可转债年度投资策略：风正时济，任重道远.pdf

固 定收 益 | 固 定收 益专 题 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 1 风正时济 ， 任重道远 证券研 究报 告 2018 年 12 月 05 日 作者 孙 彬彬 分析师 SAC 执业证 书编号 ：S1110516090003 sunbinbintfzq 韩 洲枫 分析师 SAC 执业证 书编号 ：S1110518090005 hanzhoufengtfzq 近期 报告 1 固定收益： 如何看待美债 期限利差 走 向 倒 挂 ？ - 期 限 利 差 专 题 2018-12-03 2 固定收益： 本周资产证券 化市场回 顾 - 资 产 证 券 化 市 场 周 报 （2018-12-02） 2018-12-02 3 固定收益： 逆回购连续暂 停意味着 什么？- 利 率 债 市 场 周 报 （2018-12-02） 2018-12-02 可转债 年度投资策略 转 债 配 置价 值 持续 提 升 对于权益 市场，2019 年权 益 市场整体 下跌空 间不大， 上 涨空间则 要参考 下 半年 的 经 济复 苏 情况 。 经济 下行 压 力 会压 制 市场 估 值， 但在 流 动 性和 政策 宽松 预 期 下， 结 构性 行 情和 主题 投 资 机会 存 在， 明 年利 率水 平 维 持低 位， 正股波动 率上升 ，转债 的估 值在历史 性低位 ，整体 配置 价值提升 。 择 时 和 择券 同 样重 要 明年 的 转 债中 择 时和 择 券会 显得 同 样 重要 ， 对于 转 债本 身， 规 模 扩充 对于 市场 的 冲 击在 减 少， 如 果明 年规 模 较 大的 转 债上 市 带来 市场 冲 击 ，我 们认 为是较好 的入场 机会； 而权 益市场的 波动会 加大择 时和 配置的难 度。 发 挥 转 债本 身 的特 性 转债目前 来看还 不是一 个单 独的资产 大类， 但是本 身就 有不同属 性： 偏 债、 偏股 、 中 性。 负 债端 成 本越 稳定 的 资 金越 适 合配 置 债性 品种 ， 我 们认 为明 年的 市 场 风格 更 适合 负 债端 稳定 的 品 种。 从 性价 比 来看 ，偏 债 性 整体 大于 偏股性， 特别是 一些低 价、 低估值、 信用风 险不大 的标 的。 整 体 策 略： 偏 股选 择 基本 面， 偏 债 适当 下 沉资 质 。 对于 偏 股 性转 债 ，我 们 认为 基本 面 和 流动 性 同样 重 要， 建议 关 注 银行 （光 大、 常熟 、 无锡 ） 、 军 工； 偏 债性转债 则建议 资质适 当下 沉， 分散 布局具 备 主 题 性 （ 新 能 源 ，5G ， 计 算 机 等 ） ， 转 股 溢 价 率 不 高 的 个 券 。 市 场 动 荡 下 跌时，是 转债配 置最佳 时机 。 风险提示 ： 经 济下 滑 超预 期， 流 动 性收 紧 固 定收益 | 固 定收益专 题 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 2 内容目 录 1. 引起 2018 年 下 跌 的 因素能 否 缓 解？ . 3 1.1. 多重因素 导致指 数全年 下跌 . 3 1.2. 转债全年 显示抗 跌性 . 4 1.3. 个券表现 ：弹性 不高， 但也有分 化 . 5 2. 2019 年转债策略：配置 价值凸显 ，结构 性行情 . 6 2.1. 回归古典 主义， 从期权 定价看转 债价值 . 6 2.2. 正股最悲 观时候 已经过 去 . 8 2.3. 下修锦上 添花 . 9 2.4. 整体策略 ：偏股 选择基 本面， 偏 债适当 下沉资 质 . 9 图表目 录 图 1 ：上证指 数一年 回顾 . 3 图 2 ：上证指 数和中 证转债 指数走势 （以 2018/1/2 日 为基准） . 4 图 3 ：中证转 债正股 行业权 重分布 . 4 图 4 ：上证指 数行业 权重分 布 . 4 图 5 ：年初/ 上市 次日至 今转 债收益率 前十和 后十位 . 5 图 6 ：年初/ 上市 次日至 今转 债收益率 分布（ 频次） . 5 图 7 ：超额存 款准备 金环比 季节性下 降、同 比增加 . 6 图 8 ：各口径 社融持 续下滑 . 6 图 9 ：货币宽 松后转 债指数 和上证指 数 . 6 图 10 ：2011 年宽松时权 益 市场和转 债表现 （2011/2-2012/5 ） . 6 图 11 ：2014 年货币宽松 后 转债和权 益的走 势. 7 图 12 ：申万 大 盘指数 和小 盘指数前 20 交 易日波 动率 （% ） . 7 图 13 ：上证指 数 PE 估值 . 8 图 14 ：全 A 及全 A 非金融 累计营收 同比增 速 . 8 图 15 ：全 A 及全 A 非金融 累计净利 润同比 增速 . 8 图 16 ：熊市 往 往是下 修密 集期 . 9 表 1 ：2018 年转债下 修案例 . 5 固 定收益 | 固 定收益专 题 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 3 经过 2018 年 利率市 场 牛市 ， 利率 水平已 经下 行至较 低 的位置 ， 安全 性较 高的 AAA 国企收 益率也处 于较低 的水平 。 站 在年底的 角度 ， 债券 类投资 者在明年 的收益 来源会 是哪 ？主流 的策略应 该是通 过两类 策略 增强收益 ：信用 债资质 下沉 或者通过 转债增 强。 民企方面，宽利率 到宽信 用 需要较长 的时间，信用情 况 很难再明 年有普 遍好转，投 资者对 于民企风 险偏好 提高程 度有 限， 因此 从 风 险 收益 比 来看， 可 转 债是 明 年投 资 者增 强收 益 的 重点。 1. 引起 2018 年下跌的因素能 否缓解？ 1.1. 多 重因 素导致 指数 全年下 跌 2018 年， 权益市场表 现低迷 ， 上证指数 从年初 高点大 幅 回撤 ， 创业 板整体 情况亦 不 佳。 回 顾来看，2018 年 下跌主 要 分为 三个 阶段： 1. 2018 年 2 月-3 月， 受 海外 市场波动 影响： 前期涨 幅较 大的海外 市场（ 美国为 主） 开 始回调， 国内股 市受此 影响 明显下跌 。 2. 2018 年 5 月-6 月， 在 经过 反复拉锯 之后， 美国正 式宣 布对中国 加征关 税，贸 易战 全 面升级。 同时，6 月 下旬人 民币汇率 又出现 了急贬 。 3. 2018 年 7 月-10 月， 宏观数 据低迷 ， 国内 经济下 滑进一 步被确认 ， 此 外，股市下 跌 之 中，不少 上市公 司股权 质押 风险连续 爆发， 加剧市 场下 跌幅度。 图 1 ：上证指数一年回顾 资料来源 ：wind ， 天风 证券研 究所 从下跌因 素来看 ， 经济 下行 ，中美 贸 易摩擦 ，股权 质押 风险 ，金 融去杠 杆 成为 了 2018 年 股市下跌 的主要 风险因 素。 其中： 经 济 下 行是 符合 市场的普 遍预 期，在 2017 年底， 市场 对于 2018 年的经济 展望普 遍是前高 后低，但 是地产 、消费 数据 的低迷， 确实也 影响相 应产 业链股票 的估值 水平。 中 美 贸 易摩 擦 和金 融 去杠 杆带 来 的 负面 反 馈明 显 超过 市场 预 期 ，在 2018 年中“内 外负面 因 素 交 加 ” 成 为 了 市 场 下 跌 的 主 线 ， 此 外 ， 金 融 去 杠 杆 加 大 了 民 营 企 业 获 取 信 贷 的 难 度 ， 市场担忧 明显加 剧。 股权质押 问题一 直存在 ， 但 是市场下 跌加速 了市场 普遍 的担忧， 并且 在金融 去杠杆 的情况 下， 民企 股东进 一步获 取信 贷支持的 难度加 大， 因 此 从 本 质 上， 股 权质 押 是市 场 下跌 和 金 融 去 杠 杆带 来 的衍 生 风险 。 2000 2200 2400 2600 2800 3000 3200 3400 3600 3800 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 海外市场 波动 贸易摩擦 加剧，汇 率贬值 宏观下行进一步 确认，股权质押 风险 固 定收益 | 固 定收益专 题 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 4 1.2. 转 债全 年显示 抗跌 性 2018 年， 转债市场 和权益 市 场 表现 存 在分化 ， 从指 数的 情况来看 ， 转债 表现出 了明 显的抗 跌性。以 年初为 基准， 上证 指数下跌 的幅度 在 25% 左右 ，但是转 债指数 总体没 有 出 现明显 的下跌， 较年初 最大跌 幅为 5% 。 图 2 ：上证指数和中证转债指数走 势（以 2018/1/2 日为基准） 资料来源 ：wind ， 天风 证券研 究所 转 债 抗 跌的 特性 既 有 市场 因素 ， 也 有 客观因素 。 指数权重 差异 编 制差异： 中 证转债指 数相对 于 上证 指数 ， 权重更集 中， 跌 幅较小 的 行业如 银行、军工等 占比较 高，跌 幅较大的 如煤炭 、 食 品饮料 等行业占 比较小 。 此 外，中 证转债 指数变动 较大， 转债上 市交 易后次月 首个交 易日就 会被 纳入指数 。 图 3 ： 中证转债正股行业权重分布 图 4 ：上证指数行业权重分布 资料来源 ：wind ， 天风 证券研 究所 资料来源 ：wind ， 天风 证券研 究所 债性托底 效应显 现 ： 不少 转 债在年中 之前就 跌入债 性，对于 正股 下跌不 再敏感 ，特 别是一 些正股基 本面比 较好的 个券 ，绝对价 格的支 撑 力度 更强 。 下修抬高 转债下 限。 今年 可 转债下修 的案例 增多， 抬 高 相应个券 的转股 价值 ， 也 增 加了债 性转债的 吸引力 。 0.6 0.7 0.8 0.9 1 1.1 1.2 上证指数 中证转债 银行 32% 电气设备 8% 电子 8% 传媒 8% 非银 金融 7% 化工 5% 汽车 5% 机械设备 3% 医药生物 3% 国防军工 3% 计算机 3% 公用事业 2% 其他 13% 银行 22.03% 非银金融 10.03% 采掘 7.45% 化工 5.22% 食品饮料 4.97% 医药生物 4.88% 公用事业 4.81% 交通运输 4.67% 建筑装饰 4.04% 房地产 3.60% 汽车 3.40% 有色金属 2.71% 其他 22.20% 固 定收益 | 固 定收益专 题 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 5 表 1 ：2018 年转债下修案例 转 债名称 上 市日期 董 事会下修 决议日 骆驼转债 2017-04-13 2018-03-09 江南转债 2016-04-05 2018-04-03 江银转债 2018-02-14 2018-04-16 无锡转债 2018-03-14 2018-04-27 迪龙转债 2018-01-29 2018-06-08 蓝思转债 2018-01-17 2018-06-08 特一转债 2017-12-28 2018-07-11 常熟转债 2018-02-06 2018-07-16 众兴转债 2018-01-03 2018-07-16 三力转债 2018-06-29 2018-07-24 海印转债 2018-07-01 2018-07-24 艾华转债 2018-03-23 2018-07-25 蓝思转债 2018-01-17 2018-07-26 江银转债 2018-02-14 2018-08-10 新泉转债 2018-06-22 2018-08-20 小康转债 2017-11-21 2018-08-20 蓝标转债 2016-01-08 2018-08-21 兄弟转债 2017-12-27 2018-09-03 国祯转债 2017-12-25 2018-09-09 水晶转债 2017-12-12 2018-10-16 利欧转债 2018-04-19 2018-10-28 东音转债 2018-08-27 2018-11-04 电气转债 2015-02-16 2018-11-18 蓝盾转债 2018-09-13 2018-11-22 资料来源 ：wind ， 天风 证券研 究所 1.3. 个 券表 现： 弹 性不 高，但 也有 分化 从个券表 现来看 ， 转债 整体 来说， 弹 性不高 ， 但也 有所 分化。 从 年初/ 上市 日 （如果 上市晚 于 年 初 ） 至 今 的 表 现 情 况 来 看 ， 表 现 较 好 的 转 债 主 要 归 于 三 个 因 素 ： 下 修 、 正 股 基 本 面 、 上市时间 较好， 表现较 差的 转债基本 是高位 随正股 下跌 ，如雨虹 、太阳 、林洋 等。 图 5 ： 年初/ 上市次日至今转债收益 率前十和后十位 图 6 ：年初/ 上市次日至今转债收益 率分布（频次） 资料来源 ：wind ， 天风 证券研 究所 资料来源 ：wind ， 天风 证券研 究所 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 三 力 德 尔 航 电 康 泰 常 熟 航 信 电 气 济 川 吴 银 万 顺 大 族 雨 虹 铁 汉 天 康 辉 丰 星 源 太 阳 顺 昌 林 洋 道 氏 0 5 10 15 20 25 30 35 10% 固 定收益 | 固 定收益专 题 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 6 2. 2019 年 转债策略 ： 配置价 值凸显，结构性行 情 2.1. 回 归古 典主义 ，从 期权定 价 看 转债价 值 本质上 ， 转 债=债底+ 期权 ， 债底的价 值波动 对于转 债价 格波动影 响较小 ， 期权的 定 价是更 加重要的 部分 。 一些 期权定 价模型可 能并不 适用于 目前 国内的转 债市场 （市 场交易 条件不 满足期权 定价的 假设基 础） ，但是， 如果我 们从定 性的 角度来 分 析，也 能从中 得出 结论： 从 定 性 角 度 看 ， 影响 期 权 价 值 变 动 的 主 要 因 素 包 括 ： 正 股 价 格 （ 同 向 ） ， 波 动 率 （ 正 向 ） ， 利 率 水 平 （ 反 向 ） ， 正 股 价 格 更 取 决 于 股 市 整 体 行 情 以 及 个 股 的 基 本 面 ， 我 们 从 另 两 个 方 向 着手： 1. 利 率 向 下 ，流 动 性 宽 松 对转 债 更 重要 我们预 计 2018 年利率 市场 仍然属于 下行周 期，主 要逻 辑是 工业品通缩 、流 动 性陷阱 、 紧 信用（详见我们的 宏观利 率 报告） 。 图 7 ： 超额存款准备金环比季节性 下降、同比增加 图 8 ：各口径社融持续下滑 资料来源 ：wind ， 天风 证券研 究所 资料来源 ：wind ， 天风 证券研 究所 其实， 对于转债而言， 利率下 行 背 后的 流 动性 宽松 更 为重 要 ， 我们 在之 前的报 告中 ， 回顾 了 2008 年以后三次 宽松 （2008-2009,2011-2012 年,2014-2015 年） ， 历次的 货币宽 松 中 （也 就是目前 的情况 ） ， 转债都 表现的非 常稳健 ，最差 的情 况是震荡 ，2014 年甚至 领 先市场上 涨。 我 们 预 期 流 动性 陷 阱会在 一 定 情况 下 延续 ， 对 于 流动 性 仍 然是 乐 观的 ， 从 配 置的 角 度 ， 转 债 的 下行 空 间很 小 。 图 9 ： 货币宽松后转债指数和上证 指数 图 10 ：2011 年宽松时权益市场和转债表现（2011/2-2012/5 ） 资料来源 ：wind ， 天风 证券研 究所 （以 2008-4-4 为 100 基准） 资料来源 ：wind ， 天风 证券研 究所 以 2011/11/2 为基准 100 -3.50 -3.00 -2.50 -2.00 -1.50 -1.00 -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 2001-03 2002-03 2003-03 2004-03 2005-03 2006-03 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 同比变动（右） 超额存款准备金率( 超储率): 金融机构 % % 固 定收益 | 固 定收益专 题 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 7 图 11 ：2014 年货币宽松后转债和权益的走势 资料来源 ：wind ， 天风 证券研 究所 2013/11/1 为基准 100 2.波动率反弹 ， 小 市值 公 司重 新 获 得弹 性 进入四季 度，监管 政策 边际 放松 ，股 市流动 性 和波 动性 提升。 监 管放松 主要是 两方 面： 1. 监 管 对于 股 市 的 政 策 正 在 逐 步 放 松 。 近日 证 监会 发 布 公开 声 明 ，再 次 提到 “ 创造 条件 鼓 励 上 市 公 司 开 展 并 购 重 组 ” ， 其 中 ， 监 管 层 也 出 台 了 定 向 转 债 政 策 ， 促 进 上 市 公 司 通 过 并 购重组做 大做强 。 2. 监管部 门也 试 图 增 加 市 场的 流 动 性 ，10 月 30 日盘中，证监会 披露盘 中声明 ，其 中要求 优化交易 监管。 减 少 交 易 阻 力 ， 增强 市 场流 动 性 。 减少对交易环 节的不 必要干 预， 让市场 对监管有 明确预 期，让 投资 者有公平 交易的 机会 。 监 管 放 松 之 后 ， 明 显 小 盘 股 的 波 动 性 开 始 增 加 ， 主 题 性 机 会 增 多 ， 包 括 之 前 的 创 投 板 块 、 5G 、 高 送转等 。 我 们也分 析 了 申 万 大盘 指 数和 小 盘指 数的 前 20 交 易 日波 动 率， 发现 在 10 月 份 开 始， 两 者出 现 背离 。 图 12 ： 申万大盘指数和小盘指数 前 20 交易日波动率（% ） 资料来源 ：wind ， 天风 证券研 究所 尽 管 最 近监 管 政策 重 申“ 炒作 不 等 于操 作 ” ， 我 们认 为整 体 仍 然会 延 续监 管 宽松 的趋 势 。 站 在 未 来 波 动 率 上 升 的 角 度 ， 我 们 认 为 转 债 的 期 权 价 值 会 提 升 ，2019 年 整 体 的 波动 率 要 高于前一 年的水 平。 波动 率 的增强， 对 于低绝 对价格 、低溢价率 的转债 的利好 要高 于其他 固 定收益 | 固 定收益专 题 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 8 类型的转 债，这 类转债 向下 空间更小 ，有债 底支撑 ，但 是 往上的 弹性并 不低。 2.2. 正 股最 悲观时 候已 经过去 风险释放 ， 继续 下跌的空 间不 大 在经过 2018 年的下 跌之后 ，我们认 为，权 益市场 的风 险已经 得 到较为 充分的 释放 ，从上 证指数整 体估值 来看， 下跌 空间不大 。 图 13 ： 上证指数 PE 估值 资料来源 ：wind ， 天风 证券研 究所 宏 观 经 济压 力 持续 宏观经济 下行确 定性较 大，从上市公 司的业 绩中， 已 经 看出有整 体的下 降趋势。虽 然目前 的股价已 经包含 明年对 于经 济悲观预 期， 但是我 们认为 宏 观 经 济低 迷 仍然 会 在一 定程 度 上 压 制 股 市的 整 体估 值 。 图 14 ：全 A 及全 A 非金融累计营收同比增速 图 15 ：全 A 及全 A 非金融累计净利润同比增速 资料来源 ：wind ， 天风 证券研 究所 资料来源 ：wind ， 天风 证券研 究所 下 跌 空 间有 限 ， 波 动 加剧 ，结 构 性 机会 增 加 从估值上 看， 2019 年权 益市 场整体下 跌空间 不大 ， 但是 上涨空间 仍然要 参考下 半年 的经济 复 苏 情 况 。 此 外 ， 全 市 场 的 流 动 性 保 持 宽 松 ，监管层对于股市交易的 监管政策 放松 之后， 我们预计 市场 的 波动加 剧， 一些主题 性机会 增多： 如新 能源、5G 等。 除了主题 机会 ， 我们 认明年 市场行业 层面的 结构性 机会 也会增多 ， 特 别是与 经济周 期关联 度较小的 军工、 计算机 、农 林牧渔等 。 0 5 10 15 20 25 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 市盈率 固 定收益 | 固 定收益专 题 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 9 2.3. 下 修锦 上添花 2018 年市场出现 了不少 下 修事件 ， 不少 是超市 场预期 ， 目前市场 对于下 修仍然 有一 些误区 ： 误区一： 下 修 的动 力 只是 为了 规 避 回 售 对于目前 离转股 价的 回 售是 最后下修 期限 ， 但是 从历史 上来看， 因为 面临回 售不得 不下修 的案例较 少 。 回 售 期 的条 款 是在 2011 年之后变差 ，在 2011 年之前 ，不少转 债的的 回售期 就是 转股期 ， 但是牛市 之后， 条款整 体变 差 ，大部 分拥有 “最后 两年 ”回售期 的转债在 16 年才 上市。 近期面临 回售不 得不下 修的 包括江南 （发行 两年进 入回 售期） 、电气 。 从 历 史 上看 ， 熊市 是 下修 的一大助力 。 我们统计的 2006 以来，下修的 案例 中， 大 部分发 生在熊市 中。 其 中，2008 年下修的 转债 主 流条款 的 回 售期就是 转股期 后， 但 是到 了 2011 年 的 熊 市 ， 转 债 下 修 的 数 量 就 明 显 减 少 （ 回 售 期 基 本 都 是 最 后 两 年 ） ， 但 是 也 有 一 部 分 是 没到回售 期便下 修的。 进入 2018 年之后 ，下修 案 例增多。 企业基 于下修 的原 因主要是 三类 ：1. 持有 的转 债浮亏 ， 想 要 收 回 现 金 流 ；2. 财 务 费 用 ；3. 尽 可 能 促 转 股 ， 在 熊 市 中 下 修 转 股 价 ， 寄 希 望 于 未来能 够尽快转 股， 这 几个原 因往 往是综合 的。 图 16 ： 熊市往往是下修密集期（ 上证指数收盘价） 资料来源 ：wind ， 天风 证券研 究所 关 于 如 何 博 弈 下 修 ， 我 们 在 过 去 的 报 告 （ 详 见 转 债 条 款 博 弈 的 打 开 方 式 ） 已 经 有过讨 论，本文 不在赘 述 ，我 们认 为下修机 会值得 重视。 2.4. 整 体策 略： 偏 股选 择基本 面， 偏债适 当下 沉资质 经过 2018 年的利率 市场牛 市 ， 利 率水平 已经 下行至 较 低的位置 ， 安 全性 较高的 AAA 国企 收益率也 处于较 低的水 平 。 站在年底 的角度 ， 债 券类 投 资者在明 年的收 益 来源 会是 哪？ 主 流的策略 应该 是 通过 两 类策 略增强收 益：信 用债资 质下 沉或者 通 过转债 增强。 民企方面，宽利率 到宽信 用 需要较长 的时间，信用情 况 很难再明 年有普 遍好转，投 资者对 于民企风 险偏好 提高程 度有 限， 因此 从 风 险 收益 比 来看， 可 转 债是 明 年投 资 者增 强收 益 的 重点。 我们在今 年年初 的转债 策略 是 择券大 于择时，从结果 来 看， 今年指 数总体 波动不 大 ， 但是 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 收盘价( 元) 下修事件 固 定收益 | 固 定收益专 题 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 10 个券之间 分化十 分明显 。从 明年转债 策略来 看，我 们的 主要观点 ： 1. 对于权益 市场，2019 年权益 市场整体 下跌空 间不大， 上 涨空间 则要 参考 下半年 的经 济 复苏 情 况。 经 济 下行 压 力会 压制 市场 估值， 但在 流 动性 和政 策 宽松 预 期 下， 结 构性 行 情和主 题投 资机 会存 在 ， 明年利率水平 维持 低 位 ， 正股波 动 率 上 升 ，转 债 的 估 值在历 史 性 低 位， 整 体 配 置 价值 提升 。 2. 明年的转债 中 择 时 和 择券 会显 得 同 样 重 要 ，对于转 债本 身， 规模 扩充 对于 市场 的冲 击 在减 少 ，如 果 明 年规 模 较大 的转 债 上市 带 来 市场 冲 击， 我们 认 为是 较 好 的入 场 机会 ； 而权益市 场的波 动会加 大择 时和配置 的难度 。 3. 发挥转债本身的特性 。转债 目前 来看 还 不是 一 个单 独的 资产 大类 ， 但是 本 身就 有 不同 属性 ：偏 债、 偏股 、中 性。 负债端成本越稳定的 资金越 适合配置债性品种 ，我们认 为 明年 的 市场 风 格 更适 合 负债 端稳 定 的品 种 。 从性 价 比来 看， 偏 债性 整 体 大于 偏 股性 ， 特别是一 些低价 、低估 值、 信用风险 不大的 标的。 4. 整体 策略 ：偏股选择基本面，偏债适当下沉资质 。对于 偏股 性转 债， 我们 认 为基 本 面 和流动性 同样重 要 ， 建议关 注银行 （光大 、 常熟 、 无 锡 ） 、 军工； 偏债性 转债则 建 议资 质 适 当 下 沉 ， 分 散 布 局 具 备 主 题 性 （ 新 能 源 ，5G ， 计 算 机 ， 农 产 品 涨 价 ） ， 转 股 溢 价 率不高的 个券。 固 定收益 | 固 定收益专 题 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 11 分 析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一 般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附 属机构 （以下统称 “天风证券” ） 。 未经天风证券事先书面授权 ， 不得以任何方式修改、 发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见 等均仅供客户参 考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自 的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果，天风证券及/ 或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表 现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/ 或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特 别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券 并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/ 或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投 资评级声 明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对 同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对 同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20% 以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10% 以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5% 以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5% 以下 天风 证券研 究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱：researchtfzq 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编：430071 电话：(8627)-87618889 传真：(8627)-87618863 邮箱：researchtfzq 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编：201204 电话：(8621)-68815388 传真：(8621)-68812910 邮箱：researchtfzq 深圳市福田区益田路 5033 号