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01 | 2018.10 1北京大学光华管理学院“光华思想力”REIT s 课题组，课题组成员包括：刘俏、张峥、刘晓蕾、杨云红、周芊、李文峥、徐爽、何亮宇、范熙武、朱元德、于嘉文等。本报告执笔人：闫云松、张峥、刘俏、李尚宸。2数据来源：Nareit摘要： 纵观全球 REITs 的发展历程，各个经济体推出 REITs的契机往往与自身的经济周期有着密不可分的关联，绝大多数的经济体在经济危机、经济衰退或经济高速发展动力不足时出台REITs 相关的法律法规。REITs 市场建设对于国家的经济发展有着重要的作用，能够帮助国家摆脱低迷、走出危机、为经济发展提供新动能。我们认为。在当前的中国经济形势下，保障经济平稳运行、推动经济转型升级至关重要，REITs 市场建设有望成为经济平稳运行的“稳定剂”和经济转型升级的“助推剂”。不动产投资信托基金 (Real Estate Investment Trusts, 以下简称 REITs) 是实现不动产证券化的重要手段。自 1960 年从美国诞生之日起，REITs 在全球多个国家和地区不断发展壮大，成为全球金融市场中重要的大类资产。截至 2018 年 7 月，包括全部 G7国家在内的 37 个国家或地区已经立法推出 REITs，REITs 全球总市值达到 2 万亿美元，占全球 GDP 比重超过 2%2。回顾 REITs 市REITs 市场建设与经济转型发展1基于各国推出 REITs 制度的历史分析02 | 2018.10 场接近 60 年的发展史，对于任何一个经济体而言，REITs 的推出都绝非易事，需要建立和完善与之相配套的法律制度、税收制度、交易制度，可能与过往的制度相冲突，是一个相对复杂的过程。也因此，各国的政策制定者需要足够的激励和合适的契机来推动REITs 的出台。历史规律及事物的发展不是随机的，往往有客观的基础作为支撑。在经济发展停滞，不动产市场不景气的阶段，各国的政策制定者有更强的动机推动 REITs 出台，以发挥 REITs 对于不动产行业的积极作用，重振国家经济。本报告旨在归纳各国 REITs 出台的历史机遇，寻找 REITs 出台与国家经济发展之间的关系，为中国经济的转型和发展提供经验。纵观 REITs 的发展史，各个国家和地区推出 REITs 的契机往往与自身的经济周期有着密不可分的关联，绝大多数在经济危机、经济衰退或经济高速发展动力不足时出台 REITs 相关的法律法规。REITs 的出台契机与经济周期之间的关联绝非偶然，REITs 市场建设对于国家的经济发展有着重要的作用，能够帮助国家摆脱低迷、走出危机、为经济发展提供新动能。因此，我们认为在当前的中国经济形势下，保障经济平稳运行、推动经济转型升级至关03 | 2018.10 3数据来源：NAREIT，EPRA GLOBAL REIT SURVEY 2017，光华管理学院 REITS 项目组整理重要，REITs 市场建设有望成为经济平稳运行的“稳定剂”和经济转型升级的“助推剂”。一、各国/地区REITs出台的历史契机本报告对全部 37 个已推出 REITs 的国家和地区进行了梳理，其推出 REITs 的标志性规章或法律文件及其对应时间如下表 1 所示。表 1 各国和各地区推出 REITs 的时间和标志性条令304 | 2018.10 随着 1960 年美国国会修改国内税收法，REITs 正式登上人类历史发展的舞台。从 REITs 在全世界范围内的发展来看，其发展进程大致分为四个阶段。第一阶段从 1960 年开始到1990 年，这一阶段只有美国、荷兰、澳大利亚等少数几个国家出台了 REITs 相关的法律法规，相关的配套法律法规并不健全，REITs 主要被用于不动产行业的被动型投资，没能发挥其真正的价值，成为不动产投融资的重要工具。截至 1990 年末，全世界范围内只有 58 支公开交易的权益型 REITs，总市值约 56 亿美元。第二个阶段从 1991 年起始至 1998 年。1986 年，美国国会通过了税收改革法，一方面放松了对于房地产投资信托的诸多限制，允许 REITs 自己经营和管理房地产投资，另一方面给予 REITs 以税收方面的优惠，为 REITs 日后的蓬勃发展提供了坚实的制度保障。但 REITs 在美国市场从 90 年代起才开始爆炸式发展，杠杆率日益增大的房地产企业产生了利用 REITs 进行融资的需求，提升了风险控制标准的保险、追求不动产市场收益的共同基金等对于 REITs 又有着很强的配置意愿，投资者对于 REITs 产生浓厚的兴趣，美国 REITs 市场实现井喷。在美国经验的带动下，全球范围内，比利时、巴西、加拿大、土耳其等国家相继引入 REITs 制05 | 2018.10 度，实现 REITs 在全球范围内的初步发展。1999 年至 2007 年作为 REITs 发展的第三阶段，先后在亚洲、欧洲实现爆炸式发展。1999 年至 2003 年之间，伴随着亚洲金融危机的爆发，以及各国家和地区不动产市场的不景气，新加坡、日本、韩国、中国台湾、中国香港陆续引入 REITs 制度，REITs 在亚太市场蓬勃发展。而21 世纪初欧洲经济的低迷推动了欧洲国家引入 REITs 制度，法国、英国、德国、意大利在 2003 至 2007 年间陆续出台了 REITs 方面的法律法规，至此 REITs 成为被世界主要发达国家普遍采纳的制度，各国的 REITs 市场建设也愈发成熟。2008 年至今是 REITs发展的第四阶段，在金融危机爆发之后，REITs 的价值在全世界范围内得到认可，越来越多的国家特别是发展中国家开始推出REITs 制度，包括非洲的肯尼亚、南非，西亚的巴林、沙特阿拉伯，南亚的印度、越南等国家都出台了 REITs 相关的政策和法规。截至目前，中国、柬埔寨、加纳、印度尼西亚、马耳他、尼日利亚、波兰、瑞典、坦桑尼亚等国家都在进行 REITs 相关的政策研究，考虑早日引入 REITs 制度。为了对各国家和地区推出 REITs 的历史契机有更充分的认识，需要将各国 REITs 法规出台的时间和国家所处的经济形势、历史06 | 2018.10 机遇有机结合在一起。本文整理了各国和各地区 REITs 出台前 6年的经济发展状况，以重要 REITs 条令出台的年份为节点，各国的经济发展数据和趋势归纳如表 2 所示。从上表可以看出，在统计的 35 个国家和地区中，仅有比利时、希腊、保加利亚、阿联酋、以色列、越南 6 个经济体量较小的国家在经济走势强劲的时期出台 REITs，其余 29 个国家和地区均在经济低迷或出现危机时推出REIT 制度。具体来看，在经济走势不佳时推出 REITs 可分为三种不同的情形。第一，已经较为发达的国家，在经济长期低迷时出台REITs。如 1960 年美国修改税收法推出 REITs 制度之前经历了1956-1959 年的经济低迷；加拿大 1994 年 REITs 出台之前经历了 1990 年起长达 4 年的经济低迷；日本 90 年代末在 REITs 出台前经济陷入低迷甚至负增长；法国、德国、意大利在 REITs 出台之前都经历了 21 世纪初期欧洲经济的不景气周期；2008 年金融危机之后，匈牙利和爱尔兰同样经历了经济的长期衰退，随后出台了 REITs 法规。07 | 2018.10 第二、增长较快的新兴经济体，面对突然出现的经济危机出台 REITs。经济危机的特点体现在经济快速发展的经济体受到迅速而猛烈的冲击，GDP 增速在一年之内大幅下跌，如 1990 年巴西经济危机、1998 年亚洲经济危机、2008 年全球经济危机等。许多国家和地区在经济危机之后推出 REITs，包括 1994 年的巴表 2 各国和各地区 REITs 出台时的经济形势08 | 2018.10 西，亚洲金融风暴过后的新加坡、韩国、香港、马来西亚，以及2008 年全球经济危机之后的西班牙、芬兰、哥斯达黎加等。第三，经济高速增长的发展中国家，但增速从高速逐渐放缓的国家出台 REITs。还有部分发展态势良好的发展中国家，在REITs 出台前保持了 5% 以上的经济增长，但增速已经明显呈现逐渐放缓的趋势，REITs 的推出为这些国家的经济增长持续性提供了新的动能，助力其经济进一步转型升级。典型的国家包括泰国、巴基斯坦、肯尼亚、印度等正在高速发展的发展中国家。以上现象告诉我们，REITs 的推出与一国的经济发展形势有着密切的关联。国家的经济发展态势是国家政策制定者决定是否推出 REITs 重要的考量因素，在一国经济陷入低迷、面对经济危机或者需要持续发展的新动能时，国家往往有更强的动力推动REITs 的出台。不动产市场是受 REITs 影响最大的市场，那么 REITs 的推出是否与各国不动产市场的发展状况息息相关呢？本文进一步整理了各国 REITs 出台前 6 年的不动产市场发展状况，以重要 REITs条令出台的年份为节点，各国的楼市增长数据和趋势归纳如表 3所示。其中，只统计了能够获得不动产市场统计数据的 22 个国09 | 2018.10家和地区，统计的房屋价格增长数据为实际增长率。在进行统计的 22 个国家和地区中，只有比利时、希腊、法国、英国、意大利 5 个欧洲国家在房价上涨的周期中推出 REITs，其余各国和地区均在不动产行业低迷或下跌的周期之中出台 REITs 法律法规，可见，不动产行业的状况是各国政府在制定 REITs 政策时重要的考量因素，以期望 REITs 的出台能够对低迷的不动产行业起到提振的作用。表 3 各国和各地区 REITs 出台时的房价走势
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