2018三季度宏观经济分析及展望.pdf

201 8年 9月专 题 报 告 2018年 第 *期 总 第 *期三 季 度 宏 观 经 济 分 析 及 展 望内 容 摘 要三 季 度 宏 观 经 济 增 速 延 续 了二 季 度 的 下 行 趋 势 ， 单 月 增 速 达 6.5% 。 从生 产上 看 ， 工 业 生 产 增 速 稳 定 ， 但 分 化 较 为 明显 ， 上 游 行 业 生 产 依 旧 较 为旺 盛 ， 下 游 行 业 受 需 求 疲 弱影 响 较 为 明显 。 从 结 构 上 看 ， 消 费 增 速 持 续 下行 ， 剔 除 价 格 因 素 后 ， 9月 社 零 增 速 再 创 新 低 ； 基 建 投 资 持 续 低 迷 ， 拖 累 整个 固 定 资 产 投 资 增 速 ； 房 地 产 投 资 上 ， 土地 购 置 费 高 增 长 支 撑 房 地 产 投资 ， 但 商 品 房 销 售 持 续 低 迷 ； 制 造 业 总 体 反 弹 ， 但 内 部 利 润 分 化 严 重 ； 进出 口 继续 保 持 增 长 趋 势 ， 但 9月 新 出 口 订 单 指 数 下 滑 值 得 警 惕 。 社 会 融 资 走势 有 所 回 暖 ， 但 从 信 用 债 发 行 情 况 来 看 ， 市 场 风 险 偏 好 尚 未 扭 转 。展 望 四 季 度 ， 经 济 内 生 增 长 依 旧 乏 力 ， 但 中 央 政 治 局 会 议 后 ， 在 一 系列 托 底 政 策 出 台 的 陆 续 影 响 下 ， 宏 观 经 济 增 速 进 一 步 下 行 空 间 不 大 ， 预 计季 度 经 济 增 速 保 持 6.5% 左 右 。 从 经 济 结 构 上 看 ， 消 费 依 旧 将 发 挥 着 稳 定 器的 作 用 ； 基 建 投 资 将 成 为 决 定 经 济 是 否 反 弹 及反 弹 力 度 的 关 键 性 因 素 。 从行 业 层 面 来 看 ， 预 计 未来 房 地 产 行 业 及 中下 游 传 统 制 造 业 都 将 面 临 行 业 集中 度 提 升 的 局 面 。 从 宏 观 政 策 上 看 ， 由 于中 央 对 经 济 依 然 维 持 “ 稳 ” 的 判断 ， 预 计 政 策 上 难 言 转 向 ， 货 币 继续 宽 松 空 间 有 限 ， 未来期 待 财 政政 策 持续 发 力 。三 季 度 宏 观 经 济 分 析 及 展 望1一 、 宏 观 经 济 下 行 压 力 明显 ， 工 业 生 产 分 化 严 重三 季 度 GDP （ 不 变 价 ） 单 月 增 速 6.5% ， 累 计 增 速 6.7% ， 延 续 了二 季 度 的 下 行 趋 势 。 全 社 会 用电 量 累 计 增 速 8.9% ， 其 中 居 民 用电 量 增 速 上 涨 明显 ， 达 13.5% ， 前 值 7.5% ； 工 业 用电 量 增 速 7.3% ，较 去 年 同 期 （ 6% ） 小 幅 上 涨 。 从 生 产上 看 ， 前 三 季 度 累 计 同 比 增 速 6.70% ， 上 半 年 增 速 6.8% 。 在 经历 7、 8月 小 幅 回 暖 后 ， 9月 单 月 工 业 增 加 值 同 比 增 长 5.8 % ， 下 滑 0. 3个 百 分 点 。2017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-09-5.000.005.0010.0015.0020.000.300.350.400.450.500.550.600.65工 业 增 加 值 :当 月 同 比 工 业 增 加 值 :环 比 :季 调单位： %图 1 规 模 以上 工 业 增 加 值 同 比 、 环 比 走 势分 行 业 观 察 ， 上 游 行 业 生 产 依 旧 较 为 旺 盛 ， 下 游 行 业 生 产 受 需 求 疲 弱影 响 明显 。 中上 游 规 模 以上 冶 炼 企 业 受 环 保 限 产 清 退 小 企 业 影 响 ， 生 产 较 为 旺 盛 。 黑 色 金 属 冶 炼 及压 延 工 业 的 工 业 增 加值 7、 8月 份 小 幅 下 行 ， 9月 快 速 上 行 4.2 个 百 分 点 至 10.1% 。 中下 游 代 表行 业 如 汽 车 制 造 业 的 严 重 滑坡 下 拉 三 季 度 工 业 增 加 值 数 据 ， 分 月 同 比 增 速 分别 为 6.3% 、 1.9% 、 0.7% 。2016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-09-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00黑 色 金 属 矿 采 选 业黑 色 金 属 冶 炼 及压 延 加 工 业铁 路 、 船舶 、 航 空 航 天 和 其 他 运输 设 备 制 造 业汽 车 制 造 业单位： %三 季 度 宏 观 经 济 分 析 及 展 望2图 2 各 行 业 规 模 以上 工 业 增 加 值 同 比 走 势9月 份 PPI 同 比 增 长 3.6 % ， 较 8月 回 落 0.5 个 百 分 点 ， 新 涨 价 因 素 为 1.7% 。 PPI 的 环 比 变化 主 要 受国 际 油 价 变 动 影 响 ， 石 油 及 相 关 行 业价 格 涨 幅 较 大 ， 其 中 石 油 、 煤 炭 及 其 他 燃 料 加 工 业上 涨 4.0% ，涨 幅 比 上 月 扩 大 2.3 个 百 分 点 ； 化 学 纤维 制 造 业上 涨 3.9% ， 扩 大 1.9 个 百 分 点 ； 石 油 和 天 然 气 开 采 业上 涨 3.8% ， 扩 大 3.0 个 百 分 点 。 同 比 变化 中 生 产 资 料 涨 幅 较 大 ， 为 4.6% ， 主 要 受去 年 同 期 对 比 基 数较 高 影 响 。 四 季 度 PPI 基 数效 应 减 弱 ， 但 工 业 品 价 格 难 现 2017 年 大 幅 增 长 态 势 ， 预 计 PPI 整 体 走 势将 保 持 平 稳 。二 、 消 费 受 价 格 因 素 影 响 单 月 小 幅 反 弹 ， 疲 弱 趋 势 不 改三 季 度 消 费 小 幅 反 弹 ， 但 主 要 为价 格 因 素 ， 剔 除 价 格 影 响后 ， 实 际 消 费 额 创 新 低 。 9月 份 社 会消 费 品 零 售 总 额 同 比 名 义 增 长 9. 2 % ， 较 8月 份上 行 0.2 个 百 分 点 ， 实 际 同 比 增 长 6. 4 0% ， 为 2003 年 5月以 来最 低 。 分 项 观 察 ， 可 选 消 费 中 汽 车 类 消 费 继续 下 降 ， 同 比 降 幅 达 7.10 % ， 为主 要 拖 累 项 。边 际 消 费 支 出 接 近 饱 和 ， 城 镇 居 民 杠杆 抬 升 透 支 购 买 力 。 2013-2017 年 农 村 居 民 消 费 占 收 入 比重 维 持 在 80% 左 右 水 平 ， 但 居 民 消 费 占 收 入 比 重 持 续 下 行 。 与 此 同 时 ， 居 民 部 门 杠杆 率 出 现 较 为 快速 的 上 涨 ， 加 杠杆 买 房 对 居 民 消 费 品 购 买 力 造 成 压 力 。短 期来 看 四 季 度 政 策 调 控 的 影 响 将 逐 步 显 现 ， 宏 观 经 济 与 资 本 市 场 或 能 企 稳 ， 但 总 体 而 言 难 以大 幅 增 长 ， 对 收 入 预 期 的 改 善 程 度 有 限 。 但 四 季 度 是 传 统 消 费 旺 季 ， 10 月 所 得 税税 基 将 有 所 调 整 ，且 2017 年 基 数 相 对 较 低 ， 预 计 社 会 消 费 品 零 售 增 速 能 够 维 持 稳 定 。2017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-098.009.0010.0011.0012.0013.0014.000.300.400.500.600.700.800.90社 会 消 费 品 零 售 总 额 :当 月 同 比 社 会 消 费 品 零 售 总 额 :环 比 :季 调资 料 来 源 ： Wind 中 债 资 信 整 理 单 位 ： %图 3 社 会 消 费 品 零 售 总 额 同 比 、 环 比 走 势从 消 费 价 格 上 看 ， 9月 份 CPI 同 比 增 长 2. 5 % ， 新 涨 价 因 素 2.07 % ， 通 胀 压 力 抬 升 明显 ， 食 品 项三 季 度 宏 观 经 济 分 析 及 展 望3价 格 大 幅 上 涨 成 为 推 升 9月 单 月 CPI 走 高 的 主 要 原 因 。 食 品 方 面 ， 受 夏 秋 换 茬 及 部 分 地 区台 风 、 强降 水 和 风 雹 等 极 端 天 气 影 响 ， 鲜 菜 和 鲜 果 价 格 环 比 上 涨 9.8% 、 6.4% 。 “双 节 ” 影 响 ， 猪 肉 需 求 增加 ， 价 格 环 比 上 涨 3.7 % ， 9月 猪 粮 比 7.22 ， 继续 上 涨 压 力 较 小 。 非 食 品 方 面 ， 房 租 价 格 的 快 速 上 涨对 CPI 居 住 分 项 的 拉 动 效 应 较 大 ， 居 住 分 项 环 比 上 涨 0. 4% 。 非 食 品 项 价 格 上 涨 延 续 上 半 年 缓 步 走 高态 势 。2017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-09-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.003.50CPI:当 月 同 比 CPI:环 比单位 :%图 4 CPI 同 比 、 环 比 走 势预 计 四 季 度 CPI 增 速 将 有 所 回 落 ， 四 季 度 CPI 的 翘 尾 效 应 较 低 ， 将 在 一 定 程 度 上 拉 低 CPI 指 数 。食 品 方 面 ， 菜 价 虽 在 历史 高 位 ， 但 从 高 频 数 据 观 测 ， 双 节 过 后 ， 绝 对 水 平 回 落 较 快 ， 可 能 带 动 CPI同 比 下 滑 。 猪 肉 方 面 不 确 定 性 较 大 ， 一 方 面 ， 虽 然 生 猪 存 栏 量 9月有 所 增 长 ， 但 能 繁 母 猪 存 栏 持 续走 低 ， 疫 情 将 限 制 猪 肉 产 能 恢 复 ， 冬 季对 肉 食 需 求 增 加 ； 另 一 方 面 ， 猪 粮 比 达 7.22 ， 位 于 合 理 区 间范 围 内 ， 一 定 程 度 抑 制 了 猪 肉 价 格 继续 上 涨 的 动力 。 非 食 品 方 面 ， 四 季 度 非 食 品 压 力 预 计 来 自 冬 季采 暖 价 格 的 上 涨 。三 、 固 定 资 产 投 资（ 一 ） 土地 购 置 费贡 献 房 地 产 投 资 高 增 速 ， 房 地 产 销 售 端 下 滑 值 得 警 惕根 据 统 计 局 公 布 的 最 新数 据 ， 前 三 季 度 房 地 产 投 资 累 计 同 比 增 速 9.90% ， 较 上 半 年 累 计 增 速 提高 0.2 个 百 分 点 。 土地 购 置 费 用 同 比 快 速 增 长 ， 三 季 度 虽 有 所 回 落 ， 但 仍 处 于 历史 高 位 ， 前 9月 同 比增 速 为 66% ； 与之 相 对 的 是 建 安 投 资 的 持 续 下 行 ， 前 9个 月 建 筑 、 安 装 工 程 的 累 计 同 比 增 速 为 -3.4% 、 -4% 。受 2017 年 以 来 的 限 购 限 贷 政 策 持 续 影 响 ， 商 品 房 销 售 情 况 继续 下 行 ， 虽 然 7月 份 有 了 小 幅 反三 季 度 宏 观 经 济 分 析 及 展 望4弹 ， 但 8、 9月 再 次 呈 现 下 滑 态 势 ， 商 品 房 销 售 面 积 累 计 增 速 下 行 到 2.9% ， 增 速 比 1- 8月 回 落 1.1 个 百分 点 ， 商 品 房 销 售 额 增 长 13.3 % ， 增 速 回 落 1.2 个 百 分 点 。 随 着 房 企 拿 地 愈 加 谨 慎 和 拿 地 条 件 苛 刻 ，预 计 土地 流 拍 事件 将 继续 增 多 ， 土地 购 置 费 对 房 地 产 投 资 的 支 撑 作 用 将 减 弱 。另 一 方 面 ， 三 季 度 房 地 产 企 业 开 工 热 情 持 续 高 涨 ， 施 工 面 积 与 新 屋 开 工 面 积 增 速 均 呈 现 增 长 态势 ， 前 三 季 度 累 计 同 比 增 速 分别 为 3.9% 、 16.4% ， 较 前 8个 月 分 别 提 高 0. 3、 0.5 个 百 分 点 。 这 在 数 据上 体 现 了 房 地 产 企 业 加 快 周 转 和 现 金 回 流 的 战 略 选 择 。销 售 方 面 ， 9、 10 月 份 是 房 地 产 传 统 销 售 旺 季 ， 但 2018 年 房 地 产 调 控 未 见 放 松 迹 象 ， 今 年 的 “金九 银 十 ”成 色 不 足 。 就 一 线 城 市 来 看 ， 北 京 国 庆 期 间 出 现 了个 位 数 的 成 交 量 ， 9 月 房 价 环 比 涨 幅 明显缩 窄 ， 市 场 预 期 也 发 生 了 转 变 。2013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-09-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00土地 购 置 费 :累 计 同 比房 地 产 开 发 投 资 完 成 额 （ 剔 除 土地 购 置 费 ）： 累 计 同 比单位 :%图 5 全 国 房 地 产 开 发 投 资 增 速总 体 而 言 四 季 度 房 地 产 投 资 增 速 或 缓 慢 下 降 ， 一 方 面 ， 土地 购 置 费 的 支 撑 力 度 或 有 所 减 弱 ； 另一 方 面 ， 房 企 加 速 开 工 回 款 ， 新 开 工 、 施 工 面 积 增 长 预 计 能 够 一 定 程 度 支 撑 房 地 产 开 发 投 资 增 速 。棚 改 货 币 化 对 房 地 产 的 支 持 力 度 减 弱 ， 部 分 城 市 已 逐 步 退 出 货 币 化 安 置 ， 对 房 地 产 市 场 将 有 一 定 的负 面 影 响 。（ 二 ） 制 造 业 仍 运 行 于 景 气 区 间 ， 利 润 分 化 明显9月 份 制 造 业 PMI 指 数 为 5 0.8 % ， 较 上 月 回 落 0.5 个 百 分 点 ， 但 已 经 连 续 26 个 月 位 于 景 气 线 之上 。 分 企 业 类 型 观 察 ， 中 型 企 业 PMI 下 降 1.6 个 百 分 点 ， 位 于 荣 枯 线 以下 ， 小 型 企 业 经 营 状 况 有 所 改善 ， PMI 上 升 0.4 个 百 分 点 。 大 型 企 业 PMI 指 数 与上 月 持 平 。三 季 度 宏 观 经 济 分 析 及 展 望52016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-0944.0046.0048.0050.0052.0054.0056.00PMI:大 型 企 业 PMI:中 型 企 业 PMI:小 型 企 业单位 :%图 6 大 、 中 、 小 型 企 业 PMI 指 数 走 势 变化制 造 业 投 资 继续 回 升 ， 1- 9月 制 造 业 投 资 累 计 同 比 增 速 8.7 0% ， 较 1- 8月 增 长 1 .2 个 百 分 点 ， 延 续增 长 态 势 ， 印 证 了 PMI 走 势 的 变化 。从 利 润 看 ， 中上 游 制 造 业 企 业 如 黑 色 金 属 冶 炼 及压 延 加 工 业 、 化 工 行 业 依 然 是 利 润 增 长 的 主 要对 象 。 下 游 制 造 业 利 润 增 长 出 现 分 化 ， 其 中专业 设 备 行 业 依 然 能 维 持 较 高 利 润 增 速 ， 但 受 需 求 下 滑影 响 ， 汽 车 制 造 业 利 润 增 速 下 降 较 为 明显 。单位 :%图 7 制 造 业 企 业 利 润 与 制 造 业 投 资 变化 走 势三 季 度 宏 观 经 济 分 析 及 展 望6四 季 度 制 造 业 投 资 或 维 持 稳 定 。 目 前 下 游 需 求 承 压 与上 游 原 材 料 价 格 上 涨 或 挤 压 中 下 游 传 统 制造 业 企 业 利 润 ， 且 自 2014 年 起 四 季 度 制 造 业 利 润 总 额 累 计 同 比 增 速 均 有 所承 压 。 但 四 季 度 在基 建带动 下 整 体 经 济 或 能 缓 慢 复 苏 ， 经 济 复 苏 预 计 将 带 动制 造 业 需 求 增 长 ， 但 受 季 节 因 素 影 响 ， 目 前 谨 慎乐 观 。（ 三 ） 基 建 投 资 持 续 低 迷 ， 后 续 发 力 仍 待 观 察中 央 政 治 局 会 议 后 ， 三 季 度 基 建 投 资 并 未 迎 来 市 场 期 待 的 回 暖 ， 基 建 数 据 进 一 步 下 滑 。 9月 基建 投 资 累 计 增 速 3.30% ， 较 前 8月 再 度 下 滑 0.9 个 百 分 点 。 从 高 频 数 据 的 表 现 上 看 ， 水泥 的 产 量 并 没有 明显 提 升 ， 但 价 格 有 所抬 升 ， 反 映 了 对 未来 基 建 提 速 的 预 期 。从 基 建 资 金 来 源 角 度 来 看 ， 伴 随 着 7月 国 务 院 常 务 会 议 对 财 政政 策 要 更 加 积 极 的 基 调 ， 以 及 发改 委 再 次 强 调 加 快 推 进 基 础 设 施 建 设 项 目 ， 地 方政 府 债 券 发 行 大 幅 提 速 。 8 月 财 政 部 发 布 财 库 72 号文 提 出 “ 至 9月 底 ， 地 方 财 政 部 累 计 完 成 新 增 专 项 债 券 发 行 比 例 原 则 上不 得 低 于 80% ， 剩 余 发 行 额度应 当 主 要 放 在 10 月 份 发 行 ” 。从 数 据 表 现 上 看 ， 地 方政 府 债 券 发 行 明显 提 速 ， 基 建 投 资 弹 药 充 足 。 1-9 月 地 方 债 合 计 发 行 3.8万亿 ， 其 中专 项 债 1.76 万亿 ； 新 增 债 券 2.01 万亿 ， 置 换 债 券 约 1.33 万亿 ， 借 新 还 旧 0.46 万亿 。 其 中 ，三 季 度 全 国 地 方 债 发 行 规 模 合 计 2.39 万亿 ， 较 二 季 度 大 幅 增 长 100.48% ， 其 中专 项 债 三 季 度 发 行 规模 为 1.4 万 亿 ， 而 1-6 月 累 计 发 行 规 模 为 3673 亿 元 。 分 月 度 看 ， 自 3月 份以 后 ， 地 方 债 发 行 节 奏 加 快 ，至 三 季 度 到 达 发 行 高 峰 期 ， 单 月 发 行 均 超 过 7,000 亿 元 ， 其 中 8月 份 发 行 8830 亿 元 ， 为 2016 年 6月 以来 新 高 。 预 计 资 金 融 入 到 资 金 投 放 仍 需 时 间 传 导 ， 四 季 度 基 建 将 企 稳 回 升 。2018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-091,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000地 方政 府 债 券 :总 发 行 量 (亿 元 )单位 :亿元图 8 2018 年 地 方 债 净 融 资 额 走 势 变化四 、 进 出 口 持 续 高 增 长 ， 但 需 警 惕 出 口 下 行 的 苗 头三 季 度 宏 观 经 济 分 析 及 展 望7进 出 口 持 续 高 增 长 。 2018 年 前 三 季 度 ， 我 国 货 物 贸 易 进 出 口 总 值 22.28 万亿 元 ， 同 比 增长 9.9% ， 增 速 较 去 年 下 滑 6.7 个 百 分 点 。 出 口 额 11.86 万亿 元 ， 增 速 6.5% ， 进 口 额 10.42 万亿 元 ， 同 比增 长 14.1% ， 贸 易 顺 差 收 窄 28.3% 。出 口 方 面 ， 同 比 较 高 的 增 速 水 平 主 要 得 益 于 海 外 市 场 需 求 的 增 长 与 近 期 人 民 币 汇 率 贬 值 ， 但 受贸 易 摩擦 担 忧 影 响 ， 新 出 口 订 单 分 项 下 降 1.4 个 百 分 点 到 48% 。进 口 方 面 ， 受 益 于 全 面 开 放 与 积 极 扩 大 进 口 政 策 ， 进 口 增 速 仍 将 维 持 较 高 水 平 。 11 月 将 召 开 首届 中 国国 际 进 口博 览 会 ， 且 四 季 度 是 传 统 消 费 旺 季 。 预 计 在 政 策 利 好 带 动 下 进 口 仍 将 维 持 较 高 增 速水 平 。展 望 四 季 度 ， 出 口 方 面面 临 较 大 的 不 确 定 性 。 截 止 目 前 ， 美 国 对 产 自 中 国 的 2 5 00 亿 美 元 商 品 加征 10% 关 税 ， 该 税 率 自 9月 24 日 已 经 开 始 执 行 并 实 行 到 年底 ， 预 计 2019 年 1月 1日 起 ， 税 率 将 提 高至 25% 。 除 此 之 外 ， 特 朗 普 再 次 加 码 威 胁 对 额 外 2670 亿 商 品 加 征 关 税 ， 导 致 对 外 贸 易 方 面 不 确 定 性再 度 上 升 。 短 期 内 中 美 贸 易 谈 判 或 较 难 取 得 明显 进 展 ， 四 季 度 美 国 将 进 行 中 期 选 举 ， 贸 易 摩擦 问 题或 能 有 一 定 程 度 缓 和 。 但 由 于 净出 口占 经 济 总 量 比 重 较 小 ， 总 体 上 对 经 济 拖 累 程 度 有 限 。2016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-09474849505152535455565710大 贸 易 国 需 求 加 权 指 数图 9 10 大 贸 易 国 需 求 加 权 指 数汇 率 方 面 ， 人 民 币 持 续 承 压 。 人 民 币 实 际 有 效 汇 率 指 数 自 5月 高 点 127.23 逐 步 下 行 至 9月 122. 45 。 人 民 币 兑 美 元 依 然 呈 贬 值 趋 势 ， 但 在 汇 率 调 控 手 段 影 响 下 贬 值 幅度 得 到 控 制 。 受 美 联 储加 息 及 国 内 货 币 政 策 跟 随 收 紧 的 步 伐 放 缓 影 响 ， 加 之 市 场 对 下 半 年 国 内 宏 观 经 济 形 势 的 担 忧 情 绪 ，人 民 币 兑 美 元 存 在 短 期 贬 值 压 力 逐 步 增 大 。 9月 27 日 ， 美 联 储 进 行 了 本 年 的 第 三 次 加 息 ， 市 场 认 为美 联 储 12 月 再 次 加 息 的 概 率 达 76.8% ， 短 期 或 对 人 民 币 汇 率 产 生 压 力 。 当 前 汇 率 稳 定 在 6.86.9 区 间内 波 动 ， 接 近 7.0 的 整数 关 口 ， 近 期 央 行 重 启 逆 周 期 因 子 等 调 控 手 段 ， 预 计 汇 率 上 行 突 破 7.0 的 概 率不 大 。 长 期 汇 率 走 势 仍 取 决 于 美 联 储 加 息 、 国 内 改 革 实 施 进 程 与 货 币 政 策 调 整 。 四 季 度 在 美 联 储 加息 预 期 与 国 内 经 济 缓 步 复 苏 情 况 下 ， 中 美 利 差 预 计 仍 将 维 持 低位 ， 短 期 看 难 以 支 持 汇 率 明显 回 暖 。三 季 度 宏 观 经 济 分 析 及 展 望82015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-090.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00-7.0000-6.9000-6.8000-6.7000-6.6000-6.5000-6.4000-6.3000-6.2000中 美 年 期 国 债 利 差 中 美 10年 期 国 债 利 差单位： bp（左轴）图 1 0 中 美 利 差 与中 美 汇 率 走 势 变化五 、 社 会 融 资 规 模 持 续 走 弱 ， 企 业 债 净 融 资 大 幅 萎 缩2018 年 前 三 季 度 社 会 融 资 规 模 累 计 增 长 1 5.37 万亿 ， 比 上 年 同 期 少 2.32 万亿 。 分 项 来 看 ， 新 增 人民 币 贷 款 12.8 万亿 （ 不 含 非 银 贷 款 ）， 上 涨 11.69 % ， ； 委 托 贷 款 、 信 托 贷 款 、 未 贴 现 银 行 承 兑 汇 票规 模 仍 延 续 收 缩 态 势 ， 累 计 增 速 分别 下 降 26 9 .4 7 % 、 12 6.05 % 及 245.65 % 。企 业 债 净 融 资 规 模 大 幅 压 缩 拖 累 9月 社 融 。 观 察 9月 单 月 数 据 ， 新 增 社 融 2.21 万亿 ， 但 口 径 不 可比 ， 自 9月 起 ， 人 民 银 行 将 “ 地 方政 府 专 项 债 券 ” 纳 入 社 会 融 资 规 模 统 计 ， 在 原 有 可 比 口 径 （ 剔 除地 方政 府 专 项 债 ） 下 ， 9月 新 增 社 融 为 1.47 万亿 ， 低 于 8月 增 量 和 去 年 同 期 。 企 业 债 融 资 规 模 大 幅 降低 ， 本月 净 增 142 亿 ， 环 比 下 降 95.8% ， 或 受 地 方 专 项 债 大 量 发 行 挤 压 。 表 外 融 资 略 有 回 暖 ， 受 7月政 策 调 整 影 响 ， 8月 非 标 融 资 有 所 回 暖 ， 9月 委 托 贷 款 、 信 托 贷 款 、 新 增 未 贴 现 银 行 承 兑 汇 票 净 规 模当 月 减 少 2891 亿 ， 与 8月 缩 减 量 基 本 持 平 。9月 新 增 人 民 币 贷 款 1.44 万亿 ， 环 比 多 增 1214 亿 元 。 从 长 短 期 结 构 看 ， 短 贷 增 加 较 多 ， 。 短 期贷 款 及 票 据 融 资 5975 亿 元 ， 环 比 多 增 1026 亿 元 ， 中 长 期 贷 款 8109 亿 元 ， 环 比 多 增 269 亿 元 。三 季 度 宏 观 经 济 分 析 及 展 望92017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-09-10,000-5,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000人 民 币 贷 款 外 币 贷 款委 托 贷 款 信 托 贷 款未 贴 现 银 行 承 兑 汇 票 企 业 债 券非 金 融 企 业 境 内 股 票 融 资 地 方政 府 专 项 债 券资 产 支 持 证 券 贷 款 核 销单位：亿元图 1 1 社 会 融 资 规 模 各 分 项 数 据 情 况 变化信 用 债 融 资 方 面 ， 6月 政 策 调 整 后 高 级 别 主 体 （ AA 级 以上主 体 ） 融 资 明显 回 暖 ， 但低 级 别 主 体（ AA 级 及 以下主 体 ） 融 资 仍 待 恢 复 。 8月 高 级 别 主 体 净 融 资 规 模 继续 呈 增 长 态 势 ， 净 融 资 额 约为 3200 亿 元 ， 9月 回 落 为 267 亿 元 。 相 对 而 言 8、 9月 低 级 别 主 体 净 融 资 规 模 约 分别 为 -750 、 -409 亿元 ， 融 资 能 力 再 度 压 缩 。2017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-09-1,000-50005001,0001,5002,0002,5003,0003,500高 级 别 主 体 低 级 别 主 体单位：亿元