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请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 6 证 券 研 究报告 | 宏观研究 联讯宏观专题研究 贸易战 暂缓后 ，我们应该关注什么 ？ 2018 年 05 月 21 日 投资要点 分 析 师 ：李 奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilinlxsec 相关研究 美国退出伊朗核协议， 影响油价几何？ 2018-05-11 不得不防的信用风险2018-05-11 复苏的终结2018-05-15 理解中国资产管理体系2018-05-16 强美元下的土耳其危机2018-05-17 贸易战 暂缓 后 ，我 们 应该 关注 什么 ？ 中美第二轮贸易谈判之后发表联合声明，中方负责人接受采访时表示，中 美达成共识不打贸易战。贸易战风险暂缓之后，我们应该关注什么呢？ 1 、 中美贸易战停战之后， 美国战略重心或转向中东， 关注油价上行及其相 关的投资机会。 2 、 内外 需要 平衡 。 外部 经济 约束 暂时 解除 ， 内部 金融 整肃 与结 构性 去杠 杆 才能免除后顾之忧，继续向前推进。 3 、 摆脱土地抵押融资加杠杆模式，打造科创中国正迎来好窗口。 4 、 减轻对土地抵押融资 的依 赖后 ， 会借 助资 本市 场鼓 励科 研创 新， 加快 转 型。 5 、 非银应该加大创投的布局，商业银行应该关注投贷联动的机会。 风 险 提 示： 监管 超预 期 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 6 中美第二轮贸易谈判之后发表联合声 明，中方负责人接受采 访时表示，中美达成共 识不打贸易战。贸易战风险暂缓之后，我们应该关注什么呢？ 1 、 中美 贸易 战停战之后 ， 美国 战略重心 或转 向中 东， 关注 油价 上行 及其 相关 的投 资 机会。 特朗普在挑起贸易战的同时，向叙利 亚开火、退出伊朗核协 议，搅乱中东，让人看 不透美国的战略 重心 到底是在亚太还是 中东。随着中美贸易谈判 超预期推进，以及朝鲜 核危机朝着和谈的方向发展，亚太地区在美国战略中的地位，或将减弱。 目前来看，美国重回中东，符合多方 利益述求。首先，重树 美国在中东的影响力， 维护石油美元体系。奥巴马退出中东后 ，中东出现权利真空，伊 朗等中东区域性大国、 俄罗斯、欧盟都从中受益，这是美国难 以忍受的。实际上，特朗 普上台之后就抨击奥巴 马退出中东战略。 其次，美国中期选举临近，特朗普有 搅乱中东、推升油价的 动力。历史上看，共和 党执政时期中期选举年的二季度，油价 都会上涨，这一次也不例 外。无论是从背后金主 （能源巨头力挺特朗普） ，还是决策层 （特朗普政府中多位部长有 能源行业背景） ，以及 选民 （2016 年大选中美国前 6 大产油州都投票支持特朗普） 的角度看 ， 特朗普都有足够 的理由抬高油价。 最后，美国作为原油净出口国，油价 上涨可以带动能源行业 的资本开支。资本开支 加快是美国这一轮经济复苏的主要动力，而能源行业资本开支尤为亮眼。标普 500 指数 能源板块 2017 年 4 季度资本性支出同比 增速 86.8% ，在所有行业里是最高的，远高于 平均的增速 18.7% 。2018 年 1 季度同比增长 23.1% ，位于各行业增速的第三位。 图表1 ： 美国标普 500 指数 能源 板块 资本开支高增速 资料来源：wind ，联讯证券 所以，无论是从国家层面的政治与经 济角度考量，还是个人 与党派利益，预计特朗 普会在中美贸易战停战之后，继续针对 中东采取行动，维持高油 价。可关注高油价受益 行业的投资机会，如石油采掘、煤炭等替代能源、新能源、煤化工等行业。 2 、 内外 需要 平衡 。 外部 经济 约束 暂时 解除 ， 内部 金融 整肃 与结 构性 去杠 杆才 能免 除 标普500 指数各板块资本支出增速（% ） 2017Q4 2018Q1 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 6 后顾之忧 ，继续向前推进 。 在推进过程中，一批高杠杆经营，盲 目追求规模，不求精只 求大，不注意现金流积 累的企业将 面临很大融资压力 ，投资者需要高度关注局部的债务风险。 债券市场上， 低评级企业的好日子已 经过去了。 低评 级且 快 速扩 张债 务的 企业 ，在 2015-2016 年刚兑类资管与同业扩张时代受到了多大的 “宠爱” ， 在后刚兑时代就要承受 多大的委屈。 非标债权作为替代性的融资工具，在 资管新规、委贷管理办 法、信托业去通道、中 基协新政等多项法规的共同作用下， 已陷入 “供给被打+ 负债 资金 难寻 ” 的双 重 困境。显 然再融资压力大、盲目扩张的高债务企业的脱敏性要远低于优质企业，所受冲击最大。 银行信贷市场里，服务于宏观去杠杆 的紧信贷额度依然存在 。银行作为与企业联系 最深 的融 资人 ， “晴 天打 伞、 雨天 收伞 ” 的特 性将 在债 务风 险偏 大的 金融 环境 下被 发挥 的 淋漓尽致。这将进一步对企业现金流施压，加快债务风险的释放。 股权市场中，定增新规与减持新规拉 长了企业的资本市场再 融资难度，股票质押新 规对企业、出质方与出资方的限制显著 加强，让部分寄希望于资 本市场融资救急的企业 落空。 3 、摆脱土地抵押融资加杠杆模式，打造科创中国正迎来好窗口 。 2017 年以来，PSL+ 棚改拆迁 政策 有效释放了三四线城市的房地产需求，去化了积 蓄已久的高地产库存，房地产开发商 如今 有着 强烈 的 购置 土地 补库 存动 力， 从而 使，1 ） 地产投资有托底 （加之中美贸易战风险下滑， 外需所受扰动小） ， 经济 韧性 十足 ， 强监 管 去杠杆的束缚与顾虑减少；2 ）土地价格上涨，地方政府收入增长。 地方政府收入的增长 一方面 是一剂去化存量债务的强心剂。 自审计署对地方政府债务进行审计， 清晰划割地方与融资平 台债务归属后，中央便 一直在 想办法处置高存量债务风险 ，之 前采 取的 是地 方债 务置 换 ，以 时间 换空 间。 现在 的高地价 则是另 外一种方式。 前者 是延缓，后者是彻底解决 。 另一方面 为地方政府支持产业结构 转型，加快技术进步提供了资金支持。 中国的宏观经济杠杆尤其是非金融企 业杠杆与地方政府杠杆 之所以这么高，很大程 度是因为土地抵押融资提供了舒适的温床。 “房价上涨 地价上涨 加大 基建 建 设 房价上涨”的循环 在过往十几年内屡见不 鲜。 经济增长靠的是加大投入，扩大投 资，靠的是政府部门、非 金融企业部门加杠杆扩 产能，而非拓展生产曲线，提高投入产出比。 当经济总需求不足，周期轮回至衰退 时，经济 就将陷 入产 能 与库 存过 剩， 高债 务压 力的旋涡中。2014 年便是一个 缩影。 如今要摆脱这种旋涡，一来需要处置 好存量债务，这一点已 经说过；二来 需要控制 好增量，避免做一边还债一边借债的无用功。 而这一点要靠金融与财政强监管，靠 行政的力量重塑基建融 资模式，抑制 地方政府 不顾自身实际情况无序举债大肆上马基建项目的冲动。 当扩大投入， 大搞基建的模式不能玩 了以后，地方政府在经 济增长压力与中央政策 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 6 引导下，会被 倒逼将土地升值带来的收 入转向支持技术进步与传 新，提高投入产出比。 如此宏观杠杆进一步下降，政府收入也将稳步增长，存量债务风险得以进一步降低。 4 、借助资本市场鼓励科研创新，加快转型。 谁 都知 道， 地产 行业 代表 不了 中国 经济 的未 来， 创新 才是 。 但正 因为 地产 如此 重要 ， 房地产市场保持稳定非常关键。这次中 美贸易谈判取得进展，给 中国推进房地产长效机 制建设留下了更多的时间和空间，刺激地产的必要性大大减弱了。 这也给中国经济转型留了空间。 从中 美联 合公 告看 ，双 方高 度重 视知 识产 权保 护， 同意加强合作，中方将推进包括 专 利 法 在内 的相 关法 律法 规 修订 工作 。预计后续谈 判中，知识产权保护可能是重点议题。 可以 肯定 的是 ， 经历 了这 次风 波之 后， 中国 将进 一步 加大 科研 投入 。 除了 支持 高校 、 国企、科研院所外，也会给民间资本参 与科创更多的激励，通过 资本市场给创新活动好 的溢价，VC 、PE 机构可能会迎来新的发展机遇期。 5 、非银应该加大创投的布局，商业银行应该关注投贷联动的机会。 科创中国将是未来的重点。创新性企 业、高科技企业与传统 的制造业、地产不同， 它们缺乏抵押品，传统的信贷很难给予 足够的融资支持，所以对 于未来，在政策红利加 持下的创新性企业与高科技企业可能会非常需要股权投资。 在这种情况下，非银机构应该加大在 创投领域的布局， 商业 银行 也应 该顺 应政 策， 更加重视投贷联动的业务机会。具体做 法是将对公、投行以及资 管的客户资源整合，利 用好银行在对公客户渠道和网点渠道两 端的优势，以投行为纽带 ，通过投贷联动、债券 融资以及相关融资咨询服务为切入口，下沉到企业，回归本源、回归实体。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 6 分 析 师 简介 李奇霖：联讯证券董事总经理，首席宏观研究员，执业编号为 S0300517030002 。 研 究 院 销售 团队 北京 周之音 010-66235704 13901308141 zhouzhiyinlxsec 上海 徐佳琳 021-51782249 13795367644 xujialinlxsec 分 析 师 声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力， 保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的 授意或影响，特此声明。 与 公 司 有关 的信 息披 露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10485001 。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股 票 投 资评 级说 明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 股 票 投 资评级标准 报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 买入：相对大盘涨幅大于 10% ； 增持：相对大盘涨幅在 5%10% 之间； 持有：相对大盘涨幅在-5%5% 之间； 减持：相对大盘涨幅小于-5% 。 行 业 投 资评级标准 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数 5% 以上； 中性：我们 预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数-5% 与 5% 之间； 减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低于基准指数 5% 以下。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 6 免责声明 本报告由联讯证券股份有限公司 （以下简称“联讯证券 ” ）提供，旨为派发 给本公司客户使用。未 经联讯证券事先书面 同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以 上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。 本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料， 但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证， 也不保证所包 含的信息和建议不会发生任何变更。 联讯证券可随时更改报告中的内容、 意见和预测， 且并不承诺提供任何有关变更的通知。 本公司力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或询价，投资者据此 做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在本公司及作者所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评 价或推荐的证券没有利害关系。 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