主题基金研究系列之一：医药主题基金.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 定量研究 定期报告 证券研究报告 分析师： 任瞳 rentongxyzq S0190511080001 assAuthor 姚紫薇 yaozwxyzq S0190518100001 报告关键点 主题基金在 资产 配置中扮演着重要角色。本报告着重于主题基金的分析，从基金配置风格、择时选股能力、业绩情况、业绩持续性、个股配置等方面展开，全面了解该主题基金 整体情况 。 relatedReport 相关报告 基金经理揭秘系列之八：嘉实基金齐海滔 基金经理揭秘系列之二十六： 工银瑞信赵蓓 团队成员： 投资要点 summary 医药指数长期跑赢大盘 ， 今年以来各行业指数全线下跌，医药相对跌幅较小。 医药主题基金 以 主动管理型 为主， 被动型 近年发展受阻。 被动指数型产品中， 易方达沪深 300 医药卫生 ETF、华夏上证医药卫生ETF、华安中证细分医药 ETF 跟踪误差小，且所跟踪指数涨幅突出。 现任基金经理任期超 3 年、 2 年和 1 年的产品中， 绩优 主动管理型 基金分别 为 汇添富医疗服务 和 华夏医疗健康、中欧医疗健康 和 易方达医疗保健、广发医疗保健 和 农银汇理医疗保健 。 中盘成长型是 医药主题基金的 主流 风格 。 相对于所有医药主题基金，绩优基金更偏好 高成长、具有动量效应、高换手、低杠杆、高估值的大中盘股 。 随着时间跨度增长，有择时能力的基金也随之减少。 近 1 年无选股能力显著的基金，推测基金经理选股配置思路偏中长期。近 2 年 葛兰的中欧医疗健康 选股能力突出；近 3 年 赵蓓 和谭冬寒 的 工银瑞信医疗保健行业 选股能力突出， 齐海滔 的 嘉实医疗保健 择时能力较好。 从 2016 年至今的基金持股情况来看，医药主题基金长期重仓 恒瑞医药（创新药龙头企业）、乐普医疗（医疗器械）和通化东宝（治疗性生物药） ，除此之外， 2016 年增配仿制药、医药服务及医药商业，减仓中成药， 2017年增配中成药， 2018 年 中报 增配疫苗主题个股。 依据主动型医药主题基金的最新市场展望，最具配置价值的细分主题为 创新药和仿制药 。 除此之外，对 医疗商业、医疗服务、医药消费和医疗器械也均有所偏好， 同时， 部分基金认为政策环境不明朗的仿制药公司、中药注射剂和辅助用药配置价值较低 。 统计今年以来绩优基金的持股情况，发现 绩优基金超配了 爱尔眼科、通化东宝、安图生物、泰格医药、益丰药房、美年健康和国药股份 ，对 医疗器械、医疗服务和医疗商业 偏好更显著。 风险提示： （ 1）主题基金集中度高，风险较大，不适合未充分了解该主题的普通投资者长期集中持有。（ 2）业绩评价模型及归因分析模型可能失效，结果仅供参考。（ 3）历史业绩不代表未来 2 title 主题基金研究系列 之一 ：医药主题 基金 createTime1 2018 年 11 月 29 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 定量研究定期报告 目 录 医药主题基金概况 . - 3 - 行业走势 . - 3 - 市场格局 . - 4 - 业绩概况 . - 5 - 被动管理型 . - 7 - 跟踪指数 . - 7 - 业绩评估 . - 8 - 主动管理型 . - 9 - 业绩评估 . - 9 - 风格分析 . - 9 - 持仓分析 . - 10 - 择时选股能力 . - 12 - 持股分析 . - 12 - 后市看法 . - 14 - 风险提示 . - 15 - 图 1、医药指数与沪深 300 指数走势 . - 3 - 图 2、各行业指数涨跌幅 . - 4 - 图 3、医药子行业指数涨跌幅 . - 4 - 图 4、医药主题基金业绩情况（近 3 年收益） . - 6 - 图 5、医药指数走势 . - 8 - 图 6、指数型医药主题基金近 3 年收益及跟踪误差 . - 8 - 图 7、现任基金经理任期期限及年化超额收益率 . - 9 - 图 8、虚拟绩优组合持仓风格 . - 11 - 图 9、虚拟绩优组合相对持仓风格（相对于基准组合） . - 11 - 图 10、择时选股能力（近 1 年） . - 12 - 图 11、择时选股能力（近 2 年） . - 12 - 图 12、择时选股能力（近 3 年） . - 12 - 表 1、规模 TOP10 的医疗主题基金（主动管理型） . - 5 - 表 2、规模 TOP10 的医疗主题基金（被动指数及指数增强型） . - 5 - 表 3、绩优医药主题基金 . - 6 - 表 4、医药指数概况 . - 7 - 表 5、净值归因风格基准指数 . - 10 - 表 6、风格因子定义 . - 11 - 表 7、 2018 年中报基金重仓股 . - 13 - 表 8、绩优基金超配个股情况 . - 14 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 定量研究定期报告 报告正文 医药主题基金概况 行业 走势 医药 指数 长期 跑赢 大盘 。 从第一只医药主题基金成立日期 1开始至今 2， 中信医药 指数累计涨幅 95%，同期沪深 300 累计涨幅 0%。 2015 年年中 中证 医药 指数最高涨 255%， 沪深 300 最高涨 63%。 子行业医疗服务和中药饮 片 自 2010 年 3 月 以来涨幅突出，生物 医药、化学制剂和中成药等业绩分化明显。 对比其他行业情况，中信医药指数自 2010 年 3月 26 日涨 97%，仅 次于 家电、食品饮料和餐饮旅游。其中，医药细分行业医疗服务的涨幅突出，该子行业涨幅贡献度最高的为通策医疗、泰格医药、美年健康和爱尔眼科，涨幅均超过 600%。 其次为中药饮 片 ， 该指数成分股仅 4 只，分别为新天药业、华森制药、康美药业和寿仙谷，其中华森制药、康美药业涨幅超 300%。生物 制药 、化学制剂、中成药等 子行业成分股业绩分化明显 。生物 制药 的 康泰生物、上海莱士、 ST 生化、长春高新 和化学制剂的恒瑞医药、花园生物 涨幅均超600%， 片仔癀以 10 倍涨幅成为中成药增速龙头。 今年以来各行业指数全线下跌，医药 相对跌幅较小。 医药板块受到行业 “黑天鹅 ”事件的影响以及政策因素的压力出现了相当程度的回调， 今年以来跌幅 15%，但 相对 其他行业 跌幅较小，仅高于石油石化、餐饮旅游、银行、食品饮料和钢铁。其中，生物医药和中药饮片下跌仅 2%和 3%。生物制药 的 我武生物、智飞生物、正海生物和华兰生物涨幅均超 30%， 中药饮片 的 华森制药今年以来涨 39%。 图 1、医药指数与沪深 300 指数走势 资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 1 长信医疗保健行业成立日期为 2010 年 3 月 26 日 2 计算截止日期为 2018 年 10 月 10 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 定量研究定期报告 图 2、 各 行业 指数涨跌幅 资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图 3、医药 子 行业指数涨跌幅 资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 市场格局 目前市场上共有 73 只医药主题基金 3，其中 51 只主动管理型， 17 只被动指数型， 2 只指数增强型（银华中证全指医药卫生和富国中证医药主题）和 3 只国际QDII 型（广发全球医疗保健、汇添富全球医疗和易方达标普医疗保健）。 主动管理型基金的数量最多，规模最大，规模总计 519 亿 （ 占 84%）， 被动指数型规模占 14%， QDII 基金和指数增强型基金总计占 2%。 自 2010 年第一只医药主题基金长信医疗保健行业成立后，医药主题基金的成立数量及规模呈上升趋势。 2014 年 医药 行业震荡上行，县级医院改革全面推开和城市公立医院改革试点的启动使医改步入深水区，结构性机会与挑战并存 ，估值进一步分化 ，当年 新成立医药主题基金共 14 只，成立规模同比增长 200%。 2015年牛市行情来临，大盘及医药指数在年中快速拉升， 6 月 18 日汇添富医疗服务以262 亿份的规模成立，成为历史上成立规模最大的医药主题基金，该基金最新规模（ 2018 年中报） 101.2 亿。 汇添富医疗服务的成立确立了汇添富在医药主题基金上规模 龙头的地位 。 除此之外， 工银瑞信医疗保健行业 、 易方达医疗保健、汇添富医药保健、华夏医疗健康、富国精准医疗、嘉实医药健康和国泰国证医药卫3 根据基金的业绩基准进行划分，统计业绩基准中包含医药相关指数的基金 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 定量研究定期报告 生也受到投资者青睐。 被动指数型产品 发展受阻 。 近 3 年新成立被动指数型基金仅 6 只 （包括两只指数增强产品） ，成立规模不足 15 亿。 但国泰国证医药卫生、国联安中证医药 100、广发中证全指医药卫生 ETF 规模仍 增长超 150%，成为被动指数类规模最突出的产品。 表 1、规模 TOP10 的医疗主题基金（主动管理型） 基金名称 基金类型 管理人 现任 基金经理 任职 时长 成立 年份 成立规模 （亿份） 2018 年 中报规模 2018 年 业绩 汇添富医疗服务 主动管理 汇添富 刘江 3.34 2015 261.95 101.19 3.66% 工银瑞信医疗保健行业 主动管理 工银瑞信 赵蓓 ,谭冬寒 3.92 2014 11.57 38.69 -9.49% 易方达医疗保健 主动管理 易方达 杨桢霄 2.16 2011 38.13 33.90 -4.55% 汇添富医药保健 主动管理 汇添富 周睿 6.63 2010 40.85 28.63 -5.67% 华夏医疗健康 主动管理 华夏基金 陈斌 3.71 2015 17.73 28.48 -5.70% 富国精准医疗 主动管理 富国基金 于洋 0.92 2017 16.41 28.13 14.11% 嘉实医药健康 主动管理 嘉实基金 陈少平 ,颜媛 2.36 2017 39.64 21.49 -11.37% 中欧医疗健康 主动管理 中欧基金 葛兰 0.87 2016 2.09 19.86 0.21% 嘉实医疗保健 主动管理 嘉实基金 齐海滔 2.05 2014 13.90 19.16 -8.66% 融通医疗保健行业 主动管理 融通基金 蒋秀蕾 4.18 2012 3.36 16.48 1.77% 资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 表 2、规模 TOP10 的医疗主题基金（被动指数及指数增强型） 基金名称 基金类型 管理人 现任 基金经理 成立 年份 任职 时长 成立规模 （亿份） 2018 年 中报规模 2018 年 业绩 国泰国证医药卫生 被动指数 国泰基金 梁杏 ,徐成城 2013 2.36 5.01 25.56 -10% 国联安中证医药 100 被动指数 国联安 黄欣 2013 2.16 4.15 16.44 -17% 广发中证全指医药卫生 ETF 被动指数 广发基金 陆志明 ,霍华明 2014 3.88 4.73 12.73 -14% 申万菱信医药生物 被动指数 申万菱信 张少华 ,荆一帆 2015 3.33 66.24 5.69 -13% 汇添富中证精准医疗 被动指数 汇添富 吴振翔 2016 2.74 18.46 4.78 -21% 华宝中证医疗 被动指数 华宝基金 胡洁 2015 3.41 20.03 4.41 -3% 招商国证生物医药 被动指数 招商基金 侯昊 2015 1.12 11.30 4.29 -8% 易方达沪深 300 医药卫生 ETF 被动指数 易方达 余海燕 2013 5.07 5.21 4.26 -3% 银华中证全指医药卫生 被动指数 银华基金 秦锋 2017 1.17 0.80 3.33 0% 天弘中证医药 100A 被动指数 天弘基金 张子法 ,陈瑶 2015 1.62 0.10 3.17 -15% 资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：未剔除近 3 年、近 2 年或者近 1 年更换过基金经理的基金 业绩 概况 绩优 主动管理类基金 最大 回撤 总体相似 。 综合 统计 所有医药主题基金 近 3 年基金业绩情况 4， QDII 产品 广发全球医疗保健 的收益与回撤均 优于 大部分 产品。主动管理型产品中海医疗保健、中海医药健康产业 、 长城医疗保健 和 被动 型产品易方达沪深 300 医药卫生 、 华夏上证医药卫生收益高，回撤较低。 在同等回撤水平下，易方达沪深 300 医药卫生 ETF、中海医疗保健和广发全球医疗保健 QDII4 统计包括 QDII、主动管理型、被动指数型和指数增强型， 未剔除近 3 年、近 2 年或者近 1 年更换过基金经理的基金 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 定量研究定期报告 收益表现较好 。 统计近 3 年、近 2 年、近 1 年的收益均入围前 8 的基金，主动管理型产品有中海医疗保健、中海医药健康产业、嘉实医疗保健、长城医疗保健、汇添富医疗服务和易方达医疗保健 。另外， 中欧医疗健康成立 虽 未满 3 年，但近 2 年、近 1年业绩均排名 前三。 图 4、医药主题基金业绩情况（近 3 年收益） 资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注 1：统计包括 QDII、主动管理型、被动指数型和指数增强型 注 2：近 3 年内成立的基金不参与业绩排序 注 3：未剔除近 3 年更换过基金经理的基金 表 3、绩优医药主题基金 基金名称 管理人 基金 类型 成立 年份 规模 （亿） 现任 基金经理 任职 时长 收益率 最大回撤 近 3 年 近 2 年 近 1 年 近 3 年 近 2 年 近 1 年 易方达沪深 300 医药卫生 易方达 被动指数 2013 4.26 余海燕 5.07 39% 23% 4% 28% 28% 28% 中海医疗保健 中海 主动管理 2012 11.54 许定晴 ,易小金 0.94 36% 19% 9% 27% 25% 25% 广发全球医疗保健 广发 QDII 2013 1.63 刘杰 0.20 35% 26% 14% 11% 11% 11% 中海医药健康产业 A 中海 主动管理 2014 10.60 许定晴 ,易小金 0.94 27% 22% 8% 28% 25% 25% 华夏上证医药卫生 ETF 华夏 被动指数 2013 0.98 张弘 弢 5.56 20% 11% -3% 28% 28% 28% 嘉实医疗保健 嘉实 主动管理 2014 19.16 齐海滔 4.18 13% 1% -5% 29% 25% 25% 长城医疗保健 长城 主动管理 2014 1.20 谭小兵 2.71 12% 1% -10% 23% 17% 17% 汇添富医疗服务 汇添富 主动管理 2015 101.19 刘江 3.34 12% 11% 8% 27% 23% 23% 易方达医疗保健 易方达 主动管理 2011 33.90 杨桢霄 2.16 2% 17% 2% 35% 23% 23% 易方达标普医疗保健 易方达 QDII 2016 0.30 范冰 ,刘树荣 1.57 17% 13% 13% 13% 中欧医疗健康 A 中欧 主动管理 2016 19.86 葛兰 2.05 24% 12% 27% 27% 27% 汇添富全球医疗人民币 汇添富 QDII 2017 3.97 刘江 1.17 9% 15% 15% 15% 资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注 1：表中为近 3 年、近 2 年或者近 1 年排名进入前 8 的基金 注 2：近 1 年内成立的基金不参与业绩排序 注 3：未剔除近 3 年、近 2 年或者近 1 年更换过基金经理的基金 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 定量研究定期报告 被动管理型 跟踪指数 被动指数型和指数增强型产品的跟踪指数共 14 个，分别为中证医药卫生指数、中证医疗指数、中证医药主题指数、中证全指医药卫生指数、中证医药 100 指数、中证 500 医药卫生指数、中证细分医药产业主题指数、中证精准医疗主题指数、中证申万医药生物指数、中证互联网医疗主题指数、沪深 300 医药卫生指数、上证医药卫生行业指数、国证医药卫生行业指数和国证生物医药指数。 近 3 年 业绩表现 突出的指数为沪深 300 医药卫生指数、上证医药卫生行业指数和中证细分医药产业主题指数，三只指数均偏大盘，后两者成分股筛选逻辑类似，故走势吻合度高。 表现欠佳 的指数为中证 500 医药卫生指数、中证医药 100指数和中证医疗指数，其中前两者 均偏小盘，而中证医疗指数的成分股主要为医疗器械子行业。 表 4、医药指数概况 指数 近 3 年涨幅 成分股 筛选方式 沪深 300 医药 30.7% 22 只 为沪深 300 成分股中医药行业成分股，涵盖医疗保健、设备与用品、医疗保健提供商与服务、制药、生物科技等细分行业。 中证细分医药 8.5% 50 只 选择制药细分行业中规模较大和流动性较好的 50只股票组成样本股。 上证医药卫生 6.1% 44 只 筛选医药行业中规模大、流动性好的股票组成样本 股。 中证医药 -1.8% 72 只 选取中证 800 指数中的医药行业成分股，其中中证800 是由中证 500 和沪深 300 样本股合并构成，故中证医药的大小盘配置较均衡 中证医药 100 -18.7% 100 只 根据中证行业分类，从沪深 A 股医药卫生行业和药品零售行业中挑选日均总市值前 100 位的公司股票组成样本股。 中证 500 医药 -24.3% 50 只 中证 500 成 分股中医药行业成分股。 中证医疗 -31.6% 39 只 选取与医疗器械、医疗服务等与医疗行业相关代表性公司股票作为指数样本股，选取的样本空间为中证全指指数样本股（共 3351 只股票） 资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 定量研究定期报告 图 5、医药指数走势 资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：统计包括 QDII、主动管理型、被动指数型和指数增强型 业绩评估 统计指数型基金近 3 年收益及跟踪误差，易方达沪深 300 医药卫生 ETF、华夏上证医药卫生 ETF、华安中证细分医药 ETF、汇添富中证医药卫生 ETF 和 广发中证全指医药卫生 ETF 跟踪误差较小，其中 易方达沪深 300 医药卫生 ETF、华夏上证医药卫生 ETF、华安中证细分医药 ETF 所跟踪指数涨幅突出。 图 6、指数型医药主题基金近 3 年收益及跟踪误差 资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：统计中均为被动指数型，指数增强型产品成立均不满 3 年 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 定量研究定期报告 主动管理型 业绩评估 下图我们统计了 现任基金经理任期内的年化超额收益率 ，采用中证医药指数为业绩基准 。 现任基金经理任期超 3 年、 2 年和 1 年的产品中，业绩表现较好的分别为 汇添富医疗服务和华夏医疗健康 、 中欧医疗健康和易方达医疗保健 、 广发医疗保健和农银汇理医疗保健 。 富国精准医疗和中海医疗保健 的 现任基金经理 任期约 0.9 年，年化超额收益达 32%和 13%。 图 7、 现任基金经理任期期限及年化超额收益率 资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注： 仅统计现任基金经理的任职回报，超额收益的基准为中证医药指数 风格分析 中盘成长型风格是主流。 依据资产风格进行多元线性回归方法，以最小化残差平方和为目标，得到基金在各资产风格上的近似比例 ，以此来判断基金的风格偏好。 文中选择巨潮大盘成长指数、巨潮大盘价值指数、巨潮中盘成长指数、巨潮中盘价值指数、巨潮小盘成长指数、巨潮小盘价值指数 6 个 A 股风格基准指数作为规模风格分析的基准，进行基金的风格分析，分析时间频率为季度。 通过分析，基金的主要风格为中盘成长型。在剔除期间更换过基金经理的基金后，近 3 年共计 10 只 基金纳入统计，均为中盘成长型；近 2 年共 23 只基金纳入统计，其中 22 只为中盘成长型；近 1 年纳入统计的 31 只基金也均为中盘成长型基金。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 定量研究定期报告 表 5、净值归因风格基准指数 标的市场 风格基准 风格基准指数 股票 大市值成长 巨潮大盘成长指数 大市值价值 巨潮大盘价值指数 中市值成长 巨潮中盘成长指数 中市值价值 巨潮中盘价值指数 小市值成长 巨潮小盘成长指数 小市值价值 巨潮小盘价值指数 持仓分析 根据中报、年报披露的实际持仓，基于 Barra 的十大风格因子对组合进行分析，通过组合在各大风格上的相对基准的暴露来考察基金的风格偏向 。 Grinold（ 2006）提出了基于持仓数据的横截面回归模型，根据投资组合在不同时点上的实际持仓头寸，回归得到在特定风格因子上的暴露程度（回归系数）。 h S u 其中 ： h 指代投资组合在某个时点的实际持仓数据（相对基准的持仓头寸）；S 指代 K 个风格因子组合在某个时点的实际持仓数据。 风格因子组合，又称为因子模拟组合（ Factor Mimicking Portfolio，简称 FMP），是通过求解最优化问题构造出来的特定组合。 FMP 的特征是，只在某个特定因子上有一个单位的暴露，在其他因子上暴露为 0。它是理论上构造出来的表征某类风格的最优组合，在实际中往往并不存在。通过横截面回归，我们可以得到投资组合在风格因子上的暴露水平。 为进一步分析绩优基金对风格因子的主动暴露情况，我们将近 3 年业绩排名前十的基金持仓进行汇总，构建出一个虚拟的绩优组合。另外将所有医药基金的持仓进行汇总，构建出一个虚拟的基准组合，通过对比绩优组合和基准组合的风格因子暴露度来分析绩优组合的风格偏好。 下图统计了 虚拟绩优 组合在各类风格因子上的平均偏好程度。当因子暴露为正时，我们认为 绩优医药主题 基金普遍偏好该类风格；当因子暴露为负时，我们认为 绩优医药主题 基金普遍会规避这类风格 。 我们发现，虚拟 绩优 组合的持仓 在 成长性、市场收益、动量和中盘 因子上具有较高的暴露水平， 这 表明绩优医药主题基金普遍 偏好配置具有动量效应、高贝塔 、 中盘 股及 成长型股票。 同时，虚拟绩优股票组合的持仓在 盈利性、价值、大盘 和杠杆率等风格上为负暴露，这表明绩优医药主题基金 偏好配置小市值、低杠杆、 高估值的股票。 相对于基准组合， 绩优组合在 成长性、动量、中盘和大盘因子的暴露总体为正， 说明相对于所有医药主题基金，绩优基金 更偏好 高成长 、 具有 动量效应 个股