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基于信用风险分析视角下的行业选择2018年下半年行业比较报告2018.06.21要点 申万宏源策略行业比较框架主要关注景气 、 估值 、 微观结构 、 催化剂和市场交易特征五个维度 ， 在本篇报告中 ， 我们继续围绕这几个维度展开 探讨 下半年 的 行业 配置 ， 综合来看 ， 我们建议重点关注业绩有望继续改善的部分后周期消费品（ 医药 、 商贸和休闲服务 ） 、 中游原材料 （ 化工和建材 ） 、 以及成长里面的军工和及计算机板块 。 同时 ， 我们依然建议关注低估值板块修复投资机会 （ 金融地产 ） 。 基本面： Q2盈利或迎小阳春 ， 周期板块是贡献主力 ， 下半年盈利有再度放缓回落压力 。 上 中 游： PPI中枢 2季度 回升提升上游周期业绩 。 但是 煤炭库存压力仍在 ， 价格承压 ； 油价产业链占优 （ 石油加工 、 化纤 /化学原料 ） ， 钢铁吨钢毛利维持高位且库存高速去 ， 猪肉止跌回升畜禽景气复苏 ， 经济作物效益上升支撑农化需求 。 消费品： 4、 5月份线上线下零售增速均出现放缓 ， 但良好 的供需 结构 （ 产能利用率高 VS固定资产投资少 ） 以及三四线城市消费意愿提升 ， 长期盈利稳定性有保障 。 TMT： 云计算大数据景气相对最好 ， 但整个板块 商誉 减值构成长期压力 （ 更多体现在 Q4） 。 金融地产：环比持平 ， 地产销售依然韧性强 ， 银行全年景气改善趋势不变 ， 财险景气好于寿险 。 估值： 采用历史纵向对比 、 历史极值对比 、 国际对比三个维度估值进行综合评估 ， 整体 市场 估值 下探空间 有限 ； 分 行业看 ， 地产估值优势凸显 、 食品饮料估值全方位 提升 。 微观结构： Q3缩量博弈 ， Q4或有增量资金 ， 且该资金投资属性偏 价值 。 消 费品交易相对拥挤 ， 周期金融地产低配 。 政策和催化剂： （ 1） 信用风险： 2014-2016宽松货币环境带来民企融资井喷 ， 行业负债率低 、 现金流丰裕 、 抵押担保少的行业主要集中在：纺织服装 、 商业贸易 、 医药生物 、 食品饮料等必选消费品 。 Q3信用风险担忧不减 ， 市场将继续抱团 消费品 ；信用 风险暴露预计是长期问题 ， 但如果阶段性有所缓解 ， 大概率会发生在 4季度 （ 4中全会期间有维稳预期 ） 。 届时市场将会重视 ， 因为信用风险错杀的板块： 地产和金融龙头公司 。 （ 2） 中美摩擦：国内重点补贴领域面临市场化挑战 （ TMT、 新能源 ） ； （ 3） 扩大内需 ， 增加消费品进口 来满足多样化需求 。 市场 交易特征： Q4风格易切换至大票 ， 低估值大概率跑赢高估值行业 。行业比较的研究体系要素 扬梅数据王基本面估值筹码政策市场交易特征中短期研究要素长期赛道市场容量行业比较方法论市占率海外可比公司A股龙头生命周期1. Q2宏观经济韧性依旧在基数效应下 2018Q2PPI或小幅反弹 基数 效应下 ， 预计 18Q2PPI同比大概率会小幅反弹 ， PPI反弹也会带来营收增速小幅拐头往上 ，下半年 PPI中枢下行后营收增速回落有压力 。PMIPMI:生产经营活动预期PMI:生产PMI:新订单PMI:新出口订单PMI:在手订单PMI:产成品库存PMI:采购量PMI:进口PMI:出厂价格PMI:主要原材料购进价格PMI:原材料库存2012年 50.4 52.9 49.8 50.4 43.6 52.2 50.8 48.1 44.8 45.12013年 50.8 56.3 53.3 51.8 49.4 44.9 48.6 51.5 50.3 45.1 47.62014年 50.8 56.2 52.8 52.3 49.3 46 47.1 52.3 49 50 482015年 50.2 56.8 52.9 50.6 48.9 44.7 47.5 51 47.6 49.4 48.22016年 50.1 55.1 52.3 50.7 50 45.1 46.8 51.2 49.6 49.7 55.3 47.62017年 51.2 56.8 53.4 52.3 50.7 45.4 46.6 51.5 50 47.6 49.5 48.52018年 51.9 58.7 54.1 53.8 51.2 45.9 46.1 53 50.9 53.2 56.7 49.6表：除了在手订单之外，5 月份P M I 各项数据均好于2 0 1 2 年以来历年5 月份1. A股盈利：二季度盈利或迎小阳春，主要在于周期的贡献A股二季度 盈利或迎小阳春1.1 上游：煤炭库存压力仍在，价格承压 发改委发文称将 采取措施 促使动力煤价格回归到合理区间水平 ， 但是长江 下游港口煤炭库存 “ 爆仓 ” 状态将对煤价形成绝对 压力 ， 6 月中下旬前煤价将保持企稳 状态 。发改委出手调控，预计煤价有望区间运行 5月以来煤炭港口库存快速上升1.2 中游：钢价、吨钢毛利维持高位、库存高速去化18年来钢价依然维持在高位 螺纹钢毛利率维持在 20%以上螺纹钢社会库存高速去化，已处于较低水平1.2 中游：油价产业链景气改善（石油加工、化纤 /化学原料）18年来油价中枢呈现稳步上行趋势大宗品价格指数受油价推动上行行业综合打分表行业 工业增加值 PPI ROE(TTM) 总分 产业链 行业 工业增加值 PPI ROE(TTM) 总分 产业链石油和天然气开采业 1 1 1 3 上游 有色金属矿采选业 1 0 0 1 上游造纸及纸制品业 1 1 1 3 中游 医药制造业 0 1 0 1 下游印刷和记录媒介的复制业 1 1 1 3 中游 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 1 0 0 1 下游化学原料及化学制品制造业 1 1 1 3 中游 纺织业 1 0 0 1 下游化学纤维制造业 1 1 0 2 中游 煤炭开采和洗选业 1 0 0 1 上游纺织服装、服饰业 1 1 0 2 下游 电气机械及器材制造业 1 0 0 1 中游电力、热力的生产和供应业 1 0 1 2 废弃资源综合利用业 1 0 0 1 中游石油加工、炼焦及核燃料加工业 0 1 1 2 中游 金属制品业 1 0 0 1 中游黑色金属冶炼及压延加工业 0 1 1 2 中游 有色金属冶炼及压延加工业 0 1 0 1 中游通用设备制造业 1 0 1 2 中游 其他制造业 0 0 1 1 中游非金属矿物制品业 1 0 1 2 中游 金属制品、机械和设备修理业 0 0 1 1 中游专用设备制造业 1 0 1 2 中游 酒、饮料和精制茶制造业 0 0 1 1 下游仪器仪表制造业 1 0 1 2 中游 非金属矿采选业 0 0 0 0 上游烟草制品业 1 0 1 2 下游 食品制造业 0 0 0 0 下游汽车制造业 1 0 0 1 下游 家具制造业 0 0 0 0 下游水的生产和供应业 1 0 0 1 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 0 0 0 0 中游橡胶和塑料制品业 1 0 0 1 中游 计算机、通信和其他电子设备制造业 0 0 0 0 下游农副食品加工业 0 1 0 1 中游 黑色金属矿采选业 0 0 0 0 上游木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 0 1 0 1 中游 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 0 0 0 0 下游1.3 农林牧渔：生猪价格止跌回升，肉鸡（消费旺季 +景气复苏 )前期大幅 下跌后，近期生猪价格止跌 全国祖代种鸡存栏量（在产 +后备）维持低位全国在产父母代种鸡存栏量 Q3有望继续下行 鸡肉产品价格进入上升通道1.3 农作物价格底部向上，种粮收益提升支撑农化需求 目前 农产品价格处于 15年间 低位 ， 近期价格 底部向上 ， 各 类作物种植收益开始提升 ， 特别是经济作物 ， 例如苹果等 ， 将 支撑农化需求 价格回暖 ， 利于 钾肥 需求 ， 同时从 历史上看 ， 钾肥价格与油价相关性很强 。全球钾肥价格筑底回升（美元 /吨）农作物价格底部向上
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