有色金属深度报告：铜矿增量放缓，铜价进入长周期上行通道.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 有色金属 行业研究 /深度报告 铜矿 增量 放缓， 铜价进入长周期上行通道 深度研究报告 /有色金属 2018 年 01 月 30 日 Table_Summary 报告摘要 ： 全球 铜矿供给增速放缓 世 界十大铜矿企业 2017 年预计产量合计 990.2 万吨，同比下滑 6.18%， 2018 年预计产量合计 1074.9 万吨，相较于 2016 年 1055.4 万吨的数据只增长 1.85%。 同时根据已有规划的新建和改扩建项目， 预计 2018 年全球铜矿供给增加 55 万吨金属量，同比 仅 增加 2.77%。 2019-2021 年每年铜矿增量在 10-20 万吨之间 。 全球精铜供需 由过剩向 紧平衡 过渡 全球精炼铜产量增速放缓，而消费继续保持稳定增长，供需平衡在逐渐由之前的过剩向 紧平衡 转换 。 2017 年全球精铜基本处于 供给小幅过剩的 紧平衡状态，预计在 2018 年 精铜供给小幅过剩的部分将继续收窄 。 TC/RC长单加工费 继续 降低， 进一步 印证 铜矿 供应偏紧 铜陵有色和自由港公司签订的 2018 年 TC/RC 费用为 82.25 美元和 8.225 美分 /磅 ，该费用自 2015 年开始持续下降 。 随着中国冶炼产能的释放，而 全球 铜矿增量有限，预计铜矿供需缺口会进一步扩大， 加工费将会进一步下降。 铜价潜在干扰因素众多，或带动价格继续上涨 2018 年铜价潜在干扰因素包括：自由港公司与印尼政府就 Grasberg 股权估值存在争议；智利将迎来最忙的劳资谈判年，赞比亚和刚果金铜矿生产也存在中断风险。 未来新能源领域将是铜需求亮点 新能源汽车领域耗铜量远高于传统汽车， 传统汽车用铜量 15-30 公斤 ， 而 混合汽车 用铜量 40-60 公斤 ， 纯电动 汽车用铜量 80-100 公斤 ，该领域 后续 还会带动充电桩和线缆等。 随着新能源汽车渗透率的提高，未来将 成为 铜需求的一大亮点。 投资建议 对于 矿山企业而言，高铜价低加工费可以增厚企业利润，所以在 投资建议 的选择上我们考虑的是矿产铜产量大或者增量大的企业。 建议关注 江西铜业 （ 600362.SH）和紫金矿业 （ 601899.SH） 。 风险提示 矿山复产加速 ， 消费增速低 于 预期 。 Table_ProfitDetail 盈 利预测与财务指标 代码 重点公司 现价 EPS PE 评级 1 月 29 日 2016A 2017E 2018E 2016A 2017E 2018E 600362 江西铜业 20.38 0.23 0.70 0.88 89 29 23 强烈推荐 601899 紫金矿业 5.04 0.09 0.15 0.23 56 33 22 强烈推荐 资料来源： Wind、民生证券研究院 Table_Invest 推荐 首次 评级 Table_QuotePic 行业与沪深 300 走势比较 资料来源： Wind，民生证券研究院 Table_Author 分析师：喻罗毅 执业证号： S0100517090001 电话： 0755-22662081 邮箱： yuluoyimszq 研究助理：孙宇翔 执业证号： S0100118010030 电话： 010-85127433 邮箱： sunyuxiangmszq Table_docReport 相关研究 1.【民生有色】行业深度报告：供给缺口短期难补，钴牛行情有望延续 2.【民生有色】行业深度报告：锌矿短缺将向锌锭短缺过渡，锌价高位还将持续 3.【民生有色】亚太科技（ 002540）公司点评：扩大传统汽车零部件，进军新能源车 4.【民生有色】西藏珠峰（ 600338）点评：联合收购南美锂资产，逐梦新能源资源巨头 5.【民生有色】有色金属行业 2018 年投资策略报告：供给放缓，需求启动，看好铝铜锌钨钴 -13%-2%9%20%30%17-02 17-05 17-08 17-11有色金属 沪深 300 深度研究 /有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一、铜产业链概述 . 3 二、全球铜供应端增量有限 . 3 （一）全球铜资源储量丰富 . 3 （二）全球铜矿供应增速放缓 . 4 1、受罢工事件影响， 2017 年全球铜矿产量小幅减少 . 4 2、未来三年铜矿供给增速放缓，增量主要来自改扩建项目 . 5 3、 中国铜资源匮乏，对外依存度高 . 7 （三）全球精铜产量增速放缓 . 7 1、全球精铜产量增速放缓， 2018 年将小幅反弹 . 7 2、中国是全球最大的冶炼国，但原料自给率很低 . 8 3、中国再生铜占比高，废杂铜进口政策影响大 . 9 三、全球铜需求保持稳定增长 . 10 （一）预计 2018 年全球铜需求增速为 2.88% . 10 （二）中国铜的传统需求将保持稳定增长 . 12 （三）新能源汽车未来 将成为铜需求亮点 . 14 四、铜供需由过剩向紧平衡过渡，看好长周期 铜价 . 14 （一）加工费持续下降，铜精矿市场供需紧张 . 14 （二）全球精铜供 需由过剩向紧平衡过渡 . 15 （三）铜价越过拐点进入长周期上升通道 . 16 五、铜价潜在干扰因素众多，均利好铜价 . 17 （一）自由港公司与印尼政府就 GRASBERG 股权估值存在争议 . 17 （二）世界主要铜矿生产国家仍面临较大的生产中断风险 . 17 六、投资建议 . 18 （一）江西铜业，国内铜精矿产量最大的优质铜标的 . 18 （二）紫金矿业，内生并举推动矿产铜产量持续增加 . 18 插图目录 . 20 表格目录 . 20 深度研究 /有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 一、铜 产业链概述 铜产业链从地质勘探开始， 之后 由铜矿山开采出的含铜矿石经过破碎、浮选等流程生产出铜精矿。随即进入冶炼环节，先得到冰铜（含铜量 60%左右）， 之后 粗炼得到粗铜（含铜量97-98%），粗铜转入阳极精炼炉中进行火法精炼除杂，产出阳极铜（含铜量约 99.5%），并被浇铸成阳极板，阳极板转入电解车间，被装入电解槽内进行电解精炼，产出含铜量在 99.99%以上的电解铜（亦称阴极铜、 精铜、 精 炼 铜）。其中，冶炼过程中由铜精矿冶炼得到的精铜为原生铜，由回收来的废杂铜冶炼得到的精铜为再生铜。 精铜的下游需求主要 分为六大行业：电力、家电、 交通运输、建筑、电子和其他。 图 1：铜产业链 资料来源：新材料在线，民生证券研究院 二 、 全球铜 供应端增量有限 （一）全球铜资源储量丰富 全球铜矿储量方面，根据美国地质调查局（ USGS）数据显示， 2016 年全球铜矿储量 72000万吨，主要分布在北美、拉丁美洲和中非三地，其中智利为铜储第一大国，拥有储量 21000万吨，全球占比 29.2%。中国铜矿储量 2800 万吨，世界排名第六。从静态保障年限来看， 2016年全球铜精矿产量为 1940 万吨，保障年限约为 37 年，但是随着勘探工作的不断投入，从近几年储量数据来看，全球储量并没有减少，反而有小幅增加的趋势，故近些年内不用担心铜资源枯竭问题， 应 更多关注铜矿项目投资情况。 中国铜矿储量方面，根据国土资源部统计数据显示， 2016 年国内铜矿储量为 2722 万吨（与USGS 数据基本接近），其中江西为铜矿第 一大省，拥有储量 558 万吨，全国占比达到 20.5%；深度研究 /有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 其次为内蒙古、云南、西藏，占比超过 10%，储量分别为 421 万吨、 297 万吨、 274 万吨；新疆、安徽、山西、甘肃，占比超过 5%，储量分别为 223 万吨、 162 万吨、 153 万吨、 139 万吨。上述所列省份储量占到全国的 82%。 图 2： 2016 年全球铜 储量分布 图 3： 2016 年中国铜 储量分布 资料来源： USGS，民生证券研究院 资料来源： 国土资源局 ，民生证券研究院 （二）全球铜 矿 供应 增速放缓 1、 受罢工事件影响， 2017 年全球铜矿产量 小幅减少 2017 年上半年， 国外大型铜矿山持续 发生 罢工事件，影响了铜矿 的 产出，涉及到的主要矿山包括 智利 Escondida、 印度尼西亚 Grasberg 和秘鲁 Cerro Verde， 三大矿山 年 产能 合计超过200 万吨， 全球占比 10%以上，罢工 约影响了 30 万吨 产量 。 铜矿工人罢工主要原因 是 ，随着铜价上涨 铜矿 工人 要求更好的薪资待遇与福利。 表 1： 2017 年 全球三大铜矿 罢工事件整理 矿山 控制人 罢工开始 时间 罢工结束 时间 持续天数 产量影响 （万吨） 备注 智利Escondida 必和必拓(57.5%)，力拓(30%) 2 月 9 日 3 月 24 日 44 20 全球最大的铜矿， 2016 年该矿产量 116.03 万吨，约占全球产量的 6% 秘鲁 Cerro Verde 自由港麦克莫兰 (53.56%) 3 月 10 日 3 月 30 日 21 4 秘鲁最大的铜矿， 2016 年该矿产量 49.90 万吨，约占全球产量的 2.4% 印度尼西亚Grasberg 自由港麦克莫兰 力拓 5 月 1 日 6 月 30 日 61 5 全球第二大的铜矿， 2016 年该矿产量 47.84 万吨，约占全球产量的 2.3% 资料来源： 民生证券研究院整理 全球铜矿产量方面， 国际铜业研究小组（ ICSG） 数据显示， 2017 年 1-10 月份铜精矿产量为 1637.6 万吨 ，同比 减少 2.63%。分国家来看，智利是最大的铜矿生产国， 2017 年 前 10 个月产量为 447.3 万吨，占全球产量的 27.32%，但同比减少 2.12%；其次是秘鲁，该国家近年来不29.2% 12.4% 11.3% 6.4% 4.9% 4.2% 3.9% 2.8% 2.8% 1.5% 20.8% 智利 澳大利亚 秘鲁 墨西哥 美国 俄罗斯 中国 刚果 赞比亚 加拿大 其他国家 20.50% 15.50% 10.90% 10.10% 8.30% 6.00% 5.60% 5.10% 4.10% 3.50% 2.40% 1.90% 6.10% 江西 内蒙古 云南 西藏 新疆 安徽 山西 甘肃 黑龙江 湖北 福建 四川 其他 深度研究 /有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 断加大对铜矿的投资， 2016 年 产量 超过中国居于世界第二， 2017 年前 10 个月产量为 201.4 万吨， 全球占比为 12.30%，同比增加 3.61%；中国是全球第三大铜矿生产国， 2017 年前 10 个月产量为 137.7 万吨 ，全球占比为 8.41%，同比减少 10.11%。 图 4： 2016 年 全球前十大生产国铜矿产量占比 资料来源： ICSG，民生证券研究院 2、未来 三 年 铜矿供给增速放缓 ，增量主要来自改扩建项目 全球铜矿山 行业属于寡头垄断 ，少数铜矿企业控制着供应源头。 ICSG 数据显示， 2016 年全球铜矿产量 2035.8 万吨，而世界十大铜矿企业产量合计 1055.4 万吨，占比 51.8%。根据各家公司公告推算，十大铜矿企业 2017 年预计产量合计 990.2 万吨，同比下滑 6.18%， 2018 年预计产量合计 1074.9 万吨，同比增长 8.55%，但由于 2017 年 基数较低，相比于 2016 年只增长 1.85%。 表 2： 世界十大铜矿企业产量增速放缓（单位：万吨） 序号 英文名称 中文名称 FY2016(万吨 ) FY2017E(万吨 ) FY2018E(万吨 ) 01 Freeport-McMoRan Copper & GOLD 自由港麦克莫兰公司 191.5 167.8 176.9 02 Codelco 智利国家铜公司 170.7 170.0 170.0 03 BHP Billiton 必和必拓 158.0 132.6 172.3 04 Glencore 嘉能可 142.6 131.0 146.5 05 Southern Copper 南方铜业 90.0 90.0 96.3 06 Antofagasta 安托法加斯塔 70.9 70.3 72.5 07 KGHM Polska Mied KGHM 67.7 67.0 67.0 08 Anglo American 英美资源集团 57.7 57.5 57.5 09 First Quantum 第一量子 54.0 57.0 60.0 10 Rio Tinto 力拓 52.3 47.0 56.0 产量合计 1055.4 990.2 1074.9 注释： 1.各家公司会计年度口径上存在不同，并未做调整； 2.产能数据来自公司公告，铜矿统计口径存在少许差异。 资料来源： 公司公告，民生证券研究院 比对铜价和铜矿山总资本支出 的 走势，可以发现两者呈现显著的相关关系。整体来看，资本支出要滞后铜价走势 1-2 年左右的时间。 2012-2014 年是铜矿资本支出的最高峰时期，考虑27.27%11.56%9 .3 1 %7.19%4.66%4.66%3.75%3.36%3.48%3.76%21.00%智利秘鲁中国美国澳大利亚刚果 ( 金 )赞比亚俄罗斯加拿大墨西哥其他深度研究 /有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 到铜矿投资周期较长，往往需要 5 年左右的时间建设投产。按照 此 逻辑， 2017-2019 年应当是前期新建项目的集中投产期。但是 2015 年前后，在铜价持续低迷的情况下， 2016 年上半年各大矿山企业纷纷宣布缩 减矿山改扩建投资规模，新建项目投产进度缓慢，所以在 2017-2019 年不会出现前期项目集中投产的现象。 图 5： 铜价和矿山资本支出呈现明显的相关关系 图 6： 2018 年全球铜矿供给预计增加 55 万吨金属量 资料来源： SMM，民生证券研究院 资料来源： ICSG， Wood Mackenzie， 民生证券研究院 铜矿的增量来自新项目的投产和现有项目的改扩建。根据现有的数据统计，预计 2018 年铜矿供给增加 55 万吨金属量， 2019 年增加 19 万吨， 2020 年增加 14 万吨。具体来看，新项目方面，在 2020 年之前投产的大型铜矿项目只有 Cobre Panama 铜矿，该矿在 2018 年会进入试车阶段，真正投产放量会在 2019 年，达产时间在 2020 年前后。 改扩建项目， 2018 年产量的增量主要来自于 BHP 公司的 Escondida 铜矿和 Olympic Dam铜矿。 Escondida 铜矿的 Los Colorados Extension(LCE)项目于 2017 年 9 月 10 日投产， 12 月达产； Olympic Dam 铜矿由于设备检修，铜矿产量在 2017 年下半年同比减少 31%，其检修设备于 2017 年 12 月复产，将于 2018 年 3 月达产。 表 3： 2018 年全球铜矿供给预计增加 55 万吨金属量（单位：万吨） 2017E 2018E 2019E 2020E Cobre Panama 0 0 14 27 Escondida 90 128 129 128 Los Bronces 28 33 32 33 Toquepala 13 18 22 23 Olympic Dam 13 20 21 21 产量合计 144 199 218 232 产量增量 55 19 14 资料来源： 公司公告， Wood Mackenzie，民生证券研究院 1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000020,00040,00060,00080,000100,000120,0002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016矿山总资本支出 ( 百万美元 , 左轴 )L M E 3 个月铜 ( 美元 /吨 , 右轴 )深度研究 /有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 3、中国铜资源匮乏，对外依存度高 中国铜资源匮乏，自给率不足 30%， 铜精矿产量增长空间相对有限， 因为 大型铜矿项目较少， 并且 很多项目 后续 开采也面临多种问题， 包括产能分散、开采深度增加、产能限制、铜矿品位低等，造成 未来年均产量可能只有 3%-4%的 增长水平， 2016 年中国铜精矿产量 161万吨（安泰科数据）， 17、 18 年 产量大约是 165 万吨 (+2.48%)和 172 万吨 (+4.24%)。 图 7： 中国 2018 年预计新增铜矿分布图（单位：千吨） 图 8： 中国 2018 年预计新增铜矿 11 万吨（单位：千吨） 资料来源： SMM，民生证券研究院 资料来源： SMM，民生证券研究院 （三） 全球精铜产量增速放缓 1、全球 精铜产量增速 放缓， 2018 年将小幅反弹 全球精炼铜生产方面， ICSG数据显示， 2016年全球精炼铜产量 2334万吨，同比增长 2.26%，2017 年 1-10 月产量 1939.6 万吨，同比增长 0.07%。 其中， 中国 2016 年精炼铜的产量 843.63万吨 ， 2017 年前 10 个月产量 729.9 万吨，同比增加 4.86%， 约占到全球 精铜 产量的三分之一 ，紧接着是智利 的 11%，日本 的 7%和美国 的 5%。 同时，根据 CRU 数据预测 ， 2017 年中国精铜产量增加约 5%，印度产量增加约 8%。 但是由于 部分 其他 主要生产国， 例如 智利 （ -6.8%） 、 日本 （ -3.3%） 和 美国 （ -7.8%） ，产能损失量的增加抵消了中国 以及 其他一些国家产能 的 增加量， 全球 2017 年 产量预期仅增加 1.2%， 在2018 年 将实现 反弹 ， 全年 产量预期增加 2.5%。 深度研究 /有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图 9： 2017 年 1-10 月全球精炼铜产量累计同比增长 0.07% 资料来源： Wind， ICSG，民生证券研究院 2、中国是全球最大的冶炼国，但原料自给率很低 ICSG 统计 显示 ， 2016 年 全球 Top20 的 铜冶炼厂中有 4 家 位于中国， 其中 产能最大的是江西铜业的贵溪冶炼厂， 年 产能 约为 90 万吨 ， 远超 第二名的 50 万吨 。 但是到目前为止，中国精炼铜产能仍然无法完全满足国内终端消费的需求，中国精炼铜对外依存度在 25%以上。 图 10： 中国精炼铜对外依存度在 25%以上 图 11： 中国精炼铜产量 保持增长 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 2018 年中国新增冶炼产能较多，但多数是在下半年投产 。 从对原料的需求来看，下半年铜精矿供需将更加紧张，加工费还有向下的趋势。 深度研究 /有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 表 4： 2018 年中国精炼铜新增产能合计 145 万吨 企业 新增精炼产能 (万吨 ) 原料 投产时间 中国黄金 (三门峡 ) 15 铜精矿 2018 年一季度 中铝东南铜业有限公司 40 铜精矿 2018 年四季度 灵宝黄金股份有限公司 (金城冶金 ) 10 铜精矿 2018 年一季度 金昌冶炼厂 10 铜精矿 2018 年二季度 山东恒邦股份有限公司 10 铜精矿 2018 年 西矿青海铜业有限公司 10 铜精矿 2018 年二季度 山东烟台国润铜业 10 铜精矿 2018 年 豫光金铅 10 铜精矿 2018 年 广西南国铜业有限公司 30 铜精矿 2018 年下半年 资料来源： SMM，民生证券研究院 3、中国再生铜占比高，废杂铜进口政策影响大 铜具备回收再利用的性质，再生铜对于 国内 铜需求起到有力的补充作用 。全球再生铜产量占精铜总产量的比例大约为 20%。 2016 年 中国精铜 总产量 为 844 万吨 ， 再生 铜总量为 230 万吨 ， 占比 约为 27%，中国对于 废铜 的利用率要高于国际水平。 根据 SMM 统计， 2018 年国内并未有新增再生精炼铜产能的增加，所以预计再生精炼铜产量会维持在 230 万吨 /年的水平。 图 12： 中国再生精炼铜产量占比在 25%以上 资料来源： Wind，民生证券研究院 此外，国产废 杂铜供应量并不能满足 再生精炼铜产能的 需求 。 我国于 2007 年开始进入精炼铜消费的高速增长时期，若按照废铜平均回收期 15-20 年计算，目前仍未到废杂铜大量替换阶段，我国废杂铜原料供应依然主要以进口为主。据海关总署的数据显示， 2016 年全年进口废杂铜 数量约为 334.8 万吨 ， 2017 年 全年进口数量为 355.7 万吨 ， 累计同比 增加 6.24%。 但是， 随着 环保日益趋严，限制废杂铜 进口政策不断 加码 。 中国 将进口 废杂铜 分为六类 废杂铜 和七类废杂铜， 其中 六类废杂铜为自动进口许可，七类废杂铜为限制进口许可， 要 进口此类废料需要获得相关批文。 2017 年 7 月 ， 中国 有色金属工业协会再生分会确认， 中国 将在 2018年底 禁止七类废杂铜进口， 规范 六类废杂铜进口。 深度研究 /有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 根据我们的测算， 2016 年 中国 335 万吨 （实物吨， 折 金属量 130 万吨 ）的废杂铜进口量当中， 六类 废杂铜 约 含有 100 万吨 的金属量， 七类 废杂铜约含有 30 万吨 的金属量。有关专家分析， 如若 七类废杂铜被禁止了， 相关企业 依然可以通过海外布局， 在 国外进行拆解之后再重新进口。 但是 我们认为东南亚国家环保要求同样也越发严格，明后两年能否完全吸收中国转移出去的七类废杂铜的量仍有较大的不确定性。 除此之外，还有另外两项“限废”政策需要引起注意。第一项是： 2017 年 12 月 15 日，中国环保部公告，申请进口限制进口类固体废物的企业应当为实际从事加工利用的企业，同时具有相对应的场地、设施、设备及配套的污染防治设施和措施。第二项是： 2017 年 12 月 29日，环保部公告，进口废有色金属应限制其他夹杂物的的总重量不应超过进口废有色金属总重量 1.0%，该政策从 2018 年 3 月份开始实施。 综上， 虽然废杂铜限制进口政策对国内铜市场的影响还没有具体量化， 但对铜价无论是从情绪还是基本面都有一定利好影响。 三 、 全球铜需求 保持 稳定增长 （一） 预计 2018 年全球铜需求增速为 2.88% 全球精炼铜需求方面， 2016 年全球精炼铜消费 2344 万吨，同比增长 2.59%，其中亚洲消费占比达到 69%，紧接着是欧洲的 18%和北美洲的 10%。中国 2016 年 精炼铜的消费量 1164.22万吨 ， 约占到 全球消费量的二分之一。 图 13： 2017 年 1-10 月全球精炼铜需求量累计同比增加 0.23% 资料来源： Wind， ICSG，民生证券研究院 根据各个国家经济增长的预期，预计 2017 年精铜需求增长 2.35%， 2018 年增长 2.88%。其中在主要经济体当中， 2018 年中国增速 4%，欧盟增速 0.5%，美国增速 1.2%，日本维持需