安信证券：食品生活方式系列-烘焙大行业，桃李好公司.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 （景气 行业 深度 之三 ） 生活方式 系列： 烘焙 大行业，桃李好公司 烘焙行业 千 亿规模 仍 较快增长 ， 消费习惯变迁带来巨大 想象 空间。 受益于消费升级， 国内烘焙行业保持 较快 增长。 2011-2014 年，烘焙行业的收入规模从 1661亿增至 2427 亿元， CAGR 达 13.5%。居民消费习惯变 迁为行业的未来增长打下坚实基础，面包代替传统中式早餐优势明显，西式消费 文化渗透下， 烘焙 +咖啡的 休闲方式 日渐流行 ， 为 烘焙食品 尤其 面包 消费带来 长期发展 动力 。 烘焙 消费水平大有提升空间，还将持续受益于 消费 升级 。 目前国内年人均烘焙产品 消费 额 仅 19.1 美元，远落后于 部分发达国家 ， 其中烘焙 产品单价也明显低于其他国家 。随 着居民生活 方式 、消费 水平和品牌 意识提升， 烘焙消费将逐渐转向品牌 化产品 。 此外 ， 国内地区间 烘焙 消费水平参差不齐 ，一线城市与中西部 地区人均烘焙消费差距高达 4 倍 多 ， 国内整体 烘焙消费提升空间依旧 巨大 。 “ 中央 工厂 +批发 ” 与 中央工厂 +连锁店两大 经营模式定位不同， 前者 看重产品研发 和渠道效率 ， 更具快速扩张潜力 ； 连锁 模 门店 模式 更符合体验经济趋势，需强化体验升级和 成本 费用管控 。 “中央工厂 +批发”经营模式 下 ， 产品 组合相对简单 、销售半径更远，采用现有的终端销售点，规模效应显著，更容易实现全国化； 连锁门店 模式 多定位于时尚消费群体，产品精美多样、门店装修时尚，更能满足消费者多样性需求，能产生良好的“体验经济”效应和品牌影响力，但自建门店扩张相对较慢。批发模式代表 企业 “宾堡”：重视渠道拓展并提供多种增值服务提供销售点忠诚度，坚持发展配送团队并建有 1600 多个分销中心提升整体配送效率；同时不断创新产品品种与品类，并迎合健康消费趋势及时调整配方。连锁店模式代表“ 85 度 C”：“边关边开”重视扩张效率，确保单店盈利能力，15 年起多项费用管控措施落地，积极改造二代店， 24 小时营业并扩大面积提供舒适宽敞的座位区，推进由外带到体验消费的转型，上海地区改造比例已超过35%， 带动净利润率回升 。 关键词 ： 产品 创新、电商、 集中度 。 无论 从烘焙连锁店还是 包装 烘焙食品的角度，国内烘焙食品 行业 集中度仍处在较低水平， 龙头 企业 市场 份额仍相对较小，未来随着消费升级趋势持续、行业竞争不断加剧 以及 龙头企业借助资本、渠道等优势不断推进扩张，行业集中度将逐步提升，品牌龙头企业将持续受益 。 同时 ，产品 将向健康多元化发展 ， 包装向小型环保化发展。此外 ， 电商渠道有望成为未来烘焙行业的主流渠道之一， 烘焙食品具备互联网基因：购买频次高、客单价较高，且有强烈的分享性、粉丝效应明显；同时 80、 90 后作为烘焙食品的主力消费群体，更偏好便捷的网上购物方式。 投资 建议 ： 本 报告是景气行业系列之三，也是生活方式系列首篇， 基于 消费 趋势 判断和实际景气情况，我们 此前 已 战略 看多牛肉和 优质海水 产 产业，我们 看好烘焙行业 （尤其 面包子行业 ） ， 同样 基于 终端 消费景气 的 观察以及 生活方式 转变的 趋势 背景 。 我们 认为烘焙行业的快速发展 是 同生活方式变化相 匹配 的， 人口老龄化 、 生活 压力大节奏快， 面包 对早餐 替代 趋势明显，同时西化的生活 方式 也扩大了烘焙食品消费的场景 ， 人均消费量和消费单价空间十分可观。 通过 宾堡案例分析，我们看到 “ 中央 工厂 +批发 ” 的 巨大成功， 我们 认为国内这种经营模式的上市公司 现阶段 能 充分 受益 这一 趋势 ， 建议重点关注。 风险提示： 食品安全问题，原材料价格 剧烈波动 等 。 Tabl e_Title 2016 年 06 月 27 日 食品 Tabl e_BaseInfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Tabl e_Chart 行业表现 资料来源： Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -0.75 0.16 -11.92 绝对收益 -0.27 -3.61 -40.96 苏铖 分析师 SAC 执业证书编号： S1450515040001 suchengessence 021-35082778 相关报告 消费景气行业之牛肉篇 2016-02-18 消费景气行业之水产篇 2016-01-21 -35%-29%-23%-17%-11%-5%1%7%2015-06 2015-10 2016-02食品 沪深 300 行业深度分析 /食品 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 报告摘要 . 6 1. 烘焙食品概况 . 7 1.1. 烘焙食品简介 . 7 1.2. 品类丰富，功能广泛 . 7 1.3. 烘焙食品营养价值高，兼具美味轻便等优势 . 7 2. 烘 焙行业分析 . 8 2.1. 西式消费渐成生活常态，习惯变迁带来巨大想象空间 . 8 2.1.1. 从“包子油条”到“西式早餐” . 8 2.1.2. 年轻一代消费习惯悄然改变，综合体验重要性逐渐提升 . 9 2.2. 烘焙行业景气，千亿市场待挖掘 . 10 2.3. 人均消费水平低，行业增长空间大 . 11 2.4. 市场集中度低，整合潜力巨大 . 12 2.5. 产业链分析 . 13 3. 烘焙食品业态分析 . 14 3.1. 两种经营模式定位不同，扩张能力不同 . 14 3.2. “中央工厂 +批发”经营模式 以宾堡为例 . 17 3.3. 中央工厂 +连锁店经营模式 以 85 度 C 为例 . 20 4. 行业未来发展趋势 . 24 4.1. 产品趋势 . 24 4.1.1. 低能量的健康烘焙食品是大势所趋 . 24 4.1.2. 以创新为驱动力，实现产品多元化 . 24 4.1.3. 包装设计小型化，环保创意引领潮流 . 25 4.2. 打破传统线下模式，电商渠道异军突起 . 25 4.3. 行业格局趋势 . 26 4.3.1. 集中度提升，食品安全保障、营运能力强和差异化战略是重要增长驱动力 . 26 4.3.2. 门店体验重要性上升，“烘焙 +咖啡”有望成为消费“新常态” . 28 5. 重点公司分析 . 31 5.1. 桃李面包：批发模式龙头企业，全国化进程稳步推进 . 31 5.2. 麦趣尔：疆内乳业龙头，疆外烘焙连锁加速扩张 . 33 图表目录 图 1：烘焙食品品类丰富、形色俱佳 . 7 图 2：我国烘焙行业以蛋糕面包为主 . 7 图 3：烘焙食品功能广泛 . 7 图 4：准备早餐时间在三餐中最短，倾向选择快餐替代 . 8 图 5：亚太地区最倾向于以零食取代传统早餐 . 8 图 6：与传统中式早餐相比，面包购买更为快捷省时 . 9 图 7：面包购买渠道广泛、营业时间长，方便下班后购买 . 9 图 8：消 费场所与目的变迁，咖啡馆、面包店成时尚新宠 . 9 图 9： 80、 90 后仍保持较高占比，年轻消费者基数大 . 9 图 10：上海“网红”面包店 Farine 人满为患、一座难求 . 10 图 11：网红门店消费者更热衷于互动晒图，黏性相对更高 . 10 图 12：烘焙行业主营收入规模 . 10 行业深度分析 /食品 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 13：烘焙行业利润规模 . 10 图 14：烘焙食品行业收入 CAGR 高于平均水平 . 11 图 15：年人均可支配收入情况 . 11 图 16：各国人均烘焙食品消费，中国处于较低水平 . 11 图 17：消费量来看中国处于亚洲中等水平 . 11 图 18：人均消费金额参差不齐，欠发达地区普遍较低 . 12 图 19：地区间差异高达 4 倍，欠发达地区大有空间 . 12 图 20： 国内包装烘焙食品行业 CR6 仅 12%左右 . 13 图 21：国内烘焙食品 CR5 远低于发达国家 . 13 图 22： 一般面包原材料成本构成 . 13 图 23： 面粉价格呈上升趋势 . 13 图 24：烘焙食品产业链 . 14 图 25：连锁店经营模式 . 14 图 26： “中央工厂 +批发”下的商超销售 . 14 图 27：面包新语 14 年起放缓扩张 . 16 图 28：克莉丝汀亏损扩大， 15 年开始关店 . 16 图 29：宾堡面包收入规模持续增长 . 17 图 30：公司市值稳步增长 ，十年间涨幅接近 7 倍 . 17 图 31：宾堡在多国均占据较高市场份额（ 2015 年） . 17 图 32：宾堡在多个细分产品市场均占龙头地位 . 17 图 33：终端销售点始终保持较快增长，覆盖广泛 . 18 图 34：提供多种增值服务，提升终端网点忠诚度 . 18 图 35：宾堡 的配送路线和销售路线均保持较快扩张 . 18 图 36： 1600 多个分销中心，提升多层次终端配送效率 . 18 图 37：不断创新，产品 SKU 数量始终保持较快增长 . 19 图 38： 覆盖产品品类日趋全面，品牌数量持续提升 . 19 图 39：顺应消费趋势积极调整百余种产品 . 19 图 40：不断减少产品添加剂用量，超过 2500 吨 . 19 图 41：多地区分品牌运作，在细分市场快速扩大竞争优势 . 19 图 42：拥有多个高收入子品牌，创收能力强 . 19 图 43：并购是收入、毛利实现同步高速增长的重要动力 . 20 图 44： 85 度 C 积极拓展业务地区，包括北美、澳洲等地 . 21 图 45： 85 度 C 大陆门店数保持较快扩张 . 21 图 46： 2015 年公司销售收入按地区分布，大陆地区占比高 . 21 图 47： 85 度 C 收入规模保持快速增长 . 21 图 48：面包新语 15 年收入出现下滑 . 21 图 49：中国大陆产品 收入构成 . 22 图 50： 14 年公司内地和台湾收入结构对比 . 22 图 51： 85 度 C 二代店 . 22 图 52：双 12 线下优惠活动 . 23 图 53：双 12 门店火爆场面 . 23 图 54： 85 度 C 总营收超过面包新语及克莉丝汀 . 23 图 55： 85 度 C 单店收入最高 . 23 图 56：公司收入规模及增速 . 23 图 57：公司 2015 年净利润明显回升 . 23 行业深度分析 /食品 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 58：消费者的“五低”食品偏好 . 24 图 59：消费者更青睐健康 纯天然的食物 . 24 图 60：糅合型烘焙产品 . 24 图 61： Dr.Oetker 推出的可食用杯子蛋糕纸托 . 24 图 62：烘焙食品线上销售比例持续提升 . 25 图 63：桃李面包进驻 天猫旗舰店 . 25 图 64：我国烘焙行业集中度不断提升，前五名增长迅速 . 27 图 65：各国烘焙行业集中度对比，中国明显偏低 . 27 图 66：食品选购时安全性和健康性是最重要考虑因素 . 27 图 67：食品安全问题将导致 87%消费者的品牌信任度下降 . 27 图 68：零售业人均工资涨幅明显，近 7 年 CAGR 达 12% . 28 图 69：城市租房 CPI 指数近年来不断上涨，租金成本攀升 . 28 图 70：小品牌缺乏创新、简单复制热门产品，不具备可持续发展能力 . 28 图 71：内地、台湾烘焙和咖啡市场规模对比 . 29 图 72：中国年人均咖啡消费量很低 . 29 图 73：古色古香的福州星巴克，清新动人 . 30 图 74：星巴克香港全新体验店，限量供应冷萃咖啡 . 30 图 75：星巴克毛利率明显高于可比公司，且差距呈扩大趋势（ %） . 30 图 76：公司营业收入逐年增长 . 31 图 77： 15 年净利润恢复快速增长 . 31 图 78：不同销售模式占比 . 31 图 79： 桃李面包工厂全国分布图 . 31 图 80：批发模式毛利率水平低于连锁店模式 . 32 图 81：批发模式净利润率高于连锁店模式 . 32 图 82：东北以外 地区发展迅速，不断深化全国化布局 . 32 图 83：分区域 5 年收入复合增速，华东地区最高超过 50% . 32 图 84：桃李面包销售终端分布（家） . 33 图 85：固有市场渗透率较高，新市场渠道下沉空间广阔 . 33 图 86：公司以面包生产销售为主 . 33 图 87：产能扩张计划可增加实际产能约 6 万吨 . 33 图 88： 公司营业收入及增长率情况 . 34 图 89： 收购美心后烘焙业务占比显著提升 . 34 图 90： 2015 年收购浙江美心带来烘焙业务大幅增长 . 34 图 91：烘焙业务毛利率水平高 . 34 图 92： 公司 O2O 战略启动 . 35 图 93：各销售渠道比例 .