在线教育行业格局深度分析.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 模式 +盈利 +产品性质 +政策推动，四大逻辑拨开在线教育领域迷雾：综合来看，我们看好 K12 领域传统线下培训向线上延伸的 O2O 模式，幼教、早教行业的优质 在线 品牌企业， K12 课后市场教学辅助类产品，同时，我们认为服务于线上教育整体的信息技术服务商迎来较好发展机会，推荐逻辑如下： 从 教育产品性质 来说 ， 幼儿、少儿应用型教育 由于用户在线投放的时间较长、受到线下传统教育的冲击力较小，具备良好发展空间；成人应试教育 由于受教育群体本身自我约束力强，应试教育目的性强，因而学习效果好，具备一定发展潜力； K12 领域应试教育 ，由于整体空间大、环节多、链条长， 该 领域公司具有成长为高市值公司的潜质。 从 教育模式 来看 ， 在线教育的模式中， 有些尚未形成成熟的商业模式，如纯平台、 freemium 模式；有些虽然已经形成了商业模式，但是仍然存在实操环节的一些障碍，如一对一在线教育 模式下 获客成本 较 高， B2B2C 模式 下 产品 在终端环节使用效果一般 ， 因此 我们重点推荐传统线下机构线上化的 O2O 模式。 从 盈利变现 来看 ， 市场整体 约 7 成在线教育公司处于亏损状态， 因而 我们认为在线教育领域投资一方面要注意收入变现的合理化，另一方面要注意相应成本（教师成本、销售成本）。 通过教育 内容变现是 当前很多在线公司的盈利方式，但 内容质量 对变现难度影响较大，要仔细甄别 ， 同时还应当 分析客户愿意为内容付费的意愿。 我们认为在幼教、早教领域当前涌现了一批优质的内容品牌 ，可以催生后续变现机会 ；同时在 K12 领域，课后市场的教育辅助类存在一定的付费需求空间。 从 政策推动 来看 ，我们认为幼教行业受益于未来适龄人口增长，将面临较好的发展机会；民办教育在政策推动下，也将迎来又一波发展机遇。 K12、幼教早教的民办机构整体进入景气向上的发展轨道。 拥抱 产业机遇，挖掘三板明珠 ： 我们对三板公司进行筛选， 建议重点关注 以下公司： O2O 模式发展的 K12 民营教育机构： 我们看好 O2O 模式发展的公司，与纯线上模式相比，传统线下培训公司可以通过品牌背书 +资源实力 +课程体验打出教育组合拳，赢得发展先机；与纯线下公司相比，可以避免盲目扩张中带来的管 理问题，利用互联网实现迅速市场下沉和战略布局。该模式下，我们建议关注 刚刚挂牌新三板的新东方网 (839896.OC)。 教育内容类公司： 按照“时间即使空间”的逻辑，我们看好幼教、早教市场以及 K12 课后教学辅助市场。随着教育意识增强，以兴Tabl e_Title 2016 年 11 月 03 日 百舸争流千帆竟，看谁逐浪正远航 在线教育行业 格局 深度分析 Tabl e_BaseInfo 投资策略 定期报告 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC 执业证书编号： S1450511020005 zhuhbessence 021-35082062 于佳琦 报告联系人 yujqessence 相关报告 中国制造 2025 重点项目指南发布 2016-10-31 新三板日报 (37 家新三板公司做市转协议 做市制度何去何从 ?) 2016-10-31 新三板日报 (石墨烯企业抢滩新三板 轻应用受关注 ) 2016-10-27 新三板食品饮料专题系列之一 2016-10-26 新三板日报 (新三板私募做市规则初定新三板私募做市规则初定 2016-10-26 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 趣和综合素质为立脚点的幼教早教市场将诞生在线教育 的优质品牌，我们建议 关注 芝兰玉树（ 835785.OC） 。教育辅助类公司，我们建议 关注传统教辅书籍提供商链接互联网模式的 北教传媒(831299.OC)。 技术服务类公司： 新三板在线教育公司，以技术服务类、平台类、家校互动类为主体。我们认为在线教育逐渐成为资本和资源热衷 的方向时，提供技术服务的公司将迎来较好的发展时机。该领域我们建议 关注 光慧科技（ 834564.OC） 以及 艾的教育（ 835614.OC） 。 总览三板市场，寻找高成长低估值标的 ： 通过对新三板在线教育概念股的分布进行梳理，我们发现新三板在线教育企业主要集中在行业信息化、软件产品服务以及在线教育内容三个领域，从低估值（ 30X 及以下）、高成长（ 2015 年 营业收入、净利润增长均在 20%以上），并且具备一定规模体量（净利润 1000 万以上） 中寻找优质标的，汇总如下：行业信息化 /平台在线教育公司： 威科姆 （ 831601.OC） 、颂大教育（ 430244.OC） 、星立方 （ 430375.OC）、金 智教育 （ 832624.OC） 、中诺思 （ 833557.OC） 、光慧科技 （ 834564.OC） ；软件产品、服务 +教育工具类： 新道科技 （ 833694.OC） ；线上教育内容、远程教育类： 神尔科技(835019.OC)、锐取信息 (834901.OC)。 把握跨市场机遇，小而美公司拥抱资本 ： 我们对一级市场、新三板和上市板块的在线明星教育公司进行了整理，可以看出一级市场公司在幼教、早教领域做得比较好， 而具有较大发展空间的 K12 公司在新三板、二级市场登陆较多。 从产品服务形态来看，新三板在线教育公司在技术服务、家校互动等领域公司较多， 但上市公司中教育内容、教育全产业链公司较多，我们预期新三板市场中提供优质教育内容的幼教（芝兰玉树）、职业教育公司（华图教育）具有更大发展空间。 跨市场来看， 上市公司 如果 面临业 务转型，可能投资或并购具有一定体量的全产业链教育公司；如果 教育行业 类上市 公司，可能会投资具有一定业务特色的中小公司。投资热点偏重幼教、技术服务类公司。获得资本注入或者被并购也是在线教育小而美公司的另一出路 。 风险提示： 政策推进速度慢，盈利兑现不达预期 3 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 在线教育模式梳理 . 6 1.1. 在线教育六维度中觅先机 . 6 1.2. 七种商业模式突围在线教育 . 7 1.3. 五大盈利模式力争模式变现 . 9 1.3.1. 内容收费 . 9 1.3.2. 增值服务 . 10 1.3.3. 软件一次性收费或包月 . 10 1.3.4. 平台佣金 . 11 1.3.5. 广告模式 . 11 1.4. 政策面两大中长期趋势不变 . 12 1.5. 几大逻辑总结 . 12 2. 【模式】 K12 领域看好传统线下培训向线上延伸， O2O 模式或助推马太效应 . 14 2.1. VS 纯在线教育，品牌背书 +资源实力 +课程体验打出教育组合拳 . 14 2.1.1. 三年时间印证，线下培训仍是教育主战地 . 14 2.1.2. 品牌背书 +资源实力 +课程体验打出教育组合拳 . 15 2.1.3. 纯线上模式获客成本较高， O2O 模式有利于拓展 3、 4 线城市新市场 . 16 2.2. VS 纯线下培训机构， O2O 模式打开健康市场拓展之门 . 17 2.3. 相关新三板公司介绍 . 18 2.3.1. 新东方网 (839896.OC) . 18 3. 【内容】兴趣是最好的老师，时间即是空间 看好儿童类教育产品、辅助教学类产品 . 20 3.1. 儿童类在线教育产品 . 20 3.1.1. 板块情况 . 20 3.1.2. 芝兰玉树（ 835785.OC）：内容 IP+平台 +衍生，打造儿童教育娱乐生态 . 22 3.2. 教学辅助类产品 . 24 3.2.1. 行业情况 . 24 3.2.2. 相关新三板公司：北教传媒 (831299.OC) . 25 4. 【载体】“要致富、先修路”，教育行业信息化、技术服务公司迎黄金发展期 . 28 4.1. 行业情况 . 28 4.2. 相关新三板公司 . 28 4.2.1. 光慧科技（ 834564.OC） . 28 4.2.2. 艾的教育（ 835614.OC） . 29 5. 【资本】小而美公司的另一归宿 . 30 5.1. 在线教育公 司资本市场格局 . 30 5.2. 跨市场整合 . 30 6. 附：新三板在线教育公司列表 . 34 6.1. 新三板在线教育概念股一览（分类整理） . 34 6.2. 在线教育概念股主要细分版块数据整理 . 36 6.2.1. 行业信息化 /平台公司 . 36 6.2.2. 软件产品、服务 +教育工具类 . 37 6.2.3. 线上教育内容 &远程教育 . 38 4 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图表目录 图 1：在线教育总体需求分类 . 6 图 2：在线教育六维度 . 7 图 3：在线教育产业链 . 8 图 4：内容收费典型企业 . 10 图 5：增值服务典型企业 . 10 图 6：软件一次性收费或包月典型企业 . 11 图 7：平台佣金典型企业 . 11 图 8：广告模式典型方式 . 11 图 9： 2005-2015 年 0-14 岁人口占总人口比率 . 12 图 10： 2002-2015 年我国人口出生率变化 . 12 图 11： 民办教育监管加强 . 12 图 12：民办学校营利性分类 . 12 图 13：双师课堂示意图（ 1） . 14 图 14：双师课堂示意图（ 2） . 14 图 15：新东方股价走势（自上 市以来） . 14 图 16：新东方双师课堂宣传 . 15 图 17：传统知名教育机构市场份额占比关系 . 16 图 18：新东方好未来综合销售费用率 . 16 图 19：新东方网销售 费用率 . 16 图 20：新东方学习中心情况 . 17 图 21：新东方管理费用率情况 . 17 图 22：新东方重点城市线下资源占比 . 18 图 23：好未来重点城市线下资源占比 . 18 图 24：新东方官网 . 19 图 25：新东方网课程体系 . 19 图 26：互联网学前教育产业生态图谱 . 21 图 27： 2016 中国互联网学前教育市场实力矩阵 . 22 图 28：贝瓦产品 . 23 图 29：贝瓦家族 . 23 图 30：芝兰玉树的合作伙伴 . 24 图 31：作业帮 . 25 图 32：猿题库 . 25 图 33：北教传媒、作业帮合作发布会 . 26 表 1：在线教育模式总结 . 7 表 2：主要学习中心数量 . 16 表 3：不同业务模式及其特征 . 17 表 4：新东方网营业收入和毛利率情况（单位：万元） . 20 表 5：教育类 APP 榜单 . 20 表 6：学前教育大事记 . 21 表 7：芝兰玉树营业收入和毛利率情况（单位：万元） . 24 表 8：北教传媒营业收入和毛利率情况（单位：万元） . 27 5 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 9：光 慧科技营业收入和毛利率情况（单位：万元） . 29 表 10：艾的教育营业收入和毛利率情况（单位：万元） . 29 表 11：在线教育公司资本市场格局 -按年龄层次 . 30 表 12：在线教育公司资本市场格局 -按产品服务形态 . 30 表 13：新东方投资标的整理 . 31 表 14：好未来投资标的整理 . 31 表 15：上市公司投资标的整理 . 32 表 16：行业信息化 /平台公司概览 . 34 表 17：行业信息化 /平台 公司财务数据 . 36 表 18：软件产品服务、教育工具类数据 . 37 表 19：线上教育内容 &远程教育 . 38 6 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 在线教育模式梳理 1.1. 在线教育 六维度中觅先机 在线教育的需求总体上可以分为应试型和应用型两大类。 应试型由于受到考试的牵引（尤其是高考等重要考试），催生出刚性学习需求，也孕育了该产业链的多维度的商业空间 ， 我们总体看好 K12 领域 ；应用型，如摄影、心理学等课程， 由于具有简单易学实用性高的特点，同时非标准型较强，分享属性高，供给和需求都较多，但付费意愿较低，变现方式有待探 索。此领域我们相对 需求空间相对大、产品相对标准化的 幼儿 /少儿 语言类在线培训。 图 1： 在线教育总体需求分类 资料来源：安信证券研究中心 ，研究团队整理 我们将以上两种分类按照 年龄 进行拆分，可以得到在线教育的 六维度 。 从人群上看，低龄用户由于本身进行在线教育的约束性和功利心较低，所以在线教育不一定有较好的学习效果，而成人在线进行的功利性、应试型教育则易于形成良好的学习效果。我们认为按照在线教育的六维度， 当前发展机会较为良好的是在幼儿、少儿应用型教育、 K12 应试教育、成人应试教育三个领域。 7 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 2： 在线教育六维度 资料来源：安信证券研究中心 ，研究团队整理 幼儿、少儿应用型教育： 需求端， 由于素质教育受重视程度越来越高， 同时学前低领人群时间充裕，试错成本低，因而具有优质内容的 APP、在线教育品牌可以 获得较高的用户粘性；供给端，传统的学前低龄教育十分分散，区域半径小，竞争格局分散，在线教育存在构建品牌，迅速扩张的能力。 成人应试教育三个领域： 成人本身具备一定的自我约束能力，在应试需求刺激下，进行线上学习的需求较强，粘性较高。但此领域经历长期的线上、线上发展，已经在细分领域形成了一定程度上具有龙头地位的企业，如公务员培训中的华图、中公，会计培训中的东奥、中华。 K12 应试教育 ： K12 学生应试压力大，由于人群多，产业链长，因此空间较大，但是K12 教育以公立学校教育为主、线下课外培训为辅，已经拥有众多的参与者 ，还有如同新东方、好未来、学大等龙头企业，因而竞争十分激烈；需求端， K12 人群容易迷恋网络，处于青春期，自制力差，因而进行在线教育也会受到某些老师、家长的抵触，因而企业能否清晰规划自己的战略路线，对其能否 把握 K12 在线教育巨大市场中的发展机 会至关重要。 1.2. 七 种 商业 模式 突围在线教育 通过我们对在线教育行业的梳理，在线教育的模式大致分为以下 7 种，分别是平台模式、会员模式、垂直领域、直播互动、一对一、 O2O、 freemium、 B2B2C。 表 1： 在线教育模式总结 技术手段 商业模式 典型企业 /产品 特征 录播 平台模式 网易云课堂 一般采取自由 +投资模式，形成教育的“淘宝”，需要依赖较为廉价的流量以及用户 会员模式 lynda 制作自由内容放到平台上，依赖于内容本身，以及市场对版权的保护意识 垂直领域 我赢职场，东奥 /中华会计网校 瞄准空间较大的领域，先发优势和口碑积累容易形成优势 直播 直播、互动类 网校 师资和内容形成的差异较大 一对一 51talk 打破地域壁垒，信息对称化形成商业机会，但要考虑老师对平台的粘性；同时获客成本 值得关注 O2O O2O 新东方 /学而思双师课堂 在线授课，线下答疑，传统培训机构向线上延伸 共享 freemium 模式 一起作业网，猿题库 价值在于信息整合，提升效率；困境在于付费转化率偏低 信息化 B2B2C 模式 /家校互动 全课网 通过代理进入学校，但后期运营效率一般，有些难以形成真正的用户价值 资料来源：安信证券研究中心 ，产品汇， 36Kr 幼儿少儿 应用 应试 K12 应用 应试？ 成人 应用 应试 8 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 我们将在线教育模式放在在线教育产业链中， 根据学生对于在线教育产品的自然使用环节，可以梳理出在线教育产品的应用领域。 K12 教育产品的使用环节最多，产业链较长，因而有更多的商业空间。 图 3： 在线教育产业链 资料来源：安信证券研究中心 ，研究团队整理 ， 36Kr 平台模式 这种模式本质是将自