新型烟草深度报告：烟草行业的大变革，IQOS的真爆发.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业深度 报告 2018 年 2 月 6 日 轻工 制造 新型 烟草深度报告 ： 烟草行业 的 大变革 ， IQOS 的 真爆发 Table_Main Table_Title 评级 ： 增持 （ 维持 ） 分析师： 笃慧 执业证书编号： S0740510120023 电话： 021-20315133 Email： duhuir.qlzq 联系人： 蒋正山 电话： jiangzsr.qlzq 联系人： 徐稚涵 Email： xuzh01r.qlzq 感谢实习生徐偲、 孙仁杰 对本报告的支持 Table_Profit 基本状况 上市公司数 120 行业总市值 (百万元 ) 984947 行业流通市值 (百万元 ) 613276 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2016 2017E 2018E 2019E 2016 2017E 2018E 2019E 盈趣科技 67.98 1.17 1.84 2.69 3.91 - 37.0 25.3 17.4 0.55 未评级 劲嘉股份 8.13 0.43 0.39 0.45 0.51 24.0 21.1 17.9 15.9 1.03 5 增持 集友 股份 41.85 0.82 0.73 1.36 2.11 - 57.6 30.8 19.8 0.35 买入 备注 盈趣科技 数据来源于 wind 一致 预测 Table_Summary 投资要点 自 2003 年 中国中医师发明电子烟以来，这种新产品开始逐渐掀起烟草行业的变革。 十几年 时间内，电子烟更新升级较快，现有产品主要分为烟油式电子烟和加热不燃烧式电子烟两种。二者 主要 区别在于 是否 有 真正 的烟草 被 加热 。 一般 认为以烟油式电子烟和加热不燃烧式电子烟为代表的新型烟草制品 不仅大大降低 了 抽烟对人体的伤害，还能够降低“二手烟”危害、不产生环境污染， 从而使其相对于传统烟草拥有优势属性。 电子烟产业链包括上游原材料供应商、电子烟设计制造商、下游销售企业。 目前 行业主要消费市场在欧美， 而 90%-95%的 产品 由我国生产。随着 产品 在欧美市场的高速发展，国内的 ODM 企业 也 获得 了快速 成长 的机会。 从行业规模 看， 全球 电子烟市场容量 2016 年 为 71 亿美元 ，预计 至 2024年 扩容至 450 亿 美元， CAGR 为 26%。 当前产品 主流消费在欧美 市场，美国 、英国、意大利占据全球电子烟消费的 62.8%。 市场格局 上 ， 美国市场当前前四大品牌占据销售额的 77.6%， 传 统烟草巨头通过兼并收购模式并利用自身 资金 、品牌、渠道优势迅速拓展市场，长期来看行业将呈现寡头垄断之 势 。 国内 市场 方面， 当 前电子 烟产品以出口为主， 内销 产品仅占产量的 5.6%。 2016 年 国内电子烟消费 约 32 亿元 ，占烟草市场 比重仅 为 0.23%，消费市场有待开发。 若按 产品品类细分 ， 加热不燃烧式电子烟 因其口感 更贴近真烟且有害物质含量得以大幅降低 的 特点 ， 上市后市场拓展成效显著，预计 未来五年内 年复合 增速 将达到 50%，市场占比也将由 22.8%提升至 34.1%。 从影响 行业 未来 发展的因素分析， 对电子烟 行业发展的有利因素包括 ： 1）行业 技术 革新将使 产品更贴近消费 者 的需求。 2） 人民生活水平提升带来的对健康的诉求和政府控烟政策 导致 的戒烟减烟需求 有望 加速电子烟 对 传统烟草的替代 。 3） 潜在的烟草行业 加 税加价的趋势 使 使 用电子烟在经济效益方面的优势更为突出，从而加速对传统烟草的替代。对 行业 发展的不利因素包括： 1） 政策方面的不明朗 ： 目前全球各国对电子烟监管政策缺乏共识，国内监管更是处于空白状态，在一定程度上限制了行业的发展。 2） 传统烟草 行业是 利税第一大 产 业， 占 国家财政 收入的 6%-7%， 且行业毛利高达 70%，电子烟大规模替代后 在 利税上和利润上能否填补空缺尚待观察。综合来看 ，我们认为电子烟 相对传统 烟草制品而言拥有诸多天 然 优势属性，在戒烟减烟的大趋势和经济效 益 的推动下行业发展 是 大势所趋 。随着 电子烟市场扩容， 上游 需求也将随之提升，与 行业巨头 有稳定合作 关系 且在技术方面有优势积累的 ODM/OEM 企业 将因此受益，但由于上述不利因素的限制 ， 电子烟市场以何种形式发展 依然 有待观察。 当前全球 电子烟 市场 份额最大的 两个 领导品牌 是 雷诺的 Vuse 和 帝国的 Blu，二者 占据近 60%的市场份额， 而 这两大品牌 市场开拓 的时间不到五年，也 暗示 着传统烟草巨头 进入 这一新兴领域的 显著 优势。 与之 对应的是 一度是电子烟行业领军品牌的专业电子烟制造和销售商 NJOY 的 衰弱 。同时 ，随着技术和产品的 革新 ， 以 菲莫国际 旗下 的 IQOS 为代表 的 加热不燃烧 式电子烟有望 为 行业 带来 变革 。 国内重点企业则主要包括麦克韦尔、艾维普思和 新宜康 等。从事 ODM 业务 的同时这类企业 在 自有品牌 开发 方面也有一定涉足。 相关 标的： 盈趣科技 、劲嘉股份、集友股份 风险提示 ： 电子烟行业 监管 政策 风险， 行业内 竞争加剧风险， 新产品 替代风险，进出口政策风险 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 研究 内容目录 电子烟简介 . - 5 - 新型烟草应运而生，传统吸烟方式有望改善 . - 5 - 电子烟的进化史 . - 5 - 电子烟构成及基本原理 . - 7 - 电子烟产业链梳理 . - 8 - 行业端分析：推陈出新高速发展，烟草巨头相继介入 . - 10 - 传统烟草的替代品，市场容量增速惊人 . - 10 - 欧美是主要消费市场，寡头垄断是长期趋势 . - 11 - 国内市场 ：出口为主，消费市场基数低、潜力大 . - 14 - 行业革新，加热不燃烧式电子烟将引领增长 . - 16 - 行业发展影响因素分析 . - 18 - 行业发展的有利因素分析 . - 18 - 行业发展的不利因素分析 . - 20 - 观点总结：发展大势所趋， 形式有待观察 . - 23 - 国内外重点企业 /品牌简介 . - 24 - 国际电子烟领导品牌 . - 24 - 国内电子烟企业 . - 26 - 主要相关标的推荐 . - 29 - 盈趣科技 . - 29 - 劲嘉股份 . - 30 - 集友股份 . - 32 - 风险提示 . - 33 - 图表目录 图表 1：烟油式电子烟 vs 加热不燃烧式电子烟 . - 5 - 图表 2：电子烟发展史 . - 6 - 图表 3：电子烟实物图 . - 7 - 图表 4：吸食原理图 . - 7 - 图表 5： IQOS 产品组成、 烟弹口味及产品优势 . - 8 - 图表 6：电子烟行业主要芯片供应与整体解决方案设计企业简介 . - 9 - 图表 7：电子烟产业链 . - 9 - 图表 8：国内较为知名的电子烟生产企业简介 . - 10 - 图表 9：电子烟行业市场规模变化趋势 . - 11 - 图表 10：电 子烟占烟草行业比重测算 . - 11 - 图表 11： 2016 年全球电子烟行业市场分布 . - 12 - 图表 12：电子烟使用动机调查 . - 12 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 研究 图表 13：美国烟草销量连年下滑 . - 12 - 图表 14：年轻人选择电子烟的原因 . - 12 - 图表 15：美国学 生群体使用电子烟比例 . - 13 - 图表 16：美国电子烟制造商营销投入变化 . - 13 - 图表 17： 2016 年美国前四大电子烟品牌占比 . - 14 - 图表 18：美国各大电子烟品牌市场份额变化 . - 14 - 图表 19：电子烟行业并购与合作汇总 . - 14 - 图表 20：国 内电子烟出口量（百万元） . - 15 - 图表 21：电子烟出口目的地占比 . - 15 - 图表 22：我国烟民数量变化（亿人） . - 16 - 图表 23：全球烟草行业销售量分布 . - 16 - 图表 24：各品牌电子烟市场份额变化 . - 17 - 图表 25： IQOS 产品在各国市场份额变化 . - 17 - 图表 26：加热不燃烧式电子烟市场规模预测 . - 18 - 图表 27：电子烟产品占比变化预测 . - 18 - 图表 28：我国人均可支配收入变化 . - 19 - 图表 29：美国各州禁烟情况 . - 19 - 图表 30：各国单包卷烟价格和税率 . - 20 - 图表 31：美国电子烟产品价格变化趋势 . - 20 - 图表 32：不同国家对电子烟产品的属性定位分类 . - 21 - 图表 33：不同国家对电子烟产品按管制措施分类 . - 22 - 图表 34：卷烟行业利税情况 . - 23 - 图表 35：烟草制品业毛利率在制造业中居首 . - 23 - 图表 36： Vuse 产品图片 . - 24 - 图表 37： Vuse 在美国加油站实现分销 . - 24 - 图表 38： IQOS 在英国的上市宣传 . - 25 - 图表 39： IQOS 销售的国家 . - 25 - 图表 40： Blu 电子烟产品 . - 26 - 图表 41： Blu 电子烟营销广告 . - 26 - 图表 42：麦克韦尔 Vaporess 天猫爆款塔罗盒子 . - 27 - 图表 43：麦克韦尔 2013 年 -2016 年营业收入图（万元） . - 27 - 图表 44：艾维普思主营产品 . - 28 - 图表 45：艾维普思收入及增长情况（万元） . - 28 - 图表 46：艾维普思营业利润及增长情况（万元） . - 28 - 图表 47：新宜康产品样图 . - 29 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 研究 图表 48：盈趣科技 主营业务收入变化 . - 30 - 图表 49：盈趣科技归母净利润变化 . - 30 - 图表 50：电子烟部件占比持续提升 . - 30 - 图表 51：电子烟部件毛利水平远高于其他子业务 . - 30 - 图表 52：劲嘉股份主营业务收入变化 . - 32 - 图表 53： 劲嘉股份归母净利润变化 . - 32 - 图表 54：集友股份主营业务收入变化 . - 33 - 图表 55：集友股份归母净利润变化 . - 33 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 研究 电子烟简介 新型烟草应运而生，传统吸烟方式有望 改善 传统吸烟方式会导致肺部疾病和心血管疾病，很容易产生“烟瘾”，威胁人类的身心健康。近年来，新型烟草应运而生， 新型 烟草主要可以分为电子烟 ，加热不燃烧 产品 和 以 口含烟、鼻 烟 等为 代表 的 无烟气烟草 制品（来源 ：中国香烟网 ） 。 其中， 加热不燃烧产品因为使用了电子设备， 通常 也将其定义为电子烟。 因此 ， 为与 传统电子烟进行区分， 根据 工作原理可将电子烟划分为烟油式电子烟 （传统 意义 的 电子烟 ） 和加热不燃烧式电子烟。 烟油式电子烟是将含有尼古丁的烟油雾化，供消费者吸食，获得尼古丁摄入；而加热不燃烧 式电子烟 则是将传统卷烟再度深加工，利用外部热源加热烟草而非直接点燃烟草，这两种方式都不会产生焦油、一氧化碳、重金属和放射性物质等。 烟油式 电子烟 的价格比较便宜、品种多，但是口感不佳，与真烟的口感相差甚远。而 加热不燃烧式 电子烟价格昂贵、选择有限，但是由于其通过外部热源加热而不点燃烟草，口感更接近真烟。 市场当前 主流 新型 烟草制品是这两 类 电子烟，因此本文也 将 着重 对这两类产品进行介绍 。 电子烟 主要特点在于：不仅大大降低抽烟对人体的伤害，还能够降低“二手烟”危害、不产生环境污染。 因此 ，电子烟相比传统烟草产品而言更加贴近消费者的诉求， 近年来 成长较快。 图表 1：烟油式 电子烟 vs 加热不燃烧式 电子烟 来源： 中国烟草学报、 中泰证券研究所 电子烟的进化史 现代的电子烟是 中国人发明的，更早的时候在 1963 年，美国人吉伯特（ Gilbert A. Herbert） 向美国专利局申请了无烟非烟草香烟的专利，这是最早 对香烟进行改革的相关技术之一，当然由于当时控烟力度几乎为零， 该产品没有得到任何推广。 2003 年 ， 中国药剂师韩力先生发明了真请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度 研究 正的现代意义上的电子烟，次年，韩力在国际上首次将这种产品量产并面向中国市场销售。 2005 年，如烟科技的电子烟产品开始向海外出口 ，随后几年，叁龙国际携如烟电子烟开始进入发展快车道，并且出口美国和欧洲。 2008-2012 年 ， 美国 FDA 对 电子烟的禁令一波三折，最终以FDA 败诉 告终，美国电子烟市场被打开也导致了国际烟草巨头向该领域纷纷布局，助推了行业的发展。 图表 2： 电子烟 发展史 来源： 麦克韦尔招股 说明 书、 中泰证券研究所 烟油式电子烟先后经历了 三代 发展 阶段 （来源 ： 电子烟 简介 ） ： 1）一代电子烟 ： 设计从 外型上完全模仿真烟的形状， 烟弹 是黄色、 烟 体是白色。 优点 是感官上容易被 顾客 接受，缺点主要在于雾化器性能 ， 电子烟雾化器很容易被烧断 。 2）二代电子烟 ： 外观 上较第一代电子烟略长，主要改进在雾化器上 ，雾化器 带有保护罩，使用 烟弹 插入到雾化器里。较 第一代 电子烟而言， 二代 电子烟最显著的特点就是把烟弹与雾化器进行了合并。 3）三代电子烟 ： 雾化器性能 得到了较大的改进， 烟雾效果已十分接近真烟，口感 也有多种选择 。 雾化器 的外观和原材料更新也较大， 同时实现了可反复注油与电池的重复使用。 加热 不燃烧 式 电子烟则是近年 才取得 实质性进展的。 从 1988 年 开始 ，各大烟草巨头斥资近百亿美元，探索了碳加热、电加热、定制烟等多种加热不燃烧方式，推出了包括 premier， eclipse 在内的多种品牌，但由于卷烟本身成分复杂特性以及烟民对口感的挑剔，这些产品始终没有得到消费者的认可 （来源 ：产业信息网 ） 。 2014 年 ，菲莫国际在日本正式上市加热不燃烧式电子烟 IQOS， 2016 年 该产品在一档 著名 娱乐节目中 被 介绍，随 后 得以迅猛发展 。 目前 IQOS 已在 全球 28 个 国家销售。若今年 FDA 批准 IQOS 进入 美国市场， 将为 此类产品的全球 推广 带来利好。 时间 事件1963 年美国人 H e r b e r t A . G i lb e r t 取得一款 “无烟、非烟草香烟 ”的专利设计，该装置可以加热液态尼古丁，产生蒸气，模拟吸烟感觉。1967 年 数家公司尝试生产该款电子烟，但均无功而返。2004 年北京中医师韩力取得电子烟发明专利，电子烟问世，翌年由中国如烟公司销售。2005 年 - 2 0 0 8 年这个阶段电子烟价格昂贵，如烟是行业领头羊，销售额最高在 2 0 0 8 年曾达到过 2 . 7 8 亿元人民币。央视曝光如烟公司戒烟效果造假后，其销售大幅受挫。因为国外公共场所禁烟力度更强，电子烟逐渐转为出口。2008 年 - 2 0 1 0 年 F D A 禁止 S o t t e r a , In c. 等制造商进口、销售电子烟。2009 年 - 2 0 1 1 年深圳地区凭借电子和外贸产业链优势，逐渐成为电子烟产业主力。金融危机后，部分电子烟品牌开始转内销，价格也开始大幅下降。2012 年美国最高院判定 F D A 禁止销售电子烟败诉，美国电子烟市场打开，销量剧增。国际烟草巨头纷纷开始研发电子卷烟产品。根据富国银行统计，2012 年全球的电子烟销售大约 2 亿支，销售收入接近 1 0 亿美元。2013 年根据罗瑞拉德烟草公司统计，仅 2 0 1 3 年前三个月，全球就消费了约 6亿支电子烟。2014 年 美国市场容量从 2 0 1 3 年的 1 0 亿美金增长到 2 5 亿美金。请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度 研究 电子烟 构成及基本 原理 烟油式 电子烟： 烟油式 电子烟是一种模仿传统卷烟的低压微电子雾化设备，主要由电池部分（烟杆）和雾化器部分（烟嘴）组成， 通过使用大容量电锂电池供电产生电流，将雾化器中的烟油雾化，模拟吸烟时产生的烟雾，供用户吸食，有着与卷烟相近的外观、烟雾、味道和感觉。电子烟具有不燃烧、不产生焦油等有害物质、无“二手烟”危害的特性，使其在一定程度上可替代传统的香烟。 电池部分是电子烟设备当中最重要的组成部分， 成本 构成中电池约 占总成本的 60%， 电池的容量性能、安全质量、续航能力直接决定了电子烟的使用寿命、抽吸效果等用户体验。电池主要由智能芯片、 锂离子电池、智能控制电路构成，主要作用是在抽烟过程中感应空气流动，锂电池为雾化装置供电 。 雾化部分包含雾化器和烟弹，雾化器占电子烟总成本的 30%左右， 雾化部分 的 质量 直接影响雾化出的烟液口感。 雾化器是一个加热元器件，电池供电使其发热并让烟油雾化， 从而让人吸 食 的时候达到 模拟真烟 的感觉 ；烟弹中盛放电子烟油，主要成分是食用级丙二醇、丙三醇、聚乙二醇、尼古丁以及烟草专用香精。 图表 3：电子烟实物图 图表 4： 吸食原理图 来源： 天猫商城 、中泰证券研究所 来源： 变革与挑战 :新型烟草制品发展展望 、 中泰证券研究所 加热不燃烧式电子烟： 如前文所述，传统 烟油式 电子烟 电子烟是通过加热使烟油雾化的方式实现出烟。而以菲莫国际旗下品牌 IQOS 为代表的加热不燃烧 式 电子烟与此略有不同。一方面由于其使用了电子设备，故而因将其归为电子烟种类。然而加热不燃烧式产品不完全符合传统电子烟的定义。主要区别在于这种产品所加热的并非烟油，而是一种特制的，带有烟草的薄片。由于薄片中含有烟草，吸食效果更加贴近真烟。但与传统烟草直接点燃的方式不同， IQOS 产品是通过电子设备对薄片进行加热，加热温度严格控制在 350 摄氏度以下，在此条件下通过烘焙原理形成蒸汽，蒸汽中含有使吸烟体验更加贴近真烟的尼古丁成分，而剔除请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度 研究 了其他有害物质，从而减少了对健康的危害。故而该产品得名加热不燃烧（ heat-not-burn）产品。 根据 IQOS 中国官网资料，其产品主要包括“设备”和“烟弹”两大类。设备中的主要部件包括充电盒和放置烟弹并加热的烟杆，另有充电配套设备和清洁电子烟用的清洁球。而现有烟弹产品则包含 11 种口味，用户可以根据需求自行选择。按照上述“加热不燃烧”工作原理，公 司宣传可以实现无烟灰、无烟臭、减少唾液、不产生烟雾、健康环保、无需点燃六大优势属性。 来源： IQOS 中国官网、中泰证券研究所 电子烟产业链梳理 电子烟产业链包括上游原材料供应商、电子烟设计制造商、下游销售企业。从上游原材料层面，可分为电池原材料供应商（电池、电芯、控制电路）、雾化器原材料供应商（塑料、玻璃、五金、发热电阻）及烟油原材料供应商。中游主要是电子烟的设计制造，可分为专业电子烟制造企业与国际烟草巨头制造部门两类，国产自有品牌市场占比小，国内烟油企业以 OEM/ODM 模式为主，为国外知名品牌进行代工生产。下游经过代理商和经销商输送至零售商，包括知名电子烟品牌商、大型超市、便利店以及药店等，目前电子烟消费市场主要集中在美国、英国等海外国家。 图表 5： IQOS 产品组成、烟弹口味及产品优势 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业深度 研究 来源：我爱方案网、中泰证券研究所 图表 7： 电子烟产业链 来源： 麦克韦尔 招股 说明 书、 中泰证券研究所 上游原材料 设计制造 下游销售电池、电芯、控制电路塑料、玻璃、五金、发热电阻丙二醇 、丙三 醇尼古丁以及专用香精电池雾化器烟油经销商制造企业O D MO E M电子烟品牌企业代理商零售商 消费者图表 6：电子烟 行业主要芯片 供应 与整体解决方案设计企业简介 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业深度 研究 国内 电子烟产业： 中国目前是世界上最大的电子烟生产和出口国家，多为国际烟草巨头或电子烟品牌做代工，供应全球 90%-95%的电子烟产品与配件，现已形成了一批集电子烟研发、生产、销售于一体的电子烟生产企业，如麦克韦尔、艾维普思、盈趣科技、施美乐等。我国电子烟企业主要以 ODM 模式为主，随着国内市场起步与品牌意识增强，国内电子烟企业的自有品牌也开始崛起。 图表 8： 国内 较为知名的 电子烟生产企业 简介 来源： 公司公告、 中泰证券研究所 行业端 分析： 推陈出新 高速发展，烟草巨头相继介入 传统烟草 的 替代品， 市场 容量增速惊人 电子 烟作为一种新兴的 产品 ， 在过去十年取得了飞速的发展， 根据Victory Electronic Cigarettes 数据 ， 2010 年 全球电子烟市场规模 约为4.16 亿 美元，至 2016 年市场 容量扩大至 71 亿 美元。 六 年 时间内市场容量扩张 了 17 倍 ，年复合增速高达 60.5%。机构同时 预计 电子烟 行业将在未来继续保持高增长势头， 至 2024 年行业 规模将达到 450 亿 美元，期间 年复合增速为 26%。 电子烟 的高速增长 势必 导致对传统烟草的替代 ，据 Euromonitor 数据 ， 2015 年 全球烟草制品销售额 为 6985 亿 美元 ， 据此测算 2015 年 电子烟占据烟草行业的比重约为 0.7%。 假设 传统烟草行业 年 增速为 3%， 则 至 2024 年 电子烟占总体烟草行业比重 将 超过 5%。 企业名称 主营介绍 旗下品牌麦克韦尔成立于 2 0 0 9 年 9 月，主要从事电子烟研发、生产和销售，业务包括 O D M 和自有品牌 A P V 两大板块。 S m o o r e , V a p o r e ss合元成立于 2 0 0 7 年 9 月，以健康电子烟为主打产品，为全球400 多家电子烟企业提供 O E M / O D M 服务。 F i r st u n i o n 康诚一品康尔成立于 2 0 0 7 年，从事电子烟的生产和销售，产品取得了IS O 9 0 0 1 、 C E 等标准认证。 ka n g e r t e ch新宜康成立于 2 0 1 1 年 ，公司专注于电子烟领域，坚持电子烟自主品牌发展思路，致力于电子烟的研发与生产。 In n o ki n 卓尔悦成立于 2 0 0 7 年下半年，主要从事电子雾化器及其零部件的研发和制造， 为全球 3 0 多个国家提供电子烟的研发应