轻工制造行业2018回顾与2019年度投资分析报告.pptx

轻工制造行业2018回顾与2019年度投资分析报告,2018年12月11日,目录投资聚焦.12018年行情回顾.2家具：行业增速放缓，龙头市占率提升.3目前家具板块PE接近08年低点.3地产后周期影响持续，家具行业增速逐步放缓.3成品家具：看好成本回落的软体家具行业.5定制家具：优选成本管控能力强的定制家具个股.6全装修政策推动工程业务发展.7造纸：收入和利润小幅下滑.9环保督查持续推进，产业结构优化.10废纸进口限额控制，国废外废价格处于高位.10包装：看好纸包装龙头.11文娱用品：优选龙头.13行业评级及建议关注公司.14行业投资逻辑与投资主线.14建议关注重点公司.16美克家居（600337.SH）.16顾家家居（603816.SH）.17太阳纸业（002078.SZ）.18劲嘉股份（002191.SZ）.19风险因素.20表目录表1：多省出台政策推动实行全装修.7表2：环保督查批次情况.10,图目录图1：2018年以来申万一级行业涨跌幅（截至12月10日）.2图2：2018年以来轻工制造行情走势（截至12月10日）.2图3：2018年以来子行业涨跌幅（截至12月10日）.2图4：子行业PE水平（截至12月10日）.2图5：家具板块2018年行情（截至12月10日）.3图6：家具板块PE接近历史低点（截至12月10日）.3图7：商品房销售面积增速下降明显.4图8：我国家具制造业主营收入增速变缓.4图9：家具板块上市公司总营业收入占家具制造业总收入比重.4图10：欧派家居不同品类发展情况（单位：亿元）.5图11：顾家家居不同品类发展情况（单位：亿元）.5图12：TDI价格走势.6图13：MDI价格走势.6图14：我国定制家具上市公司收入增速远高于家具行业整体水平.7图15：定制家具公司上市后营收增速趋同.7图16：造纸及纸制品业主营收入增速提升.9图17：造纸及纸制品业利润增长显著.9图18：造纸行业固定资产投资完成额小幅增长.9图19：造纸行业企业个数小幅增加.9图20：美废到岸价（美元/吨）.11图21：黄板纸价格.11图22：废铜版纸价格持续高位.11图23：废书本价格持续高位.11图24：包装印刷板块2018年行情（截至12月10日）.12图25：包装印刷板块PE接近历史低点（截至12月10日）.12图26：我国社会消费品零售总额稳步增长.12图27：我国快递行业快速发展.12图28：文娱用品板块2018年行情（截至12月10日）.13图29：文娱用品板块PE低于历史平均水平（截至12月10日）.13图30：二胎政策开放后，出生人口显著增加.13图31：0-14岁人口于2010年触底逐步回升.13,100031,把握行业整合，优选细分龙头,2019年投资策略,2018年12月11日,家具：优选成本优势强的龙头公司。2019年，一方面，地产红利逐渐减弱，家具行业增速有所放缓，竞争趋于激烈，行业将面临分化和整合，零售终端压力增加。但另一方面，行业集中度持续提升，家具行业规模效应和品牌效应显著，竞争优势强的龙头公司将获得更多的市场份额。推荐美克家居（600337.SH）、顾家家居（603816.SH）。造纸：行业收入和利润增速均有所下滑。由于下游需求偏弱，供给端去产能已完成了一定的成果，进一步加强的难度较大，同时2018年有部分新增产能投产，浆价和纸价小幅回落，2018年造纸行业收入和利润增速均有所下滑。我们认为造纸行业上游原材料价格仍处于高位，纸价有一定的支撑，但同时下游消费需求偏弱，2019年纸价大概率持续震荡。建议关注太阳纸业（002078.SZ）。包装：看好纸包装行业。我们认为纸包装机会较大。2018年下半年随着纸价下滑，纸包装企业的毛利率有望回升。2019年上游包装纸新增产能投放，若纸价下行，纸包装企业盈利能力有望进一步提升。建议关注劲嘉股份（002191.SZ）。文娱用品：消费人口有望扩大。随着我国二孩政策的不断开放，我国出生人口明显增加，学龄人口数量持续上升。2017年我国出生1723万人，0-14岁人口达2.33亿人，新增人口在未来几年将会形成文娱用品消费的增量需求。随着居民收入不断增长，对教育越来越重视，在文娱方面也将加大投入。建议关注晨光文具（603899.SH）。行业评级与投资建议。轻工制造行业目前整体估值远低于历史平均水平，而行业龙头的收入规模不断增长，部分龙头公司逆势生长，有很大的发展潜力，但行业面临分化整合，带来了一些不确定性，维持“中性”评级。,风险因素：家具需求减弱；原材料价格持续上涨；中美贸易摩擦加剧；消费升级不达预期。,本期内容提要:2018年轻工制造行业逊于大盘。年初至今，轻工制造行业行情逊于大盘。截至12月10日（下同），上证综指下跌21.85%，沪深300指数下跌21.98%。轻工制造板块下跌34.5%，在28个行业中，排第24位。年初至今，所有子版块呈现负收益。涨跌幅从大到小分别为：包装印刷（-20.9%）、文娱用品（-30.6%）、造纸（-33.8%）、家具（-44.8%）。轻工制造行业目前PE为16倍，低于历史平均水平。,投资聚焦,投资主线,2019年，一方面，地产红利逐渐减弱，家具行业增速有所放缓，竞争趋于激烈，行业将面临分化和整合，零售终端压力增加。但另一方面，行业集中度持续提升，家具行业规模效应和品牌效应显著，龙头公司将获得更多的市场份额。,成品家具企业发展时间较长，经历过房地产销量变化的几轮浮沉，也面对过激烈的行业竞争。成立时间长的龙头公司发展相对成熟，抗地产周期的经验较丰富，受地产影响相对较小，其中我们最看好软体家具行业。TDI/MDI是海绵的原材料，对软体家具成本影响较大。2018年TDI和MDI价格下降显著。由于下半年有新产能投放，我们认为2019年TDI/MDI价格将持续保持低位。软体家具公司的原材料成本压力减轻，毛利率有望回升。推荐美克家居（600337.SH）、顾家家居（603816.SH）。,造纸：行业收入和利润增速均有所下滑。由于下游需求偏弱，供给端去产能已完成了一定的成果，进一步加强的难度较大，同时2018年有部分新增产能投产，浆价和纸价小幅回落，2018年造纸行业收入和利润增速均有所下滑。我们认为造纸行业上游原材料价格仍处于高位，纸价有一定的支撑，但同时下游消费需求偏弱，2019年纸价大概率持续震荡。建议关注太阳纸业（002078.SZ）。,包装：看好纸包装行业。我们认为纸包装机会较大。2018年下半年随着纸价下滑，纸包装企业的毛利率有望回升。2019年上游包装纸新增产能投放，若纸价下行，纸包装企业盈利能力有望进一步提升。建议关注劲嘉股份（002191.SZ）。,文娱用品：消费人口有望扩大。随着我国二孩政策的不断开放，我国出生人口明显增加，学龄人口数量持续上升。2017年我国出生1723万人，0-14岁人口达2.33亿人，新增人口在未来几年将会形成文娱用品消费的增量需求。随着居民收入不断增长，对教育越来越重视，在文娱方面也将加大投入。建议关注晨光文具（603899.SH）。市场表现催化剂,业绩超预期增长；地产销售增速回升,行业评级与个股推荐,轻工制造行业目前整体估值远低于历史平均水平，而行业龙头的收入规模不断增长，部分龙头公司逆势生长，有很大的发展潜力，但行业面临分化整合，带来了一些不确定性，维持“中性”评级。,风险因素,房地产销售持续走弱导致家具需求减弱；原材料价格持续上涨；中美贸易战加剧；消费升级不达预期。,2018年行情回顾年初至今，轻工制造行业行情逊于大盘。截至12月10日（下同），上证综指下跌21.85%，沪深300指数下跌21.98%。轻工制造板块下跌34.5%，在28个行业中，排第24位。,图1：2018年以来申万一级行业涨跌幅（截至12月10日）,图2：2018年以来轻工制造行情走势（截至12月10日）,，年初至今，所有子版块呈现负收益。涨跌幅从大到小分别为：包装印刷（-20.9%）、文娱用品（-30.6%）、造纸（-33.8%）、家具（-44.8%）。轻工制造行业目前PE为16倍，低于历史平均水平。,图3：2018年以来子行业涨跌幅（截至12月10日）,图4：子行业PE水平（截至12月10日）,家具：行业增速放缓，龙头市占率提升目前家具板块PE接近08年低点家具板块是今年以来轻工制造行业跌幅最大的子版块，跌幅44.8%。主要原因一方面是家具属于地产后周期行业，房地产销售数据较弱，家具行业整体增速放缓，导致市场对家具行业较为悲观；另一方面家具行业中有出口业务的公司较多，中美贸易摩擦对家具行业有一定的影响。此外，由于多个省市陆续出台住宅全装修交付政策，厨柜行业逐步面临2C向2B的转变，过去关注度高、业绩亮眼的定制家具企业面临一定的挑战，跌幅较大。目前家具板块的市盈率18倍，远低于历史平均水平，接近08年低点。,图5：家具板块2018年行情（截至12月10日）,图6：家具板块PE接近历史低点（截至12月10日）,地产后周期影响持续，家具行业增速逐步放缓2016年Q4以来，我国地产调控政策趋严，各地政府多次出台限购限贷政策，商品房销售面积增速大幅下滑，2016年增速22.5%，2017年增速7.7%，2018年1-10月增速2.2%。家具消费滞后于地产销售半年至一年，2017年6月起，我国家具行业增速有所放缓。2017年，家具制造业主营收入9,056亿元，同比增长10.1%；利润总额565亿元，同比增长9.3%。2018年，1-10月主营收入5959亿元，同比增长5.4%；利润总额332亿元，同比增加3%。行业整体增速放缓，竞争趋于激烈，竞争力较弱的中小企业将面临一定的挑战。,图7：商品房销售面积增速下降明显,图8：我国家具制造业主营收入增速变缓,行业集中度持续提升，龙头增速有支撑由于家具行业品类繁多，不同地区家具消费的需求多样，企业供应链管理难度大，早年受制于销售半径和高额的运输成本，我国产生了众多区域性的小品牌，家具行业集中度极为分散。在过去20年房地产行业蓬勃发展的背景下，部分优质家具企业得到了长期的积累，逐步由地方性品牌发展成全国品牌。同时，随着我国城镇化进程逐步推进和消费升级，消费者越来越关注产品的品质，全国性品牌受到消费者的青睐。图9：家具板块上市公司总营业收入占家具制造业总收入比重目前已经上市的家具企业均是国内竞争力较强的公司，但相比行业整体规模，市场份额依然很小。把A股目前申万家具板块4,27家公司2018年前三季度总营收相加，即647亿元，仅占行业总收入11.9%。随着消费升级的推进，过去的家具木工和部分低品质小厂逐步被淘汰，行业集中度逐步提升。上述27家家具公司2015年总营业收入仅占家具制造业主营收入6.5%，2016年增长0.7个百分点至7.2%，2017年增长1.6个百分点至8.8%，2018年前三季度增长3.1个百分点至11.9%，市场份额加速提升。家具行业规模效应较突出，已形成较大规模的龙头公司受益于成本优势、渠道优势和品牌优势，发展更迅速。近年来，龙头公司均横向拓展产品类别，打开多个增长极，收入快速增长，市占率提升迅速。消费者在家装和采购家具产品时，风格统一的同一品牌家具产品越来越受到消费者青睐，品类扩张满足了消费者一站式采购需求。对于公司来说，多品种运营一方面可以吸引更多客流，另一方面能够提高客单价，从而充分发挥规模效应和品牌效应，聚集更多客流，挖掘利润增长点，抵消地产调控的不良影响。,图10：欧派家居不同品类发展情况（单位：亿元）,图11：顾家家居不同品类发展情况（单位：亿元）,我们认为，房地产过去20年长期高速增长难以复刻，短期内小企业在脱离地产红利的情况下很难发展成实力突出的竞争对手。家具行业属于低频消费品，与其他行业相比获客成本较高，在地产增速下滑的情况下，获客难度会有所增加，没有建立起品牌的小企业将压力更大。我们认为，行业未来的主要玩家或将基本稳定，关键看已形成一定规模的公司的发展潜力。随着有品牌有实力的家具公司加速扩张，2019年行业集中度将持续提升，在行业整体增速放缓的背景下，行业将面临分化和整合，有品牌的龙头企业有望获得更大的市场份额。成品家具：看好成本回落的软体家具行业成品家具企业发展时间较长，经历过房地产销量变化的几轮浮沉，也面对过激烈的行业竞争。成立时间长的龙头公司发展相对成熟，抗地产周期的经验较丰富，受地产影响相对较小，其中我们最看好软体家具行业。软体家具主要包括沙发和床，美,观舒适的沙发是客厅幸福感的主要来源之一，而软硬适中的床是提升卧室幸福感的重要组成部分。软体家具作为放松和陪伴的重要载体，在二手房翻新时替换率较高。软体家具的主要原材料包括皮革、海绵和木材等。TDI/MDI是海绵的原材料，对软体家具成本影响较大。2016年由于部分海外产能关停，导致2016年供不应求，TDI和MDI价格暴涨。2018年价格下降显著，TDI从年初4万元/吨下降至11月底2万元/吨，MDI从年初高点3.5万元/吨下降至11月底2.2万元/吨。由于下半年有新产能投放，我们认为2019年TDI/MDI价格将持续保持低位，软体家具公司的原材料成本压力减轻。,图12：TDI价格走势,图13：MDI价格走势,定制家具：优选成本管控能力强的定制家具个股定制家具进入中国已10余年，随着居民可支配收入和消费水平的提高，定制家具的市场接受度和渗透率不断增长，多次突破地产周期，持续快速成长。仅从主营定制家具的8家上市公司财务数据来看，各公司上市后的营业收入增速趋于相近，远高于商品房销量增速和家具行业整体营收增速。2018年由于定制行业竞争较为激烈，全装修政策的推进对厨柜行业影响较大，2018年三季度增速有所下滑。我们认为2019年，定制家具的渗透率将持续提升，定制家具龙头公司持续渠道扩张和品类扩张，有望保持高增长。但需要关注的是，定制家具上市公司由于产品较为同质化，渠道布局及产品定位相近，在家具销售增速放缓的背景下，零售终端承压，建议优选品牌影响力较强，成本管控能力强的定制家具个股。,图14：我国定制家具上市公司收入增速远高于家具行业整体水平,图15：定制家具公司上市后营收增速趋同,全装修政策推动工程业务发展2015年起，全国多个省市陆续出台住宅全装修交付政策和验收规范，未来住宅全装修化将获得快速成长。随着房地产企业商业模式的演进，家具行业的工程需求远超过行业的平均增长水平，比重稳步上升。近年来，各大家具公司均着手布局大宗业务，与恒大、万科等知名房地产商建立合作关系。随着我国住宅商品房精装修比率的不断提高，住宅精装修将逐渐成为家具公司重要的利润增长点。与地产商合作时间长，有良好口碑和足够产能的家具公司有更大的优势。表1：多省出台政策推动实行全装修,时间,颁布机构,法律法规,主要内容,2008年8月,住建部,关于进一步加强住宅装饰装修管理的通知,要求各地制定出台相关扶持政策，引导和鼓励新建商品住宅一次,装修到位或采用菜单式装修模式，分步实施，逐步达到取消毛坯,房、直接向消费者提供全装修成品房的目标。,2014年10月2015年9月2016年1月2016年3月2016年8月,江苏省人民政府山东省人民政府河南省住建厅四川省人民政府上海住建委,关于加快推进建筑产业现代化促进建筑产业转型升级的意见山东省房地产业转型升级实施方案关于加强城市规划建设管理工作的意见关于推进建筑产业现代化发展的指导意见关于进一步加强本市新建全装修住宅建设管理,到2025年年末，新建成品住房比例达到50%以上。提出推进土建装修一体化，研究制定地方强制性技术标准，2017年设区城市新建高层住宅实行全装修，2018年新建高层、小高层住宅淘汰毛坯房。到2020年,全省新建商品住宅基本实现无毛坯房。郑州航空港经济综合实验区、郑东新区从2016年起,新开工商品住宅全部执行成品房标准。到2020年，全省新建住宅全装修达到50%；到2025年，新建住宅全装修达到70%。从2017年1月1日起，凡出让的本市新建商品房建设用地，全装,的通知,修住宅面积占新建商品住宅面积（三层及以下的低层住宅除外）的比例为：外环线以内的城区应达到100%，除奉贤区、金山区、崇明区之外，其他地区应达到50%。奉贤区、金山区、崇明区实施全装修的比例为30%，到2020年应达到50%。本市保障性住房中，公共租赁住房（含集中新建和商品住房中配建）的全装修比例为100%。,2016年9月2017年4月2017年5月,浙江省政府办公厅住建部海南住建厅,关于推进绿色建筑和建筑工业化发展的实施意见建筑业发展“十三五”规划海南省商品住宅全装修管理办法(试行),2016年10月1日起，全省各市、县中心城区出让或划拨土地上的新建住宅，全部实行全装修和成品交付，鼓励在建住宅积极实施全装修。2020年，新开工全装修成品住宅面积达到30%。海南从2017年7月1日(含)后取得施工许可证的商品住宅工程全部实行全装修。,2017年8月,辽宁住建厅,关于推进新建住宅全装修工作的意见,要求各市确定切实可行的新建住宅全装修工作目标，可明确城市,中心区（结合城市规划自行划定范围）新建住宅全部实行全装修，,中心区以外地区鼓励实行新建住宅全装修。,2017年10月2018年3月,天津市建委宁波市人民政府,市建委关于加强装配式建筑建设管理的通知关于推进新建住宅全装修工作的实施意见（试行）。,2018年1月1日起，实施装配式建筑的保障性住房和商品住房全装修比例达到100%。海曙区、江北区、鄞州区部分区域新出让或划拨国有土地上的新建住宅（拆迁安臵房除外），实行全装修和成品交房。,造纸：收入和利润小幅下滑随着供给侧改革深化和环保督查力度加大，2017年造纸行业去产能成效明显，各类纸品价格出现不同幅度上涨，纸企营收增速和盈利能力均大幅提升。2017年，造纸及纸制品行业主营收入达15,203亿元，同比增长14%；利润总额1028.6亿元，同比增长36%。2018年，由于下游需求偏弱，供给端去产能已完成了一定的成果，进一步加强的难度较大，同时2018年有部分新增产能投产，浆价和纸价小幅回落，2018年造纸行业收入和利润增速均有所下滑。2018年1-10月，造纸及纸制品行业主营收入达11,665亿元，同比增长9%；利润总额656.7亿元，同比下降5%。截至2018年10月造纸行业固定资产投资完成额增长5.9%，造纸企业个数6698个，较年初6657个小幅增加了41个。,图16：造纸及纸制品业主营收入增速提升图18：造纸行业固定资产投资完成额小幅增长,图17：造纸及纸制品业利润增长显著图19：造纸行业企业个数小幅增加,环保督查持续推进，产业结构优化2016年起，中央环境保护督查工作全面启动，环保部于2016年7月、2016年11月、2017年4月、2017年8月分别开展了为期一个月的督查活动，大量环保不达标中小企业停产限产，部分甚至关停。四批环保督查力度逐步加大，责令整改数和问责人数逐批增长，推动落后产能加速出清，行业集中度将进一步提高。表2：环保督查批次情况,批次第一批（2016年7月）第二批（2016年11月）第三批（2017年4月）第四批（2017年8月）,范围内蒙古、黑龙江、江苏、江西、河南、广西、云南、宁夏北京、上海、湖北、广东、重庆、陕西、甘肃天津、山西、辽宁、安徽、福建、湖南、贵州吉林、浙江、山东、海南、四川、西藏、青海、新疆（含兵团）,情况交办有效举报13346件，地方已办结13074件，其中责令整改9617件，立案处罚2659件，共计罚款1.98亿元；立案侦查207件，拘留310人；约谈2176人，问责3287人。交办有效举报15396件，地方已办结12005件，其中责令整改10512家，立案处罚5779家，罚款2.43亿元；立案侦查595件，拘留287人；约谈4066人，问责2682人。交办有效举报28966件，地方已办结23599件，责令整改20359家，立案处罚7086家，共计罚款33587.86万元；立案侦查354件，拘留355人，约谈6079人，问责4018人。交办有效举报39586件，地方已办结35039件，办结率达到88.5%。其中，责令整改32602家；立案处罚9181家，罚款46583.84万元；立案侦查297件，行政和刑事拘留364人；约谈4210人，问责5763人。,2018年4月起，河北、广东、湖南等部分省份已率先展开了环保行动。5月30日至6月7日，第一批中央环境保护督察“回头看”6个督察组已陆续对河北、内蒙古、黑龙江、江苏、江西、河南、广东、广西、云南、宁夏等省（区）实施督察进驻，部分不达标的中小企业停产整改。从10月16日开始，各督察组将陆续向相关省（区）反馈“回头看”和专项督察意见，并同步移交生态环境损害责任追究问题案卷。2018年10月29日生态环境部宣布，第二批中央生态环境保护督察“回头看”将全面启动，要对山西、辽宁、吉林、安徽、山东、湖北、湖南、四川、贵州、陕西等省份开展“回头看”督察进驻工作。我们认为，未来环保督查将更加制度化、常态化、严格化，落后的中小产能将持续退出，优化产业供给结构。废纸进口限额控制，国废外废价格处于高位废纸是造纸行业的重要原料之一，其中进口废纸占约36%。2015年起，废纸需要申报配额进口。废纸配额由环保部根据前一年企业申报和实际使用情况核发，当年可根据生产需求补批。2017年以来，我国多次出台针对固体废物进口管理政策，对进口配额控制力度逐步加大，将进一步深化外废配额收紧和集中的趋势，废纸供给受限，价格居于高位。,图20：美废到岸价（美元/吨）图22：废铜版纸价格持续高位,图21：黄板纸价格图23：废书本价格持续高位,我们认为造纸行业上游原材料价格仍处于高位，纸价有一定的支撑，但同时下游消费需求偏弱，2019年纸价大概率持续震荡。包装：看好纸包装龙头包装印刷板块是今年以来轻工制造行业跌幅最小的子版块，跌幅20.9%，略优于大盘。目前包装印刷板块的市盈率23倍，远低于历史平均水平。,图24：包装印刷板块2018年行情（截至12月10日）,图25：包装印刷板块PE接近历史低点（截至12月10日）,包装行业根据包装材质分类主要包括纸包装、塑料包装、金属包装、玻璃包装、竹木包装等。2019年，我们认为纸包装机会较大。包装行业的需求主要受下游终端消费增长和物流发展增速的影响。目前我国社会消费品零售总额增速保持在9%左右，近年来仓储物流行业的崛起也促进了包装行业的发展。,图26：我国社会消费品零售总额稳步增长,图27：我国快递行业快速发展,2017年由于纸价大幅上涨，纸包装企业原材料成本压力较大，部分小厂出清，行业集中度提升。2018年下半年随着纸价下滑，纸包装企业的毛利率有望回升。2019年上游包装纸新增产能投放，若纸价下行，纸包装企业盈利能力有望进一步提升。,文娱用品：优选龙头文娱用品板块今年以来跌幅30.6%，逊于大盘。目前文娱用品板块的市盈率43倍，低于历史平均水平。,图28：文娱用品板块2018年行情（截至12月10日）,图29：文娱用品板块PE低于历史平均水平（截至12月10日）,文娱用品的消费需求主要来自于学生。我国出生人口在2006年和2010年达到低点。2011年起，我国各地开始实施双独二孩政策，2013年实施单独二孩政策，2016年起施行全面二孩政策。随着我国二孩政策的不断开放，我国出生人口明显增加，学龄人口数量持续上升。2017年我国出生1723万人，0-14岁人口达2.33亿人，新增人口在未来几年将会形成文娱用品消费的增量需求。随着居民收入不断增长，对教育越来越重视，在文娱方面也将加大投入。,图30：二胎政策开放后，出生人口显著增加,图31：0-14岁人口于2010年触底逐步回升,行业评级及建议关注公司,行业投资逻辑与投资主线,