家用纺织品行业专题：行至水穷处，坐看云起时.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 纺织服装及日化 Table_IndustryInfo 家用纺织品行业专题 超配 （调高评级） 2018 年 02月 26日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业投资策略 行至水穷处，坐看云起时 家纺 行业 迎来 整体性复苏，多因素驱动需求快速提升 我国 家纺市场 整体 规模 较大 ， 截止 2016 年预计 超过 2000 亿元 ，但 对比国外无论 在 人均家纺消费还是 占 整体 纺织 品 消费比例上都有 进一步提 升空间。 对于 品牌家纺 企业 ， 在经历 近 5 年 的 行业 低 谷 期后，正在 宏观经济复苏、终端消费回暖以及中产崛起推动 下 迎来的新 一轮 增长期 ：年轻中产 崛起 及 三 四线 消费升级 有望带来 家纺消费习惯 蜕变 ， 提升更换频次及高品质 产品 需求， 同时 当前 乔迁及婚庆 需求预计仍 保持稳定 向上 ， 而 酒店及长租 市场发展 有望带来新增需求。 中高端竞争格局 加速改善，龙头 优势 正逐步凸显 我国家纺 行业 总体市场集中度虽不及 10%， 但在 中高端市场 CR5 市占率预计已达 30-40%， 在当前消费观念及渠道 收缩所带来 的供给侧变革中 ,已经形成品牌规模壁垒的龙头优势正在 凸显 。 首先在环保 压力下中小纺织企业进一步出清 ，原材料 成本 上升背景 下龙头 借品牌 规模优势 则有望通过提 价稳定 盈利能力； 渠道 方面一是线下渠道 调整 下品牌 企业的规模化 优势更加 凸显， 二是 随着电商发展步入品牌消费阶段 ， 中高端家纺 企业 线上布局的 完善有望进一步加速集中度提升 。 国际化 比较：深耕主业 提升市占率，多元化 布局 铸就龙头 从 国际 比较 来看， 国外 龙头 家纺企业目前 仍然以纯家纺 业务运营的 相对不多，往往还 从事 家具 、 服饰等多元化业务 。我们认为， 从国外 行业发展来看 高市占率的家纺公司确 实存在，但受限于所在国市场天花板， 限制 了 长期 高成长 ，而我国内需市场本身极为庞大，足以支撑两到三 个 行业龙头的出现；其次，多元化的 布局主要也由于 家纺产品复购率偏低，且在家装消费流程中相对靠后，导致其引流能力有限，因此 通过 转型 布局 大家居更能满足消费者一站式家居购物需求， 而 国内上市家纺 企业 凭借 资本及内部优势 ， 目前 也 已 纷纷 展开布局 。 投资建议 ： 行业复苏龙头发力，关注品牌 家纺公司投资机会 综合来看，我国家纺市场在宏观经济复苏、终端消费回暖以及中产崛起背景下，行业整体有望迎来新一轮的发展。同时行业 格局在过去 几年的行业 洗牌中也有所改善， 龙头 公司 的 品牌以及渠道 规模 优势在 行业复苏过程 有望进一步凸显， 上下游均已具备一定议价能力，在 17 年 下半年 以来提价过程中有望实现毛利率水平稳定乃至稳步向上；且未来 借助资本 力量中长期 在大家居布局中也有望 树立 先发优势 。 当前几 大家纺龙头公司 估值 处于历史低位， 行业 复苏 趋势 建立背景 下 龙头溢价有望逐步 显现 。重点推荐 罗莱生活（ 产品 及渠道 布局完善，实控人 认购 定增近 8 成 充分 彰显 发展信心） ， 水星家纺 （定位中端 渠道 下沉 明显，电商业务 优势显 著） ，富安娜（ 低估值 行业龙头，安全边际高且 18 年具备 一定业绩弹性） 及 梦洁股份（ 积极 推动家居 生活转型， 定增 股 价 倒挂 ） 。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2017E 2018E 2017E 2018E 002293 罗莱生活 买入 14.11 105.00 0.56 0.73 25.4 19.4 002327 富安娜 买入 10.40 90.60 0.57 0.68 18.3 15.4 603365 水星家纺 买入 22.20 59.20 0.99 1.27 22.5 17.5 002397 梦洁股份 增持 5.86 44.73 0.11 0.14 55.6 40.8 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 纺织服装 2017 年下半年投资策略：行业优质龙头投资价值凸显，消费升级大时代来临 2017-07-04 年报及一季报回顾 &5 月投资策略：重点关注业绩高确定性增长个股，布局防御性优质龙头 2017-05-10 纺织服装及日化行业月度策略：棉纺板块景气度有望延续，继续关注中高端消费回暖 2017-04-06 纺织服装及日化行业周报：从消费升级角度看国内运动用 品市场趋 势演变 2017-03-27 纺织服装及日化行业周报：业绩快报观察：棉纺业绩增速领跑，关注中高端消费回暖 2017-03-06 证券分析师：张峻豪 电话： 0755-22940141 E-MAIL： zhangjhguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517070001 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguangguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980511040003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 M-17 M-17 J-17 S-17 N-17 J-18上证综指 纺织服装及日化请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 我国家纺市场 自 2017 年出现明显 复苏趋势， 行业整体正 迎来新一轮的发展 期 。从需求 侧 来看 ， 宏观 经济 下终端 消费的复苏是 重要 因素 ； 同时 消费升级背景下有望带 来家纺消费习惯的的蜕变，提升更换频次，并推升高品质产品需求；此外 地产销售相对稳定下乔迁及婚庆需求预计仍保持稳定，而酒店及长租市场发展有望带来新增需求。 从 供给侧 来看， 我国家纺行业 整体 CR5 集中度 较低， 但在当前消费观念及渠道变革中，行业内部结构性变化正在显现， 中高端市场 CR5 市占率 预计在 30-40%，已 形成一定品牌规模 的 龙头优势正在凸显。首先 ，上游 在环保压力下中小纺织企业进一步出清， 成本端 原材料 价格 上升背景下龙头借品牌规模优势则有望通过提价稳定盈利能力 ；其次 ， 渠道端一是 线下渠道调整下品牌企业的规模化优势更加凸显， 二是 随着电商发展步入品牌消费阶段，中高端家纺企业的线上布局有望进一步加速集中度提升。 因此 ， 龙头公司的品牌以及渠道规模优势在行业复苏过程有望进一步凸显， 当前几大家纺龙头公司估值处于历史低位，行业复苏趋势建立背景下龙头溢价有望逐步显现。重点推荐 罗莱生活、水星家纺、富安娜以及梦洁股份 。 核心假设或逻辑 1、 国内宏观经济整体保持稳健增长 ，终端 零售渠道持续复苏 ； 2、 消费 升级 带动 家纺 消费 频次 以及 品牌 忠诚度提升 ； 3、 行业格局 不断优化，龙头表现更优于行业整体。 与市场预期不同之处 市场对于 家纺 公司 中 长期 成长性有所担忧 ， 我们认为 首先 我国 家纺行业整体仍有 增长空间，同时 在当前消费观念及渠道变革中，行业内部结构 性变化正在显现，一是线下渠道调整下品牌企业的规模化优势更加凸显，二是 电商发展步入品牌消费阶段，中高端家纺企业的线上布局有望进一步加速集中度提升。 股价变化的催化因素 1、 冷冬效应叠加今年春节时间较晚有望利好 行业 18Q1 整体 表现优异； 2、 腾讯 入股海澜之家 事件 有望 带动 品牌 纺服企业线下 渠道 价值重估； 3、龙头 公司业绩 2017 年报 或 2018 年 一季报超预期 。 核心假设或逻辑的主要风险 1、 国内外宏观经济出现较为严重的下滑 ； 2、家居 服装 零售类 等 外部 企业进入市场导致 竞争格局 恶化 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 家纺行业迎来发展新机遇，多因素推动复苏趋势确立 . 6 我国家纺业现状：整体发展空间仍较大，行业正进入新一轮成长周期 . 6 需求驱动一：宏观环境积极向好，终端零售复苏明显 . 8 需求驱动二：新中产崛起引领消费习惯变革，频次及品质注重有望提升 . 8 需求驱动三：三四线城市崛起，有望为中高端家纺产品带来新发展空间 . 9 需求驱动四：地产周期效应短期仍有效，长租市场需求值得重视 . 10 需求驱动五：中端酒店产品模型升级有望为品牌家纺发掘新成长空间 . 12 行业中高端竞争格局加速改善，龙头优势正逐步凸显 . 13 行业格局现状：集中度提升空间较大，中高端市场品牌企业优势初显 . 13 供给改善一：环保风暴下中小企业成本压力陡增，龙头有望显著受益 . 15 供给改善二：百货渠道出清接近尾声，家居馆建设有望获取核心流量 . 16 供给改善三：线上布局加速完善，流量红利萎缩下龙头优势逐步显现 . 18 供给改善四：消费者品牌忠诚度不断提升，需求变革倒逼供给收缩 . 19 国际分析：深耕主业提升市占率，多元布局铸就龙头 . 19 国际品牌分析之 Sheridan：专注高端家纺用品业务 . 20 国际品牌分析之 Adairs：借优质设计能力实现家居品类扩张 . 21 国际品牌分析之 Dunelm：以外延方式布局轻软装家居 . 23 投资策略：行业复苏龙头发力，品牌家纺迎投资机会 . 24 终端复苏龙头更具优势，线上线下均有积极看点 . 24 资本助力加速区域扩张，大家居布局恰逢其时 . 26 行业提价信号值得重视，龙头借品牌规模优势具备毛利率提升可能 . 28 行业复苏龙头发力，关注品牌家纺公司投资机会 . 28 国信证券投资评级 . 32 分析师承诺 . 32 风险提示 . 32 证券投资咨询业务的说明 . 32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表 目录 图 1： 2011-16 年年家纺、床上用品销售额以及同比增速 . 6 图 2： 2011-2016 年各国家纺行业整体增速 . 6 图 3： 2016 年各个国家人均家纺消费额 /元 . 7 图 4：规模以上家纺企业营收变化 . 7 图 5：重点大型零售企业床品零售额增速变化 . 7 图 6：上市家纺企业营收变化情况 . 8 图 7：全国百家大型零售企业额 17年起复苏明显 . 8 图 8：全国 50 家大型零售企业额 17 年起复苏明显 . 8 图 9： 国内人均可支配收入的持续稳定增长 . 9 图 10：中国中产阶级的崛起： 12%-70%的占比 . 9 图 11：消费者对床品最不满意因素 . 9 图 12：国内家纺消费趋势变化 . 9 图 13：北京、上海近常住外来人口近两年呈现负增长 . 10 图 14：外出农民工数量增速放缓 ，且慢于本地农民工增速 . 10 图 15：未来高收入者消费人群 . 10 图 16： 家纺行业营收与地产销售呈现较强相关性 . 11 图 17： 17 年各月度商品房住宅销售面积变化 . 11 图 18：高校毕业人数逐年扩大 . 12 图 19： 15 年国内星级酒店结构 +有限服务酒店结构：三角形 . 12 图 20： 2016 年我国各层次酒店供给结构 -迈点网统计 . 12 图 21： 三家酒店龙头 2017H1 新开中高端门店及总占比情况 . 13 图 22： 17 H 三大 龙头签约酒店中高端酒店占比（按酒店数） . 13 图 23： 各国家装市场 CR5 市占率比较 . 13 图 24：我国 CR5 家纺市占率变化 . 13 图 25：家纺行业格局 . 14 图 26：全国大型零售企业套件及各种被的前十品牌市占率 . 14 图 27：棉花价格走势 . 16 图 28：羽绒价格走势 . 16 图 29：企业效益分化指标比较 . 16 图 30： 2008 年 -2016 年上市家纺公司毛利率 . 16 图 31： 家纺产品购买渠道 . 17 图 32：全国重点零售企业前十品牌家纺产品市占率情况 . 17 图 33：商业综合体各业态占比 . 18 图 34：罗莱生活旗下 L Living 进驻购物中心 . 18 图 35： 2011-2016 年家居市场电商销售收入变化情况 . 18 图 36：品牌家纺线上业务占比情况 . 18 图 37： 2011-2017 年床用纺织品线上销售额和 CR5 市占率 . 19 图 38： 2011-2017 年床品套件线上销售额和 CR5 市占率 . 19 图 39：消费者品牌忠诚度显著提升 . 19 图 40： 雪瑞丹 13-15 年营收变化情况 . 21 图 41：雪瑞丹渠道分布情况 . 21 图 42： Adairs 营收变化情况 . 21 图 43： Adairs 整体毛利率水平较高 . 21 图 44： Adairs 的经营品类 . 22 图 45： Adairs 的店铺数量稳步提升 . 22 图 46： Adairs 的不同店铺类型 . 22 图 47： Dunelm 营收增长变化相对稳定 . 23 图 48： Dunelm 股价变化 . 23 图 49： 上市公司增速显著好于行业整体 . 24 图 50：上市公司套件产品在大型重点零售企业中市占率 . 24 图 51： 上市家纺企业存货周转率变化 . 25 图 52：上市家纺企业应收账款周转率变化 . 25 图 53：品牌家纺线下门店情况 . 25 图 54：上市公司线上销售占比 . 26 图 55：各品牌区域化明显 . 27 图 56：叠石桥家纺内销价格指数 . 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 57：家纺板块历史动态估值变化情况 . 29 表 1：近两年国家关于长租房政策出台密集 . 11 表 2：近年环保政策针对纺织行业 . 15 表 3：国外家装市场 CR5 市占率及商业模式 . 20 表 4： Dunelm 通过收并购实现品类扩张 . 24 表 5：上市家纺企业大家居布局情况 . 28 表 6：主要家纺上市公司业务特征 . 29 表 7：重点家纺公司财务及经营情况整理 . 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 前言 ： 家纺行业 在我国属于 相对 传统的行业， 板块相关 龙头公司 上市 也有 了 较长的时间， 在经历 了近 5 年 的 基本 面调整之后， 自 2017 年 下半年 起 行业 出现复苏， 相关 公司股价也有 开始 所表现， 但当前 市场 对板块 复苏的持续性 仍 存在一定 疑虑 ： 一是 对 行业 需求 驱动 因素 判断不足， 从 对 其 长期成长性 存疑 ，二是由于整体 集中度 较低 且 提升缓慢 ， 对龙头优势 能否 显现 有所担忧 。 而 我们 认为， 16 年 以来 行业 正在呈现一系列新 变化 ， 一是 在需求端 ： 1） 经济复苏，渠道回暖推动下 行业中高端品牌市场 复苏态势 更为明显 ； 2） 新 中产崛起及三四线消费升级有望带来家纺消费习惯蜕变，提升更换频次及高品质产品需求 ； 3） 当前乔迁及婚庆需求预计仍保持稳定向上，而酒店及长租市场发展有望带来新增需求。二是 在供给侧 ： 1） 中高端市场 品牌 家纺 集中度 优势已经有所体现 ，且 在 线下 百货 及 线上化 渠道 加速 优 化 下， 集中度有望 进入加速提升的节点 ；2） 龙头公司的品牌以及渠道规模优势正在凸显，上下游均已具备一定议价能力，在 17年下半年以来提价过程中有望实现毛利率水平稳定乃至稳步向上； 3） 龙头公司凭借资 金及 品牌优势，大家居布局稳步推进并有望进入收获期。 综合来看， 我们认为 在需求 及供给两相驱动下， 家纺行业正步入 新 的快速 发展周 期 ， 且 行业 内部分化正在 显现，已建立 一定品牌和规模优势的龙头公司 有望收获行业变革 红利，推动其 业绩 及股价迈上新的台阶。 家纺 行业迎来 发展 新 机遇，多因素推动 复苏 趋势确立 我国家纺业 现状： 整体 发展 空间仍较大 ， 行业 正 进入 新一轮 成长周期 从我国情况来看，家纺产业在板块内属于较为的传统产业，但进行品牌经营只有不到 20 年左右的时间。所以整体来看，我国的家纺及床上用品消费仍相对有着较高的增速 ， 据 Euromonitor 数据显示， 家纺用品销售额从 2011年的 1373.23亿元增长至 2016 年的 2036.09 亿元，五年整体增长了 48.3%，而期间美国、英国 、澳大利亚 和日本分别增长为 11.4%、 9.1%、 7.7%和 7.5%。 图 1： 2011-16年年家纺、床上用品销售额以及同比增速 图 2： 2011-2016 年各 国 家纺行业 整体增速 资料来源： Euromonitor，国信证券经济研究所整理 资料来源： Euromonitor、中商产业研究院、国信证券经济研究所整理 同时我们也看到， 2016 年，我国人均 总体 家纺消费额和人均床上 家纺 用品消费额分别为 114.88 元和 81.94 元，而美、英、日的 两者数据 分别为 395.18 元和178.85 元， 因此 我国人均家纺消费额与发达国家 仍有 一定差距，家纺消费未来仍有 较大 的提升空间。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 3： 2016 年各个国家人均家纺消费额 /元 资料来源 : Euromonitor、中商产业研究院、国信证券经济研究所整理 虽然 一直 以来我国家纺行业整体趋势一直保持 稳步 向上 趋势 ， 但自 2012 年 ，从规模以上的家纺企业营收来看，增速逐年 却 放缓，并在 15 年触底。其间原因一方面与 我国 宏观 经济 环境增长 相对 放缓 有关 ， 另一方面 行业中 企业本身在10-12 年 经过一轮 线下 跑马圈地 后导致前期 供给大幅提升，透支了一 定 需求 ，且 同时面临电商的 较大 冲击 ，两者 因素交叉导致 行业在 12-15 年 出现低 谷。同时， 我们也看到 自 2016 年 以来， 规模 以上 家纺 企业营收出现明显反转的迹象，显示 行业正迎来复苏 。 图 4： 规模 以上家纺企业营收变化 图 5： 重点 大型零售企业床品零售额 增速 变化 资料来源： 国家统计局 ，国信证券经济研究所整理 资料来源： 国家统计局 、国信证券经济研究所整理 同时， 在消费观念 及 渠道发生变革的过程 中 ， 行业内部 也 在 出现结构性 变化，已经形成 一定品牌规模壁垒的龙头企业有望 享受 新一轮 行业 发 展红利 。 因此 ，我们 看到 2017 年 开始， 上市 家纺 龙头 企业 在 营收端出现了明显的 复苏拐点 ，并在 2017 年 逐 季加速 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 6： 上市家纺企业营收 变化情况 资 料来源 : 公司财报 ，国信证券经济研究所整理 注 ：罗莱生活 及梦洁家纺 剔除收购并表影响 需求驱动 一： 宏观环境积极 向好， 终 端零售 复苏 明显 长期来看，无论从国际 还是我国家纺发展历史的角度，家纺行业发展的大致走向与经济形势 、 城镇化的水平 以及 居民收入水平 的 提升以及在此背景下零售环境的积极向好 有着极为紧密的关系 。 我们认为 ， 当前 宏观 经济复苏背景下的整体零售环境好转是家纺行业复苏的重要推动 力 。 2016 年下半年以来全国 50 家、 100 家重点零售企业零售额增速回暖，其中服装、家电、化妆品、金银珠宝等可选消费先后呈现出回暖态势，且持续至 2017 年。 2017 年 全国百家重点大型零售企业零售额同比增长 2.8%，增速相比 2016 年同期提升了 3.3pct，全国 50 家重点大型零售企业商品零售额同比增长 3.3%， 增速 相比去年全年上升 3.8pct。 图 7： 全国 百家 大型零售 企业额 17 年 起复苏明显 图 8： 全国 50 家 大型零售 企业额 17 年 起复苏明显 资料来源： 国家统计局 ，国信证券经济研究所整理 资料来源： 国家统计局 、国信证券经济研究所整理 需求驱动二 ： 新中产 崛起 引领消费 习惯 变革，频次及 品质 注重 有望提升 按照传统需求 分析， 家纺 的需求主要来自于替换需求，婚庆、乔迁送礼等，其中替换需求占比超过一半以上 。 我们 认为当前 以 80/90 后为代表的年轻中产 群体崛起下带 来 的消费 习惯变化将对 家纺产品的替换需要带来深远 影响。 随着我国人均可支配收入的增长，人口结构中中产阶级