国海证券：从网易的电商模式看品质电商发展模式.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2017 年 12 月 18 日 专题 研究 海外市场 研究 研究所 证券分析师： 代鹏举 S0350512040001 021-68591581 daipjghzq 联系人 ： 徐泛函 13022153172 xufh01ghzq 从网易 的电商模式 看品质电商发展 趋势 电商消费升级专题研究 最近一年 大盘 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 标普 500 科技指数 1.2 10.3 36.8 标普 500 3.5 7.1 18.8 相关报告 投资要点： 电商行业的消费升级趋势一直在持续，我们总结未来电商行业消费升级的趋势主要有三个方向： 一是品质化 ，消费者消费趋势向国际品牌升级，跨境电商将持续维持 高于行业平均水平 的增速 ；二是由轻向重，电商平台对产业链渗透加深；三是个性化的发展趋势将加强。 网易：没有平台的基因，但有小资的调性，打磨好的产品，加大投入做重模式的电商。 网易旗下两 大 电商平台网易考拉海购及网易严选 分别代表了电商品质化升级及由轻向重的发展趋势， 网易将其在互联网产品领域的工匠精神延伸至电商领域，以深谙中产阶级用户的 洞察力 以及做重模式的决心在短短两年内树立了电商界的网易模式。 网易严选 是国内首家 ODM 模式的自营电商， 通过 ODM 模式为用户提供了优质低价的家居生活及基础服饰产品，迅速占领市场，预计全年 GMV 将超过 MUJI 在华全年销售额 。 严选模式的成功在于严控品质 、 精选供应商， 且受益于 网易的线上流量和资本实力加持，严选的核心在于做美好生活的全方位提供者，市场空间广阔，同时，严选也 在 进一步 提升 自主设计以树立 竞争 壁垒。 网易考拉 是国内 市场份额 最大的跨境进口零售电商平台（根据艾媒咨询的数据），网易考拉作为跨境电商领域的市场后入者， 以 自营直采 起家 创造了口碑， 确保 了商品的货源和低价 ； 同时不断 向上 拓展供应商 资源、加强与当地市场合作； 在平台经营上，考拉海购通过社区化经营以增强黏性， 我们认为其 未来有望成为综合的平台型跨境电商。 重点个股推荐 ： 网易 （ NTES.O）： 网易模式已树立了市场口碑，预计未来 电商收入占比 将 不断提升 ； 阿里巴巴 （ BABA.N）： 天猫与淘宝分别受益于 品牌升级及国内个人 IP 品牌的涌现 ； 美图公司（ 1357.HK）： 旗下 垂直电商平台“美图美妆”充分受益于消费升级趋势下品牌升级需求及个性化需求的趋势。 风险提示： （ 1） 不同 市场政策风险 ；（ 2）市场波动性风险；（ 3）市-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%道琼斯工业指数 纳斯达克指数 标普 500 恒生指数 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 场竞争加剧的风险；（ 4）电商行业增速下滑的风险。 重点关注公司及盈利预测 （注：表中股价货币单位为股票所属市场货币， EPS 单位为人民币元） 重点公司 股票 2017-12-15 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2016 2017E 2018E 2016 2017E 2018E 评级 BABA.N 阿里巴巴 173.55 15.73 23.57 32.52 72.94 48.68 35.28 买入 NTES.O 网易 355.79 3.43 3.83 4.61 27.43 24.57 20.41 买入 01357.HK 美图公司 10.46 -1.48 -0.04 0.25 -5.98 -221.36 35.42 买入 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 （注：阿里巴巴、网易的 EPS 均为 WIND一致预期。 同时， 阿里巴巴、网易公司的股价均为每 ADS 的股价，其中阿里巴巴每 ADS=1 share,网易每 ADS=25shares，在计算 PE时需 进行 相应的折算。） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 电商消费升级的趋势：品质化、由轻向重、个性化 . 5 1.1、 品质化最直接的体现是品牌升级 . 6 1.2、 由轻向重：电商平台对产业链渗透及控制加深 . 7 1.3、 个性化的趋势：千人千面及品类延伸至长尾市场 . 10 2、 网易：没有平台的基因，但有小资的调性，打磨好的产品，加大投入做重模式的电商 . 11 3、 网易严选：三个维度来看严选的现在与未来 . 14 3.1、 定位于美好生活方式的全方位提供者，以超常的速度拓展疆域 . 14 3.2、 ODM 模式下，毛利率处于行业中上游水平，未来需要进一步提升自主设计以树立竞争壁垒 . 20 3.3、 流量端：产品深度匹配网易用户画像，未来将进一步与线下融合 . 23 4、 网易考拉：从自营起家、具有平台型电商潜质的跨境电商 . 26 4.1、 跨境电商的运营模式 . 26 4.2、 以自营直采创造口碑，不断拓展上游供应商 . 28 4.3、 社区化经营，不断提升用户黏性，未来可向平台型电商扩张 . 30 5、 重点个股推荐 . 31 6、 风险提示 . 31 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1： 2015.12-2016.12 网络购物 /手机网络购物用户规模及使用率 . 5 图 2： 2014-2018 年中国海淘用户规模及预测 . 5 图 3：精 品电商 app 渗透率及用户规模变化（单位：万） . 5 图 4：中国跨境进口电商发展时间轴 . 6 图 5： 2012-2019E 年中国网络购物市场交易规模 . 7 图 6： 2012-2018E 年中国跨境进口零售电商交易规模 . 7 图 7：自营电商产业链图 . 8 图 8： 2011-2016 亚马逊仓 储物流费用增长情况 . 8 图 9： 2011-2016 京东仓储物流费用增长情况 . 8 图 10：主流精品电商平台上线时间 . 9 图 11：精品电商 app 市场渗透率 . 10 图 12： 2016 中国跨境 电商平台市场份额分布 . 12 图 13： 2017H1 中国跨境电商平台市场份额分布 . 12 图 14： 2014Q3-2017Q3 网易电子信箱、无线增值服务及其他业务收入及占比 . 13 图 15： 2014-2017Q3 网易邮件、电商及其他收入毛利变化情况 . 13 图 16： 2016 年京东、唯品会、聚美优品、亚马逊毛利率对比 . 14 图 17： MUJI 无印良品产品品类 . 15 图 18：网易严选内容专题 页面 . 17 图 19： MUJI2017 财年产品类别占比 . 18 图 20： FY2008-2017MUJI 日本和中国大陆地区门店数增长情况 . 19 图 21： FY2008-2017MUJI 日本和中国大陆地区营收增长情况（单位：日元） . 19 图 22：从 “生产模式 ”和 “销售模式 ”来看电商的分类模式 . 20 图 23： MUJI 母公司良品计划 FY2008-2017 毛利率高达近 50%. 22 图 24：网易邮箱用户的男女比例 . 23 图 25：网易邮箱用户的年龄分布 . 23 图 26：网易邮箱用户收入分布 . 23 图 27：网易邮箱使用场景 . 23 图 28：网易严选用户的学历、收入及城市分布 . 24 图 29：网易严选用户男女比例及年龄分布 . 24 图 30：网易邮箱首页为网易电商设置了入口及推广 . 25 图 31：网易严选与亚朵合作酒店 . 26 图 32：网易考拉海购 App 产品类别 . 27 图 33：中国跨境进口电商主要物流模式 . 28 图 34： 2017H1 中国海淘用户平台使用分布及选择原因分布 . 29 图 35：网易考拉 App“种草社区 ”直播 +社区 . 30 表 1：网易严选产品类目 . 15 表 2： ODM、 OEM、 OBM 三种模式比较 . 20 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 电商消费升级的趋势： 品质化 、由轻向重、个性化 近年来，随着我国电子商务的不断发展以及网络购物的渗透率进一步提高，我国网络购物市场规模不断增长，但增速逐渐放缓。根据中国互联网络信息中心（ CNNIC）发布的中国互联网络发展状况统计报告，截至 2016 年底，我国网购用户规模已达到 4.67 亿，占网民比例为 63.8%，较 2015年底增长 12.9%。其中，手机网络购物用户规模达到 4.41 亿，占手机网民的 63.4%，年增长率为29.8%。 图 1： 2015.12-2016.12 网络购物 /手机网络购物用户规模及使用率 资料来源： 中国互联网络发展状况统计调查， 国海证券研究所 相比之下， 一些代表消费升级趋势的垂直领域的电商平台用户人数以更高的速度在增长，如 根据艾媒咨询的报道， 2016 年，中国海淘用户规模达到 0.41 亿，增速高达 78.3%，未来预计仍然能够维持较高的增速。 极光大数据的报道显示，截至 2017 年 10 月，中国精品电商 app 市场渗透率为 0.58%，用户规模达到近600 万，同比上涨 169.7%。 图 2： 2014-2018 年中国海淘用户规模及预测 图 3： 精品电商 app 渗透率及用户规模变化 （单位：万） 资料来源： 艾媒咨询， 国海证券研究所 资料来源： 极光大数据， 国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 电商行业的消费升级趋势一直在持续，我们总结未来电商行业消费升级的趋势主要有三个方向：一是品质化；二是由轻向重，电商平台对 产业 链渗透加深；三是个性化的发展趋势将加强。 1.1、 品质化最直接的体现是品牌升级 品质化的趋势体现为消费者从过去对价格敏感，转变为对品质和品牌敏感。而通常情况下，品牌是品质的背书。在此背景下，得益于天猫商城的不断发展，阿里近几年继续保持了高成长的动力。天猫商城于今年 5 月也将其品牌标语升级为“理想生活上天猫”，这是其成立以来最显著的一次品牌升级，可以看出天猫商城正在成为品牌商家营销的主阵地。 消费 者 越来越热衷于海外品牌，跨境电商正在崛起 消费者的品牌偏好 正 向国际化品牌升级 ，这 是国内品牌成长成熟之前的必经之路，是电商消费 升级当下最显著的体现，在护肤美妆以及母婴品类尤其显著；这是由于我国和 发达 国家在品牌丰富度、品牌信誉度等多方面的差距造成，也是一大批跨境电商参与者 诞生的背景和 机遇。 老牌自营垂直电商唯品会、聚美优品于 2014 年推出了跨境电商业务板块；综合电商天猫商城和京东商城也于同年分别推出了跨境电商板块“天猫国际”和“京东全球购”。网易考拉、以及垂直在美妆领域的小红书、垂直在母婴领域的蜜芽等跨境电商的发展直接享受了品牌国际化消费升级的红利。 图 4： 中国跨 境进口电商发展时间轴 资料来源： 中国电子商务研究中心， 国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 从下图我们可以看到网络购物的交易规模也呈现结构化发展趋势。从市场规模来看，根据艾瑞咨询的数据，截至 2016 年底，我国网络购物市场的年交易规模约为 4.7 万亿元人民币，同比增长 23.9%，未来三年，预计该增速将下降至 13%-20%之间。 虽然网络购物整体增速在下降，但在消费升级的趋势下，跨境进口零售电商近年来几乎一直以 50%以上的增速发展，预计未来两至三年也仍将以 50%以上的速度增长。 图 5： 2012-2019E 年中国网络购物市场交易规模 图 6： 2012-2018E 年中国跨境进口零售电商交易规模 资料来源：艾瑞咨询 ， 国海证券研究所 资料来源：艾瑞咨询 ， 国海证券研究所 1.2、 由轻向重：电商平台对产业链渗透及控制加深 流量红利的末期，“笨鸟先飞”亦可后来居上 随着线上流量增速日益放缓，流量红利即将消失殆尽，电商行业的竞争越来越激烈，纯做平台的商业模式已经被淘宝和天猫商城牢牢把握住。 电商行业的其他参与者要想吸引和留存用户，必须提供更优质的产品和服务。更优质的产品和服务都是旨在帮用户 以各种形式降低时间成本 ，而帮用户节省下的时间，都是需要电商平台自己花时间去投入的。 这里又有两个维度：一是以更少的时间和更佳的体验将商品送达用户，二是帮用户以更少的时间购买到更合适的商品。 无论是提升哪个维度， 做 自营是电商提升服务的最重要的前提，首先它可以直接管控商品质量、规范服务标准，其 次自营可以提升物流服务和退换货的体验，最重要的， 自营电商与平台型电商最大的不同是对产业链的渗透 程度 。 这两个维度我们也可 大致 以 两种模式 来概括： 即京东模式和网易严选模式。 平台模式的阿里 巴巴 亦在通过菜鸟物流加大对物流体系的投入与投入。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图 7： 自营电商产业链图 资料来源：国海证券研究所 1）京东模式 持续不断地深耕供应链，加大对仓储物流的投入，使得京东在阿里强大的攻势下，不断发展出自己的道路。京东在数十年前就看到了电商必将由轻向重发展的趋势，持续不断地加大对仓储物流的投入。 2016 年，京东仓储物流费用在网上直销收入中占比约 9%。相比之下，亚马逊对仓储物流的投入更高， 2016 年其仓储物流费用占产品销售收入的比例高达约 19%。 图 8： 2011-2016 亚马逊仓储物流费用增长情况 图 9： 2011-2016 京东仓储物流费用增长情况 资料来源： WIND 资讯， 国海证券研究所 资料来源： WIND 资讯， 国海证券研究所 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%020004000600080001000012000140001600018000200002011 2012 2013 2014 2015 2016仓储物流费用（百万美元） 仓储物流费用 /产品销售收入 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%05000100001500020000250002011 2012 2013 2014 2015 2016仓储物流费用 (人民币百万元） 仓储物流费用 /网上直销收入 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 2）网易严选模式 网易严选模式，是另一种由轻向重的方向，所代表的是电商平台对产业链上游的渗透。通过自身的买手和选品团队深挖供应链，精选大牌商品的制造商，与之直接建立合作，去除中间销售环节的层层费用和品牌溢价，并且通过对用户需求的理解精简商品品类，为用户提供了具有较高品味和较高性价比的商品。 网易严选：精品 生活 电商中的佼佼者 精品生活类电商是以网易严选、米家有品、必要商城等为代表的倡导精品生活、主张少量优质的电商。精品生活电商的关键，一是精品，即每一个品类的选择少而精，帮助消费者降低选择成本；二是生活，即这类电商主要品类是围绕着家居生活场景的方方面面需求；另外，则是相比实体店、大品牌更高的性价比，而性价比是由深入供应链上游、压缩中间环节所带来的。 目前除了米家有品的商品品类是着重围绕着智能家居设备，整个精品生活类电商的品类与传统的基本生活即家居零售品牌无印良品、优衣库、宜家等大致重合，特别是无印良品，对精品电商的美学定位影响深刻。 图 10： 主流精品电商平台上线时间 资料来源： 极光大数据， 国海证券研究所 可以看出，网易严选的渗透率增长曲线斜率与米家有品大致相同，但网易严选的渗透率高出米家用品超过一倍，这也是由于米家有品电商于今年 4 月才推出，且“小米”在其天猫官方旗舰店销量可观，有多达近 1500 万的粉丝数。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图 11： 精品电商 app 市场渗透率 资料来源： 极光大数据， 国海证券研究所 1.3、 个性化的趋势：千人千面及品类延伸至长尾市场 在经历了品牌国际化升级之后，随着国外重点品牌被各大电商悉数覆盖，电商将迎来个性化发展趋势，这主要分为两个方面： 一是在算法层面为用户推荐符合其品味及 特点 的商品， 如淘宝 基于用户搜索和浏览记录而只能推荐 的“有好货”频道；美图旗下的美妆电商“美图美妆”则从收集的用户皮肤数据入手，为用户推荐符合其自身肤质的护肤品和化妆品。当然这也是各家平台都在努力发展的方向，但算法发挥作用的前提取决于平台是否有容纳足够长尾、个性化 品牌和商品 的基因 以及是否能够以有效的途径获取足够多有效的用户数据。 如消费者去京东商城主要是购买主流品牌的 3C及生活易耗品，因此其对长尾品牌和商品的容纳度 可能较为 有限； 二是消费者本身也在追求越来越个性化、小众化的品牌， 如果说消费升级的第一步是追求国际化的大品牌，那么长远来看下一步将是拓展海外小众化品牌，及发展国内的新生代设计师品牌。 1）其中从海外长尾品牌的拓展来看，目前的市场格局远远未定，甚至可以说才刚刚开始， 需要由网易考拉、小红书、蜜芽、美图美妆这样重模式、垂直领域的电商，结合 对垂直领域的理解 去加强海外市场拓展，与在当地有优良口碑，但并未开拓国际市场的品牌建立深度合作。其次，一些懂产品、有粉丝效应的垂直领域的个人化 IP 如网红、博主也可依靠自身的经验与资源，去拓展小众品牌市场，并可凭借强大的粉丝黏性去变现。这种重模式必 然需要时间去培育与开拓，但也是电商行业经历充分竞争之后的必然发展方向，当然付出越多精力去开疆拓土，同时又懂用户，那么回报必然会丰厚。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 2）国内的新生代品牌、设计师品牌，将会和网红 、 IP 经济更加深度地绑定。 相比于电器、护肤美妆、婴童用品及轻奢品等门槛较高、需要长期积淀的品类， 对于服装、家居等进入门槛相对较低的品类而言，未来微博、微信公众号等平台将在消费者的购物触发渠道中占据越来重要的位置。 在信息过载的大环境下，消费者的购物决策将越来越多的取决于一些人格化的要素，如基于对时装博主的品味的追随，或是出于某个生活方 式博主的个人喜好。微博将日益成为消费者购物决策的橱窗，这些橱窗不再像以外是由商家展示，更多的是由带有人格化、个性化特质的主体展示，消费者逛完“橱窗”后会回到淘宝这样足够容纳所有个性化、长尾品牌的平台进行交易。同时，也需要 关注 小程序和微信公众号 、服务号的结合，未来在一定程度上 或将 部分代替淘宝 +微博的功能，因为公众号的内容和小程序是天生融为一体的，无微博 +淘宝跨平台的弊端，但其短板在于公众号当下的更新频率受限，且内容模式过重，因此未来是否真的能在个性化消费市场中占据足够分量的一席之地，还要看微信公众号未来的定位 与发展方向。 2、 网易：没有平台的基因，但有小资的调性，打磨好的产品，加大投入做重模式的电商 网易旗下两个主要的电商平台网易考拉海购及网易严选先后抓住了消费升级品质化的浪潮，且都以自营模式起家，网易将其在互联网产品领域的工匠精神延伸至电商领域，以深谙中产阶级用户的优势以及做重模式的决心在短短两年内树立了电商界的网易模式。 2014 年被称为“跨境电商元年”，在该年度，各电商平台分别推出了跨境电商业务，同时也诞生了许多垂直领域的跨境电商 ， 天猫国际、唯品国际、以及母婴领域垂直电商蜜芽、聚美优品极速免税店、亚马逊、苏宁 易购海淘先后上线。 2015年更是 跨境电商繁荣发展的一年 ，在该年网易考拉海购、京东全球购、顺丰旗下丰趣海淘、国美海外购先后上线。网易于 2015 年 1 月推出了网易考拉海购，在时间上并未占据先发优势，但却后来居上 ， 短短一年多，考拉即做到了跨境电商领域市场份额第一位 。 根据艾媒咨询的数据， 2016 年，网易考拉海购、天猫国际、唯品国际、京东全球购已成为跨境电商领域的四强，合计占据 72%的市场份额，到 2017 年上半年，四强的市场份额小幅提升至 72.7%。 而四强以外的长尾市场，洋码头、小红书、蜜芽等垂直领域也成为市场上不可忽视的跨境电商平台，其特色化的发展路径为其在巨头林立的跨境电商市值获取了细分用户。 从 2016 至 2017 年上半年，网易考拉海购这个跨境电商领域乃至电商领域的后发者都保持着市场份额第一的龙头位置。这也说明了，品质升级的时代，电商行业在细分领域的格局可能会出现新的变化。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 图 12： 2016 中国跨境电商平台市场份额分布 图 13： 2017H1 中国跨境电商平台市场份额分布 资料来源： 艾媒咨询、 国海证券研究所 资料来源： 艾媒咨询、 国海证券研究所 2016 年 4 月，网易 又 推出 垂直于精品生活的网易 严选电商。 如果说网易考拉海购抓住了消费者对品牌的国际化升级的需求，那么网易严选则是抓住了用户对基本功能性生活用品的消费升级需求。网易严选致力于以高的性价比为消费者打造一个具备生活美学的家居环境。 严选的年销售规模今年预计将 超过 MUJI 在华 年销售额。 在推动电商消费升级的潮流中，网易的角色不断突出，网易产品已成中国 品质的代表。大众对网易产品追求精品、获得中产欢迎的普遍观感，开始从虚拟产品延伸到实体层面。对新型中产阶级用户群的深刻洞察和优良的产品基因，让网易电商有望主导未来中国新中产阶级消费市场格局。 从网易的财报可以看出，网易来自于电商业务的收入不断上升，电商所在的业务分部“ 电子信箱、无线增值服务及其他业务 ”在总收入中的占比也越来越高，截至 2017 年 9 月 30 日，占总收入比例达到近 30%，而 2014 年第四财季该比例仅为 10.3%。营业收入上，该分部也从 2014 年第四财季的 3.81 亿人民币增长至 2017 年第三财季的 37.4 亿，接近 3 年的时间增长了近 10 倍。 随着网易在电商方面的投入不断加大，网易电商将在市场中巩固其竞争壁垒，预测未来电商将成为网易继游戏以外第二大支柱。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 图 14： 2014Q3-2017Q3 网易电子信箱、无线增值服务及其他业务收入及占比 资料来源： WIND 资讯， 国海证券研究所 同时，也可以看到虽然收入不断增长，但 2017 年以来来毛利率却不断下降， 第三季度 的毛利率约为 12%，网易在运营考拉海购和严选电商业务之前的 2014 年毛利率为 43%，接着在 2015年推出考拉海购