煤化工行业深度报告：油价温和上涨，煤制乙二醇迎来盈利黄金期.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 油价温和上涨，煤制乙二醇迎来盈利黄金期 煤 化工 行业 深度报告 2018 年 02月 26 日 看好 /维持 基础化工 深 度 报告 投资摘要： 全球乙二醇供需错配，国内进口替代空间大 。 预计 至 2020 年 全球 乙二醇产能将达到 3900 万吨、需求量将达到 3100 万吨，开工率维持在 80%上下，并不如 市场 所预期的 有 明显的 产能 过剩 风险 ； 国内乙二醇 2017 年 净进口 860 万吨，供需缺口较 16 年 750 万吨 继续放大，对外依存度维持在 60%以上 ；未来新投放聚酯产能继续拉动乙二醇消费； 虽然未来 3 年国内煤制乙二醇新增产能较多，但考虑到实际投产较规划基本都低于预期、需求高速增长足以消化供给，国内乙二醇供需面良好。 从原油、乙烯及自身供需面三个角度均看好 MEG 价格仍将强势 。 全球原油供需基本面将会持续收紧， 预计 2018 年油价大概率在 55-65 美元 /桶区间 ，长期 震荡向上 ； 预计乙烯价格 2018-2020 年 大概率维持强势 ， 未来 3 年 保守情况下 2.7%的 需求复合增速 保守 仍高于 全球乙烯产能 1.54%的供应 复合增速 ； 边际上看 ，无论 从 原油 价格 还是乙烯价格 支撑的角度，结合对乙二醇供需面的分析，均看好乙二醇价 格维持强势 。 煤制乙二醇在我国具备较强的成本竞争力 。 当 油价 60 美元 /桶以上时，煤制乙二醇成本占优 ， 且 成本仍有续降空间； 约 45%的进口乙二醇将成为国内煤制乙二醇实现进口替代的首要替代对象。 煤制乙二醇产品质量及供货稳定性的解决仅是时间问题 。 工艺技术 不断进步，行业标准制订有望提速 ，煤制乙二醇正逐步受到下游聚酯客户的认可 。 投资策略： 看好 已具备深厚技术积累、工艺成熟且具备成本优势的煤制乙二醇相关 上市公司， 强烈 推荐华鲁恒升 ，推荐 阳煤化工 和新疆天业 ，建议关注 *ST丹科 。 风险提示： 原油 /乙烯 /煤炭及产品价格大幅波动；产品质量不及预期；装臵开工不稳定；产能扩张过快导致的过剩风险。 行业重点公司盈利预测 简称 EPS（元） PE PB 评级 16A 17E 18E 16A 17E 18E 华鲁恒升 0.54 0.75 1.04 34.0 24.5 17.7 3.4 强推 阳煤化工 -0.52 0.07 0.31 -6.3 47.7 10.7 1.5 推荐 新疆天业 0.50 0.70 0.78 15.0 10.8 9.8 1.7 推荐 *ST 丹科 -0.16 - - -37.6 - - 3.2 无 资料来源： Wind，公司公告 ，东兴证券研究所 分析师： 廖鹏飞 010-66554121 liaopf dxzq 执业证书编号 : S1480517090001 刘宇卓 010-66554030 liuy uzhuodxzq 执业证书编号 : S1480516110002 张明烨 010-66554030 zhang_my dxzq 执业证书编号 : S1480517120002 研究助理： 罗四维 010-66554047 luoswdxzq 邓先河 010-66554023 dengxhdxzq 行业基本资料 占比 % 股票家数 292 8.37% 重点公司家数 - - 行业市值 22918.62 亿元 3.68% 流通市值 15744.99 亿元 3.54% 行业平均市盈率 31.36 / 市场平均市盈率 19.16 / 行业指数走势图 资料来源： 东兴证券研究所 1、基础化工行业周报： 有机硅行业回暖，钛白粉维持高景气 2018-02-12 2、有机硅行业深度报告：供需格局改善，景气提升有望持续至 2019 年 2018-02-08 3、基础化工事件点评：国际国内巨头接连提价，钛白粉行业维持高景气 2018-02-05 4、基础化工行业事件点评：国内外染料价格如期调涨，未来仍有上升空间 2018-02-02 P2 东兴证券深度报告 基础化工行业： 油价回暖带来煤制乙二醇行业投资机会 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 煤基草酸脂路线重构乙二醇产业链 . 4 1.1 乙二醇下游以聚酯应用为主，全球主流工艺路线为乙烯法 . 4 1.2 煤制乙二醇工艺路线主要为草酸脂法 . 5 2. 全球乙二醇供需错配，国内进口替代空间大 . 6 2.1 全球需求稳健增长，聚酯仍为消费热点 . 7 2.2 全球供给 虽明显增长却不过剩，区域性供需错配显著 . 8 2.3 新投放聚酯产能拉动国内需求高增长，进口替代空间大 .10 2.4 国内虽大量规划新建产能，煤制乙二醇实际投产往往低于预期 .13 3. 受益乙二醇价格中枢上移，煤制乙二醇在我国竞争力强 .15 3.1 从原油、乙烯及自身供需面三个角度均看好 MEG 价格仍将强势 .16 3.1.1 乙二醇与油价中枢自 15 年后背离，与乙烯价格相关性仍较强 .16 3.1.2 预计 2018 年油价在 55-65 美元 /桶区间波动，长期震荡向上 .17 3.1.3 乙烯价格未来 3 年大概率维持强势，周期反转可能性较小 .18 3.2 煤制乙二醇在我国具备较强的成本竞争力 .19 3.2.1 我国不同地区煤制乙二醇成本对比分析 .19 3.2.2 当前油价下，煤制乙二醇较国内石脑油路线成本优势已较为明显 .20 3.2.3 中东及北美乙二醇成本竞争力并非如市场预期那么大 .21 3.2.4 我国煤制乙二醇成本仍有下降空间 .23 4. 煤制乙二醇产品质量及供货稳定性的解决仅是时间问题 .24 4.1 从产品质量上看，煤制乙二醇正逐步受到下游聚酯客户的认可 .24 4.2 技术上不断进步，开工率逐步提升，供货稳定性的问题有望逐步解决 .25 4.3 行业标准缺失，随着产能的大规模投放，行业标准制订有望提速 .26 5. 投资建议 .27 6. 风险提示 .28 表格目录 表 1：全球各地区乙二醇需求量、需求占比以及 2020 年预测 . 7 表 2：全球乙二醇消费结构预测 . 8 表 3：全球各地区乙二醇产能、 产量以及 2020 年预测 . 9 表 4： 2020年前国外乙二醇新增产能统计 . 9 表 5： 2018-2019 年国内预计新投放聚酯产能约为 600-700 万吨 /年 .10 表 6：国内乙烯法乙二醇（含 MTO）装臵产能明细 .13 表 7：国内煤制乙二醇（不含 MTO 路线）装臵产能明细 .14 表 8： 2018年国内预计新投放乙二醇产能约为 262 万吨 /年，均为合成气路线 .15 表 9：多数煤制乙二醇项目投产进度不及预期 .15 表 10：不同地区 的煤制乙二醇到华东竞争成本估算 .20 东兴证券深度报告 基础化工 行业： 油价回暖带来煤制乙二醇行业投资机会 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES表 11：中东及北美乙烷裂解制乙烯成本竞争力比较 .21 表 12：不同地区的煤制乙二醇到华东竞争成本估算 .22 表 13：新疆年产 5 万吨草酸酯法制乙二醇工业化装臵两年实际运行经济效益 .23 表 14：浦景煤制乙二醇下游聚酯应用企业超过 10家，可满足 20%-100%任意掺混比例应用 .24 表 15： GB/T 4649-2008对工业用乙二醇的技术要求 .26 表 16：煤制乙二醇相关上市公司产能情况梳理 .27 表 17：煤制乙二醇相关上市公司估值对比，股价为 12月 14 日收盘价 .27 插图目录 图 1：乙二醇主要工艺路线图 . 4 图 2：全球乙二醇下游应用占比 . 5 图 3：国内乙二醇下游应用占比 . 5 图 4：全球乙二醇工艺路线占比 . 5 图 5：国内乙二醇工艺路线占比 . 5 图 1：草酸脂法乙二醇主要工艺 路线图 . 5 图 7：全球乙二醇产能、产量增长及开工预测 . 6 图 8：乙二醇浙江、江苏港合计库存变动情况 .12 图 9：乙二醇价格与库存变动呈反向相关，并有一定时间差，库存周期约 18个月 .12 图 10：国内乙二醇历年产量、开工、净进口以及表观消费量变化 .12 图 11：乙二醇与原油、石脑油和乙烯的价格联动情况 .16 图 12： 2014 年以来乙二醇随原油价格变动关系 .17 图 13： 2014 年以来乙二醇随乙烯价格变动关系 .17 图 14： 原油价格站走势 .18 图 15：预计未来 3 年全球乙烯供需面持续收紧，开工率继续提高 .19 图 16：当前煤价下不同来源乙二醇到华东成本对比 .20 图 17：油价、煤价与乙二醇成本的对应关系 .20 图 18：我国乙二 醇进口来源分布情况 .22 图 19：高化学技术的工业化产品在长丝中已达 100%应用，瓶片掺混比例达 60%.24 图 20：国内乙烯法和非乙烯法乙二醇开工率变化 .25 P4 东兴证券深度报告 基础化工行业： 油价回暖带来煤制乙二醇行业投资机会 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1. 煤基草酸脂路线重构乙二醇产业链 乙烯法生产乙二醇装臵要依托石化装臵建立， 建设周期长，资金投入大；国内使用国外垄断技术，设备需要进口；原料受制于石油价格。多方面受制于人也是我国乙二醇依存度居高不下的主要原因。我国富煤贫油少气，煤制乙二醇的工业化能够有效解决乙二醇对外依赖过高的状态。若 800 万吨乙二醇缺口全部采用煤制乙二醇技术来填补，可替代约 1600 万吨原油资源，发展并扩张煤制乙二醇在我国具有重要战略意义。 1.1 乙二醇 下游以聚酯应用为主，全球主流工艺路线为乙烯法 乙二醇 是一种无 色无臭的液体化工原料， 主要用于生产聚酯（ PET） 单体和防冻液，还可用于生产精细化工产品，如 表面活性剂、润滑剂、 聚氨酯、增塑剂等， 以及 用于炸药、涂料、油墨等行业， 用途十分广泛 。 从下游应用来看，全球乙二醇下游应用聚酯占比 84.4%，防冻剂占比 7.9%，不饱和树脂、表面活性剂等占比 7.7%； 聚酯方面乙二醇国内应用比例更高， 达到 88.5%，防冻剂 占比 3.7%， 不饱和树脂、表面活性剂等占比 7.8%。 从上游来看，乙二醇来源按工艺分可以分为乙烯路线和合成气路线；按原料来源分，可以分为石油基乙二醇、天然气基乙二醇和煤基乙二醇，前二者属于乙烯路线，原料来源分别为石油 -石脑油裂解和油田伴生气、页岩气中分离的乙烷，后者属于合成气路线，原料主要是煤。 全球来看，乙烯法路线 占比约 77%， 其中 石脑油路线 占比约 43.7%，乙烷路线约33.3%，煤制乙二醇 占比 约 7%，其他路线如生物法乙醇制乙二醇路线 占比 约 16%。国内来看， 石脑油路线 占比 约 60%， 煤制乙二醇占比 约 30%， 甲醇制烯烃路线 占比不到 10%。 图 1：乙二醇主要工艺路线图 东兴证券深度报告 基础化工 行业： 油价回暖带来煤制乙二醇行业投资机会 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES资料来源：公司公告，东兴证券研究所 图 2： 全球乙二醇下游应用占比 图 3： 国内乙二醇下游应用占比 资料来源：中国知网，东兴证券研究所 资料来源：中国知网，东兴证券研究所 图 4： 全球乙二醇工艺路线占比 图 5： 国内乙二醇 工艺路线占比 资料来源：中国知网，东兴证券研究所 资料来源：中国知网，东兴证券研究所 1.2 煤制乙二醇工艺路线主要为草酸脂法 通常所说的煤制乙二醇路线就是草酸酯路线，我国在产以及未来新增的绝大部分煤制乙二醇亦均为草酸脂路线。该路线利用煤气化得到的合成气制备中间产物 CO 经氧化偶联生产乙二醇，目前草酸酯路线技术比较成熟，国外以日本宇部兴产和美国碳联为代表，国内以中科院福建物构所为代表。从总反应来看，生产乙二醇需要消耗的原料仅包括来自合成气的 CO、 H2 以及 O2。实际反应还有醇及亚硝酸酯参与，首先 CO 与亚硝酸酯反应生成草酸二酯，草酸二酯加氢制得乙二醇。理论上整个过程反应不消耗醇和亚硝酸 酯，但在实际过程中需要进行一定的补充。 图 6： 草酸脂法 乙二醇主要工艺路线图 P6 东兴证券深度报告 基础化工行业： 油价回暖带来煤制乙二醇行业投资机会 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES资料来源： 中国知网 ，东兴证券研究所 2. 全球乙二醇供需错配，国内进口替代空间大 总量上看， 全球乙二醇供需格局已较为有序，未来也不会像外界所预期的产能明显过剩。 2010-2015 年乙二醇全球产能的年均复合增长率为 4.4%，低于全球产量 5.7%的复合增长率。根据目前 国外新增产能规划 和东北亚煤制乙二醇 、大炼化配套乙二醇 的情况，预计 2020 年乙二醇产能将达到 3900 万吨、需求量将达到 3100 万吨，开工率维持在 80%上下，该开工属正常水平，并不如外界所预期的产能明显过剩。 图 7： 全球乙二醇产能、产量增长及开工预测 资料来源： 中国知网 ，东兴证券研究所 细分来看， 全球乙二醇供需错配，东亚是最大消费地区。供给上， 根据最新公开披露的 2015 年数据 ，全球乙二醇产能约 3100 万吨 /年，主要集中在亚洲、中东及北美地东兴证券深度报告 基础化工 行业： 油价回暖带来煤制乙二醇行业投资机会 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES区，这 三 个地区乙二醇产能分别占全部产能的 49%、 29%和 13%；需求上，全球消费主要集中在亚洲和北美，消费量分别占全球总消费量的 75%和 11%，尤其是 60%左右的消费集中在东北亚。 2.1 全球 需 求稳健增长 ， 聚酯仍为消费热点 2015 年世界乙二醇消费量 为 2538 万 吨 ，预计 2015 2020 年世界乙二醇需求年均增长率为 4.2%，到 2020 年世界乙二醇 需求量将 超过 3100 万 吨。 东北亚 ，尤其是国内，受益于宏观经济的稳步增长以及下游聚酯产能的大幅扩张，仍为全球乙二醇消费的核心增长点，预计至 2020 年国内乙二醇需求达到 1792 万吨，复合增长率 6%，国内需求增长占全球需求增长的 77.7%； 其他消费增长主要来自于美国和中东，预计至 2020 年，美国乙二醇需求达到 208万吨，复合增长率 3%，中东乙二醇需求达到 147 万吨，复合增长率 6.3%； 从消费结构看， 全球乙二醇消费的核心消费领域仍为 聚酯（聚对苯二甲酸 乙二醇酯或 PET）， 下游 用于生产纤维、薄膜、固态 树脂和其它消费品。 预计至 2020 年 聚酯在 全球乙二醇 消费中 所占比例超过 85%， 较 2015 年提升 0.8 个百分点 ；而防冻液领域消费比例将有所下滑 。 表 1： 全球各地区乙二醇需求量、需求占比以及 2020 年预测 国家或地区 需求量 /万吨 2015-2020 消费 年复合增长率 /% 2015 年需 求占比 /% 2020 年预测 需求占比 /% 2015 2020E 北美 232.7 258.0 2.1 9.2 8.3 美国 179.2 207.6 3.0 7.1 6.7 加拿大 13.1 13.5 0.6 0.5 0.4 墨西哥 40.4 36.9 -1.8 1.6 1.2 南美 35.2 42.2 3.7 1.4 1.4 西欧 127.4 121.7 -0.9 5.0 3.9 中欧 13.7 13.4 -0.4 0.5 0.4 独联体国家 61.3 61.4 0.0 2.4 2.0 中东和非洲 108.1 146.6 6.3 4.3 4.7 印度次大陆 217.7 271.4 4.5 8.6 8.7 东北亚 1597.8 2041.1 5.0 63.0 65.4 中国 1338.9 1791.8 6.0 52.8 57.4 日本 42.5 40.8 -0.8 1.7 1.3 韩国 114.2 112.4 -0.3 4.5 3.6 台湾 102.0 95.9 -1.2 4.0 3.1 P8 东兴证券深度报告 基础化工行业： 油价回暖带来煤制乙二醇行业投资机会 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES其他 0.2 0.2 0.0 0.0 0.0 东南亚 144.1 165.0 2.7 5.7 5.3 总计 2538.0 3120.8 4.2 100.0 100.0 资料来源： 百川资讯，卓创资讯，隆众石化， 中国知网 ，东兴证券研究所 表 2： 全球乙二醇消费结构预测 下游应用领域 2015 2020E 2015-2020 年复合增长率 /% 消费量 /万吨 比例 /% 消费量 /万吨 比例 /% 聚酯 2141.7 84.4 2659.6 85.2 4.4 防冻剂 199.9 7.9 215.9 6.9 1.6 其他 196.4 7.7 245.3 7.9 4.5 总计 2538.0 100.0 3120.8 100.0 4.0 资料来源： 中国知网 ，东兴证券研究所 2.2 全球 供给虽 明显 增长却不过剩 ，区域性供需错配显著 2015 年 全球乙二醇产能 为 2846.7 万吨 /年 ，产量为 2524.0 万吨 ，平均开工率 88.7%。虽然 近年来， 全球 乙二醇 产能发生转移 ， 以中国为代表的东北亚地区产能增长明显，目前主 要生产地区为东北亚（ 39%）、中东（ 28%）和北美 （ 14%） ，但总体供需错配依然明显 。 预计 2015 202