木门行业报告：大家居必争之地，看木门王者花落谁家？.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业深度 报告 2018 年 3 月 6 日 轻工制造 轻工手札（二）： 木门行业 报告 -大家居必争之地 ， 看木门王者花落谁家？ Table_Main Table_Title 评级 ： 增持 （ 维持 ） 分析师：笃慧 执业证书编号： S0740510120023 电话： 021-20315133 Email： duhuir.qlzq 联系人：蒋正山 Email： jiangzsr.qlzq 联系人 ： 徐稚涵 Email： xuzh01r.qlzq 感谢实习生詹勇、丁旺、郭美鑫对报告的支持 Table_Profit 基本状况 上市公司数 63 行业总市值 (百万元 ) 521155.5299525 行业流通市值 (百万元 ) 288476.63453992 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 2018.3.6 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2016 2017E 2018E 2019E 2016 2017E 2018E 2019E 江山欧派 37.21 1.8 1.56 1.90 2.49 - 23.8 19.55 14.96 0.89 未评级 欧派家居 140.98 2.54 3.02 4.09 5.54 - 46.7 34.4 25.5 0.96 增持 备注 江山欧派数据来源于 wind 一致预期 Table_Summary 投资要点 市场上 常见的 木门 有夹板模压门、实木复合门和实木门三类。其中实木复合门 以外观精美、性价比高成为市场上的主流产品。 木门行业的上游为木材、化工原料等，下游为工程客户、经销商等。 木门的工程业务定价能力较弱，零售业务定价自主程度大。 原材料成本占比高，人工成本存压缩空间 。 木业行业 生产成本 中 原材料成本占比较高， 接近 70%， 而 原材料成本中木材 成本 占比超过 50%； 相较于定制橱柜和定制衣柜企业，木门企业 生产自动化程度较低，企业有望通过设备升级压缩人工 成本。 木门 行业呈弱周期性 。 木门发展与房地产行业存在一定的相关性。但是，除去新购住房的木门需求，二次装修以及保障性住房工程等因素将创造对木门的持续性需求，从而抵消短期内新房销售波动带来的影响。 行业门槛提高，企业加速整合。 目前国内木门行业仍是典型的大行业、小公司格局， 2016 年行业产值已经达到 1280 亿，但 CR2 不足 5%。对标美国 ，其木门行业单一龙头 Masonite 市占率便达到了将近 40%。造成这一竞争格局的原因，主要包括行业发展较晚，本身定制化特点难以发挥规模优势而技术门槛较低等。但是，随着木门行业的进一步发展，当前的竞争格局将发生 显著的改变。首先，精装房政策的推进将使得具有足够产能的龙头企业受益；其次，劳动力价格、环保支出等成本的不断提高将迫使众多中小企业退出；另外，消费升级大趋势下，品牌效应将不断获得强化；最后，在产品同质化严重的背景下，龙头企业较强的生产技术和功能创新将显著提升其产品的附加值。上述因素的叠加，一方面将淘汰大量中小企业，另一方面将形成新企业的进入壁垒。而龙头企业凭借标准化生产、成本控制、渠道建设以及创新能力等方面的优势，将能实现持续扩张，并进而重构行业竞争格局。 消费升级带动木门行业规模持续扩大 。 对标地板市场，木门消费结构向实木复合门倾斜。 消费升级趋势下两者市场产品结构变动具备可比性 ， 我们认为，伴随消费升级，未来木门市场实木复合门需求比例将逐步 扩大 ， 提升 木门专卖店单店提货额 的同时 推动市场扩容。 另一方面，从住房成交结构来看， 住宅供需结构小户型化是十年间地产开发趋势之一，由此催动的多隔间、高空间利用率将进一步提升木门需求 。 位处家装前端环节，流量入口意义重大 。 木门、橱柜等家具业务具备良好延展性 ， 欧派、好莱客、索菲亚、志邦 等企业纷纷进军木门领域，给行业发展格局带来冲击。另一方面，木门企业也能借此拓展橱柜、 衣柜等业务。木门与橱柜同属家装前端， 对标橱柜业务 良好的引流效应 ，木门业务引流效应可期。 相关标的： 江山欧派、欧派家居 风险提示： 原材料价格上涨风险、宏观经济波动风险 (18%)(10%)(3%)5%13%20%11/21/161/21/173/21/175/21/177/21/179/21/17轻工制造 沪深 300 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 研究 内容目录 木门行业基本情况介绍 . - 5 - 木门产品分类 . - 5 - 木门产业链分析 . - 6 - 木门行业定价模式 . - 8 - 行业门槛提高，企业加速整合 . - 9 - 木门行业是典型的大行业，小公司 . - 9 - 行业为何分散？ . - 11 - 为什么我们认为集中度可以提升，龙头会显著受益？ . - 12 - 他山之石：垂直一体化 +战略收购，造就双寡头格局 . - 17 - 消费升级带动木门行业规模持续扩大 . - 19 - 位处家装前端环节，流量入口意义重大 . - 21 - 主要相关标的推荐 . - 23 - 江山欧派：木门行业上市第一股 . - 23 - 欧派家居：定制家居龙头，全线拓展王者气派 . - 24 - 风险提示 . - 25 - 原材料价格上涨风险 . - 25 - 宏观经济波动风险 . - 25 - 图表目录 图表 1：门的分类 . - 5 - 图表 2：市场上常见的室内木门 . - 5 - 图表 3：木门常见分类 . - 6 - 图表 4：木门行业产业链 . - 6 - 图表 5： 2016H1 江山欧派生产成本结构 . - 6 - 图表 6： 2016H1 江山欧派原材料结构 . - 7 - 图表 7：中国木材指数 CTI:中纤板 . - 7 - 图表 8：永康五金市场交易价格指数 . - 7 - 图表 9： PVC 市场价（元 /吨） . - 7 - 图表 10：木门与地产行业走势对比 . - 8 - 图表 11：江山欧 派主要工程单客户 . - 8 - 图表 12 ：实木复合门经销商定价 . - 9 - 图表 13：我国木门行业产值（亿元） . - 9 - 图表 14 ：主要木门企业区域布局 . - 10 - 图表 15：国内木门行业区域集中度 . - 10 - 图表 16：国内与北美木门行业 CR2 对比（ 2015） . - 10 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 研究 图表 17：各公司木门业务收入（亿元） . - 10 - 图表 18： 2016 年各公司木门业务毛利率 . - 10 - 图表 19：国内主要木门企业概况（截至 2016 年底） . - 11 - 图表 20：木门行业发展历程 . - 12 - 图表 21：各公司人工成本占生产成本比 . - 12 - 图表 22：江山欧派在研项目 . - 12 - 图表 23： 江山欧派不同渠道收入占比 . - 13 - 图表 24：实木复合门 不同渠道毛利率对比 . - 13 - 图表 25：主要房企销售面积（万方）及市场集中度 . - 13 - 图表 26： 部分地产开发商项目精装修比例（ 2015 年） . - 13 - 图表 27：部分省份精装房政策一览 . - 14 - 图表 28：木门企业江山欧派生产成本构成 . - 14 - 图表 29：城镇平均工资水平稳步上升（ %） . - 14 - 图表 30：国内与北美主要木门企业 毛利率对比（ %） . - 15 - 图表 31：木门选择的考虑因素 . - 15 - 图表 32：美国服务消 费占比逐渐超过商品消费 . - 15 - 图表 33：中国城镇消费额的阶级结构（万亿美元） . - 15 - 图表 34： TATA 主打的静音门技术 . - 16 - 图表 35：木门行业现行的主要质量标准 . - 16 - 图表 36： Masonite 营业收入（亿美元）及增速 . - 17 - 图表 37： Jeld-wen 营业收入（亿美元）及增速 . - 17 - 图表 38：美国室内外门市场规模（ 2013 年） . - 17 - 图表 39：中美室内外门市场龙头企业市占率 . - 17 - 图表 40： Masonite 和 Jeld-wen 毛利率呈上升趋势（ %） . - 18 - 图表 41： Masonite 室内外门销量（万套） . - 18 - 图表 42：两大龙头公司大客户净收入占比（ 2016 年） . - 18 - 图表 43： Masonite 净收入地域分布 . - 19 - 图表 44： Jeld-wen 净收入地域分布（ 2016 年） . - 19 - 图表 45： Masonite 近年来战略收购一览 . - 19 - 图表 46：我国木质地板产品销量（万 ） . - 20 - 图表 47：我国木质地板细分产品市场份额 . - 20 - 图表 48：地产开发小户型化（亿元） . - 20 - 图表 49：木门企业成本 &价格对比（元） . - 21 - 图表 50：木门位处家装流程前端 . - 21 - 图表 51：定制家居企业近 1 年来开始延伸木门业务 . - 21 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 研究 图表 52：欧派家居衣柜业务收入（单位：万元） . - 22 - 图表 53：志邦股份衣柜业务收入（单位：万元） . - 22 - 图表 54：欧派家居衣柜业务收入占比 . - 22 - 图表 55：志邦股份衣柜业务收入占比 . - 22 - 图表 56：江山欧派营业收入变化 . - 23 - 图表 57：江山欧派归母净利润变化 . - 23 - 图表 58：欧派家居木门业务营收高速增长 . - 24 - 图表 59：欧派家居分业务毛利率 . - 24 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 研究 木门行业 基本情况介绍 木门产品 分类 根据用途，门可分为进户门、室内门两类 。进户门 即 防盗门，主要有纯钢质进户门与装甲门 ；室内门以木门为主， 木门是由木材为主要材料制作门框（套）、门 窗的门。根据构造和用材的不同，目前在市场上比较常见的室内木门有实木门、实木复合门和 夹板模压门。 来源： 江山欧派招股说明书、 中泰证券研究所 来源 :江山欧派照顾说明书、 tata 官网、 中泰证券研究所 实木复合门和夹板模压门以外观精美、质量稳定、资源利用率高、 保温隔音效果好、性价比高等优点，成为目前木门 热销 产品。实木门虽然具有天然、环保、美观大方等诸多优点，但由于其较为昂贵的价格，仅是小众的选择。 图表 1： 门的分类 图表 2： 市场上常见的室内木门 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度 研究 种类 工艺 优点 缺点 定位 终端售价 （元 /套） 实木门 天然木材直接加工 天然环保、高端大气、 隔音效果好 易开裂、易变形；价格高 高端 3000 元以上 实木复合门 门 芯多以松木、杉木或进口填充材料等粘合而成，外贴密度板和实木木皮， 经高温热压后制成，并用实木线条封边。 可选择款式多 、 隔音、隔热、强度高、耐久性好 怕水，贴面易破损 中端 1000-3000 元 夹板模压门 由两片带造型和仿真木纹的高密度纤维模压门皮板经机械压制而成 ，门板内为 空心的 。 不易变形、开裂 、 经济实用 隔音效果差 、 不能湿水和磕碰 低端 350-1000 元 来源 :江山欧派招股书、中国木门网、 中泰证券研究所 整理 木门产业链分析 来源： 江山欧派招股说明书、 中泰证券研究所 原材料成本占比高，行业呈弱周期性。 木门产业上游主要有作为基础原料的木材，用于表面处理的 PVC 膜、油漆等化工原材料以及 生产设备 等三部分。 木材是主要原材料，占木门生产成本 50%以上。以江山欧派为例，板材和半成品两项占原材料的 55.4%。其中中纤板成本占板材成本的 52%，占原材料成本的 22.6%。而 2017 年下半年以来，中纤板的价格逐步走高，导致木门的原材料成本上升，压缩企业利润。 来源： 江山欧派招股说明书、 中泰证券研究所 68.38% 17.70% 13.92% 直接材料 直接人工 制造费用 图表 3： 木门 常见分类 图表 4：木门行业产业链 图表 5： 2016H1 江山欧派生产成本结构 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度 研究 长期 来 看，随着国外主要木材出口国森林资源保护意识的增强及我国天然林保护林工程的深入实施，国内外木材尤其是高品质木材供应日趋紧张，原材料供应量呈现不确定性，其价格总体上呈现增长趋势，行业整体受木材价格与供应量变动影响相对较大。 图表 6： 2016H1 江山欧派原材料结构 图表 7： 中国木材指数 CTI:中纤板 来源： 江山欧派招股书 、中泰证券研究所 来源： Wind、中泰证券研究所 从基础化工原材料以及五金配件 来看，该部分上游行业的生产及销售已形成较为 完善 的市场化竞争，尤其是基础化工原材料，大型木门企业需求相对较大，对上游供应商有较强的议价能力。以 江山欧派为例，五金材料占 原材料成本的 14.48%， PVC 软皮占原材料成本的 7.3%。 2017年前者的市场价格较为平稳，后者的市场价格波动中趋于稳定。总体而言，五金件和 PVC 的价格波动对原材料成本的影响有限。 图表 8： 永康五金市场交易价格指数 图表 9： PVC 市场价（元 /吨） 来源： Wind、中泰证券研究所 来源： 国家统计局 、中泰证券研究所 木门 行业 的 下游客户 由 B 端客户，如 房地产开发商和装修公司 ，以及零售市场主要参与者 C 端客户构成。木门 发展与房地产行业 存在一定的相关性 。 但是，除去新购住房的木门需求，二次装修以及保障性住房工程等因素将创造对木门的持续性需求，从而抵消短期内新房销售波动带来43.60% 11.92% 4.88% 14.48% 4.45% 3.41% 11.80% 5.46% 板材 软皮 油漆 五金及配件 包装材料 胶水 半成品 其他 800850900950100010501100115012002015-01-112015-04-112015-07-112015-10-112016-01-112016-04-112016-07-112016-10-112017-01-112017-04-112017-07-112017-10-112018-01-118590951001051101152015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-11门窗装饰五金 门锁 01000200030004000500060007000800090002015-01-102015-04-102015-07-102015-10-102016-01-102016-04-102016-07-102016-10-102017-01-102017-04-102017-07-102017-10-102018-01-10请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度 研究 的影响。 木门作为家居生活和装饰装修的必需品，呈现出较强的需求刚性以及弱周期性。 木门行业 定价模式 工程业务定价能力较弱 。 工程业务主要面向各大地产商，如万科、恒大等。木门企业相对于房地产商处于弱势地位，价格自主程度不高。根据地产商的工程要求，木门企业在计算生产成本的情况下，确定合理的利润率，以保证价格具有竞争力。从合作内容上看，公司对工程客户有两种销售模式：一类是不仅需要提供木门产品，还需提供相关产品的安装服务；另一类则是只提供木门产品。因此，公司向工程客户的销售价格中因合同、订单的内容不同，而呈现出较大价格差异，在包括提供安装服务的销售订单中，价款通常包括了安装服务及安装所需的各种辅助产品，如锁具、门把手、门吸、合页等五金 。 零售业务的定价更为灵活。 木门企业往往根据自身的成本，确定一个合理利润率，以出厂价售给经销商。而经销商给消费者的零售价在出厂价的基础上 1-2 倍的加成率进行加成，具体加成率由经销商灵活调整。但木门企业往往会对经销商进行价格管理，以维持自身品牌的价格体系和便于开展促销计划。如江山欧派规定，经销商的标价不超过公司的市场指导价，最终成交价不得低于公司规定的最低市场零售价。 图表 10：木门与地产行业走势对比 图表 11：江山欧派主要工程单客户 来源： 中国木材与木制品流通协会 、 Wind、 中泰证券研究所 来源： 江山欧派招股说明书、 中泰证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%20052006200720082009201020112012201320142015木门行业产值增速 商品住宅销售面积增速 万科地产 恒大地产 中海地产 阳光城 世茂地产 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业深度 研究 来源 :江山欧派招股书、 中泰证券研究所 整理 行业门槛提高，企业加速整合 木门行业是典型的大行业，小公司 行业规模已超千亿 。 2005 年至 2016 年间木门行业产值一直保持持续增长的趋势， 2016 年行业产值比 2005 年增长了 4 倍，是建材行业增长速度最快的行业之一； 2011 年以来，受国内房地产市场调控的影响，木门行业增速有所放缓，但仍保持稳健发展的趋势， 2016 年我国的木门产值达到 1280 亿元，同比增长 6.7%。若以 6.7%的复合增速 计算， 2020 年我国木门产值将会达到 1657 亿元。 来源： 中国木材与木制品流通协会 、 中泰证券研究 所 高增长低集中，区域性显著。 木门行业的持续高速扩张吸引了众多玩家入场， 截至 2017 年，行业内初步达到工厂化生产木门的企业就有大约6000 家， 行业 CR2 不足 5%，整个行业呈现出企业规模偏小、同质化严重、行业竞争激烈等特点。 国内木门行业经过十余年的发展，已初步从过去小规模分散的作坊式生产， 转变为规模化、品牌化、集成化发展，并形成了产业集群 。目前全240 320 400 500 600 760 880 940 1040 1150 1200 1280 02004006008001000120014002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016图表 12 ：实木复合门经销商定价 图表 13：我国木门行业产值（亿元） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业深度 研究 国主要有六大木门生产基地：珠三角、长三角、东北地区、环渤海地区、西南地区和西北地区。 木门企业的区域集群，有利于降低企业的生产成本和交换成本，形成规模经济效益和范围经济，促进行业标准化并提升企业的市场竞争力。 主要木门生产区域 省份 代表企业 原因 东北地区 黑龙江、辽宁、吉林 展志天华木门、华鹤 木门 木材资源优势 渤海湾地区 北京、天津、河北、山东 TATA、博亮 交通便利，临近市场 珠三角地区 广东、福建 润成创展、宜华木业 出口便利 长三角地区 上海、浙江、江苏 梦天木门、江山欧派 临近市场，轻工业发达 西南地区 四川、重庆、云南 美心、星星 木材资源优势 西北地区 山西、陕西 孟氏木门、泰亨 来源 :中国木门网、 中泰证券研究所 图表 15：国内木门行业区域集中度 图表 16：国内与北美木门行业 CR2 对比（ 2015） 来源： 中国林产工业协会 、 中国木门行业现状及发展趋势 、 中泰证券研究所 来源： 中国木材与木制品流通协会 、 Bloomberg、中泰证券研究所 经过十多年的 高速 增长， 行业内涌现了 一批知名的木门企业，如梦天、TATA、星星等， 它们凭借技 术、渠道以及产能等方面的优势，逐步培育起了全国知名的木门品牌， 共同推动着木门行业的规模化、标准化生产。 图表 17：各公司 木门业务 收入（亿元） 图表 18： 2016 年 各公司木门业务毛利率 来源： 公司公告 、中泰证券研究所 来源： 公司公告 、中泰证券研究所 珠三角 长三角 环渤海 东三省 西南地区 西北地区 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%中国 北美 01234567892014 2015 2016欧派家居 江山欧派 3.96% 16.29% 16.97% 8.42% 29.19% 31.00% 31.75% 32.24% 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2014 2015 2016 2017H1欧派家居 江山欧派 图表 14 ： 主要 木门 企 业区域布局