全球高端消费品服务商电商对比研究系列报告.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 专题报告 可选消费 | 零售 推荐 （ 维持 ） 电商对比研究系列之一 2018 年 03 月 12 日 寺库： 全球高端消费品服务商，或将成为行业独角兽 上证指数 3327 行业规模 占比 % 股票家数（只） 67 1.9 总市值 （亿元） 7771 1.4 流通市值（亿元） 5153 1.1 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 5.1 -0.8 -6.7 相对表现 -1.9 -8.2 -26.6 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、百货行业研究框架系列报告一 国际视野下的百货行业 2018-03-07 2、从高鑫年报看阿里新零售对大卖场的改造 2018-03-07 3、春节返乡观察系列 不同线级城市的零售渠道变迁 2018-03-01 许荣聪 021-68407349 xurccmschina S1090514090002 奢侈品 90%以上消费集中线下，而线上 渗透率提升提供奢侈品发展红利。 市场担心 电商巨头垄断市场 。 本篇报告从 奢侈品发展 潜力以及属性入手， 判断奢侈品独角兽能否突围， 分析国内寺库电商发展 前景以及公司经营 、 财务状况，供产业 人士及投资者参考 。 全球奢侈品服务平台。 寺库是国内优质的奢侈品电商网站， SKU 多达 30 万 ，市场份额位列全国第一 ， 业务涉及奢侈品全渠道销售、奢侈品实体体验会所、奢侈品鉴定等。寺库拥有专业的奢侈品鉴定团队、奢侈品养护工厂及遍布全球的多家奢侈品库会所，为追求高品质生活人士提供交流平台。受益于奢侈品行业本身的属性，寺库电商开启全渠道，采取订单集采的模式，实现规模效应，提供高 性价比产品以及专业的鉴定服务， GMVCAGR40%+，收入CAGR50%+，毛利率以及净利率水平持续提升，引入第三方品牌商，拓展开放平台，规模以及利润持续增长，成为奢侈品电商独角兽。 奢侈品品类适合新零售赛道，行业属性决定电商巨头很难突破。 国内奢侈品受益于消费升级、高端消费回流等，未来五年规模 CAGR 有望保持 9%+。线上奢侈品行业本身的特殊属性，服务、体验和文化是高端奢侈品消费主要关注点，而阿里京东等平台在客单价、服务以及文化理念与行业属性存在较大差异性，奢侈品电商提供专业的鉴定、服务以及体验， 我们判断 专业 化电商在奢侈品全渠道领域能够实现突围。电商传统促销打折的方式并不能够俘获对价格不敏感的高消费群体，而线上线下同步，体验和服务弥补电商平台的天然短板。 寺库 经营分析： 1）定位：全渠道高端消费品服务商； 2）模式：自营为主，平台为辅，品类拓展逐步向平台化发展； 3）引流：线上利用广告促销以及第三方引流等方式，深耕一线城市，并向二线城市拓展， 2017Q3MAU 同比+45%；线下：一线城市开设寺库会员店，提供体验、配送、签订以及售后服务等，与百盛、碧桂园等合作，构建“ 5+2+1”的新零售版图； 4）产品：优化产品结构，提 升产品 SKUS 数量，降低表类和包袋的销售收入占比，推动毛利率的上升； 5）团队： 拥有平均 15 年零售从业的专业团队，创始人李日学 20 多年高端消费从业经验。 寺库 财务分析： 1）毛利率处于上升通道，产品结构调整以及平台化发展驱动；2）规模及效率提升，固定成本摊薄，精准化营销降低费用率； 3） 2016Q3 以来净利率由负转正， 2017 年 Q3 提升至 3.5%， 2018 年或将达到 5%以上。 投资建议： 奢侈品受益于消费回流 与 消费升级，全渠道在体验、规模效应以及异地化扩张方面具备比较优势，寺库电商处于奢侈品赛道，而行业属性决定专 业 化电商寺库能够在巨头电商夹缝中发展并成为独角兽，建议 重点 关注。 风险提示 ： 奢侈品消费增长不及预期 ； 线上线下融合不佳等 ； -20-100102030Mar/17 Jul/17 Oct/17 Feb/18(%) 零售 沪深 300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、寺库：全球奢侈品服务平台 . 4 （一）从二手奢侈品寄卖到全球奢侈品服务平台 . 4 （二）核心是奢侈品网上销售业务 . 5 二、行业大环境：处于好的赛道 . 7 （一）中国奢侈品行业发展迅速 . 7 （二）本地电商平台日益成为中国高端消费及服务的主要渠道 . 10 （三）寺库在中国电商市场具有独特及领先的市场地位 . 11 三、公司分析 . 14 （一）优秀团队助业务规模迅速增长 . 14 （二） 2016 下半年起持续盈利 . 16 （三）市占率第一，平台化及新零售双轮驱动，前景广阔 . 18 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图表目录 图 1：寺库北京体验店 . 4 图 2： 2017 上半年各业务的收入占比 . 5 图 3：寺库全球供应链系统 . 6 图 4：寺库与百盛战略合作 . 7 图 5：中高等收入人群增长状况 . 7 图 6：个性化是否会影响奢侈品购买决定 . 8 图 7：中国奢侈品总消费额 YOY . 9 图 8： 2011-2017 全球八大奢侈品类价格指数变化趋势 . 9 图 9： 2012-2020 年中国人境外奢侈品消费总额（亿元） . 10 图 10： 2012-2020 中国人境内奢侈品消费总额（亿元） . 10 图 11：中国消费者对全球奢侈品市场的贡献 . 10 图 12： 2016 年本土电商与国外平台市场占比情况 . 11 图 13：全球线上高端消费及服务市场占比 . 11 图 14：中国市场各主要电商平台定位对比 . 12 图 15： 2016 中国各主要纯高端消费电商平台市场份额 . 13 图 16： 2016 亚洲线上纯高端消费电商平台 . 13 图 17： GMV（百万元）及增速 . 15 图 18：手机端 GMV（百万元）及占线上平台 % . 15 图 19：累计注册会员数（百万人） . 15 图 20：活跃用户数（万人）及增速 . 15 图 21：总订单数（万）及增速 . 16 图 22：收入（百万元）及毛利率 . 16 图 23：季度毛利率 . 17 图 24：净利润（百万元）及净利率 . 17 图 25：季度净利率 . 18 图 26：营业费用率 . 18 图 27：寺库针对生活体验这一品类进行平台化 . 19 表 1：寺库发展历程 . 4 表 2：寺库各业务开始时间 . 5 表 3：全球线上高端消费及服务市场年复合增长率对比 . 13 表 4：主流电商对比 . 13 表 5：寺库与线下零售商对比 . 14 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一、寺库：全球 奢侈品服务平台 寺库 （ SECOO）是 亚洲最大的线上综合高端消费及服务平台，总部设于北京 ， 主要业务涉及奢侈品网上销售、奢侈品实体体验会所、奢侈品鉴定、养护服务等主营业务。寺库拥有目前国内最专业 的 奢侈品鉴定团队 和 奢侈品养护工厂及 境内外 的多家奢侈品库会所， 目前开设在 北京、上海、成都、 厦门、青岛、天津、杭州、长沙、 香港马来西亚等 中心地段 设立有体验会所 ， 为 追求高品质生活人士 提供 交流平台。 （一）从二手奢侈 品寄卖到全球 奢侈品服务平台 从二手奢侈品寄卖业务起家。 2008 年，创始人李日学 创立寺库， 2009 年 成立 北京寺库，开设二手奢侈品的鉴定、寄卖、养护业务。 并于 2011 年通过北京寺库开始了目前的奢侈品零售业务，同年推出购物网站， 2013 年寺库 APP 上线。 表 1：寺库发展历程 年份 事件 2008 北京寺库成立 2011 开始奢侈品零售业务；购物网站上线；在北京开设首家实体会所 2013 寺库 APP 上线 2014 供应链延伸至 境外，美国分公司成立 2015 意大利分公司成立 2016 马来西亚分公司成立； 与碧桂园合作马来西亚体验中心成立；会员数突破 1300 万人 ； 与麦肯锡、腾讯合作发布中国线上高端消费白皮书 2017 与 腾讯 、德勤 合作 发布白皮书 ；与碧桂园和 YTL 战略合作； 9 月在纳斯达 上市 克上市 资料来源：招股书、招商证券 不做纯电商，线上线下同步。 奢侈品单价高，考虑到信任问题和消费者线下体验的购物习惯，光靠线上服务行不通，因此寺库一边做电商，一边开线下 体验 店。 2011 年 3 月首家线下 体验 会所在北京成立，随后 2012 年 -2014 年， 上海、成都 、香港的线下体验店 也陆续开启 。为解决信任问题，寺库 从 开始做奢侈品鉴定和售后养护， 目前 拥有 国内最专业 的 奢侈品鉴定团队 和 奢侈品养护工厂 。 图 1：寺库北京体验店 资料来源：公司网站、招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 不断扩张， 2017 年纳斯达克上市。 2014 年 起 寺库 将 供应链延伸至境外， 陆续在 香港、美国 、意大利和马来西亚布局办公地点和物流中心， 目前 在 香港和马来西亚 开设线下体验店。 2016 年会员数突破 1300 万，年度 GMV 突破 34 亿， 2017 年与碧桂园和 YTL开展战略合作，同年 9 月成功在纳斯达克上市，成为阿里巴巴之后在美上市的首个电商股，更是国内首个成功上市的“高端生活服务平台”公司。 （二）核心是奢侈品网上销售业务 多业务并举，服务于核心的奢侈品电商业务。 目前寺库 涉及奢侈品网上销售、奢侈品实体体验会所、奢侈品鉴定、养护服务等主营业务 ，但近三年 98%-99%的收入都来自于商品销售；约 1%来自市场服务收入，即寺库作为第三方 平台 服务提供商，在在线平台上收取商品销售 佣金服务费 ；另外 1%来自其它服务，包括奢侈品养护以及广告服务等。总体而言，其它业务都服 务于核心的电商业务。拿线下体验中心来说，北京、上海、成都三个店的面积都接近 1500 平米，寺库将其主要用于品牌落地宣传、会员体验、养护服务，并不想打造成纯消费场所，销售方面会所更多时候是反过来促进线上消费，例如很多会员进店没有合适的商品，店员会推荐从店里的 ipad 线上 下单。 表 2：寺库各业务开始时间 时间 业务 2011 通过北京寺库开始奢侈品零售业务 2011 首家线下会所在北京成立，开始实体会所业务 2012 上海、成都实体会所成立； 开始售后维修保养业务 2014 成立北京我卖我拍，负责拍卖业 务，并为奢侈品拍卖销售提供网上市场 资料来源：招股书、招商证券 图 2： 2017 上半年各业务的收入占比 资料来源：招股书、招商证券 高端定位，注重服务。 公司愿景是“ 给你全世界的美好” ”，反映其高端定位 、提供全面多样化商品及服务，以及 注重服务的特点。相较于传统电商平台，寺库主要定位于高收入群体，他们对高端品牌有深度认知并追求正品，一个客户背后就是一个家庭。因此寺库致力于打造奢侈品一站式服务平台，商品及服务涵盖包袋、腕表、珠宝首饰、服装鞋靴、配饰、母婴美妆、家居生活、奢华体验等，售价一般为专卖店价 格的 85%-90%，目前客单价为 3500 元。 商品销售 98% 市场服务 1% 其它服务 1% 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 自营为主，平台为辅。 目前寺库提供 3000 多个国内外品牌， SKU 超过 30 万，多数为自营，通过差价盈利，货源部分来自国外，部分来自国内经销商。高端奢侈品货源总体紧缺，寺库通过与品牌商展开合作，全渠道买货备货，统一登记及包装，同时依托全球供应链，在米兰、纽约、香港、深圳、北京、上海、成都、宜春等地布局办公室和物流中心，由领先的物流公司出货到客户，支持货到付款，消费者还可以到线下品牌店和 寺库 体验店取货 ，部分城市也开通寺库管家物流送货。 随着寺库与品牌合作的量越来越大，频 率越来越高， 可预计未来 主动采货的模式会越来越少，合作有望放开，变成经销或代销的模式，目前个别品牌已经往这个方向上走了。 图 3：寺库全球供应链系统 资料来源： 招股书 、招商证券 不断推进与品牌商、地产商、百货等的合作。 首先，为保证商品的品类和 SKU、提高毛利率，寺库不断推进与奢侈品牌商的合作，目前合作的品牌商超过 3000 家，其中 1000多家是直接合作。例如，去年 9 月，寺库成为欧洲鞋业联合会（ CEC）在中国的独家合作伙伴，已签署独家排他的合作协议。本次合作中，双方一次性直签了上百个欧洲鞋靴品牌，寺库 独揽欧洲奢侈品鞋品 87%的货源。其次，寺库与碧桂园和 YTL 这样的地产企业战略合作， 未来会 在旗下酒店、样板房内推广展示寺库的商品，让消费者先体验后购买，同时在地产企业的售楼处、百货商场设立线下 体验实体店或 提货店，大大节省了开店费用。今年年初寺库还与百盛达成 战略 合作，线上方面，百盛美妆和自营品牌将入驻寺库，寺库商品也将进驻百盛线上商城。线下方面，寺库养护将进驻百盛商场服务中心，百盛也将选择定位匹配的门店，引入寺库线下店。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图 4：寺库与百盛战略合作 资料来源：公司网站、招商证券 二、行业 迅速 发展 ， 寺库 市场 领先 （一） 中国奢侈品行业发展迅速 高收入人群持续增长。 根据弗若斯特沙利文行业报告，我国中高等收入人士总人数在2012 年为 2.3 亿、 2016 年为 3.3 亿， 2021 年预计可达到 6.0 亿，其中高等收入人士总人数在这三年分别为 1.1 亿、 1.6 亿和 2.8 亿。 2012 年至 2016 年， 国内中等收入和高等收入群体在过去 4 年的复合增长率分别为 9.4%和 9.9%，并预测2021 年前中等收入和高等收入群体仍将以 13.2%和 11.8%的复合增速增长。到 2021年，中高收入人群（年收入在 12 万元以上）占总人口比例将达到 42%，高端消费市场潜力巨大。 图 5：中高等收入人群增长状况 资料来源：弗若斯特沙利文行业报告，招商证券 115 168 311 114 162 284 01002003004005006007002012 2016 2021E中等收入人群（百万） 高收入人群（百万） 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 中高等收入人群是奢侈品消费的主要人群，并且这类人群普遍受过高等教育，对高端品牌的认知度也较高且追求正品和个人品味，大部分居住在一、二线城市，习惯于网上消费。因此，针对这 类人群的中高端购物平台具有良好的机遇及市场空间。 需求多样性与消费升级。 消费升级是奢侈品市场提升的关键 ， 国内市场一直以来经历着消费升级，从传统的生存型、物质性消费逐步升级为发展型和服务型等高层次需求。 我国正在成为世界第一大奢侈品消费市场，奢侈品消费也逐渐从单单追捧传统奢侈品品牌转向品牌定制或设计师品牌。对高端产品及服务的需求也呈现出多样性，除了服装、手表和手袋外，其他品类如护肤、化妆品和定制旅游服务等高端产品和服务的消费也逐渐提升。 从用户结构来看，奢侈品主力消费群体从 “50-60 后 ”向 “80-90 后 ”转移 ，从男性主导转向女性主导；从品类结构来看，奢侈品从男装、箱包向女装、珠宝、化妆品等扩散；从品牌定位来看，奢侈品原有的贵、耐用等标签转向时尚属性。新用户的渗透将带来持续的市场扩容。 图 6：个性化是否会影响奢侈品购买决定 资料来源：中国产业信息网，招商证券 奢侈品市场境外消费回流。 2016 年我国 内地奢侈品消费额达到 1200 亿元，同比增长 6.2%，实现 14 年以来的首次正向增速。中国奢侈品消费存在回流迹象。从几家奢侈品集团的业绩来看，中国内地的奢侈品市场逐渐回暖， “ 反腐倡廉 ” 的影响已达到底部。在 消费全球化的趋势下，奢侈品全球价格趋于一体化以及奢侈品互联网业务开展带来的全球配送一体化以及服务一体化将 使 越来越多的奢侈品交易发生在国内。 13% 16% 17% 18% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2013 2014 2015 2016行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图 7： 中国奢侈品总消费额 YOY 资料来源：中国产业信息网，招商证券 政策因素也是海外购买力回流的原因之一。面临经济下行压力， 国家通过降低进口关税、免税政策等将奢侈品消费吸引回流内地。通过降低进口关税政策 使 进口品的成本下降 从而 降低国内进口 品的销售价格，缩小国内外价差。另外，进口规范化政策的出现也一定程度上打压了 以避税 为目的的 代购市场， 促使国外消费转化为国内消费 振兴经济 。 图 8： 2011-2017 全球八大奢侈品类价格指数变化趋势 资料来源：中国产业信息网，招商证券 外汇政策收紧， 人民币的贬值 提高了境外消费的成本。 2016 年以来美元兑人民币上升了 6.24%，国内高净值人群的对于进口商品的消费将被抑制，从而转向国内的免税市场消费。 由于境外政治因素及安全环境受到质疑等，出境游市场也出现下滑， 未来增速将维持甚至低于 5%。 35.90% 25.47% 15% 14.38% 8.57% 6.58% 25.93% 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 201646 84 84 45 48 36 39 161 27 21 19 16 15 15 10 6 020406080100120140160180香水 彩妆 护肤品 服饰 鞋服 箱包 珠宝 手表 2011平均价差 2017平均价差 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图 9： 2012-2020 年中国人境外奢侈品消费总额（亿元） 图 10： 2012-2020 中国人境内奢侈品消费总额（亿元） 资料来源：中国产业信息网，招商证券 资料来源：中国产业信息网，招商证券 中国奢侈品市场规模可观。 2016 年约有 760 万户中国家庭购买了奢侈品，超过了马来西亚或荷兰的家庭总数。其中，家庭年均奢侈品消费达 7.1 万元人民币，是法国或意大利家庭的两倍。总体来看，中国消费者的奢侈品年支出超过 5000 亿元人民币，相当于全球 市场 的 近三分之一 。预计到 2025 年， 中国 奢侈品消费合计将达 1 万亿元人民币，占全球奢侈品市场的 44%， 并且 2016 至 2025 年前 中国消费者奢侈品市场规模将以 9%的 CAGR 增长，远高于其他 国家（ 3%） 。 图 11： 中国消费者对全球奢侈品市场的贡献 资料来源：中国产业信息网，招商证券 （二） 本土 电商平台日益成为中国高端消费及服务的主要渠道 相较于中国奢侈品市场回暖的增幅，实体店的销售情况基本处于平缓态势，因此 本土 电商平台将日益成为中国高端消费及服务的主要渠道。中国线上平台是成长最快的高端商品零售渠道之一。国内高端消费及服务的获取渠道可分为线上、线下两种方式，线上渠688 740 810 910 928 1216 02004006008001000120014002012 2013 2014 2015 2016 2020272 288 250 258 276 382 0501001502002503003504004502012 2013 2014 2015 2016 202012% 21% 32% 36% 44% 05001,0001,5002,0002,5003,0002008 2012 2016 2020 2025中国消费者（亿元人民币） 世界他国消费者（亿元人民币）