证券行业2019年度投资策略：监管周期到市场周期还有多远.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报告 证券行业 2019 年度投资策略 推荐 （ 维持 ） 监管周期到市场周期还有多远 A 股经历 了 两轮完整监管周期 ， 均有 特定的 市场 背景 。 第一轮监管周期，监管收紧 （ 2003-2004） 的背景是券商违规经营，市场连年下行导致证券公司风险暴露，大量证券公司 被 撤销、关闭或者托管，证券公司内部控制逐渐建立和规范。监管放松阶段 （ 2005-2007） 以股改落地、大量业务及产品创新推出为主要成果。第二轮监管周期，监管收紧 （ 2008-2011） 的背景是市场炒作情绪过热泡沫破裂，以及全球金融危机，针对内幕交易等违法证券活动进行了严查。监管放松阶段 （ 2012-2014） ，券商业务全面创新，并购重组、股权融资简政放权。 第三轮监管周期自 2015 年以来收紧，已经持续 3 年有余。 市场周期与监管周期相辅相成 ， 市场低迷时 ， 市场周期滞后于监管周期两至三年 。 两轮完整的周期有一个共同点，即都在监管由紧转松的转折点，哪怕仍在紧缩期时，就出台一些制度层面的创新尝试。这时市场正好在长期紧缩后趋于平稳期，适合制度创新，提前为下一轮上涨奠定基础。监管收紧对 于 冷静市场的效果立竿见影，而监管放松 则 需经 过两到三年，市场才会开始启动 上涨。 目前正处于监管紧缩周期的末尾 ， 市场低迷时较大可能放松和创新 。 CDR 推进、信用缓释工具重现、科创板设立及试点注册制等举措可视为监管 调整 的提前信号，为下一轮市场的崛起孕育机会，也成为券商业绩的增量。 预判 2019：传统业务大幅修复，创新业务产生增量。 中性假设下， 2019 年券商经纪收入预增 12%，投行收入预增 18%，资本中介收入预增 15%，资管收入预增 5%，自营及其他收入预增 10%。 行业 利润预增 12%（假设利润率不变），乐观情况下 29%，悲观情况下 -8%。 投行和经纪业务占比会有小幅回升。 大的行业投资机会来自 监管周期 和 市场周期 叠加 。 例如 2007 至 2008年， 2014年末至 2015 年中，这两轮位于监管放松阶段的后期。日交易额以及两融余额在这期间均有大幅上扬，成为阶段峰值。带动券商 ROE上行，从而拉升估值。 投资 建议 ： 2017 年以来种种创新尝试之下，券商基本面 料将 有更大发挥的空间，明年业绩 望 重新修正， ROE 大概率重回上行区间，券商开始具备估值修复的动力。今年 10 月以来，政策密集出台，以股权质押业务风险纾解为重要催化 剂，刺激市场流动性改善，政策底确认，暗含监管或由紧转松的信号。 等待市场底的确认，券商板块 望 迎来大的投资机会。 经历了前期的反弹后，当前证券行业平均市净率在 1.4 倍，依旧处于历史低位。大券商中，中信证券 1.43 倍，华泰证券 1.39 倍，面对今年恶劣的市场环境，这两家 业绩能够持稳，是其估值的有力支撑。光大和海通基本面优于行业，估值 明显 偏低。未来，资本金充足、分类评级高、风控能力强的大型成熟券商在业绩创新试点中更具优势，同时各业务板块均衡成熟，抗击市场波动能力强。继续推荐 中信证券 、 华泰证券 ， 以及 估值修复空间较大的 光大证券 、 海通证券 。 风险提示 ：监管不确定性，市场持续低迷，宏观环境不确定性，业务创新推进受阻。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E PB 评级 中信证券 17.14 0.97 1.15 1.38 17.67 14.9 12.42 1.39 推荐 华泰证券 17.17 1.21 1.32 1.44 14.19 13.01 11.92 1.62 推荐 光大证券 10.76 0.77 0.87 - 13.97 12.37 - 1.02 推荐 海通证券 9.69 0.83 0.94 - 11.67 10.31 - 0.95 推荐 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2018 年 11 月 21 日 收盘价 证券分析师：洪锦屏 电话： 0755-82755952 邮箱： hongjinpinghcyjs 执业编号： S0360516110002 证券分析师：王舫朝 电话： 010-66500995 邮箱： wangfangzhaohcyjs 执业编号： S0360518010003 证券分析师：徐康 电话： 021-20572556 邮箱： xukanghcyjs 执业编号： S0360518060005 占比 % 股票家数 (只 ) 40 1.12 总市值 (亿元 ) 20,751.69 3.9 流通市值 (亿元 ) 14,488.51 3.81 % 1M 6M 12M 绝对表现 25.52 -4.19 -17.25 相对表现 20.43 11.4 2.8 券商快评：反弹逻辑强化，继续看好券商 2018-10-26 券商转型前瞻系列报告之二：债券的保险，衍生品市场迎春风 2018-11-06 证券行业月报（ 2018 年 10 月）：传统业务受制，创新松绑 2018-11-11 -43%-27%-11%5%17/11 18/01 18/03 18/05 18/07 18/092017-11-21 2018-11-19 沪深 300 证券 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 证券 2018 年 11 月 21 日 证券 行业 2019 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、监管周期对券商 ROE、估值的影响 .4 （一）第一轮监管周期： 2003-2004 收紧， 2005-2007 放松 .4 （二）第二轮监管周期： 2008-2011 收紧， 2012-2014 放松 .4 （三）第三轮监管周期： 2015 以来收紧 .5 （四）大的行业投资机 会来自监管周期与市场周期叠加 .5 二、监管周期可能重启 .7 （一）在市场低迷时较大可能放松和创新 .7 1、 CDR，引领创新 企业回 A .7 2、信用缓释工具，助力民企融资 .9 3、科创板，中国版的纳斯达克 . 10 （二）券商开始具备估值修复的动力，待市场底确认 . 10 三、 2019 年券商业绩预测 . 11 四、风险提示 . 13 证券 行业 2019 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 A 股已经历两轮完整监管周期，目前处于第三轮 .5 图表 2 A 股日交易额的趋势图（单位：亿元） .6 图表 3 沪深两融余额趋势图（单位：亿元） .6 图表 4 不同监管周期下券商 ROE 的变化 .7 图表 5 CDR 相关政策文件密集推出 .8 图表 6 CDR 推出背景 .9 图表 7 美国投行 PB 和 ROE 拟合结果 . 10 图表 8 ROE 边际预期改善 . 10 图表 9 证券行业历史估值 . 11 图表 10 证券行业市场预测 . 11 图表 11 2017-2019 券商收入结构趋势图 . 13 证券 行业 2019 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 一、 监管周期 对券商 ROE、估值 的影响 中国证券业发展的时间并不长 ，至今才 30 多 年历史。 1981 年，国库券 全国范围内发行 ，标志着新中国证券市场的诞生。 1984 年，中国第一 只股票成立发股，股权 一级市场萌芽。 1986 年，上海建立了第一个证券柜台交易点，股票二级市场形成。 1987 年， 第一家专业性证券公司 深圳特区证券公司 成立，此 前证券相关业务由信托投资公司等机构兼营。 1992 年，国务院证券管理委员会和中国证监会成立，统一监管体系下，全国性市场开始蓬勃发展。 年轻的 A 股市场仍 处于不断探索规范阶段，制度上还有很多不成熟的地方。 2001 年，中国股票市场缺陷暴露，股市持续低迷。证券公司监管 缺位 ， 治理结构、风控能力等众多内部问题 也 在弱市中 逐渐 显露 ，由此开启了第一轮监管周期。 （一） 第一轮监管周期： 2003-2004 收紧， 2005-2007 放松 2003 年是第一轮监管周期的起点。 A 股从 1996 年初至 2001 年中经历了一波牛市 ，上证综指快速拉升，市场氛围火热。 监管缺位的情况下 券商违规严重，挪用客户保证金、非法开展委托理财、操纵股价等均是常见违规领域。 2001年下半年市场突变，上证综指转向下行， A 股 持续 低迷 5 年之久 ， 券商 出现行业性亏损 ，有的证券公司 发生资金链断裂 ， 出现兑付困难， 甚至 破产 倒闭 。 证监会全面收紧 监管， 严打券商违规经营，并强调券商内控建设。经不完全统计 ， 期间 因违规 被关闭或者被托管的券商 有 14 家，其中 不乏南方证券、德恒证券、鞍山证券等知名 券商 。 2004年公布年报的 57 家证券公司 合计亏损 6.8 亿元，平均每家 亏损 1200 万元，其中 22 家亏损 ， 35 家实现盈利 。 2003-2004 年监管收紧同时，伴随着一系列创新尝试。 2003 年 QFII 制度出台，国务院发布发展资本市场“国九条”，提出稳妥解决股权分置问题，为此后的制度创新周期做铺垫。 2004 年中小板成立，保险资金获准入市，年末印花税下调预期升温。 2005-2007 年监管放松 ，以下述事件作为标志： 2005 年 4 月，证监会启动股权分置改革试点工作，至 2006 年年底，股改基本完成。 2005 年 5 月，信贷资产证券化试点启动。 2006 年 1 月，股权激励管理办法试行。 2006 年 7 月，融资融券试点。 2007 年 5 月，中金所公布沪深 300 股指期货合约。 2007 年 6 月， QDII 制度实施。 2007 年 8 月，公司债试点。 （ 二 ） 第二轮监管周期： 2008-2011 收紧， 2012-2014 放松 2007 年股市长阳直上， 炒作气氛浓厚，违规经营证券活动卷土重来，且违法形式更加多样，加大了整治难度。另一方面海外市场次贷危机爆发，全球股市下挫严重。为了维持股市稳定性，监管趋紧周期重又开启。监管层着力打击内幕交易等违法违规案件，整治非法证券活动。 2008 至 2011 这四年间，证监会立案数量 、处罚金额均 居历年前列。2010 年 11 月，国务院专门下发文件，就依法打击和防控内幕交易工作进行了统筹安排和全面部署。 不过在该轮监管收紧中，也同时能看到创业板开板、两融试点重启、股指期货发展、 IPO 注册制改革等创新尝试。 2011 年末，郭树清担任证监 会主席， 2012-2014 年 迎来券商创新高潮。以 2012 年证券公司创新发展研讨会为开端，IPO、并购重组、沪港通、员工持股、“一人一户”限制放开等方面均有重大推进 。 2012 年上半年，证监会 修改证券公司风险资本准备计算标准，降低证券公司自营业务、资产管理业务、经纪业务相关风险资本准备计算比例要求 ，证券 行业 2019 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 同时互联网券商开始试水 。 2014 年， 国务院下发的关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见 （新国九条） ，对金融创新 持支持 鼓励态度。 （ 三 ） 第三轮监管周期： 2015 以来收紧 2015 年牛市汹涌而来，市场的热烈程度不 亚于 2007 年。为防止市场过热，着力于 维护 金融 市场稳定 ，监管层态度由松转紧，开启了新一轮监管紧缩周期 ，并延续至今 。 面对股灾， 证监会救市与治市并举，监管进一步收紧，场外融资、程序化交易成为监管重点。 2016 年 ，刘士余成为新一任证监会主席，强调投资者保护，同时延续严监管基调。资管新规、股票质押新规、再融资新规、减持新规 等文件相继出台，将证券公司几乎每一个业务线进行了严格规范。金融工作会议以及十九大 将防范金融 风险 放在重点位置，强调金融服务实体经济的定位不变。 （ 四 ） 大的行业投资机会来自监管周期与市场周期叠加 市场 周期与监管周期存在相辅相成的关系。 （ 1） 当市场过热，监管必然将收紧以维稳。反之当市场长期低迷，监管也会适当放松，利用制度创新刺激市场风险偏好的提升。（ 2）监管收紧将降低市场对于未来预期，风险偏好降低，市场将遇冷下行。而监管放松，投资者情绪回暖，又将推动市场向好发展。 第一轮监管周期，监管收紧的背景是券商违规经营，市场连年下行导致证券公司风险暴露，大量证券公司撤销、关闭或者托管，证券公司内部控制逐渐建立和规范。监管放松阶段以股改落地、大量业务及产品创新推出为主要成果。 第二轮监管周期，监管收紧的背景是市场炒作情绪过热 、 泡沫破裂，以及全球金融危机，针对内幕交易等违法证券活动进行了严查。监管放松阶段，券商业务全面创新，并购重组、股权融资 等 简政放权。 市场低迷时， 市场周期 滞后 于监管周期 两至三年 。 不难发现， 这两轮完整的周期 有一个共同点，即都 在监管由紧转松的转折点， 哪怕 仍在紧缩期时 ，就出台 一些制度层面的创新尝试 。 这时市场正好在长期紧缩后趋于平稳期，适合制度创新，提前为下一轮上涨奠定基础 ， 充分反映了监管 层根据市场实际情况灵活调控、 松紧结合 的 特点 。由历史的两次监管周期来看， 监管收紧对于 冷静市场的效果立竿见影，而监管放松则需经过两到三年，市场才会开始启动上涨。 图表 1 A 股已经历两轮完整监管周期，目前处于第三轮 资料来源： wind， 华创证券 （阴影部分为监管 收紧 阶段） 证券 行业 2019 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 券商行业大幅跑赢大盘的机会发生在监管周期叠加市场周期的时刻。 例如 2007 至 2008 年， 2014 年末至 2015 年中 ，这两轮 位于监管放松阶段的后期。日交易额以及两融余额在这期间均有大幅上扬，成为阶段峰值。 背后逻辑在于 经纪业务一直是我国证券行业最为重要的收入来源。传统的经纪业务模式比较单一，主要针对客户交易需求，提供交易席位和通道，券商以佣金收入为主。这种模式下，券商经纪严重依赖市场交易额，收入水平与市场情况高度相关，具有不稳定性和周期性。 两融余额的上升代表市场活跃度的大幅提升， 日均交易额 同时大幅 上扬 ， 带动券商经纪业务修复，使得券商 ROE 上升显著，故而拉动估值提升。 图表 2 A 股日交易额的趋势图（单位：亿元） 资料来源： wind， 华创证券 （阴影部分为监管 收紧 阶段） 图表 3 沪深两融余额 趋势图 （单位：亿元） 资料来源： wind，华创证券（阴影部分为监管 收紧 阶段） 证券 行业 2019 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 4 不同监管周期下券商 ROE 的变化 资料来源： SAC， 华创证券 （阴影部分为监管 收紧 阶段） 二 、 监管 周期可能重启 （一） 在市场低迷时较大可能放松和创新 过往两轮监管周期，收放 均需两至三 年，完整周期在 五至七 年。 此轮监管严周期已经持续 3 年有余 ，去年修订相关文件以兑现金融扩大对外开放承诺， 个股期权等场外衍生品业务的萌芽开展，让市场见到监管可能会出现放松。 2018年以来 不乏 一些新举措的推出。资管新规正式稿落地，操作层面更加灵活，随后私募资管细则等陆续出台，也较征求意见稿适度宽松。 CDR 相关制度 火速 推出， A 股 正式 纳入 MSCI，再到 近期 信用衍生工具重新进入市场、沪伦通积极推进、科创板设立并试点注册制等等， 种种尝试在 为下一轮市场的崛起孕育机会 ，可视为监管 调整 的信号 。 尤其在市场持续低迷的大环境下， 政策层面放松 的 可能性 较 大。 中美关系充满不确定性，内生增长变弱， 今年 2 月以来 市场下挫严重， 投资者悲观情绪蔓 延 。 10 月下旬 开始， 政策面不断释放利好，证券、保险、银行以及地方政府纷纷设立民营企业纾困基金， 为民营企业提供流动性支持。针对民营企业融资问题， 证监会接连出台两个新政 对再融资新规进行 补充 ，包括 打破募集资金投入补充流动性的限制、 放宽 18 个月融资间隔 ，表态对上市公司回购股份的进一步支持 ，鼓励员工持股以及股权激励。 1、 CDR， 引 领 创新企业回 A CDR 即中国存托凭证（ Chinese Deposit Receipt）， 是指由存托人签发、以境外证券为基础在中国境内发行、代表境外基础证券权益的证券。 境外基础证券发行人、存托人和存托凭证持有人通过存托协议明确存托凭证所代表权益和各方权利义务。从定义来看，存托凭证的运作流程包括存托、发行、转让、注销等环节，涉及多个主体。认识 CDR须知它是一种金融衍生品，金融衍生品的产生离不开一定的社会背景和资本环境。简而言之， CDR 是当前中国的金融体制下创新企业回归境内资本市场的最快捷方式 ，打破了 A 股上市对于盈利能力和股权结构的限制，为承接未来金融开放进一步深化，提前做好制度和规则上的准备。 自 3 月若干意见发布以来，相关文件密集出台，征求意见稿均在意见反馈截止日期后火速落 地。从国务院、 证监会、中国结算 、中证协再到 沪深交易所 等，都在政策层面合力推进 CDR。 这背后是中国资本市场对创新企业的高度重视，积极接轨国际，在金融开放后处于有利竞争地位。 证券 行业 2019 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 5 CDR 相关政策文件密集推出 时间 发布主体 文件 备注 2018 年 3 月 22 日 国务院办公厅 、 证监会 关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见 2018 年 5 月 4 日 证监会 存托凭证发行与交易管理办法 （ 征求意见稿 ） 意见反馈截至 6 月 3 日 2018 年 5 月 11 日 证监会 证券发行与承销管理办法 修订征求意见 意见反馈截 至 6 月 10 日 将试点企业发行存托凭证纳入适用范围 2018 年 6 月 6 日 证监会 存托凭证发行与交易管理办法 （试行） 9 份文件同时发布，为 创新企业通过发行存托凭证回归境内资本市场奠定制度基础 修改 首次公开发行股票并上市管理办法 修改 首次公开发行股票并在创业板上市管理办法 试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法 中国证监会科技创新咨询委员会工作规则 (试行 ) 公开发行证券的公司信息披露编报规则第 23 号 试点红筹企业公开发行存托凭证招股说明书内容与格式指引 试点红筹企业公开发行存托凭证并上市申请文件 保荐创新企业境内发行股票或存托凭证尽职调查工作实施规定 公开发行证券的公司信息披露编报规则第 22 号 创新试点红筹企业财务报告信息特别规定 (试行 ) 2018 年 6 月 15 日 证监会 银保监会 关于商业银行担任存托凭证试点存托人有关事项规定 证监会答记者问明确 10 家券商为境内发行上市的主保荐机构 修订发行与承销管理办法 创新企业境内发行股票或存托凭证上市后持续监管实施办法（试行） 存托凭证存托协议内容与格式指引（试行） 沪深交易所 试点创新企业股票或存托凭证上市交易实施办法 、 试点创新企业股票或存托凭证交易风险揭示书必备条款 中国结算 试点创新企业股票或存托凭证结算业务规则 中证协 首次公开发行股票承销业务规范、首次公开发行股票网下投资者管理细则、首次公开发行股票配售细则 资料来源： 相关政府和监管机关网站， 华创证券 整理 CDR 实际上是 A 股 IPO 的补充手段，部分试点企业短时间无法达到 IPO 条件，则可选择 CDR 方式回 A。今年“若干意见”推出前，注册地不在境内、盈利性不强、股权架构不清晰、同股不同权等问题的存在，使得大量创新企业与 A 股失之交臂。“若干意见”在上述问题均取得了一定突破，考虑盈利能力及股权结构两方面的要求， CDR 的可操作性大过 IPO。 我国现阶段推出的 CDR 是一种过渡性质的存托凭证产品，符合我国当前的资本市场发展阶段，同证券 行业 2019 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 时结合了现有的法律规定。虽然 CDR 与成熟产品还有一定差距， 尤其 存托凭证和基础股票之间 无法自由 转换 ， 但对于我国资本市场的意义不应被低估。 图表 6 CDR 推出背景 资料来源：华创证券 整理 业务各环节参与主体不同， CDR 将由券商主导。 由于不新增基础证券则无法实现融资功能，未来 CDR 还将以新发基础证券为主，因而必须由券商承销。根据规定，银行、券商、中证登均可担任存托人，但不得兼任保荐人。由于存券和托管两个环节涉及两边的资本市场，熟悉国内外证券市场运作、同时拥有海外分支机构的大型银行及券商将较有优势。经纪商的选择方面， CDR 必须通过 A 股账户交易，而投资者开户只能通过证券公司。伴随未来 CDR 向ADR 发展靠拢的预期，柜台交易 料 将成为主要的交易方式，券商在做市方面具有优势，因此经纪商的角色非券商莫属。 根据证监会表态，试点期间创新企业可选择的境内发行上市主保荐机构有 10 家，包括中信建投、国泰君安、中金公司、招商证券、中信证券、申万宏源、广发证券、海通证券、银河证券和华泰联合。其他证券公司可进行联合保荐或联合主承销。 10 家券商在综合专业能力、风险管理能力、资本充足率以及业务合规情况等方面均占据显著优势，且在 2017 年证券公司分类评级中均获得 AA 最高级别。 2、 信用缓释工具，助力民企融资 信用风险缓释工具（ CRM）就是债券保险，目前国内正在尝试并推广的模式是将其作为一种辅助债务融资的工具，即为一级市场债券发行提供信用保护。 在民企债券发行的同时，由专业的债券信用增进机构（中债增进），或由其联合主承销商（银行或券商）向债券投资人卖出缓释凭证，提供信用保护，可以鼓励更多机构投资民企债券，提高融资效率，降低融资成本。因此信用缓释工具目前正处于良好的发展环境，券商作为创设机构之一，同样能积极参与其中。券商开展此类业务有三种途径，一是主动发起创设再去寻找投资 人，二是迎合特定投资人的需求来定制，三是通过主承销商或自身的债券发行人资源，配合一级债券发行来创设。其中第三种目前更具有现实意义。券商可结合投行部门的项目资源， 根据对 项目 的熟悉程度，予以合理风险定价。 信用风险相关工具的创设活跃，反映了监管层对于民企融资的鼎力支持，对于券商产品创新的态度转向积极。 通过对冲债务违约的风险，来抵消投资者逐渐收缩的风险偏好，改善民企融资难现状。 CRM 自 2010 年问世之后，截至2011 年底总计只有 6 家机构创设了 9 只 CRMW 产品，但此后信用债很少发生违约，该项产品被市场所淡忘，后来直到 2016 年 8 月才又发行了 1 只产品， 2016 年末债务违约频发推动了 CRM 业务规则的修订。那之后一直无新增CRMW 发行，当前流动性趋紧、民营企业违约风险上升，这样的环境给了 CRM 等衍生产品良好的发展机遇，监管对于创新产品的态度向好，银行、券商等具有资格的创设机构更能充分发挥各自优势，积极参与市场。 11 月 2 日，中国银行间市场交易商协会公布 47 家信用风险缓释工具核心交易商、 41 家 CRMW 创设机构、 39 家 CLN深化金融对外开放 完善中国资本市场 落实国家创新战略 证券 行业 2019 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 创设机构名单，均为银行及券商。同时拥有交易及 两项产品创设资格的券商有 10 家，分别为中信、中金、中信建投、国君、光大、海通、招商、广发、申万、东海，此外渤海、东北、东方证券拥有交易商资格。 3、 科创板 ，中国版的纳斯达克 11 月 5 日，习近平主席宣布将在上交所设立科创板并试点注册制（符合注册清单条件即可上市无需审批，降低审核主观性而非标准），支持上海国际金融中心和科技创新中心的建设，不断完善资本市场基础制度。科创板定位科技创新 公司（预期会有对技术的独创性、自主知识产权、进口替代、产业前沿、国家战略等更高的要求），未明确投资门槛（将指导上交所针对创新企业的特 点，在资产、投资经验、风险承受能力等方面加强科创板投资者适当性管理，引导投资者理性参与， 预计 存在直接投资的门槛），数量估计有 200-300 家。 围绕 上市盈利要求 、 股权结构设计等吸引高科技创新企业上市的核心制度 尚未明确，后续细则的出台还有待观察。上交所相关领导近日表示， 科创板和注册制目前正在积极推进，争取在明年上半年见到成效。 预计很快就能看到相关征求意见稿的出台， 科创板的推出速度 大超预期 。 科创板将是场内市场注册制的首次尝试，对未来注册制的进一步推广具有标杆作用。券商投行部门业务规模增长 明确 ，券商作为中介机构的 作用有望放大，费率可观。同时还将带动销售、交易、直投、创投等其他业务的联动发展，强投行将率先受益 。 （ 二 ） 券商开始具备估值修复的动力 ，待市场底确认 种种创新尝试 之下，券商基本面 会 有更大发挥 的 空间 ，传统业务 ROE 底部确认， 新增业务存在预期 。 明年业绩 将 重新修正， ROE 大概率重回上行区间 ， 券商开始具备估值修复的动力 。 今年以来，尤其是 10 月以来，政策密集出台， 以股权质押业务风险纾解为重要催化剂 ，刺激市场流动性改善 ，政策底确认， 暗含监管或由紧转松的信号。 再 等待市场底的确认 ， 监管周期叠加市场周期，券商板块 望 迎来大的投资机会。 经历了 前期 的反弹后 ， 当前 证券 行业平均市净率在 1.4 倍， 依旧处于历史低位，其中不乏 流动盘溢价、新股溢价等因素导致估值整体偏高 。大券商中，中信证券为 1.43 倍，华泰证券 1.39 倍， 面对 今年恶劣的市场环境，中信和华泰的业绩表现能够持稳，是其估值的有力支撑。光大和海通基本面优于行业，但估值偏低 。未来，资本金充足、分类评级高、风控能力强的大型成熟券商在业绩创新试点中更具优势，同时各业务板块均衡成熟，抗击市场波动能力强。 推荐标的 ：继续推荐中信证券、华泰证券 ，以及 估值修复空间较大的光大证券、海通证券 。 图表 7 美国投行 PB 和 ROE 拟合结果 图表 8 ROE 边际预期改善 资料来源： Bloomberg， 华创证券 资料来源： SAC， 华创证券 预测