“独角兽”新政研究及投资机会梳理分析报告.pdf

深度报告 cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期： 2018 年 03 月 20 日 汪毅 021-61680675 Email:yiwcgws 执业证书编号 :S1070512120003 包婷 021-61680357 Email:baotingcgws 执业证书编号 :S1070517060002 联系人（研究助理）： 潘京 021-31829693 Email:panjingcgws 从业证书编号 :S1070117080024 2017-11-01 2017-09-27 2017-09-18 愿乘长风，破万里浪 “独角兽”新政 研究 及 投资机会梳理 跨过高速增长期进入到高质量发展期，中国经济面临重大转型，需要把握世界新一轮科技革命和产业变革大势。 受制于 A 股发行体制的原因，中国高科技互联网企业纷纷在海外上市， A股市场错失了一些良好标的的孵化机会， A股的发行、退市体制亟需改革 。 今年以来，监管层和各交易所多次强调对新经济的关注，以新股发行制度为核心的相关改革有望持续加码。 今年两会也对支持新经济企业在境内上市给予了高度重视。在此背景下，“独角兽”成为当前资本市场关键词。 高估值 “ 独角兽 ” 多分布于“ 四新 ” 行业 ，注册地一线城市居多。 互联网服务、电子商务、互联网金融、文化娱乐、汽车交通、硬件等行业 “ 独角兽 ” 企业比较集中，这些行业与中国新经济主题也较为契合 。 但是，由于 A 股上市盈利门槛、股权的 VIE 架构和同股不同权等因素限制，大量 “ 独角兽 ” 企业选择在规则相对宽松的境外上市，优质上市资源流失海外成为现行新股发行体制的“痛点”。 对于上周“四新” “ 独角兽 ” 即报即审的传言，尽管相关部门指出并非对所有符合要求的企业都敞开发审大门，但监管层已对此进行关注，相关现行规范制度改革有望推进 。 IPO 提速后回归 A 股 时间成本大幅削减，中概股借壳回归 A 股 道阻且艰 。对于符合条件的“独角兽”企业，证监会或 许会开辟新经济的 IPO“绿色通道”，富士康的过会或是一个新的开始。 而 相较于 IPO， 已在 海外 上市的 新经济企业回归 A 股时采用 CDR 的方式可能更合适 。 中国存托凭证（ CDR）是相对美国存托凭证（ ADR）提出的金融 创新品种，指在境外上市的公司将部分已发行上市的股票委托当地托管机构保管，由中国境内的存托机构发行、在境内 A 股市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证。 海外上市的中国新经济企业很多 存在 VIE 架构 和同股不同权 的安排 ，有的 企业也不能达到 A 股上市的盈利门槛 。 相比 拆除 VIE 结构、私有化退市后再来 A 股上市 ， CDR 不会改变上市公司的主体结构， 可以 速度更快、成本更低地绕开制度障碍。 发行 CDR 可能遇到的潜在问题有：基本模式的选择、存托机构的选择、外汇管理、 CDR 与基础股票的转换、监管问题等。 短期来看，“独角兽”新政释放出支持新经济发展的信号，有利于提升市场风险偏好，助力中小创反弹，市场风格扩散有望得以强化。中期来看，海外中概股回归及国内“独角兽”上市将会给 A 股市场带来一定的资金面压力，且优质公司持续上市对竞争力一般的科技公司整体偏空，未来成长股可能有所分化。偏长期来看， IPO 制度改革有助于规范 A 股市场，随着更多代表新经济方向的“独角兽”企业不断进驻 A 股，上市公司整体质量有望持续提升，中国资本市场的产业结构有望得到优化，对 A 股市核心观点 相关报告 分析师 证券研究报告 投资策略研究 深度报告 深度报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 场长期利好。 “独角兽”上市的总体融资体量 较大 ，海外独角兽以 CDR 形式回归对券商构成利好 。（ 1）按整体估值以融资比例测算：中概股以 CDR 形式回归方面，美股上市的“四新”相关的中概股估值目前大约在 8600 亿美元，考虑到中概股的回归比率尚不确 定，我们分别假设融资率为 5%、 10%、15%，得出融资量为 2750 亿人民币、 5500 亿人民币、 8250 亿人民币 ； 若按照新浪财经公布的首批上市的八家“独角兽”第一年全部回归 A 股来估算：由于八家总市值规模约在 80000 亿元人民币，我们分别假设融资比率为 5%、 10%、 15%，得出融资量为 4000 亿人民币、 8000 亿人民币、 12000亿人民币。（ 2） 若按照未来 3-5 年逐渐登陆 A 股市场来测算，平均每年的融资体量 （ IPO+CDR） 将分别达到 1150-1917 亿元、 1700-2833 亿元、2250-3750 亿元人民币 （分 别根据 5%、 10%、 15%的 融资率 假设） ；若按照第一年八家“独角兽”全部回归，第一年的总融资体量（ IPO+CDR）将达到 7000、 11000 和 15000 亿元人民币 （分别根据 5%、 10%、 15%的融资率 假设） 。 （ 3）当前市场预计证券公司有望作为 CDR 的存托机构，以5%的 IPO 费率进行测算，并假设未来 3-5 年 中概股通过 CDR 形式逐渐回归 A 股 ， 得出券商每年 CDR 业务收入约为 28-46 亿元、 55-92 亿元、 83-138亿人民币 （分别根据 5%、 10%、 15%的回归率假设） ；若 按照第一年八家“独角兽”全部回归，券商第一年 CDR 业务收入可达 200、 400、 600 亿元 。 上述融资量还未考虑二级市场的估值溢价，而当前全部 A 股总市值约 62.5 万亿元， 2017 年 IPO 规模约 2300 亿元，再融资规模约 12000 亿元，未来 A 股市场将面临一定的融资压力 。 “独角兽”新政策反复提及 新技术、新产业、新业态、新模式“四新”企业，以及传闻的云计算、基因生物、智能制造、人工智能四个优先上市行业，政策支持信号较为显著。 我们梳理了与此 “四新” 相关的 生物科技 、汽车交通、 硬件、人工智能、大数据与云计算和机器人等六个行业的“独角兽”标的及与其相关 的 A 股标的，我们发现，中小创公司数量超过了50%，并且业绩表现的行业分布与 2017 年年度中小创业绩快报表现较好的行业分布呈现一定的相似性，说明除了站在“独角兽”新政的风口上，这些标的业绩也形成了支撑。 总体来看，我们推荐与受益于 CDR 业务收入大增的海外业务券商龙头中信证券和独角兽下游的供应商中业绩与估值较为匹配的电子、汽车行业的标的汇顶科技和广汽集团 。 风险提示：新政推进不及预期；“独角兽”带来的业绩提升不及预期 深度报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. A 股市场积极拥抱新经济 . 5 1.1 A 股的发行、退市制度亟需完善 . 5 1.2 “独角兽 ”成为资本市场关键词 . 5 1.3 “独角兽 ”企业上市面 临的障碍 . 9 2. “独角兽 ”回归 A 股的途径选择 . 11 2.1 或为未在海外上市的 “独角兽 ”开辟 IPO“绿色通道 ” . 11 2.2 中概股回归 A 股可发行中国存托凭证（ CDR） . 11 2.3 未来可能关注的 CDR 焦点问题 . 13 3. “独角兽 ”新政对 A 股市场的影响 . 15 3.1 短期影响：信号意义显著，助力中小创表现 . 15 3.2 中长期影响：成长股有所分化，长期有助于优化产业结构及规范 A 股市场 . 15 3.3 “独角兽 ”上市的融资体量测算 . 17 4. A 股 “独角兽 ”的受益行业及标的梳理 . 19 5. 风险提示 . 24 深度报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图 1： “独角兽 ”数量的行业分布 . 7 图 2： “独角兽 ”注册地点的数量分布 . 8 图 3： “独角兽 ”估值的行业分布 . 8 图 4： “独角兽 ”注册地点的估值分布 . 8 图 5： ADR 的发行和注销流程 . 12 图 6： CDR 的发行流程 . 13 图 7： 创业板正式上市前后中信成长风格指数表现较好 . 15 图 8： A 股、中概股与美股的各产业市值占比 . 16 图 9： A 股、中概股、美股的新经济占比 . 17 表 1： 有关拥抱新经济、新股发行制度改革、 “独角兽 ”新政的政策表态 . 6 表 2： 中美两国主要上市条件对比 . 9 表 3： 未上市独角兽的融资体量测算 . 18 表 4： 中概股 CDR 回归的融资体量测算 . 18 表 5： 总体融资体量测算（未上 市独角兽 IPO+中概股 CDR 回归） . 18 表 6： 中概股 CDR 回归的券商收入测算 . 18 表 7： 六类行业 “独角兽 ” . 19 表 8： “独角兽 ”相关 A 股上市公司及合作关系 . 19 表 9： “独角兽 ”相关 A 股持股公司 . 21 表 10： 创业板部分一级行业增速 . 22 表 11： 中小板部分一级行业增速 . 22 表 12： 部分 “独角兽 ”相关标的 . 23 深度报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. A 股市场积极拥抱新经济 1.1 A 股 的 发行 、退市 制度 亟需完善 2018年政府工作报告 7处谈及“互联网 +”这一经济热词，引发业界关注，说明了政府对新经济模式的高度重视。跨过 高速增长 期进入到 高质量发展 期，中国经济面临重大转型，需要 把握世界新一轮科技革命和产业变革大势。在此背景下，蓬勃发展的“互联网 +”是中国经济 转型升级的新增长点。 然而，长期以来， 受制于 A 股发行体制的原因， 我国 A股市场对盈利、股权结构的严苛标准使得 以 BATJ为代表的中国高科技互联网企业纷纷在海外上市， A股市场错失了一些良好标的的孵化机会。 由于退市制度的不完善，盈利高点在 A 股上市 的公司在 上市后业绩变脸 仍然无法退出，“难进不退”的体制使得壳资源价格奇高，形成了 A 股市场不健康的生态环境。 而具有高成长性 、未来发展可期 的 “ 独角兽 ” 受制于规则 多 追寻海外上市， A 股市场难以形成 有业绩支撑的大牛市， A 股的发行、退市体制亟需改革。 1.2 “独角兽”成为资本市场关键词 A 股市场正在积极拥抱新经济，监管层多次强调对新经济的关注，以新股发行制度为核心的相关改革有望持续加码 。 2018 年政府工作报告提出，设立国家融资担保基金，支持优质创新型企业上市融资，将创业投资、天使投资税收优惠政策试点范围扩大到全国。 今年年初，证监会主席助理张慎峰曾表示“把好企业留在国内、让好企业尽快上市”，表明监管层对新经济的支持意图。证监会系统 2018年工作会议再次强调“改革发行上市制度，努力增加制度的包容性和适应性，加大对新技术、新产业、新业态、新模式的支持力度”。各交易所也纷纷表态支持新经济。上交所表示推动优化 IPO发行上市条件，“逐步把上交所市场建设成为具有多层次、包容性的新蓝筹市场”；深交所发展 战略规划纲要提出要将深交所发展成为“中国新经济的主场”，成为中国科创企业的首选上市地；港交所就拓宽现行上市渠道的细则征询公众意见。 在今年两会上，新经济和股票发行制度改革受到了高度重视。全国政协委员谢卫提出，优质的新业态上市公司普遍流失是当前资本市场存在的主要问题之一。全国政协委员、证监会副主席姜洋表示，关于支持“四新”企业的问题，证监会支持国家战略性新经济企业是一个导向，重点是支持创新型、引领型、示范型的企业，会从IPO等方面予以支持。全国人大代表、深交所总经理王建军表示，证监会和交易所正在抓紧推进对新经 济企业在境内市场发行上市提供条件，做试点和准备工作，深交所层面的规则准备已经基本完成。 3月 14日，证监会在回应人大代表的见面会上表示， 已专门成立关于四新类企业创新型经济业态的专家委员会，现在已经着手研究，进行把关。证监会向代表们透露，接下来准备分批推进 “独角兽” A股上市。 高估值 “ 独角兽 ” 多分布于 “ 四新 ” 行业 ，注册地一线城市居多 。 所谓“独角兽公司”是指那些估值达到 10 亿美元以上的初创企业。根据 科技部、 CB Insights、胡润研究院发布的 2017 年全球 “ 独角兽 ” 榜单及公开信息，我们整理了截至 2018 年 3 月 8 日止在中国注册的估值超过 70 亿人民币（约 10 亿美元）的 126 只 “ 独角兽 ” 信息。其中，估值最高的 “ 独角兽 ” 是蚂蚁金服，根据 2016年 4月公布的 B轮融资融资额来看，蚂蚁金服的估值已高达 4000 亿人民币。到目前为止，估值达 1000 亿人民币以上的独角兽共 7只，按估值高低分别是蚂蚁金服、滴滴出行、小米、新美大、今日头条、宁德时代和陆深度报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 金所。根据胡润研究院的行业分类，我们统计了该 126只 “ 独角兽 ” 的行业分布，其中，电子商务及互联网服务类 “ 独角兽 ” 各有 23 只，互联网金融类的 “ 独角兽 ” 有 17 只，文化娱乐类 10只，以上四类行业共占 58%的份额。而估值在 500亿人民币以上的 “ 独角兽 ” 中，互联网金融、互联网服务、汽车交通三类行业已占据 67%的份额。 从估值分布来看，互联网金融以 7190亿人民币的高估值占据榜首，其次是汽车交通、互联网服务。硬件行业虽然只有 6只 “ 独角兽 ” ，但整体的估值高于文化娱乐和电子商务行业 。 互联网服务、电子商务、互联网金融、文化娱乐、汽车交通、硬件等行业 “ 独角兽 ” 企业比较集中，这些行业与中国新经济主题也较为契合 。受益于创新政策支持，近半数 “ 独角兽 ”诞生于北京，多分布于上海、广东 、杭州等地区，而从估值分布来看， 北京独占估值的半壁江山，远超其他地区，其次则是杭州、上海、深圳。 “独角兽”成为当前资本市场的关键词，监管层极力推进“独角兽”企业境内市场上市。近期 360回归 A股、富士康“跑步” IPO等事件让中国 “ 独角兽 ” 企业成为市场热点。监管方面，近期证监会和各交易所纷纷表态要改善新股发行制度。 3月 9号，沪深两市齐齐发布强制退市实施办法 。对于 “四新” “ 独角兽 ” 即报即审的传言，尽管相关部门指出并非对所有符合要求的企业都敞开发审大门，但监管层已对此进行关注，相关现行规范制度改革有望推进。 我们仍需注意到，目前“独角兽新政”仅是市场传闻，是否有政策落地以及具体落地时间尚未确定。但是，从国家层面来看，拥抱新经济和新股发行制度改革的方向是不可动摇的，需持续关注后续相关政策的出台情况。 表 1： 有关拥抱新经济、新股发行制度改革、 “ 独角兽 ” 新政的政策表态 表态者 时间 关键词 相关表态 上交所 1月 19日 拥抱新经济 积极 拥抱新经济 是今年上海证券交易所发展的重点任务；要逐步把上交所市场建设成为具有多层次、包容性的 新蓝筹市场 ；针对创新创业型的 高新技术企业的盈利特点和股权特点 ，推动 优化 IPO发行上市条件 ，支持符合国家战略、具有核心竞争力、发展潜力大的创新创业企业上市，扩大创业板的 包容性 。 证监会 1月 30日 支持“四新” 证监会系统 2018年工作会议提出“以服务国家战略、建设现代化经济体系为导向，吸收国际资本市场成熟有效有益的制度与方法， 改革发行上市制度 ，努力增加制度的 包容性和适应性 ，加大对 新技术、新产业、新业态、新模式 的支持力度；为创新驱动引领示范型企业上市、优质境外红筹股回归创造条件”。 深交所 2月 9日 新经济主场 深交所发展战略规划纲要（ 2018-2020年）提出“形成领先的 创新支持市场体系 ，国家级高新技术企业占比、中小创企业成长性领先全球新兴市场；未来 3年，深市新增上市公司中国家级高新技术企业占比处于领先；到 2020年，深交所多层次市场定位更加清晰，板块功能充分发挥， 中小创企业 成长性突出对创业创新和高科技企业更加包容，吸引力显著提高，成为 中国新经济的主场 ”。 港交所 2月 23日 同股不同权 港交所就 拓宽现行上市渠道、便利新兴及创新产业公司上市 的细则征询公众意见，让 尚未盈利生物科技公司、同股不同权架构公司以及计划将香港作为第二上市地的公司 ，有更为明确的上市前景。 新华社 2月 26日 “ BATJ梦”该圆了 过去 5年，新经济成为中国经济中增长最快的板块然而一些初创企业不能满足按照传统企业设计的 IPO审核条件跟不上创新经济发展的步伐，资本市场就难有大的发展。能否抓住当前的机遇，不仅关系到我国资本市场的未来，更关系到经济结构转型升级的国家战，如何破除这些障碍， 让创新型企业进入中国资本市场的路更加顺畅 ，是摆在监管层面前的一个难题。 市场传闻 2月 28日 独角兽新政 证监会发行部近日对相关券商作出指导，在包括生物科技、云计算、人工智能、深度报告 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 表态者 时间 关键词 相关表态 高端制造的 4个行业中，如果有“ 独角兽 ”的企业客户，立即向发行部报告，符合相关规定者可以实行即报即审，不用排队，“两三个月就能审完”。 政府工作报告 3月 5日 支持优质创新型企业上市 加快建设创新型国家。 设立国家融资担保基金， 支持优质创新型企业上市融资 ，将创业投资、天使投资税收优惠政策试点范围扩大到全国。 政协委员 3月 6日-3月 9日 股票发行制度改革；支持“四新”；独角兽企业尽快上市 姜洋 ： 在保持 IPO常态化的同时，将继续稳步 推进股票发行制度改革 ，加大对新技术、新产业、新业态、新模式（ “四新” 企业）支持力度 。 谢卫： 加大对符合国家发展战略、具有核心竞争力的高新技术企业和新经济新业态产业的支持力度，特别是对当下国内 A股上市的标准和流程进行认真梳理， 引导和鼓励更多的创新型企业在境内上市 。 杨伟民：新的独角兽企业入市，能够给百姓更多的优质资产和财富增值的更多选择，现在有关部门也在采取措施，使新的独角兽企业尽快进入到上市企业当中。 全国人大代表 3月 8日-3月 9日 “双重股权”；制度创新助力科技企业上市 王建军 ：提出“ 双重股权 ”的相关 议案：建议对我国公司法第 103条关于“一股一权”、第 131条关于授权国务院创设其他种类股份的规定进行修改。建议将第 103条第 1款修改为 ,股东出席股东大会会议 ,所持每一相同种类股份有相同表决权。 朱明跃： 在科技创新企业走向资本市场的路上，能够通过 制度创新 ，向科技创新型新经济公司倾斜资源配置，通过资本市场强力助推 中国式创新 ； 可以放松盈利指标、取消对科技创新企业发行市盈率和募集资金金额限制、引入基石投资者等方法 。 证监会副主席阎庆民 3月 15日 CDR将很快推出 中国存托凭证 (CDR)将很快推出 ， CDR是解决两地的法律、两地监管的有效措施，有利于已上市、海外退市企业回 A股上市。对于如何判断 “独角兽 ”企业名单，阎庆民指出，这需要 多个部委共同筛选 ，科技部、工信部有技术参数，需达到标准，涉及工业互联网、人工智能等。 资料来源：证监会、上交所、深交所、港交所、新华社、长城证券研究所 整理 图 1： “独 角兽 ” 数量的行业分布 资料来源： 科技部， CB Insights，胡润研究院，公开信息， 长城证券研究所 整理 互联网金融 13% 汽车交通 7% 硬件 5% 互联网服务 18% 文化娱乐 8% 机器人 2% 物流服务 6% 房产服务 3% 零售 1% 医疗健康 6% 大数据与云计算 5% 电子商务 18% 供应链 1% 游戏 1% 软件 4% 人工智能 2% 深度报告 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 2： “ 独角兽 ” 注册地点的数量分布 资料来源： 科技部， CB Insights，胡润研究院，公开信息， 长城证券研究所 整理 图 3： “ 独角兽 ” 估值的行业分布 资料来源： 科技部， CB Insights，胡润研究院，公开信息， 长城证券研究所 整理 图 4： “ 独角兽 ” 注册地点的估值分布 资料来源： 科技部， CB Insights，胡润研究院，公开信息， 长城证券研究所 整理 56 29 15 11 3 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 互联网金融 23% 汽车交通 18% 硬件 9% 互联网服务 16% 文化娱乐 8% 机器人 4% 物流服务 4% 房产服务 2% 零售 1% 医疗健康 4% 大数据与云计算 1% 电子商务 8% 供应链 0% 游戏 0% 软件 1% 人工智能 1% 14350 5590 4780 2910 1000 470 300 300 250 210 100 100 100 100 100 100 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 深度报告 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.3 “ 独角兽 ” 企业上市面临的障碍 通过对比中美两国不同交易所的上市条件，可以发现 “ 独角兽 ” 企业在境内上市的主要障碍在于盈利指标要求、股权的 VIE 架构和同股不同权等限制。因此大量互联网企业、高科技企业选择在规则相对宽松的美国上市，优质上市资源流失海外成为 A 股市场新股发行体制的“痛点”。近期监管层面强调针对创新创业型高新技术企业的盈利特点和股权特点，推动优化 IPO 上市条件，相关政策动向显示我国资本市场体制的包容性和适应性在不断提高 。 盈利门槛： 我国的证券法对公司上市设定了明确的盈利门槛。不过，由于互联网和高新技术等行业的特殊业态，很多企业在上市融资时难以满足现行股票发行制度的盈利门槛要求。相比而言，纳斯达克等海外证券交易所对企业的盈利门槛要求则要宽松得多，更看重企业的未来成长潜力，而不拘泥于一时的亏损。 股权的 VIE 架构： 多数赴美上市的中国互联网企业采用了 VIE 架构。由于互联网公司在创业阶段需要大量融资而又难以从银行等传统金融机构获得，所以不少企业经过几轮融资之后股权结构中往往都有海外风险投资机构的身影。同时，为了绕过对外资的行业限制要求，不少互联网企业选择采取离岸注册 VIE的形式进行运作。 同股不同权问题： 我国公司法第 130 条规定，“股份的发行，实行公开、公平、公正原则，必须同股同权，同股同利。” 但在百度、京东、阿里巴巴等公司中存在同股不同权的架构以保证创始人或管理层对公司的控制，因此这些企业难以在 A 股上市。 2 月 23 日，香港交易所就拓宽现行上市渠道、便利新兴及创新产业公司上市的细则征询公众意见，让尚未盈利生物科技公司、同股不同权架构公司以及计划将香港作为第二上市地的公司，有更为明确的上市前景。虽然港交所在上市制度改革计划中没有明确提出“ 独角兽 ” 企业的概念，但是一些受改革优惠覆盖的企业显然正属于 “ 独角兽 ” 企业的范畴。 表 2： 中美两国主要上市条件对比 纽约证券交易所 纳斯达克全国市场 主板及中小板 创业板 准则一 准则二 准则三 最低投资者数目 5000名，每名持有 100股或以上股份 400名，每名持有100股或以上股份 400名，每名持有100股或以上股份 400名，每名持有100股或以上股份 200人 200人 最低公众持股量 250万股（全球） 110万股 110万股 110万股 公开发行的股份达到公司股份总数的 25%以上；公司股本总额超过 4亿元的，公开发行股份的比例为 10%以上。 公开发行的股份达到公司股份总数的 25%以上；公司股本总额超过 4亿元的，公开发行股份的比例为 10%以上。 公众股份总市值 1亿美元（全球） 800万美元 1800万美元 2000万美元 公司股本总额不少于 5000万 公司股本总额不少于 3000万 深度报告 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 营运历史 营运两年 存续满三年 存续满三年 净资产要求 1500万美元 3000万美元 最近一期末无形资产占净资产比例不高于20% 最近一期末净资产不少于2000万元，且不存在未弥补亏损 盈收要求 税前盈利 1亿美元（过去三个财年累计计算） 税前盈利 100万美元 税前盈利 7500万美元 (或总收入和总资产分别达到 7500万美元 ) 近三个会计年度净利润为正，累计超过 3000万元，净利润以扣除非经常损失后较低者为计算依据 近两年连续盈利，净利润累计不少于 1000万元；或近一年净利润不少于 500万元，近两年营收增长率不低于 30% 是否允许双层股权结构 允许 允许 允许 允许 不允许 不允许 资料来源：长城证券研究所整理