箱板瓦楞纸行业专题报告：价格中枢上行，景气度正延续.pdf

本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 价格中枢上行 ，景气度 正 延续 证券 研究报告 所属 部门 股票研究 部 报告 类别 行业 深度 所属行业 轻工制造 行业评级 增持评级 报告 时间 2018/3/19 分析师 杨欧雯 证书编号： S1100517070002 010-66495651 yangouwencczq 联系人 林东岳 证书编号 ： S1100117070006 021-68595117 lindongyuecczq 川财研究所 北京 西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 15 楼，100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼， 200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商务大厦 21 层， 518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177 号中海国际中心 B 座 17楼， 610041 箱板瓦楞纸行业专题报告 核心观点 我国是废纸消费大国，废纸回收量大，利用率低 我国是废纸回收和消费的大国 ， 2016 年我国废纸回收量达到了 4964 万吨，分别约占世界和亚洲废纸回收量的 20%和 50%。目前废纸回收率为 47.6%，近年来虽然稳步提升，但仍然 处于 较低 水平 ，低于日本的 79%和韩国的 90%。我国废纸回收体系有待改善， 目前尚没有 统一的行业标准和监管，为满足 规模化生产、 获取稳定的供货渠道和高品质原材料，大中型企业 较为依赖 进口废纸。 外废进口持续收缩，进口配额向龙头企业倾斜 目前废纸进口量占我国废纸消费总量的比例约为 36%， 2017 年进口量为 2572万吨，同比下滑约 9.7%。 2017 年 12 月出台的 进口废纸环境保护管理规定要求申请进口废纸的 加工利用企 业 产能不小于 5 万吨 /年，含杂率 不得高于0.5%， 2018 年 3 月 1 日起正式实行。 截至目前 共计发布了 八 批废纸进口名单，总核定量为 695.57 万吨，其中，玖龙纸业、理文造纸、山鹰纸业三家纸企总计获批额度 449.99 万吨，占已核定总量的 64.69%，废纸进口 配额 向龙头企业倾斜。 国废价格中枢有望上行 ， 2018 年行业逐步回归理性 2018 年春节以来 国废 价格再次上涨，主要是由于 节后开工使得废纸出现阶段性需求增加，属于短期催化。 随着 废纸进口新规 开始实行 ，市场恐慌情绪有所 缓解 。 2018 年外废配额管理分配将更为合理，各批次数量分配趋于平缓， 2017年下半年外废进口配额紧缺的情况 出现的可能性较小 。 我们 预计 2018 年废纸进口量将比 2017 年少 20%，国废价格中枢将会上移，但是 2018 年包装纸行业已经出现了思路转变的征兆， 市场会更为理性，预计国废价格将 会 在 2000 元 /吨到 2500 元 /吨的区间内。 供需优化叠加成本上行，箱板瓦楞纸行业 景气度有望延续 废纸是箱板瓦楞纸的主要原材料，约占总成本的 75%，废纸 价格中枢的上行会传导至下游。 2018 年箱板瓦楞纸行业供需格局向好，下游需求保持旺盛态势，上游供给侧改革继续，新增产能相对有限，行业景气度有望延续。随着行业横向并购逐步兴起，龙头企业市场占有率有望提升，行业集中度将得到提升，板块弱周期 属性 将继续被弱化，并逐步被赋予成长属性，估值有一定提升空间。建议关注行业龙头山鹰纸业（ 600567）。予以行业“增持”评级。 风险提示 ： 政策执行力度不及预期；新产能不理性投放。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 2/20 正文 目录 一、中国是废纸消费大国 . 4 1.1 废纸行业规范度亟待提升 . 4 1.2 我国废纸回收格局：量大效低 . 4 二、外废进口持续紧缩 . 6 2.1 2017 年外废进口量下滑 9.7% . 6 2.2 美废是我国进口废纸的主要来源 . 7 2.2.1 废箱纸板在进 口美废中占比超五成 . 7 2.2.2 11 号美废是我国最主要的进口废纸品种 . 8 2.3 外废进口逐步收紧 . 9 2.4 废纸进口配额向龙头企业倾斜 . 10 三、国废价格中枢有望上行 . 10 3.1 2017 年国废价格上演 “过山车 ”行情 . 10 3.2 2018 年国废价格有望回归理性 . 11 四、供需优化叠加成本上行，包装纸景气度有望延续 . 13 4.1 包装纸价与废纸价格存在较强关联性 . 13 4.2 供需格局积极向好 . 14 4.3 行业集中度有望提升 . 16 4.3.1 龙头企业成本优势显著 . 16 4.3.2 横向并购风起，板块估值有提升空间 . 16 五、投资建议 . 18 风险提示 . 19 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 3/20 图表目录 图 1： 2015 年各国废纸回收量（万吨） . 5 图 2： 2015 年各国废纸回收率 . 5 图 3： 2015 年各国废纸消费量（万吨） . 5 图 4： 2015 年各国废纸利用率 . 5 图 5： 2001-2016 年我国废纸回收量（万吨） . 5 图 6： 2001-2016 年我国废纸回收率（ %） . 5 图 7： 2017 年废纸进口量下滑 9.7%（万吨） . 6 图 8： 2005-2017 年进口废纸平均单价震荡波动（美元 /吨） . 7 图 9： 废箱纸板占进口美废比例超五成 . 7 图 10： 各品种美废价格走势（美元 /吨） . 9 图 11： 废纸进口配额分布 . 10 图 12： 国废价格走势（元 /吨） . 11 图 13： 进口瓦楞纸数量（万吨） . 12 图 14： 进口箱板纸数量（吨） . 12 图 15： 进口箱板瓦楞 纸价格走势（美元 /吨） . 13 图 16： 瓦楞纸价格走势（元 /吨） . 14 图 17： 箱板纸价格走势（元 /吨） . 14 图 18： 规模以上快递业务量（亿件） . 16 图 19： 国际纸业（ IP）历史估值 . 18 表格 1. 美废主要品类介绍 . 8 表格 2. 箱板瓦楞纸 2018 年新增产能 . 14 表格 3. 排污许可证内容 . 15 表格 4. 排污许可证申请流程 . 15 表格 5. 国内造纸行业 并购事件梳理 . 17 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 4/20 一、中国是废纸消费大国 1.1 废纸行业规范度亟待提升 废 纸是指在生产生活中经过使用而废弃的可循环再生资源，包括黄板纸、废纸箱、工程用纸、书刊报纸等。 我国进口的 外国废纸一般区分为欧废、美废和日废三种，我国废纸的循环再利用程度与西方发达国家相比较低。国内废纸原料的品质较低、规模较小，无法满足下游造纸生产企业的要求 。 造成这一局面的原因是我国的废纸回收缺乏统一标准，仅简单地将废纸分为书刊杂志、报纸、纸板、纸袋等有限的几种 。 此外，我国造纸原料多以草浆、木浆混杂为主， 造成 国内废纸的品质不及外废，回收体量较小。相比之下，欧美国家废纸回收体系较为健全，美国的废纸分类标准已经高达 50 种 ，回收体量较大 ， 标准化的商品打包废纸已经成为大宗贸易商品。 我国是废纸回收和消费的大国， 但 废纸 回收体系 仍 有待改善， 尤其 需要统一的行业标准和监管， 当 前我国国内 回收 的废纸 无法 满足下游造纸企业的规模化生产。在现有局面下，为了获取稳定的供货渠道和高品质原材料，大中型企业多采用进口废纸作为原材料。 根据环保部对十二届全国人大五次会议第 6114 号建议的答复， 针对 “关于加大废纸原料进口，实现绿色生态发展的建议”，环保部 表示 “下一步，我部将配合商务部等有关部门，加快国内废纸回收利用体系建设，建立健全生产者责任延伸制，推进城乡生活垃圾分类，提高国内废纸的回收利用率，逐步取代进口废纸，实现绿色生态发展，切实维护国家生态环境安全与人民群众的身体健康” ，我国废纸回收体系的建设和行业规范化程度的提升正在推进。 1.2 我国废纸 回收 格局： 量 大效低 中国废纸回收量 在全球范围内首屈一指， 2016 年废纸回收量 达到了 4964 万吨，分别 约 占世界和亚洲废纸回收量的 20%和 50%。但是， 中 国 2016 年 废纸回收率为 47.6%， 虽然 近年来稳步提升，但 仍然较 低，在亚洲地区处于比较落后的位置， 低于日本的 79%和韩国的 90%。 中国废纸消费量在全球范围内也遥遥领先， 2015 年消费量为 7923 万吨，占世界和亚洲废纸消费量的 33%和59.3%，消费 7984 万吨，同比增加 0.77%。因此， 中 国目前的废纸收购格局呈现回收量大、回收效率不高的格局。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 5/20 图 1： 2015 年各国废纸回收量（万吨） 图 2： 2015 年各国废纸回收率 资料来源： 废旧头条网， 川财证券研究所 资料来源： 废旧头条网 ， 川财证券研究所 图 3： 2015 年各国废纸 消费 量（万吨） 图 4： 2015 年各国废纸 利用率 资料来源： 废旧头条网， 川财证券研究所 资料来源： 废旧头条网 ， 川财证券研究所 图 5： 2001-2016 年我国废纸回收量（万吨） 图 6： 2001-2016 年我国废纸回收率 （ %） 资料来源： 废旧头条网， 川财证券研究所 资料来源： 废旧头条网 ， 川财证券研究所 49932140865 495166 296010002000300040005000600046%79%90%67%54% 62%0%20%40%60%80%100%79231698 934656 185 405020004000600080001000074% 65% 83%60%104%83%0%20%40%60%80%100%120%4964 010002000300040005000600027.50 30.50 42.90 47.60 20253035404550川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 6/20 二、 外废进口持续紧缩 2.1 2017 年 外废进口量下滑 9.7% 我国废纸需求量大， 但是由于缺乏规范的废纸回收体系， 国内废纸品质不够高，因此废纸大量依赖进口，目前我国 是全球 废纸进口量 最多的 国家 ， 废纸进口量占我国废纸消费总量的比例约为 36%。 2016 年我国 进口 废纸 2849 万吨， 2017年进口量为 2572 万吨，同比 分别 下滑约 2.7%和 9.7%。 图 7： 2017 年 废纸进口量 下滑 9.7%（万吨） 资料来源： Wind, 川财证券研究所 2017 年外废价格出现了大幅上涨，我们认为，进口废纸价格主要受到了海关管理政策、海运运输成本、保险费用、汇率以及供求关系的影响，价格波动的影响因素较多，存在一定不确定性。 1706 1964 2261 2421 2750 2436 2730 3008 2923 2752 2928 2849 2572 15%15%7%14%-11%12%10%-3%-6%6%-3%-10%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%05001000150020002500300035002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 7/20 图 8： 2005-2017 年进口 废纸 平均单价 震荡波动 （美元 /吨） 资料来源： Wind, 川财证券研究所 2.2 美废是 我国进口废纸的主要来源 2.2.1 废箱纸板在进口美废中占比超五成 我国废纸进口主要来自于美国、欧洲和日本三地，其中美国是 最大的进口废纸来源地 。 2015 年 美废 进口量为 1301.8 万吨，占我国废纸进口总量的 44%。较高的 纤维强度使得 美废成为国内纸厂的主要原材料 来源 ，近年来供应量占比的波动幅度不大。品类方面， 2016 年中国造纸年鉴数据显示，美废进口的主要类型有废箱纸板类、废报纸类、办公室废杂纸类、其他混杂废纸类，占比分为 54.94%、 27.62%、 1.76%、 15.69%。 图 9： 废箱纸板 占进口美废比例 超五成 资料来源： Wind, 川财证券研究所 108 162 249 237 801001201401601802002202402602802005-012005-062005-112006-042006-092007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-1254.94%27.62%1.76%15.69%废箱纸板废报纸办公室废杂纸其他混杂废纸川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 8/20 2.2.2 11 号美废是我国最主要的进口废纸品种 根据美国废品行业协会（ Institute of Scrap Recycling Industries）公布的 2017年废品规格通告，目前美国出口贸易废纸分为 54 种，标号从 1 号到 58 号（其中 38 号、 52 号、 54 号、 57 号级别尚未使用） ， 分类标准规定了废纸的来源、种类、处理方式、其他纸张含量上限、禁物含量上限以及其他废物含量上限。 表格 1. 美废主要品类介绍 分类 标准 1 号 废杂纸：由不同质量的废纸混合组成，不受包装方式或纤维组成的限制 ； 杂物不得超过 2%； 不合格废纸总量不得超过 10%。 3 号 高级废杂纸：由经过拣选的不同质量的废杂纸混合组成，打包供货 ； 废纸（涂布或未经涂布）的磨木浆含量不得超过 10%； 杂物不得超过 0.5%不合格废纸总量不得超过 3%。 7 号 特种旧报纸：经过拣选且不受潮的废旧报纸，打包供货 ； 旧报纸既没有受太阳光的曝晒，而且也没有其他杂废纸混杂在其中 ； 凹印和彩印部分不超过正常的数量 ； 不允许混有杂物 ；不合格废纸 不得超过 2% 8 号 特级旧报纸（供脱墨用）：经过拣选且不受潮的废报纸，打包供货 ； 旧报纸既没有受太阳光的曝晒，不含杂志、空白纸张、印刷厂过期报刊和其他杂废纸，其凹印和彩色部分不超过正常数量 ； 不得用其它纸张包装 ； 不允许混有杂物 ； 不合格废纸总量不得超过 0.25%。 11 号 旧瓦楞纸箱：旧瓦楞纸箱，其面层为仿箱板纸浆；麻浆或牛皮木浆、打包供货 ； 水分不超过 12%； 杂物不得超过 1%； 不合格废纸总量不得超过 5%。 13 号 双挂面牛皮瓦楞纸新边角料：瓦楞纸边角料，其挂面层为麻浆或牛皮浆，或仿箱板纸浆，打包供货 ； 不允许有不溶性胶粘剂，变形卷筒纸、凹入或凸出的芯层等混入 ； 其芯层或面层均应未经表面处理的 ； 不允许有杂物混入。不合格废纸总量不得超过 2%。 资料来源： 废宝网 ，川财证券研究所 11 号美废 目前 是 我国 进口数量最大的废纸品种 ，它的 来源主要是超市和纸厂的报废品。 11 号美废比较清洁 、 整体纤维较长， 是 用于高档牛皮箱纸板的主体原料， 也可 少量用于高档瓦楞芯纸提升强度。 2018 年以来， 11 号美废价格下滑较多， 当前价格 较年初下调了约 30%。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 9/20 图 10： 各品种美废价格走势 （美元 /吨） 资料来源： Wind, 川财证券研究所 2.3 外废进口 逐步收紧 2015 年 1 月 1 日起，废纸由自动许可进口类可用作原料的固体废物目录转入限制进口类可用作原料的固体废物目录，进口废纸需要经国务院环境保护行政主管部门审查许可，获得废纸限制进口许可证后方可进口。 2017 年 7 月，国务院办公厅印发 禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案 ，要求 2017 年年底前全面禁止进口环境危害大、群众反映强烈的固体废物， 2019 年年底前 逐步停止进口国内资源可以替代的固体废物。 2017 年 8 月，环保部 发布进口废物 管理目录，废纸被列入 限制进口类可用作 原料的固体废物目录 。 2017 年 10 月，环保部发布 进口废纸环境保护管理规定（征求意见稿） ，要求 申请进口废纸许可 的须为 加工利用企业 ，产能 不小于 30 万吨 /年 ， 含杂率标准 由原先的 1.5%下调 为 0.3%。 2017 年 12 月，环保部发布 进口废纸环境保护管理规定 正式稿， 要求申请进口废纸许可的 企业 须 为加工利用企业，产能不小于 5 万吨 /年，含杂率标准由原先的 1.5%下调为 0.5%，相比征求意见稿略有放松 。 政策从 2018 年 3 月1 日起正式实行。 由此一系列政策可见 ， 从 2015 年开始，我国逐步收紧了废纸进口政策，对废纸的进口要求进行了明确的规定，出台了一系列限制措施。但是，我国尚未完140 801301802302803302016-02 2016-03 2016-04 2016-05 2016-06 2016-07 2016-08 2016-09 2016-10 2016-11 2016-12 2017-01 2017-02 2017-03 2017-04 2017-05 2017-06 2017-07 2017-08 2017-09 2017-10 2017-11 2017-12 2018-01 2018-02美废 8# 美废 9# 美废 10# 美废 11# 美废 13# 美废 37#川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 10/20 全禁止废纸进口，质地优良、品质合格的废纸依然允许进口。 2.4 废纸进口配额向龙头企业倾斜 截至目前，环保部共计发布了 八 批废纸进口名单，总核定量为 686.03 万吨，其中 ， 玖龙 纸业 、理文 造纸 、山鹰 纸业 三家纸企 分别获批额度为 307.89 万吨、92.86万吨、 49.24万吨， 总计获批额度 449.99万吨，占已核定总量的 65.59%，废纸进口政策向龙头企业倾斜。 图 11： 废纸进口配额分布 资料来源： 中国固废化学管理网 , 川财证券研究所 三、国废价格中枢 有望 上行 3.1 2017 年 国废价格 上演“过山车”行情 2017 年国废价格快速上涨，主要原因有三点 ： （ 1） 严格的环保督查促进了造纸行业的供给侧改革， 造纸行业率先完成了排污许可证的发放，不合格纸企被关停； （ 2） 外废进口配额收缩， 2017 年比 2016 年进口总额下降了 10%，另外，外废配额大部分在年初发放，三季度开始外废进口配额较少 。 国内每年废纸需求量约 7800 万吨， 进口量约 占总需求量 得 35%，外废进口额减少需要靠国废补44.88%7.18%13.54%34.41%玖龙纸业 山鹰纸业 理文造纸 其他