农林牧渔行业2018年中期投资策略：周期归来，渔牧复苏.pdf

请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 周期归来，渔牧复苏农林牧渔行业 2018 年中期投资策略2018 年 6 月 26 日信 达证 券 股份有 限 公司CI ND A SE CUR I T I ES C O . , L T D北 京市 西 城区闹 市 口 大 街 9 号 院1 号 楼 6 层 研究 开 发中心邮 编： 100031周期归来 ，渔牧复苏 2018 年 中期 投资策略 2018 年 6 月 26 日 1-5 月 跑赢大盘，相对 A 股基金持股比例有所提升 。 2018 年 1-5 月 （ 2018.01.01-2018.05.31）申万农林牧渔指数下跌 5.07%，同期沪深 300 指数下跌 5.67%，行业跑赢沪深 300 指数 0.60个百分点，在申万 28 个行业中排名第 8 位。分子板块看， 1-5 月 其他种植业和畜禽养殖板块表现较好，分别上涨 1.74%、 1.29%，相对沪深 300 分别获得 7.41%和 6.95%的超额收益。整体来看， 2018 年一季度基金对农业的持股比例呈现继续下滑的态势，但相对 A 股持股比例的倍数同比及环比均有所提升。分子板块来看，一方面，在一季度农业板块的基金持股比例整体下降的情况下，有个别板块出现明显提升，另一方面，有个别基金持股比例基本长期跑赢行业平均的板块在一季度也出现明显回调，下降至行业平均以下。 财务状况整体未出现好转 。 2018 年 一季度， 费用率继续攀高，行业盈利能力未出现起色；经营活动净收益的利润占比大幅提升，扣非后净利润占比连续三年下滑；处于历史低位整体不容乐观；负债率连续攀升，财务 压力整体可控；短期偿债能力小幅下滑；营运能力方面仍未出现明显起色；营收增长率大幅下滑，行业平均归母净利润负增长。 周期 归来，渔牧复苏 。 畜禽养殖 ： 随着行业深亏倒逼行业产能收缩以及需求阶段性回暖，目前生猪养殖业供需情况已经出现明显改善，猪价年内季节性周期底部已经形成； 白鸡 行业供应端由于近几年引种量远远低于平衡量，且 17 年市场低迷导致行业养殖企业换羽意愿大幅降低，供需缺口已经开始显现，我们通过上游产能不足判断白鸡行业景气期将持续 1-2 年时间。 饲料 ： 行业 受养殖 业影响被动变革， 建议关注成长性较强的龙头企业，量利齐增竞 争地位更加稳固 。 种植业 ： 我国农业基础薄弱，受国外进口的依赖和冲击较大，尤其在中美贸易战后农产品贸易政策被动开放的情况下，亟待供给侧的改革和重整以保证我国农业竞争地位和国家粮食安全。 在此 背景下农垦资源战略价值凸显，建议关注北大荒、亚盛集团。 渔业 ：海产品行业整体景气，尤其是海参价格已经开启新一轮上涨，对行业公司盈利改善有积极影响，但市场估值反映不充分，存在 明显预期差 ，建议关注以海参为核心主 业 且产业链延伸进展顺利的好当家和东方海洋。 行业评级和投资建议 ： 我们维持 农林牧渔 行业的“看好”评级， 建议关注亚盛集团（“增持 ”评级 ） 、北大荒（“增持” 评级 ）、好当家（“增持” 评级 ）等公司 。 风险因素： 价格上涨不达预期、 宏观经济 系统性风险 、疫情和天灾 风险、政策变动 风险。 本期内容提要 : 证券研究报告 行业 研究 投资策略 农林牧渔行业 看好 中性 看淡 上次评级： 看好， 2018.6.25 农林牧渔行业 相对沪深 300 表现 - 1 5 .0 0 %- 1 0 .0 0 %- 5. 00%0 .0 0 %5 .0 0 %1 0 .0 0 %1 5 .0 0 %2 0 .0 0 %2 5 .0 0 %目 录 市场表现： 1-5 月跑赢大盘，相对 A 股基金持股比例有所提升 . 2 1-5 月行业获得小幅超额收益，估值较年初有所回落 . 2 行业相对 A 股的基金持股比例 有所提升，子版块分化明显 . 3 行业概况：财务状况整体未出现好转 . 8 子版块一 畜禽养殖行业：周期归来，猪鸡共舞 . 10 财务分析：一季度受猪价低迷影响，板块财务表现一般 . 10 生猪养殖业：猪价阶段性反弹，市场进入预期修复期 . 11 禽养殖业：周期反转，禽链进入景气向上期 . 15 子版块二 饲料行业：优质龙头享受行业变革红利 . 19 财务分析：受下游养殖业低迷影响一季度财务表现不佳 . 19 行业分析：关注原料成本下降和行业集中度的提升 . 20 投资建议：建议关注成长性较强的龙头企业，量利齐增竞 争地位更加稳固 . 26 子版块三 种植业：种业掀起并购潮，农垦价值待重估 . 28 财务分析：盈利能力基本维持，成长性下滑明显 . 28 行业分析：种业竞争加剧，兼并重组进程加快 . 29 投资建议：建议关注种业和种植板块具备整合预期的龙头企业和核心资产 . 29 子版块四 糖业：供需维持宽松，静待行业复苏 . 30 国际糖价：供需宽松基本确定，糖价向下承压 . 30 国内糖价：国内制糖处于增产周期，叠加进口压力糖价走势偏弱 . 31 子版块五 渔业：行业景气复苏，市场存在预期差 . 35 财务分析：盈利能力持续 转好，现金流同比改善 . 35 行业分析：海产品产能去化明显，行业景气向上 . 36 投资建议：海产品行业景气上行，市场存在预期差 . 39 行业评级与投资主线 . 40 风险因素 . 40 重点公司推荐 . 40 亚盛集团 . 40 北大荒 . 40 好当家 . 41 东方海洋 . 42 表 目 录 表 1：近年农业及其子行业基金持股比例表（ %） . 6 表 2：农业行业财务状况未出现好转 . 9 表 3：畜禽养殖行业财务状况 . 10 表 4：饲料行业财务状况 . 19 表 5：国内玉米供需平衡表 . 22 表 6：全球玉米供需平衡表 . 22 图 目 录 图 1： 2018 年 1-5 月（ 2018.1.1-2018.5.30）申万农业跑赢大盘 . 2 图 2： 2018 年 1-5 月（ 2018.1.1-2018.5.30）其他种植业领涨农业 . 2 图 3： 2018 年 1-5 月农业板块行情走势 . 3 图 4： 2018 年 1-5 月农业板块估值（ PE,TTM）及相对溢价 . 3 图 5：农业行业 2018 年一季度基金持股比例有所下滑 . 4 图 6：农业板块相对 A 股的基金持股比例有所提升 . 4 图 7：子板块基金持股比例总体环比下降 . 5 图 8：农业子板块相对农业基金持股比例倍数 . 5 图 9：基金对农业板块的持股比例季度变化 . 5 图 10：基金对农业板块的持股比例年度变化 . 5 图 11：基金对全部 A 股的持股比例季度变化 . 6 图 12：基金对全部 A 股的持股比例年度变化 . 6 图 13：信达生猪指数与猪价拟合图 . 12 图 14：生猪周期示意图 . 13 图 15：生猪价格走势（ 22 个省市生猪均价：元 /公斤） . 13 图 16：生猪存栏（万头）与猪价（元 /公斤）呈现同向变化 . 13 图 17：母猪存栏（万头）与猪价（元 /公斤）不再存在相关性 . 13 图 18：自繁自养生猪养殖利润（元 /头） . 14 图 19：猪料比跌至平衡点以下 . 14 图 20：猪肉进出口数量（吨） . 15 图 21：中国从不同国家进口猪肉量（吨） . 15 图 22：信达白鸡指数与鸡苗价格拟合图 . 16 图 23：主产区白羽肉鸡和毛鸭价格（元 /千克） . 17 图 24：肉鸡苗和鸭苗价格（元 /羽） . 17 图 25：禽养殖上市公司股价对标（前复权） . 18 图 26：国内外玉米价格走势（单位：元 /吨） . 21 图 27：中国玉米供需平衡表 . 21 图 28：国储玉米拍卖成交价：吨 /元 . 22 图 29：国储玉米历年拍卖数量：万吨 . 22 图 30：国内和国际大豆价格走势（单位：元 /吨） . 23 图 31：中国大豆供需平衡表 . 23 图 32：玉米价格向下承压 . 24 图 33：鱼粉价格变化情况 . 24 图 34：豆粕价格变化情况 . 25 图 35：菜粕价格变化情况 . 25 图 36：小麦价格变化情况 . 25 图 37： DDGS 价格变化情况 . 25 图 38：蛋氨酸价格保持平稳 . 26 图 39：赖氨酸价格趋势向下 . 26 图 40：生出出栏量同比变化情况（单位： %） . 27 图 41：饲料销量变化与存栏量变化开始背离（以大北农、正邦为例） . 27 图 42：国际原糖价格（美分 /磅）走势情况 . 31 表 7：全球大豆供需平衡表 . 24 表 8：种植业行业财务状况 . 28 表 9：全球糖供需平衡表 . 30 表 10：国内食糖供需平衡表 . 34 表 11：渔业行业财务状况 . 35 图 43：历年全球糖产需过剩量（万吨） . 31 图 44：近年原糖库销比变化情况 . 31 图 45：美元指数和国际原油价格走势 . 31 图 46：我国蔗糖产量（万吨） 5 年一个周期 . 32 图 47：我国食糖产量和糖价周期基本吻合，呈现 5 年一个周期 . 33 图 48：我国食糖库销比或迎来拐点 . 33 图 49：国内外糖价价差明显 . 33 图 50：海参产能去化明显 . 36 图 51：海参行业景气向上 . 36 图 52：国内海参养殖面积历年变化情况 . 37 图 53：国内海参产量历年变化情况 . 37 图 54：我国水产品人均占有量增长快于粮食平均占有量 . 38 图 55：我国水产品消费价格指数高于食品类平均指数 . 38 图 56：鲍鱼价格平稳 . 38 图 57：海参价格景气上行 . 38 图 58：扇贝价格稳中有升 . 39 图 59：对虾价格稳中有升 . 39 市场 表现： 1-5 月 跑赢大盘 ， 相对 A 股 基金 持股 比例 有 所 提升 1-5 月 行业 获得小幅超额收益 ， 估值较年初有所回落 2018 年 1-5 月 （ 2018.01.01-2018.05.31） 申万 农林牧渔指数下跌 5.07%，同期沪深 300 指数下跌 5.67%，行业跑 赢 沪深 300指数 0.60 个百分点，在申万 28 个行业中排名第 8 位。分子板块看， 1-5 月 其他种植业 和畜禽养殖板块 表现较好，分别上涨1.74%、 1.29%，相对沪深 300 分别获得 7.41%和 6.95%的超额收益。 从 1-5 月 行情走势来看，年初开始 至 3 月份农业 整体表现弱于大盘， 3 月 底 开始 受贸易战利好影响 ，农业 行情 有所 提振且 指数 增长快于大盘 ， 5 月 下旬开始农业 板块 从 年初起计的区间 涨幅领先大盘 ， 目前来看 ， 2018 年 1-5 月 农业 板块 相对大盘获得 小幅超额收益 。从估值倍数 来看， 农业 板块 PE（ TTM，整体法，剔除负值） 已经 从年初的 34 倍 回落至 当前 的 29 倍 ， 与 历史相比已触及底部。 农业板块 相对沪深 300 的 估值倍数溢价 基本 维持在 100%-140%的区间 内波动， 当前 农业 板块 PE29 倍 ， 沪深 300PE13 倍 ， 行业 相对沪深 300 的估值溢价为 125%。 图 1： 2018 年 1-5 月 （ 2018.1.1-2018.5.30） 申万农业 跑赢大盘 图 2： 2018 年 1-5 月 （ 2018.1.1-2018.5.30）其他种植业 领涨农业 图 3： 2018 年 1-5 月 农业板块 行情走势 图 4： 2018 年 1-5 月 农业板块估值 （ PE,TTM） 及相对 溢价 行业 相对 A 股 的基金持股比例有所提升 ， 子版块 分化 明显 作为机构投资者的代表，基金持股比例在一定程度上反映市场对行业的投资热情，我们 通过跟踪 基金对农业行业的持股比例（持农业股票数量在农业板块流通盘中的占比） 这一指标判断农业板块投资热度的增减情况 。 整体来看， 2018 年 一 季度基金对农业的持股比例 呈现继续 下滑的 态势 ，但 相对 A 股持股比例 的倍数 同比及 环比均有所 提升 。 绝对持股比例来看， 截至 2018 年 一季度 末 ， 基金对农业行业的持股比例为 2.00%，较上年同期下降 0.08 个百分点，环比下降 0.61 个百分点 ， 排除 季节性干扰因素 ， 基金对农业板块的持股比例从 16 年就 开始呈现下滑 趋势 。 但我们 观察到，基金对全部 A 股 的持股比例与对农业 板块 的持股比例变化基本一致， 18 年 一季度 末 基金对 全部 A 股 的持股比例 为 1.23%，同比和环比分别下降 0.14 和 0.77 个 百分点。 因此我们 可以判断，基金持股比例的下降主要是 由于 基金 对 A 股 大环境的 预期 相对 悲观 ， 有一定 的 减仓意愿 ， 使得 基金 不仅对农业板块 的持股 比例有所下降，对全部 A 股 的投资 热情也 整体 有所减弱。 相对持股比例来看， 2018 年 一 季度 末 基金对农业持股比例相对全部 A 股比例的倍数为 1.62，同比 提升 0.10，环比 提升 0.32。相对 A 股 的基金持股比例 的 变化 能够 说明基金对行业的相对投资热情 的 变化，从基金 相对全部 A 股 对农业 持股 比例有所提升这一点可以看出 ， 基金 近段时间 对农业板块的投资热情要高于 对 全部 A 股 的 平均水平 。 从农业相对持股比例的历史 情况 来看，2017 上半年基金对农业相对 A 股的持股比例已经回落到历史低位， 2017 年 三季度开始对农业的相对持股比例有回升迹象 。 值得注意的是，受基金业经营机制的影响，基金持股比例表现出明显的季节性特征，通过历史年度的季度变化比较发现，每年一三季度基金持股比例显著低于二四季度的持股比例 ， 而每个季度的年度 间 变化 走势较为 一致， 从 16 年 开始 分季度 来看，基金对农业的持股比例和对全部 A 股 的持股比例均呈现 下滑 趋势。 分 子 板块来看 ， 分化 比较严重 且 基金持股比例波动较大， 一方面 ， 在一季度 农业板块 的 基金持股比例整体 下降 的情况下，有个别板块 出现 明显提升， 另一方面 ， 子版块 的基金持股比例 随时间 变化波动幅度较大， 有 个别基金持股比例 基本 长期跑赢行业平均的板块在 一季度 也出现 明显 回调，下降至行业平均 以下 。 绝对持股比例来看， 截至 2018 年 一季度末，农业 各 子版块中 种植业 和畜禽养殖业表现较好 ， 同时 也是仅有 的 两个基金持股比例同比和环比均实现 增长 的板块， 其余 板块与上年同期 相比均有所下降， 其中， 一季度种植业 的基金持股比例同比和环比分别提升 1.40 和 0.06 个 百分点， 畜禽养殖 的基金持股比例同比和环比分别提升 0.49 和 0.75 个百分点。 相对 持股比例 来看， 2018 年 一季度 子版块 相对农业板块的 基金持股比例 同比增长 从大到小的 是 种植业和 畜禽养殖 板块 ， 同比下降 从大到小的子板块 是 动物保健 、 农产品加工 、农业综合、 饲料 、林业和渔业 ； 环比增长从大到小的子版块分别是 畜禽养殖、 渔业和种植业 ， 环比 下降从大到小 依次 是饲料、 动物保健、 农业综合 、 林业 和农产品加工板块 。 从 子板块相对农 业 基金持股比例的历史变现来看， 动物保健 和饲料板块长期基本能够跑赢行业平均 （相对 农业持股比例倍数 大于 1），但 2018 年 一季度均出现明显回调，并跌至行业平均以下， 而 2018 年 一季度基金持股比例跑赢行业平均的仅有种植业和畜禽养殖两个 子版块 。 综合 来看，种植业和畜禽养殖 板块绝对 基金持股比例和 相对 持股比例 双双逆势反弹 主要是由于， 2018 上半年 中美贸易战对种植业 主题 性 行情的提振 以及 养殖板块的周期复苏。 图 5： 农业行业 2018 年 一季度 基金持股比例 有所下滑 图 6： 农业板块相对 A 股 的基金持股比例 有所 提升 图 7： 子板块基金持股比例总体环比下降 图 8： 农业子板块相对农业基金持股比例倍数 图 9： 基金对农业板块的持股比例季度变化 图 10： 基金对农业板块的持股比例年度变化 图 11： 基金对全部 A 股的持股比例季度变化 图 12： 基金对全部 A 股的持股比例年度变化 表 1：近年农业及其子行业基金持股比例表（ %） 农林牧渔 全部 A股 种植业 渔业 林业 饲料 农产品加工 农业综合 畜禽养殖 动物保健 Q110 1.89 1.84 2.19 1.15 0.70 0.81 3.96 0.07 0.40 3.32 Q210 3.24 2.82 5.13 2.03 1.07 1.16 5.79 1.08 5.50 Q310 2