汽车行业2019年上半年投资分析报告.pptx

汽车行业2019年上半年投资分析报告,2018年12月3日,目,录,1大势：总量增速降档，电动车一枝独秀.41.1总量：增速下台阶，周期属性愈加明显.41.2结构：电动车引领行业进入第三轮成长周期.61.3趋势：全球电动化浪潮来袭，中国是核心主战场.72.短期：预计整体业绩压力仍存，新能源以量补价.102.1燃油车：汽车消费整体不容乐观，业绩预计仍承压.102.2电动车：销量高增速确定性强，降本提质仍是主旋律.133.复盘：10年维度看汽车行业成长与周期.154.策略：守正待时，“新”“龙”为首.194.1守正待时：整体估值调整已到位，静待业绩底.194.2“新”“龙”为首：顺势而为，优选景气度向上领域.214.3重点公司推荐.235风险提示.26插图目录图1：中国汽车历年销量及增速.4图2：站在全球发达国家来看，中国千人保有量还有空间.5图3：中国汽车销量增速与人均GDP增速.5图4全球主要经济体每万国际元对应千人保有量.5图5：日本汽车历年销量走势（单位：万辆）.5图6美国汽车历年销量走势（单位：万辆）.5图7：德国汽车历年销量走势（单位：万辆）.6图8韩国汽车历年销量走势（单位：万辆）.6图9：电动车有望引领汽车行业进入第三轮成长周期.6图10：长城汽车股价走势.7图11SUV历年销量及长城汽车市场份额.7图12：新能源车将引领汽车行业进入第三轮成长周期.7图13：全球主流车企电动化规划时间表.8图14：中国新能源汽车进入补贴驱动向市场驱动过渡阶段.9图15：中国新能源汽车产业链布局完善，配套齐全.9图16：中国历年汽车（包括乘用车及商用车）销量按季度占比.11图17：汽车行业2018年前三季度分季度业绩拆分.11图18：汽车行业历年扣非利润及增速（单位：亿元）.11图19汽车行业毛利率走势（单位：%）.11图20：创业板商誉及利润对比（单位：亿元）.12图21当年归母净利润与当年账面商誉比值比较.12图22：中国出口美国汽车商品金额及比重.12图23A股汽车（零部件）行业海外收入比重.12图24：历年新能源车按季度销量结构.13图25：历年新能源车销量及预测.14,图26：不同地区、时间新能源车型销量排名及比较.14图27：不同动力电池正极材料成本结构.15图28：2018Q1-Q3锂电池产业链业绩情况.15图292018Q1-Q3锂电池产业链毛利率情况.15图30：汽车行业兼具成长属性与周期属性.15图31：汽车指数在过去15年在全部A股行业表现.16图32：过去10年（200809-201809）A股涨幅前十行业分布.17图33过去10年（200809-201809）汽车涨幅前20个股.17图34：汽车零部件可能的成长路径.17图35：新泉股份前五大客户（2017年）.17图36新泉股份营收、利润及增速（单位：亿元）.17图37：精锻科技由自主到合资逐渐成长.18图38精锻科技营收、利润及增速.18图39：福耀玻璃利润及毛利率情况.18图40福耀玻璃股价25年复合收益率17%.18图41：新能源需要关注政策、量、价三要素.19图42：申万汽车今年跌幅大，跑输沪深300约12pct.20图43：年初至今（20181127）汽车股涨幅前20名.20图44：汽车股业绩在Q3大幅下跌，在全部A股中比较优势不明显.20图45：汽车股估值相对沪深300比较优势渐显.21图46：汽车行业PB处于历史底部.21图47：锂电池产业链年初至今涨幅前十（20181128）.21图48：锂电池指数今年跌幅较大.21图49：锂电池产业链主要环节代表公司业绩变化及原因.22图50：A股主要汽车标的2018年业绩情况.22图51：上汽集团抢占大部分行业利润.23图52：潍柴+华域+福耀抢占行业利润50%.23,2018E3.160.792.230.830.621.600.83,2020E3.701.213.601.431.182.521.25,2018E7.8615.2921.8730.2744.7650.0218.17,2020E6.7110.0013.5517.5723.5231.7612.06,评级谨慎推荐谨慎推荐谨慎推荐推荐推荐谨慎推荐推荐,代码600104300258601799300037300073300750300073,简称上汽集团精锻科技星宇股份新宙邦当升科技宁德时代道氏技术,PE2019E7.3212.2016.8822.4330.1639.8213.96,EPS2019E3.390.992.891.120.922.011.08,股价24.8512.0848.7825.1227.7580.0315.08,大势：总量增速中枢降档，电动车一枝独秀。通过分析发达国家比如日本、德国、美国等，对比中国当前人均GDP水平所处发达国家的大致阶段，比照该阶段之后发达国家汽车销量情况，可以发现，整体汽车销量增速放缓，成长属性弱化，周期属性更强，且在几年至10年左右时间达到销量顶峰。趋势上，政策、技术、国际化车企引领等多因素推动新能源车进入未来10年成长周期，也即是电动车引领行业进入第三轮成长周期，我们在2018年初提出重视电动车全球化，在此重申重视全球化。短期：预计整体业绩压力仍存，新能源以量补价、全球化逻辑继续。站在当前时点，展望未来1年，由于对宏观经济未来不确定性担忧，汽车消费预计仍疲软。乘联会预计2019年中国乘用车销量同比略增长1.2%，全年汽车整体增长与2018年持平。乘联会预计2019年新能源车增长30%以上，达到160万辆左右。我们判断2019年汽车销量同比较2018年略有好转，但考虑到2019年宏观经济不确定性较大，消费预计较为谨慎，在没有政策刺激前提下，反弹强度预计低于2012年，因此我们对汽车行业整体定调依旧为小年。市场传言新能源车补贴在2019年下降30%-40%，全球化方兴未艾，竞争加剧，降本提质仍是行业主旋律，产业链盈利能力预计进一步下降。投资策略：守正待时，“新”“龙”为首。回顾2018年，申万汽车下跌33%，排名23/28，跌幅巨大，目前申万汽车PE（TTM）约14倍，估值调整已经到位，但我们认为仍需提防业绩不达预期带来的风险。展望2019年，在没有政策刺激前提下，预计汽车整体消费相较于2018年虽有修复，但依旧疲软，我们对汽车指数整体较为谨慎，预计上半年压力大于下半年。我们对相关细分领域比如新能源车相关环节（电解液、高镍三元等）、车灯、变速箱、整车龙头等依据保持乐观，恰逢市场调整，进入布局良机。综上，对于2019年，看好新能源车，对于传统车建议守正待时，把握调整后带来的布局良机；标的选择上，建议选择新能源车产业链价格压力相对较小、技术迭代环节及车灯、变速箱等龙头企业，即“新”龙”为首。建议重点关注新宙邦、当升科技、道氏技术、上汽集团、精锻科技等。风险提示：汽车产销不及预期；贸易战；锂电池及材料价格不及预期等。重点公司盈利预测及评级（20181130）,投资要点：,1大势：总量增速降档，电动车一枝独秀中国汽车保有量在过去10年呈现快速增长态势，预计2018年千人保有量约170辆。对比发达国家，中国千人保有量远期来看仍然具有翻倍空间，但这取决于中国经济的增长质量与速度。通过分析发达国家比如日本、德国、美国等，对比中国当前人均GDP水平所处发达国家的大致阶段，比照该阶段之后发达国家汽车销量情况，可以发现，整体汽车销量增速放缓，成长属性弱化，周期属性更强，且在几年至10年左右时间达到销量顶峰。趋势上，政策、技术、国际化车企引领等多因素推动新能源车进入未来10年成长周期，也即是电动车引领行业进入第三轮成长周期。1.1总量：增速下台阶，周期属性愈加明显多因素交杂导致2018年汽车销量增速放缓。2018年1-10月中国汽车销量2287万辆，同比下降-0.1%。2018年汽车销量在7、8、9、10月连续四个月负增长，中国车市压力凸显。主要原因我们认为包括：第一、去年购置税优惠导致一定高基数效应；第二、中国经济内忧外患，市场对未来不确定性充满担忧；第三、房地产挤压，P2P暴雷等因素影响个人财富，拖累汽车消费。图1：中国汽车历年销量及增速,长期来看，中国汽车潜在需求仍存空间。我们比较了全球主要经济体汽车千人保有量情况，2015年千人保有量美国为823辆，日本为609辆，德国为593辆，韩国为411辆，预计中国2018年为174辆。整体上来看，中国汽车保有量仍存在空间。但取决于中国未来经济增长速度与质量。通过线性回归发现，人均GDP与一个国家的千人保有量高度相关，相关系数约83%。通过计算国际主要经济体每万国际元（世界银行）对应的千人保有量，中国2018年预计为98，德国、美国、日本、韩国分别为124、141、150、117（2015年）。中国目前与这些国家还存在一定差距，这也说明中国还具有一定空间。但这依赖于中国未来经济的发展速度与质量，高质量、较快的经济发展将推动中国汽车保有量逐渐提升。,34%,16%,14%,25%,22%,7%,46%,32%,2%,4%,14%,7%,5%,14%,3%,-10%,20%10%0%0%,50%40%30%,0,2,0001,5001,000500,3,5003,0002,500,销量（万辆）,同比-右,09、10、11年1.6L乘用车购置税率为5%、7.5%、10%,16、17、18年1.6L乘用车购置税率为5%、7.5%、10%,2009年,2017年,2003年,2004年,2005年,2006年,2007年,2008年,2010年,2011年,2012年,2013年,2014年,2015年,2016年,备注：中国是2018年预测数据，其他国家是2015年数据，人均GDP单位是世界银行采用的国际元。,参考发达国家，预计未来中国汽车销量周期属性更加明显。参考世界银行公布的全球主要经济体基于购买力平价计算的人均GDP，中国2017年人均GDP相当于日本的1989年、美国的1985年、德国的1989年、韩国的1999年。比照日本、美国、德国、韩国各时点之后汽车销量走势，增速放缓，且周期属性更加明显，并在未来几年到10年左右销量到达顶峰。,全球,波兰,法国,德国,意大利,英国,巴西,墨西哥,美国,印度,日本,韩国,中国,R=0.8343加拿大,100000,20000,4000030000,50000,0,100,200,300,400,500,600,700,800,900,千人保有量,图2：站在全球发达国家来看，中国千人保有量还有空间人均GDP60000,图3：中国汽车销量增速与人均GDP增速,图4全球主要经济体每万国际元对应千人保有量,图5：日本汽车历年销量走势（单位：万辆）,图6美国汽车历年销量走势（单位：万辆）,10%8%6%4%2%0%,14%12%,16%,30%20%10%0%,40%,50%,中国汽车销量增速,中国人均gdp增速（右）,111,240,143,124,190,141,133,145,172,146,36,150,117,98,0,20015010050,250,300,1931,1964,1967,2000,1934,1937,1940,1943,1946,1949,1952,1955,1958,1961,1970,1973,1976,1979,1982,1985,1988,1991,1994,1997,2003,2006,2009,2012,2015,1974,2007,1956,1959,1962,1965,1968,1971,1977,1980,1983,1986,1989,1992,1995,1998,2001,2004,2010,2013,，第二轮（2011-2017年）：SUV的快速增长。伴随SUV在中国市场的兴起，到2011年SUV,33,42,68,123,151,184,281,383,612,874,1007,811,21,33.6,57.8,74.6,0,600400200,12001000800,轿车（万辆）,SUV（万辆）,新能源车（万辆）,备注：以上人均GDP按照世界银行公布的基于购买力平价计算比较。1.2结构：电动车引领行业进入第三轮成长周期第一轮（2011之前）：轿车及其他车型（不包括SUV）的快速增长。简单划分，我们可以将中国汽车市场历史上划分为三轮周期，目前正在进入第三轮周期。第一轮是轿车及其他车型（不包括SUV）的快速普及，大致时间是2011年及之前，带领产业快速的发展，江淮汽车、长安汽车等股价也表现非常靓丽。图9：电动车有望引领汽车行业进入第三轮成长周期1400,650600550500450,850800750700,中国人均gdp相当于日本的1989年,040019851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017备注：以上人均GDP按照世界银行公布的基于购买力平价计算比较。,1000800600400200,1200,2000180016001400,中国人均gdp相当于美国的1985年,200150100500,400350300250,图7：德国汽车历年销量走势（单位：万辆）450,中国人均gdp相当于德国的1989年,1201101009080,160150140130,图8韩国汽车历年销量走势（单位：万辆）170,中国人均gdp相当于韩国的1999年,100%,占乘用车比重达到10%，之后迅速发展，截止到2017年底，SUV占乘用车比重达到40%。SUV红利的普及，该期间造就了以长城汽车为代表的优秀公司。,1.3趋势：全球电动化浪潮来袭，中国是核心主战场全球电动化浪潮来袭，势不可挡。全球部分国家燃油车禁售时间表相继出台，国际化车企纷纷出台电动车长期规划时间表，引领行业进入高速发展阶段。特斯拉2018年Q3盈利给行业注入了一剂强心剂，好产品、好技术是有需求、有价值的，势必会给公司带利润。宝马计划到2025年推出25款电动车。戴姆勒计划到2022年投放10款EV，还将扩,1%,1%,2%,4%,8%,20%,0%,20%10%,30%,第三轮（2018年及之后）：电动车引领行业进入新一轮成长。截止到2018年前10个月，中国汽车销量同比增速与去年基本持平，新能源汽车1-10月累计销量达86万辆（包括商用车），同比增长76%，维持高速增长，占汽车总量比重约4%，是增量贡献的主要来源。预计2020年中国新能源汽车产销超过200万辆，占比约7%-8%。根据工信部等2017年发布的汽车产业中长期发展规划，2025年新能源汽车占比将达20%，行业空间巨大。图12：新能源车将引领汽车行业进入第三轮成长周期80%70%60%50%40%,SUV占乘用车比重,新能源乘用车比重,轿车比重,图10：长城汽车股价走势,图11SUV历年销量及长城汽车市场份额,-50%,450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%,410%长城汽车：2011年推出哈弗H6，2016年销量59万台；2017年48万台。,42,68,123151,18410%,87461238328115%15%14%12%,100780%60%46940%20%11%9%9%0%,120010008006004002000,SUV销量,SUV销量增速,长城汽车份额,大PHV和FCV阵容。大众在2017年秋季公布RoadmapE计划，计划到2025年发售50款多款EV、30款PHV，年销售达到200-300万辆，EV占年销售比重达到20%-25%，年电池需求达到150GWH，并在2018年3月与LG、三星SDI及CATL签订了总额约200亿欧元的合同。伴随LG、三星、特斯拉纷纷在中国建产，进一步验证全球电动化浪潮势不可挡。,图13：全球主流车企电动化规划时间表,政策保驾护航，中国引领全球电动车发展。缓解中国原油对外依赖度高问题、实现中国,2010-04-30,2010-10-31,2015-12-31,2009-12-31,2010-02-28,2010-06-30,2010-08-31,2010-12-31,2011-02-28,2011-04-30,2011-06-30,2011-08-31,2011-10-31,2011-12-31,2012-02-29,2012-04-30,2012-06-30,2012-08-31,2012-10-31,2012-12-31,2013-02-28,2013-04-30,2013-06-30,2013-08-31,2013-10-31,2013-12-31,2014-02-28,2014-04-30,2014-06-30,2014-08-31,2014-10-31,2014-12-31,2015-02-28,2015-04-30,2015-06-30,2015-08-31,2015-10-31,2016-02-29,2016-04-30,2016-06-30,2016-08-31,2016-10-31,2016-12-31,2017-02-28,2017-04-30,2017-06-30,2017-08-31,2017-10-31,2017-12-31,2018-02-28,2018-04-30,汽车工业弯道超车愿景以及减少环境污染三大因素共同作用下，中国出台了一系列关键政策扶植中国新能源车的发展。2012年6月，国务院发布节能与新能源汽车产业发展规划(20122020年)，目标到2020年新能源车产销达200万台。2017年4月，工信部、科技部等发布汽车产业中长期发展规划，计划到2020年新能源车产销达200万辆，2025年占20%以上。2017年9月，工信部发布乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法，提出2019、2020年新能源汽车积分要求为10%、12%。图14：中国新能源汽车进入补贴驱动向市场驱动过渡阶段,备注：以上是锂电池指数。中国是全球电动化核心主战场，产业链布局完善。伴随中国关键材料、设备包括隔膜、锂电池设备等纷纷国产化，中国新能源汽车占据全球半壁江山，引领行业发展。目前中国已经形成了完整产业链，且具备较好的技术基础。在上游钴、锂出现了天齐锂业、赣锋锂业、华友钴业、寒锐钴业等龙头企业，在中游培育了宁德时代、当升科技、璞泰来、新宙邦、上海恩捷等知名企业，下游整车企业包括比亚迪、北汽新能源等均在全球具备一定竞争力。图15：中国新能源汽车产业链布局完善，配套齐全,200010000,6000500040003000,2001年：国家“863计划”电动汽车重大专项启动2007年：新能源汽车生产准入管理规则（征求意见稿）发布2008年：纯电动乘用车技术条件、混合动力电动汽车类型和定义发布2009年：关于开展节能与新能源汽车示范推广试点工作的通知，明确补贴标准，在13个城市试点，新能源汽车正式投入市场。2010年：关于扩大公共服务领域节能与新能源汽车示范推广有关工作的通知，增加7个试点城市。同年，地方政策密集发布。关于开展私人购买新能源汽车补贴试点的通知，给予3000元/kwh补贴。,2012年3月，电动汽车科技发展“十二五”专项规划2012年6月：节能与新能源汽车产业发展规划（20122020年）；关于城市公交企业购置公共汽电车辆免征车辆购置税的通知,2014年1月：关于进一步做好新能源汽车推广应用工作的通知2014年7月：关于加快新能源汽车推广应用的指导意见,2015年2月：国家重点研发计划新能源汽车重点专项实施方案（征求意见稿）2015年4月：关于2016-2020年新能源汽车推广应用财政支持政策的通知，乘用车补贴变化不大，客车补贴大幅下降。2015年9月：锂离子电池行业规范条件2015年11月：新能源公交车推广应用考核办法（试行），明确提出新能源公交车比例2013年3月：乘用车企业平均燃料消耗量核算办法2013年9月关于继续开展新能源汽车推广应用工作的通知,2017年2月：促进汽车动力电池产业发展行动方案6月，发布双积分征求意见稿2017年9月：双积分政策正式稿发布,2018年2月：2018年补贴落地，设置过渡期，补贴再次大幅调整,20012012年技术储备、试验阶段,2016年1月：暂停三元在客车领域使用;关于“十三五”新能源汽车充电基础设施奖励政策及加强新能源汽车推广应用的通知;查骗补;2016年9月：查骗补落地；双积分征求意见稿发布（暂行）2016年12月：补贴调整，再次大幅下降,20132015年政策驱动，大力推进阶段,2016-2020年补贴退坡，向市场过渡,