，另有 1 家用 15 年担保率代替），与上市公司规定对外担保率超过50%才需要提请董事会、股东大会审议相比，绝对值水平并不高。 不过 在 35 家存在对外担保情况的企业中，有 17 家披露显示，担保人与被担保人存在互保关系，担保关系较为复杂。同时我们把样本发债企业的对外担保率和授信情况结合看，“授信额度 /总资产”比值越低的主体，对外担保率也相应更高，可见民企对外担保最主要的动因 还 是为了解决融资问题 。授信额度低的企业有更强的动力，通过对外担保组建担保圈，增强筹资能力 。 图表 1：授信额度低的企业对外担保率更高 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 固定收益专题报告 来源： WIND， 中泰证券研究所 同时企业间对外担保情况分化明显 ， 4 家企业对外担保率超过 40%， 29家的对外担保率在 10%以下， 13 家企业无对外担保情况。从担保人的地区、主体评级、行业分布上看，也存在明显分化。 从地区分布上看，对外担保率最高的三个地级市为泰安、东营、菏泽，平均值均超过 15%，最低的为济宁、德州、青岛，对外担保率不超过 1%。 从主体等级上看， AA+民企的对外担保率仅为 8.68%，不过 AA 及以下等级主体的对外担保率基本在 15%以上，低等级主体的对外 担保 负担更大。 图表 2：泰安、东营、菏泽地区的对外担保率更高 图表 3： AA 及以下等级主体的对外担保率更高 来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 从行业分布上看，钢铁、采掘、机械设备的对外担保率最高，分别为33.85%、 33.79%、 18.54%，而建筑装饰、电气设备、轻工制造的担保率最低，分别为 0%、 0%、 0.5%。呈现上游周期性行业的对外担保率更高，中下游行业担保率较小的特点。 0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 2 0 %1 4 0 %1 6 0 %担保率 授信额度 / 总资产0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %4 0 %泰安市 东营市 菏泽市 临沂市 滨州市 威海市 聊城市 烟台市 潍坊市 日照市 济南市 青岛市 德州市 济宁市平均值项 : 担保率0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %4 0 %AA+ AA AA- A+ BBB BB+ CC平均值项 : 担保率请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 固定收益专题报告 图表 4：钢铁、采掘、机械行业的对外担保率最高 来源： WIND， 中泰证券研究所 而 目前 的 分化， 实际主要 由于信贷资源分配不均 所致 。 从区域分布看，山东东部地区经济发达，同时民营经济增加值占 GDP 的比重低，而中西部的菏泽、滨州、临沂地区的民营经济占比领先，区域融资难度更大。 从行业角度看，传统的周期性行业资金投入大，外部融资需求本就偏高，同时山东地区的钢铁、采掘、机械设备行业内的民企平均总资产规模不足 200 亿，与同行业的大型国企相比，可抵押资产有限，增加了其通过银行贷款等传统方式融资的难度。从主体评级角度看，亦是如此。低等级主体由于自身资质较差，获取信贷能力明显不如高等级主体。 图表 5：民营经济发达地区的对外担保率更高 图表 6：钢铁、采掘、机械民企总资产规模低而对外担保率高 来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 担保链梳理：形成路径各异，风险集中度均 值得关注 虽然企业间担保可以有效降低融资成本，但企业同时也承担了相应的风险，尤其是在信息不对称的环境下，企业间的担保关系从单一的互保发0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %4 0 %钢铁 采掘机械设备 交通运输化工商业贸易 有色金属 食品饮料 公用事业 纺织服装 医药生物电子轻工制造 电气设备 建筑装饰平均值项 : 担保率0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %02 0 0 04 0 0 06 0 0 08 0 0 01 0 0 0 01 2 0 0 0济南 青岛 莱芜 威海 日照 烟台 济宁 枣庄 潍坊 淄博 聊城 德州 泰安 东营 临沂 滨州 菏泽G D P 民营经济增加值民营经济增加值 / G D P (右轴） 平均对外担保率0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %4 0 %0501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 03 5 04 0 04 5 0钢铁 采掘机械设备 交通运输化工商业贸易 有色金属 食品饮料 公用事业 纺织服装 医药生物电子轻工制造 建筑装饰 电气设备平均值项 :总资产 (亿元） 平均值：对外担保率请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 固定收益专题报告 展为链式担保再到网状担保，关系愈复杂，系统性风险愈加放大。为了降低对外担保给企业经营造成的冲击，企业在组建担保链时也会综合考虑担保收益与偿债风险，参考对被担保人信用信息的掌握程度决定如何搭建担保关系。 非金融企业的信用风险评估能力弱且掌握信息量有限，企业更多 基于股权关系、地缘关系或日常经营积累的信用信息进行判断： 其中担保人对属于关联方的被担保人信息获取成本最低，集团内互保现象一直普遍。其次，选择同行业、同地区企业作为被担保方，通过日常经营积累的信用信息也可以搭建担保关系。除此之外， 随着互保关系的深入和涉及主体数目增多，也有越来越多企业开始组建 地区金融机构，通过集资设立地方性商业银行或小贷公司，使地区的金融资源得到有效整合，以便区域企业融资，并在此基础上继续延伸担保链条。目前山东多家区域性金融机构的各参股方间存在担保关系。基于此，在下文中我们将根据担保链条形 成的三条路径对各担保链条进行归纳梳理。 首先，通过集团互保组建担保链，对参与各方而言 ， 信息不对称最低，担保人的担保意愿也更强，但目前监管对同一集团内担保监管趋严，尤其是上市公司受约束明显 。 担保法、公司法、 证监发【 2003】 56号、证监发【 2005】 120 号都对上市公司对外担保行为进行约束，明确上市公司 对控股子公司提供的担保都视为对外担保，且规定其 不得为控股股东及本公司持股百分之五十以下的其他关联方、任何非法人单位或个人提供担保 。在样本发债企业中有 14 家上市企业，其中 11 家的对外担保率为 0，严监管导 致集团内关联方互保数量相对有限 。 图表 7： 18H1 对外担保率为 0 的企业基本为上市公司 来源： WIND， 中泰证券研究所 集团内互保典型代表为滨州的魏桥 铝电 和聊城的新凤祥集团。 魏桥 铝电担保链共涉及 7 个主体，样本发债企业魏桥铝电 18H1 的 对外担保率为公司名称 对外担保率 所属区域 是否上市 主体评级山东太阳纸业股份有限公司 0 济宁市 是 AA+华明电力装备股份有限公司 0 济南市 是 AA通裕重工股份有限公司 0 德州市 是 AA康欣新材料股份有限公司 0 潍坊市 是 AA山东世纪阳光纸业集团有限公司 0 潍坊市 否 AA-山东美晨生态环境股份有限公司 0 潍坊市 是 AA孚日集团股份有限公司 0 潍坊市 是 AA赛轮金宇集团股份有限公司 0 青岛市 是 AA青岛金王应用化学股份有限公司 0 ( 2 0 1 7 ) 青岛市 是 AA山东丽鹏股份有限公司 0 烟台市 是 AA山东恒邦冶炼股份有限公司 0 烟台市 是 AA瑞康医药股份有限公司 0 烟台市 是 AA+魏桥纺织股份有限公司 0 滨州市 是 AA请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 固定收益专题报告 10.54%， 对外担保对象基本为中国宏桥集团的下属公司。 图表 8：魏桥 铝电 担保链关系图 来源： WIND， 中泰证券研究所 聊城新凤祥集团内部也存在明显互保关系，担保链共涉及 4 家企业。 其中发债企业新凤祥控股、阳谷祥光铜业为担保人， 2018H1 平均对外担保率为 4.89%， 被担保人为山东祥瑞铜材和山东凤祥股份。 图表 9：新凤祥集团担保链关系图 来源： WIND， 中泰证券研究所 东营市华泰集团也存在关联方担保， 18H1 对外担保率为 1.86%。被担保人为东营市当地两家企业，为华泰集团关联方。 此外 担保双方为广饶县华泰小额贷款公司 主要 投资人 ，担保主体之间的关系密切。 图表 10： 华泰 集团担保链关系图 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 固定收益专题报告 来源： WIND， 中泰证券研究所 从涉及范围看，集团内互保涉及 的企业家数及行业范围主体限于集团内部 ， 魏桥 铝电 、新凤祥 集团、华泰集团担保链 涉及的对外发债企业仅分别为 1、 2、 1 家。不过 从区域和行业集中度看， 各担保主体同属同一集团或为关联方，行业、区域风险难分散。 其次，也有部分担保链条建立在同行业、同地区的基础上，通过日常经营活动形成。典型代表为 东营 市化工行业 担保圈 ， 涉及 范围广 ，涉及企业数目最 多。样本发债企业平均对外担保率为 29.28%，担保负担 较重 。东营地区样本发债企业共 14 家，除华泰集团外，其他 13 家之间存在直接互保或共同向同一集团内企业担保的关系。互保圈内的主体分布于 17个行业，覆盖山东省内 4 个地级市及新疆省。 图 表 11：东营市担保链关系图 来源： WIND， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 固定收益专题报告 东营担保圈的风险集中度高。 担保人和被担保人的区域、行业集中度高度一致。 以担保规模所占比例计算，担保人全部位于东营市，同时被担保人中也有 89.89%的份额位于东营市，虽然新疆地区的担保额占比也达到了 6.45%，但被担保企业巴州东辰集团的实际控制人同时也投资了山东东营的若干企业，可见实际上被担保人绝对多数都位于东营市。 从行业分布特征看，担保人分布于石化、橡胶产业链的各个环节， 具体看化工占比最高为 53.72%，上游的有色、机械行业占比分别为 3.17%、13.21%，下游的商业贸易占比为 9.56%。 被担保人行业分布也保持高度一致 （对于未公开主营业务明细的企业，行业归属按照企业经营范围划分，企业经营范围涉及多个行业的，则将担保份额平均分配至多个行业），以石化、橡胶产业链为主， 其中 化工占比达到 58.93%，其次分别为 下游的商业贸易，占比为 15.02%，上游的有色、机械设备占比也较高，分别为 10.19%、 7.04%。 图表 12：东营担保链担保人与被担保人行业分布一致 图表 13：东营担保链担保人与被担保人地区分布一致 来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 最后，部分担保链的形成也伴随着地区金融机构的组建，与地区金融机构搭建的平台有关，其中临沂、菏泽、泰安地区的担保链均有此特点。 临沂 市的 样本发债企业中仅 3 家 存在 直接担保关系。 不过互保圈中的翔宇实业、鑫海科技都直接或间接与临商银行存在关联，企业直接投资，或存在对外担保人投资临商银行的现象，互保圈与临商银行的关联方之间存在重合。 另一方面 济南 的 发债民企润华集团与临商银行 也 存在关联 ，润华集团对外担保对象银丰投资的法定代表人，同时也是临商银行股份有限公司的董事。 作为金融机构的共同投资方，企业可以利用共同搭建的关系平台便利融资。同时企业间信息相对共享，容易形成担保关系。 从公开资料看， 目前这 4 家主体 并 无直接担保关系，但 其均与地区金融机构存在一定联系 ，暂且将 四家企业视为同一链条上的主体。 0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %化工商业贸易 有色金属 机械设备电子建筑装饰 建筑材料 非银金融采掘计算机公用事业 轻工制造 交通运输钢铁食品饮料房地产农林牧渔被担保人行业分布 担保人行业分布0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 2 0 %东营市 新疆 青岛市 滨州市 菏泽市被担保人地区分布 担保人地区分布请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 固定收益专题报告 四家企业平均对外担保率为 11.70%， 分布于山东省内的临沂市和济南市，涉及 12 个行业， 从行业和地区分布情况看，涉及范围较广 。 不过从集中度看，呈现 行业集中度低而区域集中度高 的特点 。 四家企业分属于钢铁、医药 生物、公用事业、商业贸易四个行业，占比最高的为 50.60%。被担保人分布于 12 个行业，其中占比最高的分别为公用事业、商业贸易、轻工制造、电气设备四个行业，但占比最高也仅为 28%。相比之下，圈内企业区域集中度高，担保和被担保份额均有 97%分布于临沂市，另有 3%分布于济南市。 图表 14：临沂市企业担保链关系图 来源： WIND， 中泰证券研究所 菏泽地区的担保关系较为简单， 发债企业中仅玉皇化工与洪业化工互相担保， 平均对外担保率为 20.67%， 直接涉及的企业家数少。 行业与地区仅限于石油化工和菏泽， 不过两家企业均共同投资了山东东明农村商业银行、菏泽市中小企业融资担保有限公司 。菏泽 市 区域金融平台涉及的企业家数多，其他非发债企业也存在担保关系的可能。 图表 15：菏泽地区担保链关系图 来源： WIND， 中泰证券研究所 泰安市发债主体中仅新查庄矿业一家企业存在对外担保情况，对外担保率为 37.05%， 被担保主体数量为 6 家。不过担保圈涉及主体与当地肥城农商行的关联方之间也存在一定重合 ， 其中 4 家被担保人直接或通过母公司参股肥城农商行 。 目前泰安市担保圈的涉及主体均位于泰安市，分布于 5 个行业，虽然数量较多，但基本为化工行业的上下游相关行业，行业集中度较高。 图表 16：泰安市企业担保链关系图