债券深度报告：统计改革+资金到位改善有助于改善投资增速.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报 告 【 债券深度报告 】 （ 2018-11-04） 统计改革 +资金到位改善有助于改善投资增速 一、投资统计口径由形象进度法转变为财务支出法更加符合实际 经济指标统计口径的调整对宏观经济分析影响重大，近年 GDP 中资本形成与固定资产投资完成额间差异越来越明显，所以 2013 年起固定资产投资完成额领域开始试点由原先的形象进度法调整为财务支出法， 2017 年投资统计改革的推行范围扩大至山西、河北、甘肃在内的全国 20 个省（市、自治区）。特别在计算方式上，投资统计由原来的形象进度法转变为财务支出法。统计改革在调查对象、统计标准与计算方式上的调整，有助于剔除虚报或者重复计算的“水分”，因此相比原来统计制度，未来固定资产投资规模将会收缩。而且从一定意义上，这种统计方式导致的投资规模收缩也会使得数据更贴合实际，与GDP 中资本形成相比 的虚胖部分也会有所收缩。 二、固定资产投资统计改革对投资增速 的 影响 固定资产投资分为建筑安装工程、设备工器具购置及其他费用，其中其他费用中的土地购置费早在 09 年底就已变为“按当期实际发生额计入投资”，因此今年土地购置费增速和土地成交面积增速出现了背离。同时我们用前述方法对三大分项做出增速计算，发现各项公布增速值均大于计算值；将公布的累计同比倒推去年的投资规模，计算出统计改革前后各项对投资整体增速的贡献率，我们发现建筑安装工程对投资增速的贡献率由 76%提高至 90%，设备购置的贡献率提高了 5%，其他费用无变动。 说明财务支出法对于建筑安装工程的影响最大，这也符合建筑安装工程较易虚报的实际情况。 分地区看，我们对 17 年已推行试点的 21 个省市进行分析（只有山西、河北、甘肃先行先试，其他部分地区试点），得出的结论是： 60%以上省份的投资增速比原统计口径的增速有所提高，说明大多数省份在目前统计改革的执行中上一年基数是被调减的，且相比较而言，基期数据比当期数据调减的幅度更大，最终导致增速呈现提升。反观增速调减的情况，增速调减较多的省份（包括河北、湖南、青海）平均幅度在 0.04 个百分点，整体降幅也是非常小的。 三、未来资金到位 情况改善 +投资统计改革进一步推广，对投资增速将有所支撑 剔除土地购置费后，我们发现 17 年以来资金到位情况和地产投资增速较为一致，而在 14-15 年和 16 年二者增速情况相反，这可能与当时采用形象进度法有一定关系。目前房企资金来源问题略有改善，剔除土地购置费后资金增速从年中触底反弹，未来至少是建安相关投资增速或将有所反弹；而计算支出法GDP 中固定资本形成总额时扣除了土地购置费，因此土地购置费用对 GDP增速其实也没有多大影响。其他领域如基建和制造业投资方面，近期宽信用政策频出，银行对于实体经济的输血也会有所改善，届时实体经济资金紧张的情况将得到改善，这对投资增速也会起到改善作用。 另一方面， 2017 年的统计改革仍处于试点阶段，试点城市的统计调整未覆盖全部县市以及全部投资规模以上的项目，而按照 2017 年固定资产投资统计制度方法改革试点方案中提到的对于“ 2018 年全国投资统计制度的完善”，秉持着“双规并行，分步实施”的原则，我们预计当前 2018 年仍为过渡阶段，未来统计改革的实施力度会逐步加强直至规范化、统 一化。基于此，考虑统计改革带来的影响，预计未来全国投资规模挤水分的 力 度会加大，因此投资规模整体上会平稳收缩。 综合考虑，宽信用政策逐步落地后，银行加大对实体经济的输血，资金到位好转有利于投资改善。而另一方面，投资领域形象进度法改为财务支出法的改革进一步推广，相应投资基数会被调减。在分子逐步好转，而分母基数调减下，预计未来固定资产投资增速将有所支撑。 证券分析师：王文欢 电话： 021-20572563 邮箱： wangwenhuanhcyjs 执业编号： S0360517100002 揭开票据的神秘面纱 华创债券票据系列专题报告之一 2018-10-14 2018-10-14 资管行业新玩家：理财子公司 华创债券监管专题报告 2018-10-21 什么是好的货币基金？货币基金评价体系介绍 华创债券银行系类货基系列专题之三 2018-10-21 金融监管下，票据市场何去何从 华创债券票据系列专题报告之二 2018-10-26 左侧布局，把握中长期配置机会 华创债券可转债策略报告 2018-11-02 2018-11-02 相关研究报告 华创证券研究所 债券 研究 债券深度报告 2018 年 11 月 04 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、投资统计口径由形象进度法转变为财务支出法更加符合实际 .3 二、固定资产投资统计改革对投资增速的影响 .4 三、未来资金到位 情况改善 +投资统计改革进一步推广，对投资增速将有所支撑 .6 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 一、 投资 统计 口径由 形象进度法转变为财务支出法 更加符合实际 经济指标统计口径的调整对宏观经济分析影响重大，近年 GDP 中资本形成与固定资产投资完成额间差异越来越明显，所以 2013 年起固定资产投资完成额领域开始试点由原先的形象进度法调整为财务支出法， 2017 年投资统计改革的推行范围扩大至山西、河北、甘肃在内的全国 20 个省（市、自治区），值得关注的是： 图表 1 固定资本形成与固定资产投资完成额间差异越来越明显 资料来源： wind，华创证券 特别地，在计算方式上 ， 投资统计由原来的形象进度法转变为财务支出法。 形象 进度法是一种选择足够的可比销售资料，根据在建工程建造完成后的房地产市场价格，结合工程形象进度评估账面价值的方法，而财务支出法则是通过“在建工程、房屋开发成本、设备工器具购置”等科目体现实际支出的会计记账方式。 两种方式的差异表现为： 首先，地方迫于业绩考核要求有虚报工程进度的情况，同时需要对建造完工的项目进行市值预估，而财务支出法与付款 /支出进度相关，不易受到估值、工程进度的影响，因此数据更接近实际支出。其次，财务支出法对于法人单位提出较高的财务制度要求，而目前企业的项目推进大多会以项目部门或小组的形式，项目 小组的财务制度一般不成体系，特别对于小项目，很多费用及支出没有转化为在建工程，从而间接导致投资规模统计总量的减少。所以 形象进度法转变为财务支出法，会导致 固定资产投资规模出现一定程度缩减。 图表 2 两种统计方法的计算比较 统计方法 计算方式 形象进度法 工程账面价值 =建造完成后的房地产市场价值 *工程形象进度百分比 *（ 1-折扣率） 其中工程形象进度百分比 =（实际完成建筑工程量 +实际完成安装工程量） /总工程量 *100% 财务支出法 “ 务支出法象进度百分比 +“ 房屋开发成本 ” 借方发生额 +“ 购置不需安装的设备、工器具 ” 借方发生额 +“ 土地使用权 ” 借方发生额 +“ 其他资产 ” 借方发生额 -“ 购置旧设备及工器具 ” 借方发生额 资料来源： 统计局， 华创证券 从实施力度看， 推行至全国的统计方案并没有强制所有的固定资产投资项目均做财务支出法调整 。 先行先试的山西、河北、甘肃三个地区是面向 所有固定资产投资项目（包括房地产开发项目）实施财务支出法 ，全国推广过程中，允许省内的部分县市或者部分项目进行试点， 18 年年底国家统计局或将对 500-5000 万元项目统一执行财务支出法处理的推进，所以“双轨并行、分步实施”方式减轻了统计口径调整对宏观数据带来的影响。 从 统计标准看，新一轮的投资数据统计由法人单位统一联网上报。 根据统计局下发至基层统计部门的 2017 年统计年报和 2018 年定期统计报表 显示，固定资产投资项目按照属地原则，覆盖所有 500 万以上投资项目和 500 万债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 以下的小微企业投资项目。与原有制度相比，新增小微企业投资项目，该项目主要以抽样调查方式统计，表明小微企业投资逐渐形成规模并受到重视。 综合以上考虑，我们认为统计改革在调查对象、统计标准与计算方式 上的调整，有助于剔除虚报或者重复计算的“水分”，因此相比原来统计制度，未来固定资产投资规模将会收缩。 而且 从一定意义上，这种统计方式导致的投资 规模收缩也会使得数据更贴合实际 ，与 GDP 中资本形成相比的虚胖部分也会有所收缩。 二 、 固定资产投资统计改革对投资增速的影响 （ 1） 统计改革 会相应调低投资基数 17 年 全国 投资规模增量为 统计改革以来 历史最低，但 公布的 增速 较计算得出的增速 提高 1.3 个百分点。 根据国家统计局数据， 17 年全国固定资产投资规模为 63.2 万亿元，总量规模稳步提升，但投资规模增量在 13 年达到历史最高点后逐年下滑。 17 年全国固定资产投资增量仅 2.5 万亿，这与统计局 13 年开始执行投资统计改革有一定关系，当然与宏观经济下行也有关系。此外，统计局公布的累计同比数据会对上一年的投资规模做出回溯调整，因此利用累计值（未做调整）计算得到的 17 年增速为 5.9%，公布的增速为 7.2%，相较提高了 1.3 个百分点。将 7.2%增速进行规模倒推，计算到的结果与 16 年投资总规模存在 7243 亿元的缺口，可见 统计改革会相应调低投资基数 。 图表 3 全国固定资产投资规模增量下滑 图表 4 17 年公布的投资增速与利用累 计值计算的增速相差 1.3 个百分点 资料来源： wind，华创证券 资料来源： wind，华创证券 分构成看， 建筑安装工程受到统计改革的影响最大 。 进一步分析， 固定资产投资分为建筑安装工程、设备工器具购置及其他费用，其中其他费用中的土地购置费早在 09 年底就已变为“按当期实际发生额计入投资”，因此今年土地购置费增速和土地成交面积增速出现了背离。同时我们用前述方法对三大分项做出增速计算，发现各项公布增速值均大于计算值；将公布的累计同比倒推去年的投资规模，计算出统计改革前后各项对投资整体增速的贡献率，我们发现建筑安装工程对投资增速的贡献率由 76%提高至 90%，设备购置的贡献率提高了 5%，其他费用无变动。说明财务支出法对于建筑安装工程的影响最大，这也符合建筑安装工程较易虚报的实际情况。 0200004000060000800000200,000400,000600,000800,000固定资产投资规模（亿元） 规模增量（亿元，右轴） -1.00-0.500.000.501.001.502013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-06差额（累计值同比 -累计同比） 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 5 其他费用累计同比最高 图表 6 改革后建筑安装工程对投资增速贡献 率上升 14个百分点 资料来源： wind，华创证券 资料来源： wind，华创证券 今年以来统计局在每月经济指标分析中，对 房地产开发企业本年完成投资 解释里删去了“ 该指标是按照形象进度原则统计累计数据 ”，说明了今年已经按照财务支出法进行统计。而从全国范围内来看， 地产投资公布增速与计算得出的增速相差 也 很小 ，这说明并未对地产投资基数进行调整，或者调整的幅度很小，间接说明了地产投资领域此前注水不多。而制造业的增速提高了 1.72 个百分点至 4.8%；基建的增速提高至 14.93%，差额为 1.07 个百分点。 图表 7 全国范围内地产投资公布增速与计算得出的增速相差很小 图表 8 统计调整对于三大行业投资增速影响并不相同 资料来源： wind，华创证券 资料来源： wind，华创证券 （ 2）来自不同地区的证据： 60%以上省份的投资增速比原统计口径的增速有所提高 分地区看，我们对 17 年 已推行 试点 的 21 个 省市 进行分析（只有山西、河北、甘肃先行先试，其他部分地区试点） ， 得出的结论是： 60%以上省份的投资增速比原统计口径的增速有所提高 ，说明大多数省份在目前统计改革的执行中上一年基数是被调减的，且相比较而言，基期数据比当期数据调减的幅度更大，最终导致增速呈现提升。 反观增速调减 的情况 ，增速调减较多 的省份（包括 河北、湖南、青海 ） 平均 幅度 在 0.04 个百分点，整体降幅也是非常小的。 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-08建筑安装工程 设备工器具购置 其他费用 7.70 3.70 9.50 6.40 1.96 9.23 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0.002.004.006.008.0010.00建筑安装工程 设备工器具购置 其他费用 增速 :公布值 增速 :测算值 贡献率 :未调整 贡献率 :已调整 1 .7 2 % 1 .0 7 %0 .3 1 %0 .0 0 %5 .0 0 %1 0 . 0 0 %1 5 . 0 0 %2 0 . 0 0 %制造业 基建 房地产开发累计同比 累计值 : 同比 差额债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 9 17 年统计改革试点城市投资增速的对比 资料来源： wind，华创证券 其中山西作为被要求所有固定资产投资项目（包括房地产开发投资项目）均采用财务支出法的省份之一，且要求按月上报数据，其投资增速公布值与计算得出的增速相差最大，按照累计值计算的增速 -58%，实际公布增速为 6.3%，说明上一年基数被大幅降低。进一步分析基数（上一年投资规模）调低的原因分别从质量和数量层面：从统计的项目数量上看， 17 年的新开工数量下降幅度超过一半，而事实上 17 年的统计改革方案中要求对小微企业投资项目进行抽样调查，由此可见小微企业投资项目的影响程度微乎其微，影响基数的项目数量主要会受到整体投资环境的影响，而山西近三年处于去产能阶段，因此上一年的投资数量很大程度在被回溯调整的时候砍掉了不合规的项目；质量层面，唯一对外公布的房地产开发投资这项，其累计同比公布值与计算值相差幅度不 超过 0.05 个百分点。 图表 10 山西省 17 年新增小微企业投资数量对于纳入统计的作用微乎其微 图表 11 山西房地产开发投资的公布值没有进行回溯调整 资料来源： wind，华创证券 资料来源： wind，华创证券 整体而言，投资领域统计由形象进度法改革为财务支出法， 有助于剔除虚报或者重复计算的“水分” 。对于判断统计改革对投资增速影响的判断，我们认识主要取决于投资基数调整的幅度和基建制造业中建筑安装工程的判断，而 60%以上 试点 省份 公布的 投资增速比原统计口径 计算得出的 增速有所提高 。 三 、 未来资金到位情况改善 +投资统计改革进一步推广，对投资增速将有所支撑 剔除土地购置费后 ，我们发现 17 年以来 资金 到位 情况和地产投资增速较为一致 ，而在 14-15 年和 16 年二者增速情况相反，这可能与当时采用形象进度法有一定关系。目前房企资金来源问题略有改善， 剔除土地购置费后 资金- 6 5- 4 5- 2 5-51535增速 : 公布值 增速 : 计算值增速调增省份 增速调减省份10,767 12,685 12,815 17,291 23,317 10,719 05,00010,00015,00020,00025,0002012 2013 2014 2015 2016 2017纳入统计的施工项目个数 纳入统计的新开工项目个数 -0.1000-0.05000.00000.05000.10002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018公布增速与计算增速的差额 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 增速从年中触底反弹，未来至少是建安相关投资增速或将有所反弹；而计算支出法 GDP 中固定资本形成总额时扣除了土地购置费，因此土地购置费用对 GDP 增速其实也没有多大影响。其他领域如基建和制造业投资方面，近期宽信用政策频出，银行对于实体经济的输血 也会有所改善，届时实体经济资金紧张的情况将得到改善，这对投资增速也会起到改善作用。 图表 12 17 年以来剔除土地购置费后的资金情况和地产投资增速较为一致 图表 13 房企资金 来源 问题略有改善 资料来源： wind，华创证券 资料来源： wind，华创证券 另一方面， 2017 年的统计改革仍处于试点阶段，试点城市的统计调整未覆盖全部县市以及全部投资规模以上的项目，而按照 2017 年固定资产投资统计制度方法改革试点方案 中提到的对于“ 2018 年全国投资统计制度的完善”，秉持着“双规并行，分步实施”的原则，我们预计当前 2018 年仍为过渡阶段，未来统计改革的 实施力度 会逐步加强直至规范化、统一化。基于此，考虑统计改革带来的影响， 预计未来全国投资规模挤水分的 力 度会加大， 因此投资规模整体上会平稳收缩。 综合考虑，宽信用政策逐步落地后，银行加大对实体经济的输血，资金到位好转有利于投资改善。而另一方面，投资领域形象进度法改为财务支出法的改革进一步推广，相应投资基数会被调减。在分子逐步好转，而分母基数调减下，预计未来固定资产投资增速将有所支撑。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 固定收益组团队介绍 组长、高级分析师：周冠南 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。 2015 年加入华创证券研究所。 副组长、高级分析师：吉灵浩 上海财经大学经济学学士。曾任职于申万宏源证券。 2015 年加入华创证券研究所。 2012 年新财富最佳分析师第一名团队成员， 2014 年新财富最佳分析师第三名。 分析师：王文欢 南京财经大学经济学硕士。 2015 年加入华创证券研究所。 助理研究员：陈静 南开大学经济学硕士。 2018 年加入华创证券研究所。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 北京机构销售总监 010-66500809 zhangyujiehcyjs 杜博雅 销售经理 010-66500827 duboyahcyjs 侯春钰 销售经理 010-63214670 houchunyuhcyjs 侯斌 销售助理 010-63214683 houbinhcyjs 过云龙 销售助理 010-63214683 guoyunlonghcyjs 刘懿 销售助理 010-66500867 liuyihcyjs 广深机构销售部 张娟 所长助理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuanhcyjs 王栋 高级销售经理 0755-88283039 wangdonghcyjs 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyanhcyjs 罗颖茵 销售经理 0755-83479862 luoyingyinhcyjs 段佳音 销售经理 0755-82756805 duanjiayinhcyjs 朱研 销售助理 0755-83024576 zhuyanhcyjs 杨英伟 销售助理 0755-82756804 yangyingweihcyjs 上海机构销售部 石露 华东区域销售总监 021-20572588 shiluhcyjs 沈晓瑜 资深销售经理 021-20572589 shenxiaoyuhcyjs 朱登科 高级销售经理 021-20572548 zhudengkehcyjs 杨晶 高级销售经理 021-20572582 yangjinghcyjs 张佳妮 销售经理 021-20572585 zhangjianihcyjs 沈颖 销售经理 021-20572581 shenyinghcyjs 乌天宇 销售经理 021-20572506 wutianyuhcyjs 汪子阳 销售经理 021-20572559 wangziyanghcyjs 柯任 销售经理 021-20572590 kerenhcyjs 何逸云 销售经理 021-20572591 heyiyunhcyjs 张敏敏 销售经理 021-20572592 zhangminminhcyjs 蒋瑜 销售助理 021-20572509 jiangyuhcyjs 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 华创行业公司投资评级体系 (基准指数沪深 300) 公司投资评级说明： 强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上； 推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10% 20%； 中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在 -10% 10%之间； 回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10% 20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上； 中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数 -5% 5%； 回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任 何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所 北京总部 广深分部 上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 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