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请务必阅读正文后的声明及说明 woTable_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 策略专题报告 从两融资金看市场大势和行业优势 报告摘要： Table_Summary 两融资金具有存量规模大、边际变化强的特点。杠杆资金体量高达万亿，对市场尤其是目前的存量市场产生的边际影响较大，从 2017 年 7月至 2018 年 1 月底，融资为市场提供了 2000 亿以上的增量，特别是市场短期波动加剧时，如 2016 年年初 2 个月内融资流出超 3000 亿元，今年 2 月初至春节前， 10 个交易日融资快速流出超 1000 亿。因此本文从融资融券业务开始，着重分析如何借助两融资金相关数据来进行大势研判和行业选择。 信用交易 担保物 可以分为现金和证券两种，担保物价值按现金和证券之和计算，其中现金价值不需要折算，而为了规避市场波动的影响，证券担保物价值需进行相应的折算。初始保证金比例是两融资金最为重要的杠杆倍数指标，等于折算后担保物价值 /可融资买入的股票价值。 维持担保比例是决定股灾时投资者最关心的强行平仓的关键。不考虑利息等因素，维持担保比例的最简单计算方式，即信用账户总市值 /融资买入额。 我 们可以使用两融资金对市场情绪与资金 进行判断，进而得到对于大势和行业的判断。首先，从两融资金和担保物的价值变动上，目前仍是存量市场的特征，不论是两融总体量、证券担保物增量、现金担保物价值以及现金担保比例等指标都没有出现增量的特征。在存量的市场上，融资规模企稳回升，确认上行趋势，如目前虽然市场上下波动较多，但融资规模仍在稳步的上行过程中，随着融资的持续流入，市场整体向好的概率更大。其次，震荡市中融资买入 /可用担保价值整体位于 0.35-0.65 之间波动， 0.35 的低点附近更多意味着机会而非风险，目前读数在偏低的 0.4 附近，仍是机会大于风险的状态。 对于风格和行业配臵上，融资资金在 2017 年以来有明显的增配大市值的趋势。而且在 2018 年 2 月以来成长股的反弹过程中，市值最小的10%的个股融资余额占比还在逐步的下滑中。综合来看，融资资金倾向于大市值个股的风格仍在维持。行业层面，绝大部分时间，行业融资余额占全市场融资余额的比例与行业相对走势同步，而走势不同步时其指示意义较强。行业相对走势下行，而融资占比在高位上行，则对应回调时间较长。如果行业相对走势上行，而融资占比没有跟上，未来上行空间更足。从该指标观察，未来上行空间较大的行业是医药。 。 Table_Invest 3 ,1 0 03 ,3 0 03 ,5 0 03 ,7 0 03 ,9 0 04 ,1 0 04 ,3 0 04 ,5 0 0沪深 300Table_Report 相关报告 东北证券策略周报： 创业板降温助力市场调整 2018-03-18 东北证券策略周报： “内外环境回暖”缓解“成长切换焦虑” 2018-03-11 东北证券策略： 市场波动增大将增加均衡配臵的意义 2018-03-04 Table_Author 证券分析师：陈殷 执业证书编号： S0550517090004 (010)63210896 chenyinnesc 证券分析师：许俊 执业证书编号： S0550517050001 (010)63210896 xujunnesc 证券分析师：戴绍文 执业证书编号： S0550517050002 18201945152 daiswnesc 证券分析师：孙树明 执业证书编号： S0550518010001 (010)63210896 wangyfnesc 证券研究报告 发布时间： 2018-03-22 策略专题 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 14 目 录 1. 融资融券发展路径 . 32. 融资融券相关规则与关键指标 . 43. 如何应用两融数据做大势研判和行业比较 . 63.1. 存量市场 .63.2. 增量市场 .73.3. 风格与行业配臵 .94. 总结 . 11策略专题 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 14 两融资金具有存量规模大、边际变化强的特点。杠杆资金体量高达万亿，对市场尤其是目前的存量市场产生的边际影响较大，从 2017 年 7 月至 2018 年 1 月底，融资为市场提供了 2000 亿以上的增量，特别是市场短期波动加剧时，如 2016 年年初 2个月内融资流出超 3000 亿元，今年 2 月初至春节前， 10 个交易日融资快速流出超1000 亿。因此本文 从融资融券业务开始，着重分析如何借助 两融资金 相关数据来进行大势研判和行业选择。 图 1：融资净买入量和融资余额的走势图 数据来源：东北证 券， WIND 1. 融资融券发展路径 早在 2008 年 10 月 05 日，证监会 即已宣布启动融资融券试点，随后在 2008 年 10月 31 日，证监会发布证券公司业务范围审批暂行规定，并于 12 月 01 日开始实施。 一个重要的时点是 2010 年 01 月 08 日，国务院原则上同意了开设融资融券业务试点，这标志着融资融券业务进入了实质性的启动阶段。 2010 年 03 月 19 日，证监会公布融资融券首批 6 家试点券商。 2010 年 03 月 30 日，上海、深圳证券交易所正式向 6 家试点券商发出通知，将于 2010 年 3 月 31 日起接受券商的融资融券交易申报。融资融券 交易正式进入市场操作阶段。 图 2：融资融券业务试点历程 日期 事项 2005.10.27 十届全国人大常委会十八次常委会议审定通过新修订的证券法，规定证券公司可以为客户融资融券服务。 2006.06.30 证监会发布证券公司融资融券试点管理办法 (2006.08.01 起施行 ) 2006.08.21 融资融券交易试点实施细则公布 2008.04.23 经国务院常务会议审议通过公布的证券公司监督管理条例 48 条至 56 条对证券公司的融资融券业务进行了具体的规定 2008.10.05 证 监会宣布启动融资融券试点 2008.10.31 证监会发布证券公司业务范围审批暂行规定，并于 2008.12.01 开始实施 策略专题 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 14 2010.01.08 国务院原则上同意了开设融资融券业务试点，这标志着融资融券业务进入了实质性的启动阶段。 2010.03.19 证监会公布融资融券首批 6 家试点券商 2010.03.30 上海、深圳证券交易所正式向 6 家试点券商发出通知，将于 2010.03.31 起接受券商的融资融券交易申报。融资融券交易正式进入市场操作阶段。 数据来源：东北证券， WIND 两融业务在经 历了初期起步阶段的运营之后，从 2012 年开始规模快速增加，并在2014 年 -2015 年的牛市之间 从 4000 亿左右大幅升至最高的 2.27 万亿。 2015 年股灾之后，两融规模开始逐渐下滑，经过 2016 年的震荡调整后，两融体量开始缓慢的恢复，目前维持在 1 万亿左右。由于两融资金交易更为频繁，对于市场的中短期影响巨大。 图 3：两融规模变迁 数据来源：东北证券， WIND 2. 融资融券 相关规则与关键指标 由于两融 资金的杠杆特征，其交易规则与普通资金也有所不同，以至于其对市场的影响方式也会受到相应的规模限制。我们首 先介绍两融业务的相关规则，以方便后续的分析。 首先， 开立融资融券，需要开立信用证券账户和信用资金账户。信用证券账户是投资者为参与融资融券交易，向证券公司申请开立的证券账户。该账户是证券公司在证券登记结算机构开立的“客户信用交易担保证券账户”的二级账户，用于记录投资者委托证券公司持有的担保证券的明细数据。 与普通账户“一人多户”政策不一致的是， 投资者用于一家证券交易所上市证券交易的信用证券账户只能有一个。 股票从普通账户转到融资融券的信用账户是没有费用的，但是当天的转的股票在融资融券账户是看不到，只有次日才能 看到，转到融资融券账户的股票是按股票当日收盘价来算的成本。 普通账户里的资金与信用账户里的资金 也 不能直接互转，只能策略专题 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 14 先通过银证转账的方式将资金从普通账户转到银行，然后再从银行转到其信用账户；转出时则先将资金从信用账户转到银行，再从银行转到其普通账户。但是普通账户与信用账户中的担保证券则可以通过交易系统的“担保品划转”指令直接进行划转。 图 4：普通账户与信用账户的比较 普通账户 信用账户 相同 进行正常股票交易的时候，交易方式基本一样，二者都可以进行股票交易 不 同 证券账户卡 名称中不 含“信用” 名称中含“信用”二字 卡上印有“中国证券登记结算有限责任公司”字样 卡上印有开户的证券公司名称 深圳普通证券账户号码为非“ 06”开头的 10 位数字，上海普通证券账户为非“ E”开头的 10 位数字 深圳信用证券账户号码为“ 06”开头的 10 位数字，上海信用证券账户号码为“ E”开头的 10位数字 收益 普通账户只能单边做多 信用账户具有融资融券功能，可以向证券公司融资做多，或者融券做空 数据来源：东北证券，资料整理 融资融券 具有杠杆特性和买空卖空双向交易特性 ,主要风险集中在客户信用 违约风险和客户买空卖空对市场造成的压力风险，所以融资融券风控重点围绕客户保证金比例、担保品折算率、合约期限、强制平仓、卖空限制等方面展开。 其中有多个监管指标由于名称相近，投资者常常会有所误解， 由于融资规模大幅高于融券， 我们这种重点介绍大家最为关注 与融资相关 的 初始保证金比例、 折算率 等。 1）担保物折算率 与各种实体经济中的融资相似，股票融资也需要相应的担保物来确保资金融出方本金和收益的安全。股票市场的担保物可以分为现金和证券两种，担保物价值按现金和证券之和计算，其中现金价值不需要折算，而为了规避市场波动的影响 ，证券担保物价值需进行相应的折算。担保证券折算率上限由交易所公布 ,券商再根据证券自身波动率情况进行调整，一般来说指数成分股折算率不超过 70%,其他 A 股股票折算率不超过 65%,被实行特别处理和被暂停上市的 A 股股票的折算率为 0,交易所交易型开放式指数基金折算率不超过 90%,国债折算率不超过 95%,其他上市基金和债券折算率不超过 80%。如担保物由价值 100 万的现金和市值 100 万、折算率为 60%的股票构成，对应的折算后价值为 160 万。 2）初始保证金比例 初始保证金比例是两融资金最为重要的杠杆倍数指标，等于折算后担 保物价值 /可融资买入的股票价值，股灾之前融资融券客户初始保证金比例下限为 50%,证券公司可根据客户具体情况适当上浮该比例，目前初始保证金比例为 100%，即按折算率计算后价值 100 万的担保物最多只能融资买入价值 100 万的股票。 3） 维持担保比例： 维持担保比例是决定股灾时投资者最关心的强行平仓的关键。不考虑利息等因素，维持担保比例的最简单计算方式，即 信用账户总市值 /融资买入额 。警戒线一般设在策略专题 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 14 130%。 3. 如何应用两融数据做大势研判和行业比较 3.1. 存量市场 对比融资规模与市场走势，可以观察到融资资金在交易特征上有两 点值得重点关注。 一是趋势性，融资规模的变化比指数走势更显平滑，市场上升过程中出现的小幅波动对融资规模的影响偏小，二是节奏同步或者滞后于市场走势，融资资金节奏一般情况下与行情同步或者滞后。 市场小幅调整之后，融资规模与市场同步上行，但市场大幅调整之后，融资规模上升一般会滞后于市场。主要原因在于两融资金的杠杆特性，一旦市场出现较大幅度的调整， 融资资金的恐慌情绪会较普通账户资金更大， 后续修复时间也会更长。 例如， 我们将 15 年 12 月至 18 年 3 月的融资余额与上证走势分段， 15 年 12 月至 16 年 3 月沪市大幅调整后，融资规模的 上升滞后于上证综指的上升；而 17 年 2 月至 17 年 6 月沪市小幅调整后，融资规模的上升与上证综指的上升同 步 。因此， 依靠融资资金的趋势性走势的特征， 融资规模企稳回升可以作为行情上行的 后验 信号 ，但较难仅依据融资规模做出偏前瞻性的 拐点 预判 。 图 5：融资余额走势和上证综指走势 数据来源：东北证券， WIND 借助融资数据来对判断市场的拐点，可以借助于我们之前使用的 博弈 /存量指标的思路。 博弈 /存量指标观察两市成交额占全市场可用的资金的比例来观察市场的交易情绪，如果 比值过高则代表市场情绪过热，没有增量资金的支撑就 可能出现回调的风险，而比值过低时意味着市场情绪处于震荡市的低点，对应较佳的买入时点。 在单独的融资交易的子集中，融资买入额可以对应两市成交额，我们此时需要一个类似于证券结算金，可以代表融资潜在可买入量的数据。由于融资可买入额与信用账户的抵押物价值密切相关，可以根据折算率与担保物价值计算出可 以潜在 可 用 于融资买入的担保物价值 。由于数据为日度频率，所以波动更为频繁，但从我们计算的 融资买入 /可用担保 价值 指标来观察， 比值的主要波动区间 为 0.35-0.65。 目前指标读数在 0.40 左右的偏低区间，市场情绪表现的较为稳定，并 没有过度亢奋所带来的风险 。 策略专题 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 14 图 6：融资买入 /可用担保 价值 波动区间在 0.35-0.65 数据来源：东北证券， WIND 3.2. 增量 市场 我们同样可以利用融资数据来观察存量市转为增量市场的迹象。市场迎来大量新增资金入市时，融资资金所代表的更为敏感、风险偏好更高的投资者群体也会有相应的资金转入。我们可以根据融资余额以及担保物的价值进行追踪。 在 2014 年开始的牛市初期，两融资金的各项数据都发生了明显的波动。首先，单看两融余额，从 2014 年 7 月底至 10 月底的 3 个月时间内 ，上证综指上涨约 10%，但是两融余额体量大幅增大，从前期震荡的 4000 亿左右，迅速增至近 7000 亿。可见在 2014 年 11 月央行降息 之前，两融资金已经开始大规模的进入市场，随后融资规模随着市场走强而进一步扩张。 由于目前两融规模基数已经较大，而且政策转向“脱虚入实”和“去杠杆”，出现增量行情时，两融规模的扩张速度可能比不上 2014年 7 月，但如果出现融资规模快速扩张的现象，也可以更多注意其中蕴含的增量资金入市的可能性。 图 7： 融资资金 14 年 7 月开始大幅 入场 策略专题 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 14 数据来源：东北证券， WIND 前文中已提到 担保物价值可以分为证券和现金两类，其中证券价值占 95%左右，现金仅占约 5%。 两者作为增量的观察指标各有优缺点： 规模巨大的 证券价值会随市场波动而变动 ，对于新增增量的判断较难，而 现金体量虽小，但价值并不会跟随市场波动 。 首先，对于证券担保物价值，我们可以用市场指数波动模拟担保物价值跟随市场整体的价值变动 。假设 证券担保物价值 跟随中证全指 波动， 可以 按 “ T+1 日证券担保物价值 -T 日证券担保物价值 *（ T 日中证全指涨跌幅 +1）”， 计算出每日的证券担保物净转入 如果值大于 0， 则 表示信用账户 主动转入 证券 担保物 ，反之为卖出证券担 保物 。 我们同样可以观察到， 2014 年 7 月底证券担保物转入信用账户的速度明显上升 ，当时两融规模的增加同时伴随着证券担保物的大幅转入，使得后续两融规模增速更有支持 。 图 8： 累计新增担保物在增量市时增速明显上升 数据来源：东北证券， WIND 现金担保物 虽然 价值占比小，但 其规模 不随市场波动而波动，数值变动更为准确。现金担保物价值 同样 可作为增量资金的观察信号之一，良性的杠杆规模扩张如 2014年 7 月 开始的融资规模增加， 可以观察到 现金担保比例 （现金担保物价值 /两融余额）也同时增大， 说明规模的扩张是依靠增量 的流入而不是存量的过度加杠杆 。 而且整个现金担保物的规模也出现 异常波动， 2014 年 7 月 28 日由 现金担保物价值从 442亿上升至 536 亿，仅一个交易日变动比例超过 21%，随后现金规模大幅增加 。 策略专题 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 14 图 9： 现金担保比例 数据来源：东北证券， WIND 3.3. 风格与行业配臵 从风格上看，融资资金 在 2017 年以来 有明显的 增配大市值 的趋势 。 我们按 可融资个股 的 市值大小划分 10 个市值分位区间，观察 各个市值分位区间的融资余额比例。下图中 90%代表可融资标的中市值最大的 1/10 的个股的融资余额占所有个股融资余额的比例变化， 0%代表市值最小的十分之一的个股融资余额占比。市值前 10%的个股融资余额占比从 2017 年年初的 21%左右，最高在 2018 年 1 月上升至 29%，占比提升幅度较大，在 2018 年 1 月市场回调之后大市值融资占比出现过一定幅度的下滑，但很快又逐渐修复。而另一方面，在 2018 年 2 月以来成长股的反弹过程中，市值最小的 10%的个股融资余额占比还在逐步的下滑中。综合来看， 融资资金倾向于大市值个股的风格 仍在维持。 图 10：各市值分位数对应融资余额占比 策略专题 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 14 数据来源：东北证券， WIND 在行业层面， 由于两融资金的趋势交易 特征，绝大部分时间，行业融资余额占全市场融资余额的比例与行业相对走势同步，但是存在融资占比与行业走势背离的情况，往往不同步时，其指示意义较强。 情况一：行业相对走势下行，而融资占比在高位上行，则对应回调时间较长 。如 16年上半年的计算机和传媒 ，两个行业相对万得全 A 指数的走势已经开始下行，但是行业的融资余额占全部融余额的比例却仍维持在高位，或者继续高位上行，其结果是行业的调整时间会比较长，因为随着行业相对趋势的走弱， 融资资金对于行业趋势的判断也开始修正，之后将面临来自融资盘的更强抛压。 图 11： 计算机融资余 额占比与 相对走势 图 12： 传媒融资余额占比与 相对走势 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 情况二：如果行业相对走势上行，而融资占比没有跟上，未来上行空间更足。 这种情况正好与前一种相反，导致的结果也相反。最好的例子是 2016 年以来的食品饮料和家用电器 行业 。 两个行业相对走势从 2016 年年初开始就已经开始持续上行，但行业融资余额占全市场融资余额的比例却没有出现明显的同步上行，随后上行行情的持续时间很长。背后的逻辑在于，行业融资占比较低，没有跟随行情走强而上行，说 明更偏中短期的融资资金并没有参与到行情中来，行业热度并未升至极端，也没有出现大幅的投机性交易，而且在当融资资金开始增配时又会出现新的增量来源。