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民办教育行业投资框架思考：新起点，大时代二零一八年七月证券研究报告摘要 教育产业迎来“新”起点。 新 民促法 明确民办学校划分，营利性民办学校可获办学收益和办学结余，也可以根据市场自行规定学费，同时允许民办学校的组织者公开、公平、公正地进行合法的关联交易， VIE架构得到法律明确，是 2017年至今教育 行情演绎的 重要催化 。 教育产业 趋势分析： 1）人口结构、地域特征、 产业结构是教育行业跟踪需求的三 个维度。 2）资产 证券化与消费 升级为 市场整合带来了机遇， 随着 民促法 修订落地， 行业并购整合 已呈加速 趋势，行业集中度持续提升，龙头与品牌将逐渐 在赛道中跑出 。 3）在线教育将 从内容生产、交付手段、效果评估 等各方面重塑传统教育产业格局。 行业投资 框架思考： 初创阶段看行业空间 及天花板，主要关注行业外部成长环境 ；成长阶段重点 关注行业的增速及变化 ；成熟阶段重点 判断市场格局的变化 ；衰退阶段重点 关注模式的升级，把握转型方向。 K12阶段培训 市场空间大、市场化 程度 高、需求 稳定增长，长期来看是最好的赛道，但其他赛道当前都处于从 0到 1，从弱到强的阶段，具有投资 价值。正文中分 赛道简单梳理 了各细分领域供需格局。 标的投资 框架思考： 我们认为产品为王，但模式（战略）、管理、技术也同样重要，行业赛道、上市地点、商业模式等影响行业估值，扩张速度、品牌影响力、品控能力等带来个股估值差异 。催化剂上，政策 变化、产能扩张、客单价上涨是影响股价的主要催化因素。 推荐标的： 枫叶教育、成实外教育、宇华教育、睿见教育、中教控股、民生教育 、百 洋 股份，同时建议 关注开元股份、亚夏 汽车、 三垒 股份、好未来、立思辰、科斯伍德、威创股份、盛通股份等。 风险提示： 教育事故，政策 风险，投后管理，其他风险。目录民办教育行业：一个“新”起点行业趋势：从供给引导需求到供给服务 需求变化赛道投资框架思考标的投资 框架思考推荐标的及风险提示一、民办 教育行业：一个“新”起点1 、民办教育行业：一个“新”起点1.1、教育的属性 教育可以成为一个产业么？ 教育具有消费性，是受教育者为教育产品及服务的支出。教育也具有投资性，越来越多的人将教育理解成为了在未来获取更多收益（更好就业及收入）的投资。 与此对应的，教育在公共性之外的产业性也日益凸显，教育的产业地位日益明确。投资性消费性公共性教育行业产业性相互促进相辅相成图表 1：教育消费也具有投资属性 图表 2：教育也可以成为一个产业图表：东吴证券 研究所整理1.1、 教育的属性 教育可以成为一个产业么？教育产业兴起主要是三个驱动因素：1、教育经费 中国教育财政经费增速放缓，与发达国家仍有 一定 差距；2、差异化诉求逐渐凸显 经济发达地区与欠发达地区民办教育的渗透率差异较大；3、补足短板、满足用户需求 职业教育、高等教育等短板领域需要社会投资及市场化竞争。图表 3： 近年来国家财政性教育经费同比增速放缓0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050,000,000100,000,000150,000,000200,000,000250,000,000300,000,000350,000,000400,000,000450,000,0001991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015教育经费合计（万元） 同比增速图表 4：不同地区普高就读 民办 学校学生 占比呈现类似 U型1 、民办教育行业：一个“新”起点1.2、 新 民促法 落地，教育 产业地位已清晰，也是 2017年至今教育行情的重要催化 新的 民促法 ： 明确 民办学校 划分， 营利性民办学校 可获办学 收益和办学结余，也可以根据市场自行规定 学费； 允许 民办学校的组织者公开、公平、公正地进行合法的关联 交易 ， VIE架构得到法律明确 。图表 5：截至 2018年 6月，已 有 20个省份先后 发布了促进民办教育健康发展的实施意见（包括征求意见稿）1 、民办教育行业：一个“新”起点1.3、教育产业的划分 按年龄划分，可分为早幼教 K12教育（包括全日制学校、课外辅导、特殊教育等） 高等教育 职业教育等。 不同阶段的民办教育市场差异非常大； 同一阶段的不同赛道市场差异非常大，不同教育领域之间具有较高壁垒。38006800253060009006001500350市场规模（亿元）幼儿教育 K12 高等教育 职业教育语言培训 才艺培训 企业培训 教育出版图表 6：教育产业的划分 图表 7：教育各细分市场市场规模1 、民办教育行业：一个“新”起点1.4、 教育产业 的产业链上下游 民办教育以学校、培训机构等为核心，上游为图书、教具、技术服务、品牌授权等供应 商； 本轮资产证券化及教育板块的行情主要集中在教育机构环节，本研究对象也主要以教育机构为主。图表 8：民办教育行业的产业链1 、民办教育行业：一个“新”起点二、行业趋势：从供给引导需求到供给服务 需求变化2
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