再生资源行业情况梳理.pdf

和 行 业 研 究 、 、行业 业研究 证 券 研 究 报 告 行 业 专 题 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 再生资源 行业 情况 梳理 宏观研究 分析师 梁晨 执业证书编号： S1380112050001 联系电话： 010-88300853 邮箱： liangchengkzq 环保 与沪深 300 指数涨跌幅 比较 -60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%17-12 18-01 18-02 18-03 18-04 18-05 18-06 18-07 18-08 18-09 18-10 18-11环保工程及服务 (申万 ) 沪深 300内容提 要 ： 再生 资源主要 有 三种类型：金属类、非金属类和废旧电子电器机械设备。 细分 领域主要包括十大废弃物 ， 包括 废钢铁、废有色金属、废塑料、废轮胎、废纸、废弃电器电子产品、报废汽车、废旧纺织品、废玻璃、废电池。 2013-2017年 再生资源回收量和 回收 总值年复合增长率分别为 3.89%和 3.12%，行业增长率较低 。 2015年 随着 再生 资源 领域 政策的 开始 完善 和 盈利模式 的 持续 创新， 行业拐点 渐显。 自 2013年起 ， 废 电器电子产品回收增速 下滑 较快， 2017年同比 仅 增 1.96%。 主要 原因是 竞争加剧 以及部分品种 基金补贴 标准 略 有下降。 此外， 由于此前发生的骗补事件，环保部加大审核力度，补贴到位 时间 延长 ， 对行业整体增速有一 定 影响。 2016年 起实施的 新版目录促进 了 市场逐步扩容，废电视机 一家独大的情况逐渐走向多元化 ，未来 新目录产品配套政策 出台后将 进一步促进行业发展 。此外 ， 按照一般家用电器 8-10年的使用周期， 2018年 起 我国即 将 迎来电器 电子产品 的 报废高峰期， 行业 增速 有望改善。 废汽车 回收 率 自 2014年 起 一路下滑， 2017年增长率 仅达到-7.54%。 主要 原因是 原版废汽车回收管理办法限制 “五大总成 ”流回市场， 导致 汽车拆解行业收入主要来源于废车钢铁销售，行业盈利能力低 下 。 新版 办法 即将 出台，有望松绑 “五大总成 ”限制 ，提升行业毛利率 。 投资 建议 ： 建议 关注启迪桑德。 公司再生资源业务发展具有全产业链布局、多业务领域布局和线上线下全方位布局三大特点。 截至 2017年底，电子废弃物年资质拆解能力2959万台，位居 行业第一。 近年公司 再生资源 营收增长率和毛利率持续提升， 随着 高毛利率的危废 、 医废 、 废电池回收业务的不断推进， 叠加 废电子和废汽车 政策 的不 断 完善， 板块 毛利率有望进一步提升 。根据 WIND一致 预期， 预计公司 2018-2019年 EPS分别 为 1.02、 1.26元， 以 12月 19日10.34元的收盘 价 计算， 对应 PE分别为 10.10、 8.21倍 。 风险 提示。 政策推进不及预期， 业绩不达预期， 订单 执行不及预期， 市场恶性竞争，国内外二级市场系统性风险。 2018 年 12 月 19 日 行业 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款 1of 7 再生 资源主要 分为 三种类型：金属类、非金属类和废旧电子电器机械设备。 细分 领域主要包括十大废弃物 ， 包括 废钢铁、废有色金属、废塑料、废轮胎、废纸、废弃电器电子产品、报废汽车、废旧纺织品、废玻璃、废电池。目前 来看，我国 再生 资源 回收 利用主要品种回收率基本 低于 60%，与发达国家 80%以上的回收率 相比 仍存在较大差距，再生资源产业产值 提升 空间较大。 图 1： 再生资源分类 资料来源： 中 国产业信息网 ， 国开证券 研究部 市场低迷 态势逐步改善 。 整体 来看， 2013-2017 年 再生资源回收量和回收 总值年复合增长率分别为 3.89%和 3.12%，行业增长率较低 。其中 ， 2015 年 随着 再生 资源 领域 政策 的 开始 完善 和 盈利模式 的 持续 创新， 行业拐点 渐显。 根据 中国 再生资源 回收行业发展报告（ 2018） 数据 ， 2017 年 再生资源回收量 实现 2.82 亿吨 ，同比增长 10.16%，回收 总值达到 7551 亿元 ， 同比 增长 27.91%， 主要 原因 是国际期货市场钢铁、有色金属等原料价格持续上升， 叠加供给侧 改革和去产能 等政策推动 ， 再生资源回收实现量价齐 升 。 随着 再生资源回收增长缓慢趋势 的 持续改善 ，行业 将 逐步走出效益低迷 的 态势。 预测后十三五时期 ， 再生资源回收体系制度 将 逐步完善，市场化程度也将逐步提高，行业有望延续景气度，假设 回收量 和 回收总值 年 均增速 分别 为 10%和15%， 则 2020 年 有望实现回收量 3.75 亿吨 ，回收总值达 11484 亿元。 再生资源金属类 废旧钢铁、有色 金属等非金属类废旧橡胶、纸张、塑料、玻璃等废旧电子电器机械设备电子废弃物、废旧汽车、船舶、电机等行业 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款 2of 7 图 2： 近年再生资源回收总量 图 3： 近年再生资源回收总值 资料来源： 中 国产业信息网 ， 中国 再生资源 回收行业发展报告（ 2018） ， 国开证券研究部 资料来源： 中国产业 信息网 ， 中国 再生资源 回收行业发展报告（ 2018） ， 国开证券研究部 从 细分领域来看， 2017年回收量 方面，废电池回收 增长率 高达 46.7%，远高于其他细分 子 行业， 仅 报废机动车和 废塑料 回收 量 出现负增长。回收价值 方面， 废钢铁 、废有色金属、 废塑料和 废纸 为 主要细分子行业，回收价值占总值的 95%左右， 2017 年回收价值占比 增长最 多 的是废钢铁（ +5.5%） ， 下降最多的 是 废有色金属（ -3.64%） 。 图 4： 2017 年主要再生资源 类别 回收量同比增长情况 图 5： 2016-2017 年主要再生资源类别回收价值占比 情况 资料来源： 中国 再生资源 回收行业发展报告（ 2018） ， 国开证券研究部 资料来源： 中国产业 信息网 ， 中国 再生资源 回收行业发展报告（ 2018） ， 国开证券研究部 2.33 2.45 2.462.562.825.20%0.40%3.70%10.16%0%2%4%6%8%10%12%00.511.522.532013 2014 2015 2016 2017回收总量（亿吨） 年增速（ %）6473 6447514959037551-0.40%-20.13%14.70%27.91%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0100020003000400050006000700080002013 2014 2015 2016 2017回收总值（亿元） 年增速（ %）-9.9%-7.7%0.4%2.1%6.5%13.7%14.9%24.4%29.6%46.7%-20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0%废塑料报废机动车废轮胎废弃电器电子产品废纸废有色金属废钢铁废玻璃废旧纺织品废电池0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016 2017废电池废玻璃报废机动车废旧纺织品废弃电器电子产品废轮胎废纸废塑料废有色金属废钢铁行业 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款 3of 7 以下 主要介绍废电器电子和废汽车 回收 拆解业务 。 两项 业务 回收量和价值 在 再生资源行业中占比 均 较小 ，行业尚未 成熟，但随着政策的逐步细化和 报废 高峰期 将 至 ， 行业有望迎来 机遇 期。 废 电器电子 行业 维持 低增速。 自 2013 年起 ， 废 电器电子产品回收增速 下滑 较快， 2017 年共 回收产品 16370 台 ， 同比 仅 增 1.96%，其中 主要五大类 产品， 包括 电视机 、电冰箱 、洗衣机、空调 、 微型 计算机 报废量均有 增长 。增速下滑的 主要 原因是 竞争加剧 以及部分品种 基金补贴 标准 略 有下降。基金 补贴制度 是 促进废 电器电子 行业 快速发展的重 要 动力 ， 补贴收入约占拆解总收益的 30%左右。 2015 年 11 月，财政部等四部委联合发布 新版废弃 电器电子产品处理基金 补贴 标准 ，自 2016 年 1 月 1 日起施行。此次 调整 中 ，占 总 报废量比重较大的电视 机 补贴价格下降最多，由 85 元降至 60 元 ， 这也是 影响行业增速的重要原因，空调 补贴 标准 增长 最多，由 35 元 提升至 130元 。 此外 ，由于此前发生的骗补事件，环保部加大审核力度，补贴到位 时间 由原来的半年延 伸 到一年半，这对行业整体增速有一 定 影响，小企业 面临较大资金 压力 ，龙头优势 显著 。 政策支持 ，报废高峰期来临。 2015 年 2 月，废弃电器电子产品处理目录（ 2014 年版）发布，在原有五种产品基础上增加吸油烟机、电热水器、打印机、手机等至 14 种产品，自 2016 年 3 月 1 日起实施，新版目录促进 了 市场逐步扩容，废电视机 一家独大的情况逐渐走向多元化 ，未来 新目录产品配套政策 出台后将 进一步促进行业发展 。此外 ， 按照一般家用电器 8-10 年的使用周期， 2018 年 起 我国即迎来电器 电子产品 报废高峰期， 行业 增速 有望改善。 行业 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款 4of 7 图 6： 废弃电器 电子 产品 回收情况 图 7： 首批 目录 产品理论 报废量 （ 万台） 资料来源： 商务部 ， 中国 再生资源 回收行业发展报告（ 2018） ， 国开证券研究部 资料来源： 中国废弃电器电子产品回收处理及综合利用行业白皮书 2017 ， 国开证券研究部 图 8： 补贴标准 对比 （ 元 /台 ） 资料来源： 新版废弃 电器电子产品处理基金 补贴 标准 ， 国开证券研究部 废 汽车行业发展 限制较多。 我 国汽车保有量逐年增加， 2017 年达到2.17 亿辆 ， 增长率基本 维持在 12-13%之间 。但废汽车 回收 率 自 2014年 起一路下滑， 2017 年废 汽车回收量 仅 为 147.2 万辆 ， 增长率 为 -7.54%。 我国 废汽车 回收率较低的原因 主要来自 四大主要处理环节（回收、拆解、破碎、再制造）， 其中，最大的问题来自拆解和破碎阶段。 汽车拆解行业盈利主要来自 三方面 ：政府补贴； “ 五大总成 ” (发动机、方向盘、变速器、前后桥、车架 )等零件再造、再利用；114301358315274 16055 1637038.43%18.84%12.45%5.11% 1.96%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0200040006000800010000120001400016000180002013 2014 2015 2016 2017数量（万台） 同比增长（ %）050010001500200025003000350040002013 2014 2015 2016 2017E电视机 电冰箱 洗衣机房间空调器 微型计算机85 8035 358560804513070020406080100120140电视机 电冰箱 洗衣机 房间空调器 微型计算机原补贴标准 新补贴标准行业 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款 5of 7 销售拆解材料。 2001 年，报废汽车回收管理办法要求，废汽车的 “ 五大总成 ” 应作为废金属，交售给钢铁企业作为冶炼原料，严禁流回市场。因此 ， 我国汽车拆解行业收入主要来源于废车钢铁销售，这导致 了 拆解企业盈利能力低以及回收利用率低，同时 行业受钢铁价格影响较大 。此外 ， 回收 阶段，黑市监管不足， 降低了 正规途径回收率 ； 截至 2016 年底， 受 实施牌照 管控 影响 ， 全国再制造企业仅 有27 家 ，极大 地 限制了行业发展。 图 9： 我国汽车 保有量 图 10： 我国废 汽车回收量 资料来源： WIND， 国开证券研究部 资料来源： WIND， 中国 再生资源 回收行业发展报告（ 2018） ， 国开证券研究部 政策 助力 “ 五大总成 ” 松绑， 提升行业毛利率。 报废汽车回收管理办法的 修改计划 列入了 2018 年立法工作计划， 新办法有望 取消废汽车回收拆解企业总量控制的要求，允许拆解回用件进入 市场流通，开展绿色汽车消费，鼓励 “ 五大总成 ” 交给有资质的再制造企业进行再制造。其中 ， “ 五大总成 ” 的松绑 ， 有助于通过 再制造 循环使用 ，提升 行业 毛利率水平，进而促进 废 汽车回收率 的 良性改善。 预计 未来，随着政策的逐步完善 以及 行业模式的不断创新， 废 汽车 行业 有望 迎来 机遇期。 10.5%11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%13.5%00.511.522.52013 2014 2015 2016 2017汽车保有量（亿辆） 同比增长（ %）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001201401601802013 2014 2015 2016 2017废汽车回收量（万辆） 同比增长（ %）行业 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款 6of 7 投资 建议 ： 个股 建议 关注 启迪桑德 。 自 2011 年起 ， 公司 经历 多次并购，布局再生资源回收与利用领域，业务涉及电子废弃物处置、报废汽车拆解及再制造、危险废物处置、产业园区运营、再生资源深加工、再生资源 B2B、锂电池回收与利用等。截至 2017 年底， 公司 电子废弃物年资质拆解能力 2959 万台 ， 位居 行业第一。 公司再生资源业务发展具有全产业链布局、多业务领域布局和线上线下全方位布局三大鲜明特点。 其中 ，公司 构建 易再生网 O2O 交易平台， 利用 大数据、云平台等技术建立 “供求信息及采销交易综合平台”，形成 “ 产业互联网 ” 模式， 撮合再生资源线上 和 线下、信息 和 资金匹配，为供求双 方 提供 多种便捷增值服务。公司目标 是 到 2020 年 ，再生资源平台年交易额超 500 亿元。 近年 公司 再生资源 营收增长率 和毛利率持续提升， 随着 高毛利率的危废 、 医废 、 废电池回收业务的不断推进， 叠加 废电子和废汽车 政策的不 断 完善， 板块 毛利率有望进一步提升 。 截至 2018 年 三季度末，公司 再生资源业务实现营收 10.14 亿元 ，同比 增长 23.27%， 毛利率增长 10.66 个 百分点至 28.91%。 表 1：重点公司盈利预测 * 公司 名称 12 月 19 日收盘价（元） EPS（元 /股 ） PE（倍） 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 启迪桑德 10.34 1.22 1.02 1.26 26.97 10.10 8.21 资料来源： 公司公告 ， WIND， 国开证券 研究部 *2017年 PE指标是 以 2017年 12月 31日 价格计算 ， 2018-2019年预测值 系 WIND 一致预期 。 风险提示 。 政策推进不 及 预期，公司 业绩不达预期， 订单 执行不及预期， 市场恶性竞争，国内外二级市场系统性风险。 行业 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款 7of 7 分析师简介承诺 梁晨 ，环保 行业研究员， 2011年毕业于英国圣安德鲁斯大学，硕士， 2011年至今就职于国开证券 股份 有限公司。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册登记为证券分析师 ， 保证报告所采用的数据均来自合规公开渠道，分析逻辑基于作者的专业与职业理解。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，研究结论不受任何第三方的授意或影响，特此承诺。 国开证券投资评级标准 行业投资评级 强于大市：相对沪深 300指数涨幅 10%以上； 中性：相对沪深 300指数涨幅介于 -10% 10%之间； 弱于大市：相对沪深 300指数跌幅 10%以上。 短期 股票投资评级 强烈推荐 ：未来六个月内，相 对沪深 300指数涨幅 20%以上； 推荐 ：未来六个月内， 相对沪深 300指数涨幅介于 10% 20%之间； 中性： 未来六个月内， 相对沪深 300指数涨幅介于 -10% 10%之间； 回 避 ： 未来六个月内， 相对沪深 300指数跌幅 10%以上。 长期股票投资评级 A： 未来三年 内， 相对于沪深 300指数涨幅在 20%以上 ； B：未来三年 内， 相对于沪深 300指数涨 跌 幅在 20%以内 ； C：未来三年 内， 相对于沪深 300指数跌幅在 20%以上。 免责声明 国开证券 股份 有限公司经中国证券监督管理委员会核准，具有证券投资咨询业务资格。 本报告仅供国开证券 股份 有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。本公司及分析师均不会承担因使用报告而产生的 任何 法律责任。客户（投资者）必须自主决策并自行承担投资风险。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用 本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国开证券”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 国开证券研究部 地址 ：北京市 阜成门 外大街 29号 国家开发银行 8层