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两船 并行2018年下半年 宏观经济报告2018.6.20主要结论 对于 中国经济的大判断 ， 仍处于第三轮经济周期调整期末期 ， 第四轮经济周期扩张期初期 。 反复整固 ， 砥砺前行 ， 关键性问题是对于 新征程需要新动能 2018年宏观经济报告 中新旧动能顺利切换问题的回答 ， 维持中国经济新增长动力来自一带一路 、新型城镇化 、 制造升级 、 国企改革四个方面的观点不变 。 眼前的重点 ， 在于风险释放 、 平稳内需两点如何并行的问题 。 上半年 ， 大类资产组合呈现出谨慎避险的状态 ， 主要是对两船并行 ， 能否兼顾存在疑问 。 集中存在的潜在风险包括信用去杠杆冲击 、 大繁荣周期见顶等 ， 风险尚未充分释放之前行动过急 ， 能否承受随之引发的不平稳后果 ， 引发市场担忧 。 一方面去杠杆坚决执行 ， 金融条件迅速收紧 ， 实体融资困难增大 ， 压制产业的投资需求 。 另一方面 ， 美国经济初见过热的迹象 ， 利率将会更快提升 ， 对我国利率与汇率调控形成挑战 ， 贸易摩擦也是大周期末端常见的政治经济现象 。 在以上于内于外种种矛盾没能妥善解决之前 ， 做不好风险释放与平衡内需的并行推进 ， 宏观经济层面的隐忧随时在侧 。主要结论 “ 去杠杆 +补短板 ” 组合 ， 可以做到平衡内需 。 去杠杆是针对以往依靠投资驱动增长方式中积累的顽疾进行消化 ， 不得不做 ， 而且要坚决执行 。 滤去 3月短期扰动 ， 开年经济数据韧性有余 ， 短期具备继续开展 “ 去杠杆 ” 的宏观条件 。 但下半年对经济的影响来看 ， 我们测算社融加权融资成本上行至 5.84%， 下半年社融增速存在单月低于 10%的风险 ， 相应传导至名义 GDP， 在今年三季度会出现下行压力 。 则一定要与 “ 补短板 ”政策一同使用 ， 其他领域改革不能停滞不前 。 “ 去杠杆 +补短板 ” 组合 ， 可以做到平衡内需 。 一方面避免动能缺位引致经济增速断崖下跌 ， 一方面填补信用收缩对实体感受造成的阵痛 。 局部性信用压力释放还有 3年 ， 严守系统性金融风险 ， 货币政策也可以更加灵活 ， 产业政策会抓兼顾长远的内需尽快补起来 。 我们对下半年宏观经济环境谨慎偏乐观 ， 全年增速 6.7%， 名义 GDP有下行 ， 实际GDP有充分韧性 。 理由包括： 第一 ， 中国投资效率出现提升 ， 适度进行高效率的投资 。 投资本无错 ， 效率是关键 ，产出资本比是影响投资收益率变动的重要构成 。 1999、 2004、 2009年都曾出现投资活动下行 ， 杠杆率增速得到控制的情况 ， 唯独在 2011年之后 ， 发生投资数据拾级而下 ，但杠杆率增长反倒剧烈加速 。 2016年开始 ， 这一现象得到遏制 ， 当资本以高效的方式投资于回报率较高的行业 ， 产生较多的产出 ， 负债 、 产出与投资成比例上升 ， 有助于杠杆率维持稳定 ， 兼顾风险释放与平衡内需并行 。主要结论 第二 ， 货币政策 “ 紧信用 ” 逐步向 “ 稳信贷 ” 过渡 。 资管新规过渡期延长 、 降准 、 扩大 MLF担保品范围 ， 体现出央行一方面维持宏观稳杠杆 、 一方面配合结构性改革 ， 社融适度下行 ， 不必过度恐慌 。 一季度货币政策执行报告中由 “ 去杠杆 ” 变为 “ 稳杠杆 ” ， 金融部门内控杠杆取得了阶段性进展 （ 类似 2005-2006） ， 中央财经委会议提出以分部门 、 分债务类型 “ 结构性去杠杆 ” 为基本思路 。 融资渠道开正门堵偏门的大环境下 ， 后续将努力鼓励表内信贷和债券融资能够顺利承接部分表外融资需求 ， 确保社融维持在名义 GDP水平 （ 10-11%） ， 年内仍有 1-2次降准空间 。 第三 ， 宏观政策由单目标向双目标切换 ， 对扩大内需支持力度有待加强 。 上半年市场多担心存量问题 ， 下半年要关注增量问题的解决进度 。 4月份政治局会议强调 “ 加快调整结构与持续扩大内需结合起来 ” ， 这意味着在海外风险升温以及国内严监管背景下 ，平衡内需的重要性有所提前 。 中美贸易摩擦是长期矛盾的短期激化 ， 与供给侧改革不矛盾反而更添坚决 。 房地产投资无忧 ， 关注重大战略对于基建投资的支撑 ， 越过短期的扰动 ， 我们认为后续制造业和工业相关基建投资均存在缓慢修复的空间 。 新的内需增长点体现在精准扶贫 、 鼓励消费 、 降税增支 、 加大进口等 。 避开高杠杆弱盈利的经济部门 ， 寻找高效率高增长的经济部门 ， 将是下半年的主线 。主要 内容1. 对两船并行的担忧2. 中国 高杠杆的出路 中国高杠杆的由来 高效投资去杠杆 打开中美利差的枷锁3. 名义 GDP下，实际 GDP平5两 船 并行，暗流在侧 1911年 9月 20日 ， 奥林匹克号 行驶在英国怀特岛附近海域 ， 在距离这 艘当时世界最大远洋邮轮的 100米处 ， 海军巡洋舰霍克号也在疾驶 。 因为 两 艘船彼此靠 得过拢 ， 速度也 差不多 ， 平行 着驶向 前方 。 霍克号 好像被大船吸引似地 ， 一点也不服从舵手的操纵 ，竟一头 向奥林匹克号 闯去 。 最后 ， 霍克号的撞在奥林匹克号 的船舷上 ， 撞出个大洞 ，酿成一件 重大 航行事故 ， 后被称为 “ 船吸现象 ” 。两船 并行， 暗流在侧 上半年 ， 经济数据韧性充足 ， 大类资产组合呈现为谨慎避险 的 状态 ， 市场表现出较为沉重的担忧 。 1月债券利率上行 ， 3月中美贸易摩擦 ， 4月经济需求下滑 ， 5月企业信用违约 ， 6月融资活动紧缩 。 市场的担忧集中在 ， 一手做风险释放 ， 一手做平衡需求 ， 两者能否并行兼顾的 问题 。需要释放的风险包括信用去杠杆的内部冲击 ， 共繁荣周期结束的 外部压力 等 ， 风险释放会造成需求收缩 ， 经济 下滑又要 用 货币和 投资托起来 ， 种种矛盾 没能妥善 解决之前 ，把握不好分寸和力度 ， 宏观层面 的隐忧随时在侧 。1.1 风险释放：信用 去杠杆冲击 去杠杆坚决执行 。 金融条件迅速 收紧 ， 基础货币 M1与 M2同步收缩至 6%、 8.3%， 社会融资的增速与银行总资产剧烈收缩同步收缩 ， 金融机构负债端与资产端双向受迫 。M2、信用类融资、其他存款性公司总资产注：信用类融资规模 =社融存量 -非金融企业境内股票规模社融增速存在 破 10%的风险 社 融寻底 漫漫长路 。 比去年同期少增 1.45万亿 ，表外三项缺口达 2.82万亿 。 下半年信用债密集到期 。 以单月 1.5万亿的增量做估算 （ 十分乐观的假设 ） ,单月存在破 10%的风险 。指标名称 社会融资规模存量（亿元）社会融资规模 :当月值（亿元）社会融资规模存量 :同比（ %）2017-05 1,651,671.97 10,630.89 12.872017-06 1,669,200.00 17,717.64 12.802017-07 1,679,541.48 11,956.41 13.202017-08 1,693,599.04 14,894.57 13.052017-09 1,712,300.00 18,335.21 13.002017-10 1,721,096.70 10,356.95 12.912017-11 1,735,958.42 16,195.85 12.472017-12 1,746,400.00 11,398.12 12.002018-01 1,775,910.50 30,610.29 11.272018-02 1,787,217.15 11,671.44 11.222018-03 1,799,402.45 13,572.37 10.532018-04 1,814,020.52 15,750.47 10.512018-05 1,821,364.93 7,608.21 10.272018-06 1,836,400.00 15,000.00 10.022018-07 1,851,400.00 15,000.00 10.232018-08 1,866,400.00 15,000.00 10.202018-09 1,881,400.00 15,000.00 9.882018-10 1,896,400.00 15,000.00 10.192018-11 1,911,400.00 15,000.00 10.112018-12 1,926,400.00 15,000.00 10.31固定资产投资资金面压力增大 基建 投资资金压力最大 。 1-4月 ， 不含公用事业的基建投资增长 12.4%， 较 2017年回落了 6.6个百分点 。 我们估算得到的 1-4月宽口径的基建投资增速为 8.6%， 同样远低于2017年的 14.9%。 基建投资的疲弱主要与地方债务整顿 、 PPP的规范清理 有关 ， 极个别地区出现 本级国库不足 、 财政 吃紧 、 入不敷出 的情况 。基建投资大幅回落
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