投资者的未来：主动投资与被动投资之争.pdf

chinastock 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 table_research 财富管理 金融工程 2018 年 11 月 26 日 table_main 策略研究报告模板 投资者的未来 主动投资与被动 投资之 争 核心 要点： 本文主要研究指数基金与主动基金的历史业绩和未来发展 ，来分析主动投资与被动投资的差异和未来的发展。 被动指数基金 与 主动 基金的历史业绩无明显优劣差异 过去主动基金业绩很小的一点占优，很大程度上是因为与指数基金的市值因子的差异 。 未来主动 战胜被动基金会越来难 分析师 朱人木 ： 010-83574063 ： zhurenmuchinastock 职业证书编号： S0130516020002 金融工程 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 正文目录 一、指数基金逐渐发展壮大 . 2 二、指数基金与主动基金业绩分析 . 5 （一）业绩比较 . 5 （二）统计检验 . 7 三、被动投资与主动投资策略的比较 . 9 （一）被动指数基金投资策略 . 10 （二）主动基金投资策略 . 10 四、结论与展望 . 10 （一）结论 . 11 （二）展望 . 11 五、风险提示 . 12 金融工程 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 一、 指数基 金 逐渐发展壮大 本文 探讨的主动基金包括：普通股票型基金中非被动指数基金，括指数增强基金。 被动基金指：纯被动指数基金， 包括 ETF。不含指数增强。 公募基金规模逐渐壮大，其中货币基金的规模最大 切增长最快 。 图 1：各类基金规模变化 资料来源： wind资讯，中国银河证券研究院 在股票类基金中（含股票型和偏股型） ，近几年被动指数的基金规模发展起来，目前被动的规模占比 24.7%，最高点为 2016 年占比 29%。 2016 年 占比高的原因是，当时分级基金非常火爆，分级基金绝大多数为指数基金， 所以当时指数基金的规模非常高，之后 部分 分级基金下折和分级新规的限制，分级基金的规模下降。 分级基金的规模下降， ETF 的规模上升， 这样汇总之后，被动指数的规模比 2016 年有所下降。 图 2：被动指数基金占比变化 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000股票型基金 混合型基金 债券型基金 货币市场型基金 金融工程 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 资料来源： wind资讯，中国银河证券研究院 图 3：被动指数基金 与 主动 基金 规模 变化 资料来源： wind资讯，中国银河证券研究院 被动指数基金一般仓位都在 95%左右 ， 并且比较稳定。 我们统计的主动股票基金的仓位历史平均最高在 85%，都处于 79%85%的区域 。 图 4： 主动基金和被动基金的仓位 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%被动 主动 0200040006000800010000120001400016000被动 主动 金融工程 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 资料来源： wind资讯，中国银河证券研究院 目前指数基金中规模最大的是华夏上证 50ETF，其次是南方中证 500ETF，接着是 3 只 沪深 300ETF。 表 1 部分指数基金规模 证券代码 证券简称 2017 年 2018 年 510050.OF 华夏上证 50ETF 325 368 510500.OF 南方中证 500ETF 180 237 510300.OF 华泰柏瑞沪深 300ETF 186 232 510330.OF 华夏沪深 300ETF 173 188 510180.OF 华安上证 180ETF 187 185 159919.OF 嘉实沪深 300ETF 178 177 159915.OF 易方达创业板 ETF 55 113 161024.OF 富国中证军工 142 102 510810.OF 汇添富中证上海国企 ETF 92 161026.OF 富国国企改革 124 86 160630.OF 鹏华中证国防 121 76 161022.OF 富国创业板指数分级 72 65 050002.OF 博时裕富沪深 300A 53 60 161725.OF 招商中证白酒 24 59 161720.OF 招商中证证券公司 143 47 160631.OF 鹏华中证银行 71 45 163113.OF 申万菱信中证申万证券 68 45 510310.OF 易方达沪深 300ETF 38 41 161027.OF 富国证券分级 35 41 159949.OF 华安创业板 50ETF 2 40 60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%95.0%100.0%被动 主动 金融工程 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 001113.OF 南方大数据 100A 58 40 510230.OF 国泰上证 180 金融 ETF 37 37 159901.OF 易方达深证 100ETF 37 37 161812.OF 银华深证 100 39 30 164402.OF 前海开源中航军工 72 29 160219.OF 国泰国证医药卫生 48 28 161028.OF 富国中证新能源汽车 37 28 481009.OF 工银瑞信沪深 300 18 26 159902.OF 华夏中小板 ETF 25 24 163109.OF 申万菱信深证成指分级 31 22 510510.OF 广发中证 500ETF 16 22 资料来源 ： 万得资讯， 中国 银河证券研究 院 二 、 指数 基金与 主 动基金业绩 分析 我们 统计 了 2006 年 以来 ， 被动 基金与 主动 基金 的 业绩 表现 ， 然后 计算 平均业绩 。 规模 加权 按照 该 年度 基金 的 平均 规模 加权 。 利润 2007 年 的 平均 规模 ， 用 的 是 2016 年 底 到 2017 年 底 5 个 季度 数据 的 平均 。 （一）业绩比较 表 2 主动基金与被动基金业绩比较 -全样本 年份 被动 主动 2006 年 124.5% 120.1% 2007 年 144.8% 123.7% 2008 年 -63.2% -50.5% 2009 年 89.6% 68.0% 2010 年 -11.1% 3.3% 2011 年 -21.0% -22.9% 2012 年 7.3% 5.4% 2013 年 0.1% 17.2% 2014 年 44.8% 26.0% 2015 年 19.5% 47.7% 2016 年 -12.4% -15.1% 2017 年 12.2% 15.5% 2018 年 -19.2% -18.6% 平均 24.3% 24.6% 资料来源：中国银河证券研究院 金融工程 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 从 全样本 的 收益率 平均数 来看 ， 指数 基金 年 平均 收益 24.3%， 主动 基金 年 平均 收益 24.6%。 总体 差别 不大 。 表 3 主动基金与被动基金业绩比较 -规模限制 资料来源：中国银河证券研究院 从 全样本 的 收益率 平均数 来看 ， 指数 基金 年 平均 收益 24.3%， 主动 基金 年 平均 收益 24.7%。 表 4 主动基金与被动基金业绩比较 -资产 加权 年份 被动 主动 2006 年 124.5% 120.2% 2007 年 144.8% 124.4% 2008 年 -63.2% -50.7% 2009 年 89.6% 68.5% 2010 年 -11.1% 3.3% 2011 年 -21.0% -23.0% 2012 年 7.4% 5.5% 2013 年 -0.7% 17.2% 2014 年 47.3% 25.2% 2015 年 17.9% 48.4% 2016 年 -12.7% -14.8% 2017 年 12.2% 16.2% 2018 年 -18.6% -18.7% 平均 24.3% 24.7% 年份 被动 主动 2006 年 126.2% 122.9% 2007 年 137.3% 129.5% 2008 年 -64.0% -51.2% 2009 年 88.5% 66.2% 2010 年 -12.0% 1.5% 2011 年 -22.0% -22.6% 2012 年 8.0% 5.6% 2013 年 -3.9% 14.9% 2014 年 52.5% 22.9% 2015 年 13.4% 48.6% 2016 年 -14.2% -16.1% 2017 年 10.5% 16.6% 2018 年 -17.9% -19.2% 金融工程 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 资料来源：中国银河证券研究院 剔除 部分 规模 较小 的 基金 后 ， 按照 资产 加权 ， 指数 基金 年 平均 收益 24.3%， 主动 基金 年 平均 收益 24.6%。 相差 0.3%。 其中 2008 年 ， 指数 基金 的 加权 平均 收益 23.3%， 主动 基金 的 加权 平均 收益 24.6%。 下表中，显示被动基金占优与沪深 300 占优的相关性关系。 我们发现 ，这两者之间 有相关性。 主要原因是 ， 目前市场上被动指数基金中，上证 50、沪深 300ETF、上证 180 的 占比高，总体来看，被动指数基金整体上更偏向大盘。 表 5 被动 占优 与 大盘 占优 的 对比 年份 被动占优 -全样本 被动占优 -规模限制 被动占优 -规模加权 沪深 300全A 2006 年 1 1 1 1 2007 年 1 1 1 0 2008 年 0 0 0 0 2009 年 1 1 1 0 2010 年 0 0 0 0 2011 年 1 1 1 0 2012 年 1 1 1 1 2013 年 0 0 0 0 2014 年 1 1 1 0 2015 年 0 0 0 0 2016 年 1 1 1 1 2017 年 0 0 0 1 2018 年 0 1 1 1 总相关性 0.10 0.30 0.30 资料来源：中国银河证券研究院 （二）统计检验 我们 用 统计 检验 的 方法 来 评价 指数 基金 与 主动 基金 是否 有 差异 ， 如果 有 差异 再 进一步 分析 。 假设检验 H0： 1 = 2 H1： 1 2 1， 2 分别表示被动基金和主动基金收益率的期望值。 平均 23.3% 24.6% 金融工程 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 H0 成立时，表示被动基金和主动基金的收益率无明显差异。 表 6 假设检验 2018年 被动 主动 平均 -0.1917 -0.1861 方差 0.0052 0.0057 观测值 318 774 假设平均差 df 611 t Stat -1.1567 P(T=t) 单尾 0.1239 t 单尾临界 1.6474 P(T=t) 双尾 0.2478 t 双尾临界 1.9639 资料来源：中国银河证券研究院 通过假设检验， 2018 年，被动基金平均收益率 -19.17%，主动基金收益率均值 -18.61%， P值 0.2478，接受 H0 假设。在 0.05 的置信水平 （ = 0.05） 上，被动基金与主动基金的收益率无明显差异。 表 7 假设检验 全样本 被动 主动 平均 0.2430 0.2461 方差 0.3707 0.2805 观测值 13.0000 13.0000 假设平均差 df 24.0000 t Stat -0.0137 P(T=t) 单尾 0.4946 t 单尾临界 1.7109 P(T=t) 双尾 0.9892 t 双尾临界 2.0639 资料来源：中国银河证券研究院 通过假设检验，对全样本而言，被动基金平均收益率 24.3%，主动基金收益率均值 24.6%，P 值 0.9892，接受 H0 假设。在 0.05 的置信水平上，被动基金与主动基金的收益率无明显差异I。 金融工程 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 表 8 假设检验 规模限制 被动 主动 平均 0.2434 0.2475 方差 0.3719 0.2825 观测值 13 13 假设平均差 df 24 t Stat -0.0184 P(T=t) 单尾 0.4928 t 单尾临界 1.7109 P(T=t) 双尾 0.9855 t 双尾临界 2.0639 资料来源：中国银河证券研究院 通过假设检验，对样本进行筛选，剔除规模 1亿以下的基金，被动基金平均收益率 24.34%，主动基金收益率均值 24.75%， P 值 0.9855，接受 H0 假设。在 0.05 的置信水平上，被动基金与主动基金的收益率 在 20062018 年 无明显差异 。 表 9 假设检验 规模加权 被动 主动 平均 0.2326 0.2458 方差 0.3662 0.2965 观测值 13 13 假设平均差 df 24 t Stat -0.0582 P(T=t) 单尾 0.4770 t 单尾临界 1.7109 P(T=t) 双尾 0.9541 t 双尾临界 2.0639 资料来源：中国银河证券研究院 通过假设检验，对样本进行筛选，剔除规模 1 亿以下的基金 ， 每年的收益率均按照规模加权平均 之后 ， 进行统计分析， 被动基金平均收益率 23.26%，主动基金收益率均值 24.58%， P值 0.9541，接受 H0 假设。在 0.05 的置信水平上，被动基金与主动基金的收益率在 20062018年无明显差异 。 三 、 被动 投资 与 主动投资策略的比较