乳业低线市场的空间与机会：三四线市场：乳业空间新引擎.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 |行业 专题报告 日用消费 |乳制品 推荐 （ 维持 ） 三四线市场：乳业空间新引擎 2018 年 03 月 16日 乳业低 线市场 的 空间与机会 上证指数 3291 行业规模 占比 % 股票家数（只） 8 0.2 总市值 （亿元） 2370 0.4 流通市值（亿元） 2269 0.5 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 0.3 20.7 40.6 相对表现 -3.6 14.2 22.3 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、中国乳业的下一个十年：从研究框架到投资实务 2018-01-12 2、乳业格局专题暨伊利更新深度报告（二） 乳业新周期，伊利领风骚2017-10-07 3、乳业空间持续打开，伊利增速重回双位：液态奶市场空间暨伊利更新深度报告（一） 2017-08-07 杨勇胜 021-68407562 yangys5cmschina S1090514060001 李晓峥 021-68407571 lixiaozhengcmschina S1090517080003 欧阳予（研究助理） ouyangyucmschina 自去年以来，市场广泛关注 乳业 低线市场的 扩容和升级 潜力 ，但 什么是 三四线市场 ？三四线市场究竟有多少潜力空间？市场 理解并未充分 。 本文结合详实资料数据和广泛调研信息，对此深入分析！ 乳企定义的三四线市场 主要涵盖 县级及乡镇市场，当前收入贡献已达一半 。展望未来，低线市场的城镇化进程和品牌消费升级，带来乳业 消费量扩容潜力巨大。 全国性 乳企 龙头顺势而为，发力 渠道下沉 ，掘金三四线市场风头正劲 。 投资建议上， 继续坚定推荐 乳业龙头伊利蒙牛，考虑布局三四线的先发优势，继续现价买入伊利！ 乳业 三四线市场：实为县级及以下市场，县及以下市场已贡献收入半壁江山。乳企对三四线市场的定义与大众熟知的标准有较大差异，更多参照尼尔森零售研究城市级别定义，三线市场实际上已至郊区、县级市和县城，四线市场更已到分散的乡镇。乳业县级及以下市场收入体量巨大，当前已达到行业整体一半，伊利下沉先发优势明显，其三四线及以下市场贡献收入占其整体收入比更高。 低线市场 展望： 扩容 与升级， 贡献 行业 80%以 上 增量。 乳业 低线市场 当前正快速享受三四线及以下市场消费 扩容 带来的动力， 将成为中国乳业未来量增的主要驱动力。根据我们测算，三四线及以下乳业市场的持续扩容，将推动中国乳业消费量未来数年保持 3-5%的 CAGR，中国乳业市场规模达到5300-5900 万吨， 低线市场 贡献 80 以上的增量。同时，我们广泛调研反馈，三四线及以下市场乳业高端化升级远超想象， 乳企渠道下沉、 低线市场 品牌消费的兴起和信息互通规范行业秩序， 推动行业 品牌化和 高端化进程加速演绎。 乳企 低线市场 策略 ：伊利 “由点向面”，蒙牛逐步 布局 ，区域乳企精耕 。 伊利前几年已开始全面培育乡镇一级经销商，下沉已相对其他全国性乳企先行一步，但当前仅覆盖 30%左右乡镇网点，仍有广阔开拓空间，向农村一级市场全面下沉也已全面展开。蒙牛经销商体系下沉晚于伊利数年，正处于从县一级往下下沉过程中。区域乳企寻求差异化竞争 ，深耕本埠市场 。 投资建议： 低线市场 红利 释放， 龙头乳企顺势而为，坚定推荐伊利 ，蒙牛亦有潜力 。 乳业三四线市场潜力正在被加速激活，伊利下沉先发优势明显，广阔 低线市场 红利将优先被伊利独享，双位常态化收入增速驱动力强劲，迈向“五强千亿”路径清晰。同时，伊利从点向面覆盖乡镇市场 过程中，前置开发支出将不断显效，利润贡献潜力值得期待。我们维持目标价 40 元，前期股价调整，实则打开确定性空间，绝佳买点已现，继续坚定推荐。同时蒙牛渠道体系已经加速调整，业绩弹性十足，市值亦有潜力。 风险提示：三四线终端需求回落、渠道下沉不及预期、竞争加剧 -100102030405060Mar/17 Jul/17 Oct/17 Feb/18(%) 乳制品 沪深 300行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page2 正文目录 一、定义理解：何为三四线市场？ . 4 二、现状展望：低线市场 “扩容 +升级 ”，持续驱动乳业 . 6 1、低线 市场现状：起点低，增速快 . 6 2、趋势展望：扩容 +升级 . 7 （ 1）健康饮品风行，行业持续扩容 . 7 （ 2）产品升级加速，高端 乳品热销 . 7 （ 3）品牌消费：消费升级下的品牌红利 . 8 （ 4）信息互通：山寨无处遁形，品牌加速集中 . 9 （ 5）利润水平：体系成熟后显著提升 . 10 3、下线市场空间测算：贡献行业 80%的增量 . 10 三、乳企策略：辐射渐扩散，时间换空间 . 12 1、发展现状：伊利先 发优势，蒙牛空间更大 . 12 2、企业战略：伊利加大覆盖，蒙牛基础建设 . 14 3、扩张战术：辐射性扩散，以时间换空间 . 15 4、最新跟踪：低 线加速下沉，春节动销强劲 . 16 四、投资建议：下线蓝海，龙头占优，买入伊利及蒙牛 . 18 图表目录 图 1：农村收入水平与城市 05 年水平相当，乳制品消费高速增长 . 6 图 2：代表地区人均 GDP（ 2016，美元 /人） . 7 图 3：河南某 村级食品店乳品堆头概况：高端产品明显抢眼 . 8 图 4：三四线市场：正处于渠道下沉和品牌消费加速同时推动阶段 . 9 图 5：央视 18 年 “315”曝光核桃乳山寨产品 . 9 图 6：央视 18 年 “315”曝光功能性饮料山寨产品 . 9 图 7：对标日本：中国当前核心和一线市场乳业人均消费量达到 65kg 以上 . 10 图 8：伊利蒙牛市场结构对比 . 12 图 9：伊利蒙牛河南大区经销商数量对比 . 12 图 10：终端走访乳业市场：四川石板滩镇位于三大郊区县的交界地带 . 13 图 11：石板滩镇夫妻老婆店菊乐乳饮料具有优势陈列 . 14 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page3 图 12： 四川石板滩镇乳业分销商 . 14 图 13：石板滩镇当地超市：伊利独立堆头、品相齐全 . 14 图 14：石板滩镇当地超市：蒙牛和地方乳业堆头 . 14 图 15：市场下沉示意图 . 15 图 16：伊利蒙牛渠道下沉层级示意图 . 16 图 17：食品饮料行业历史 PE Band . 18 图 18：食品饮料行业历史 PB Band . 18 表 1：新一线城市研究所公布城市榜单 . 4 表 2：国务院颁布最新城市规模划分标准 . 4 表 3：尼尔森城市分级定义 . 5 表 4：人均 GDP 水平处于不同阶段 时消费增长潜力 . 7 表 5：各级市场未来 5 年规模及行业整体规模测算 . 11 表 6：代表等级市场调研反馈 . 17 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page4 前言： 市场广泛关注乳业 低线市场 扩容和升级对行业发展带来的持续动力，但对乳业三四线市场理解却并非充分，甚至也存在一定偏差。 品牌乳企不断推进渠道下沉，而央视18 年“ 315”进一步曝光食品饮料山寨品牌，反映的即是当前三四线以下市场品牌消费兴起和信息互通加速，行业秩序将更加规范。品牌化和渠道下沉共同推动， 低线市场 广阔空间待探。 本篇报告旨在深度解读乳业 低线市场 ，让投资者更深入了解乳业 低线市场 的定义、现状与潜力，并把握乳业 低线市场 红利长期释放的投资机会！ 一、 定义 理解 ： 何为三四线市场？ 城市等级划分标准多元，大众熟知的划分更多根据国务院标准。 本轮乳业复苏的一大核心动力在于 低线市场 潜力被激活，资本市场普遍关注伊利的 低线市场 潜力，但对三四线市场的理解并未充分。最早的一二线城市的定义 来源于房地产行业，而如今大众熟知的城市分级根据经济实力、城市规模和政治地位等因素常被划分成一至四五线，其中以一线城市北上广深为首，下线城市多为经济发达程度较低的地区。不同机构亦按照不同标准提出了各种城市分级榜单，其中，近期最受关注的是新一线城市研究所 2017 年按照商业资源集聚度、城市枢纽性、城市人活跃度、生活方式多样性和未来可塑性 5 个维度评出的中国城市分级名单，其中包括北上广深老一线城市，以及成都、杭州等 15 个新一线城市， 30 个二线城市， 70 个三线城市， 90 个四线城市和 129 个五线城市。 表 1：新一线城市研 究所公布城市榜单 城市等级 个数 代表城市 一线 4 北京、上海、广州、深圳 新一线 15 成都、杭州、武汉、重庆等 二线 30 厦门、福州、无锡、合肥、昆明等 三线 70 潍坊、保定、镇江、扬州、桂林等 四线 90 乐山、湘潭、遵义、宿迁、新乡等 五线 129 克拉玛依、长治、永州、绥化等 资料来源：公开资料整理、招商证券 表 2：国务院颁布最新城市规模划分标准 等级 人口规模 超大城市 城市人口 1000 万以上 特大城市 城市人口 500 至 1000 万 大城市 城市人口 100 至 500 万 中等城市 城市人口 50 至 100 万 小城市 城市人口 50 万以下 资料来源：公开资料整理、招商证券 乳企的市场结构划分：三四线市场已是县级及以下市场。 乳企对三四线市场的定义标准与上述有较大差异，更多参照尼尔森零售研究城市级别定义，主要分为六类：（ 1） 核心城市：北上广成 （市区） ；（ 2） 一线城市： 18 个省会城市 （如郑州） 以及经济较发达城市 ，如青岛、大连和深圳；（ 3） 二线城市指的是其他地级市市中心 （如珠海、唐山）；（ 4） 三线城市指的是郊区、县级市及县城 （如义乌、本溪）；（ 5） 四线市场即为乡镇，实际上乳业市场正享受着农村消费快速升级带来的红利，空间广阔。另外，乳企对城市行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page5 划分体系还未包括农村一级（我们估计是尼尔森的抽样网点还未下沉覆盖至农村一级），我们可以将之划分为五线市场。按照此划分体系， 市场广泛关注的乳业三四线及以下市场，实际上已是县一级以下。 表 3：尼尔森城市分级定义 尼尔森城市类别 级别 定义 核心城市 一线 北京、上海、广州、成都 A 类城市 一线 18 个省会城市以及经济较发达城市，如青岛、大连和深圳 B 类城市 二线 地级市（如珠海、唐山） C 类城市 三线 县级市（如义乌、宜兴） D 类城市 三线 县（如本溪、惠安） Tg Ts 乡镇 四线 镇（如清贵镇），乡镇 农村 五线 村 资料来源：公开资料整理、尼尔森零售研究城市级别定义、招商证券（注：尼尔森零售研究体系未覆盖至农村一级） 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page6 二、 现状 展望： 低线市场“扩容 +升级” ，持续驱动 乳业 1、低线市场现状：起点低，增速快 低线市场起点低，培育初期空间广。 相对于部分一线市场乳业消费人均消费量达到 60kg以上，三四线及以下市场普遍还处于乳品经常性消费的培育期，农村人均消费量更是还仅在 10kg 出头。我们认为下线乳业市场具备清晰的增长路径，一是随着人均收入水平的提高，当前大多数低线市场正处于人均 GDP 增长对优质蛋白促进最大化的阶段，当前收入提升阶段，乳业消费量的增长将有显著的变化；另一方面是城镇化的进程不断加速，将明显促进改变低线市场消费者的消费习惯，遵循一二线及海外市场发展路径，乳业消费将从可选逐步向必选转变。全国性大型乳企下沉推广，叠加劳动力回乡影响消费习惯，也将会加速乳业经常性消费习惯的培养。 图 1：农村收入水平与城市 05 年水平相当，乳制品消费高速增长 资料来源： wind、招商证券 低线市场增长明显更快，成为本轮行业复苏重要支撑。 三四线及下线城市已然成为乳品销售增长的主要来源，我们广泛草根调研反馈，低线市场在本轮乳业复苏进程中增速明显高于一线市场，支撑本轮行业复苏；与一线城市人均乳业消费量基本达到生理饱和，销售增长空间相对有限相比，三四线及以下市场的需求持续打开，将不断释放新的乳业销售增长空间。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page7 图 2：代表 地区人均 GDP（ 2016，美元 /人 ） 资料来源： wind、招商证券 表 4：人均 GDP 水平处于不同阶段时 消费增长潜力 人均 GDP 水平 高增长潜力消费 低于 2000 美元 粮食等基础食品 2000-5000 美元 肉制品 5000-10000 美元 乳制品 休闲食品 和饮品 电子产品 美装护肤产品 10000-25000 美元 高端品质化 蛋白 补充 保健食品 教育、健康、旅游 资料来源：招商证券 2、趋势展望：扩容 +升级 （ 1） 健康饮品风行，行业持续扩容 健康饮品风行，乳业是最为获益的高增长 。 中国于 2010 年整体人均 GDP 超过 5000美金，乳品消费结构也将分化增长，在人均 GDP 已经破万的经济发达省份，品质化的乳品更加获得健康消费趋势下消费者的青睐，而在平均或以下的省份，乳制品经常化消费理念不断普及，乳制品消费量提升潜力更大 （ 2）产品升级加速，高端乳品热销 调研反馈：低线市场乳业消费升级，高端乳品热销远超想象。 我们广泛走访低线市场发现，安慕希、金典、特仑苏和莫斯利安等高端乳品的销售其实远超想象。虽然大多数走访区域的低线市场还是以基础产品为主，但也跟当地消费习惯和季节相关，比如河南省17933 12941 8305 7364 5144 4882 4434 02000400060008000100001200014000160001800020000行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page8 的高端产品占比更高，春节旺季高端产品占比更高。以我们春节走访的河南巩义下属某村食品店为例，乳品堆头占比较大，终端交流反馈，由于伊利蒙牛在当地经销体系都较为成熟，在乳企新拓网点时，当地终端一般会按基础产品和高端产品一定比例进货（如总共 30 箱， 10 箱基础白奶、 5 箱金典、 5 箱安慕希、 10 箱其他等），一般一个月动销完成后，再根据当月销售情况调整比例，高端产品销售同样强劲。 原因探秘：“面子消费”下的乳业消费升级 。在中国广大农村，“面子消费”作为中国人特有的文化心理现象，在日常生活中发挥着重要的作用。随着收入水平的提升，但像更高端的名酒类礼品 ， 还处于一般居民消费能力范围之外 。高端乳制品和食品近年逐渐取代方便面 等，成为农村消费者走亲访友的送礼佳品，既在消费能力之内，又恰当表达了对亲朋好友的尊敬和祝福。另一方面，安慕希和金典等高端乳品随着“跑男”和“歌手”等节目热播传遍大江南北，同时伴随着乳企的渠道下沉，极大地方便了购买便利性。经济能力提升支撑下的“面子消费”拉动，叠加乳企渠道下沉的促进，乡土中国乳业消费的高端化进程同 样在不断加速。 图 3：河南某村级食品店乳品堆头概况：高端产品明显抢眼 资料来源：草根 调研 、招商证券 （ 3）品牌消费： 消费升级下的品牌红利 渠道下沉是基础，龙头低线市场品牌优势更加扩大。 一线市场作为品牌高地，各家乳企纷纷进入背景下竞争尤为激烈，甚至还有进口奶在 KA 渠道的加入，消费者选择性更广，同时个性化消费导向会更足，龙头品牌力被有所稀释。但与一线竞争激烈不同的是，低线 市场当前品牌意识逐渐增强，随着龙头企业的渠道下沉，以及品牌持续宣传配合，品牌优势实际上在下线更为凸显。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page9 图 4：三四线市场：正处于渠道下沉和品牌消费加速同时推动阶段 资料来源：招商证券 （ 4）信息互通： 山寨无处遁形， 品牌 加速 集中 信息互通 ， 让 “杂牌 山寨 ”无处遁形 ，品牌加速集中 。 随着消费者品牌意识的建立和信息互通的加速，一线品牌将在三四线以下市场消费发展的背景下，大大提升市场份额。综艺节目如跑男、中国好声音和微信等社交软件的普及和渗透，使得品牌企业在三四线优势更加明显，而过去大行其道的杂牌产品及山寨产品，也将逐渐被消费者抛弃。今年315 曝光部分企业模仿品牌核桃露、花生奶、红牛等产品，在包装与品名上进行模仿，以混淆视听，这些产品大多销往三四线及农村地区，反映了三四线消费者对品牌产品的青睐 。 另一方面，随着 315 消费者权益日、电视节目、社交媒体等信息在三四线互通更加便利， 劣质杂牌产品以及 山寨产品今后将更加无处遁形，随着渠道下沉对接，一线品牌企业未来在三四线市场的优势亦将更加明显 。 图 5：央视 18 年“ 315”曝光核桃乳山寨产品 图 6：央视 18 年“ 315”曝光功能性饮料山寨产品 资料来源： 网络公开资料 、招商证券 资料来源： 网络公开资料、招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page10 （ 5）利润水平：体系成熟后显著提升 低线市场利润率：在体系成熟后明显高于一二线城市。 乳企渠道下沉开拓新市场前期，一方面由于新市场销量较少，同时由于前置基础建设支出，无可避免地需要承受一定亏损。但市场培训成熟后，强低线市场利润水平整体更高，这与渠道体系中的终端陈列费、打折促销费用、终端导购费用、运输费用等费用项均具有明显优势有关。因此，随着低线市场体系化不断成熟，收入占比的不断提高，利润贡献也将明显超过一二线城市，特别是一二线城市的 KA 现代渠道。 3、 下线市场 空间测算：贡献行业 80%的增量 当前各线市场乳业消费量：核心和一线市场人均消费量已达到 65kg 以上 ，五线市场仅10kg 左右 。 我们按照尼尔森零售研究体系对各线市场进行划分 ， 核心市场（北上广成）和一线市场（ 18 个省会城市 +青岛、深圳等经济发达城市） 指的各 城市市区 市场，当前经济水平和消费习惯可参照对标日本情况，日本在人均 GDP 达到 1.5 万美金时人均乳制品消费量即达到 75kg 以上。另外， 75kg 大致对应 300 瓶 250g 的液态奶，随着酸奶等品类近年高增拓宽消费场景，中国核心和一线市场人均消费量当前实际上已经接近这一消费水平。结合广泛调研反馈，我们判断当前中国核心市场和一线市场人均乳制品消费量已经达到 65kg 以上水平。 二线市场（各地级市市区 ） 基本可以达到 55kg 左右 。三线市场（各郊区、郊县和县级市） 达到 45kg 左右（中国乳业市场地域宽广，东部三线市场人均消费量可能达到中西部二线市场水平，中西部三线市场可能稍低，但 整体可到此水平 ） 。 四线市场（各乡镇） 达到 25kg 左右，三四线市场的平均基本和全国整体平均 33kg 相当。 五线市场（农村） 当前仅在 10kg 出头。 图 7： 对标日本：中国当前核心和一线市场乳业人均消费量达到 65kg 以上 资料来源： 联合国联农组织、 招商证券 （注：图中标记为日本人均 GDP 达到 1.5 万美金时乳业消费水平） 乳业空间测算： 低线市场 驱动，行业消费量未来 5 年 CAGR 保持 3%-5%， 低线市场 贡献 80%以上增量。 我们在去年 8 月的深度报告行业空间持续打开，伊利增速重回双0102030405060708090日本 中国大陆