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C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H 请参阅最后一页的重要声明 table_main 公司 深度 模板 证券 研究报告 行业 深度 2018 年 投资策略报告 布局细分消费龙头 造纸 ： 造纸价格经历 2016-2017 连续大涨之后， 2018 年我们预期回归平稳。 上游： 废纸价格已经回落，木浆价格筑顶。 2017Q2 以来 因 外废进口受限，国废供给紧张 ，废纸一度涨至 3069 元 /吨，之后开始回调，目前 废纸的价格 约 为 2502 元 /吨 。我们预计随着废纸进口标准的制定，废纸进口逐步正常化，供给紧张局面将得以缓解，但 2018 年未分拣废纸进口受限 ，预计 废纸 价格 中枢 将 较往年上移 。 木浆 方面 ， 2017Q3 由于国际产能投放 销售不及预期， 国内库存相对低位， 价格 涨势迅猛 。 我们预计随着巴西 Fibria 产能投放压力，港口库存提升， 价格 将筑顶回落。 成品纸方面：原材料价格下行压力、环保压缩供给边际效应减弱，下游需求 平稳 ，预计后市纸价回归平稳。 目前包装纸价格高位松动，结束此前单边上涨趋势，文化纸 供需整体下行，因木浆价格拉动，价格相对平稳。看好 2018 年存在明确产能投放预期的纸企，典型如太阳纸业。 包装： 大行业，小公司，原材料价格大涨压力之下，龙头企业有望获得市占率提升红利 。 2016 年我国包装行业 规模以上企业 主营业务收入为 11743.79 亿元，同比增长 4.98%；利润总额 715.67 亿元，同比增长4.61%。 目前 我国包装行业市场集中度 较 低， 2017 年 1-9 月 ， 3 家 主要纸包装行业上市公司裕同科技、合兴包装、美盈森 市场占有率分别为1.73%、 1.64%、 0.77%，合计占比 4.14%，与海外龙头 IP、 WR 合计 25%市占率相比， 国内龙头存在巨大整合空间 。 我们预计 18 年包装行业业绩底部向上，需求稳定，上游松动，看好客户优质，与客户共成长的包装企业，典型如裕同科技、合兴包装等。 家居：行业竞争 虽 有所加剧， 但家居万亿大市场，且细分定制行业依然稳健成长，软体家居潜力大，龙头企业优势渐显 。 定制家居行业 2017年迎来 IPO 热潮，尚品宅配、欧派家居、 金牌厨柜等纷纷上市，但龙头企 业市占率仍然较低。另外全装修房大势所趋，中央政策持续推进，房企亦助力开发， B 端业务有望成为家居龙头业绩新驱动。我们认为 龙头企业发力渠道和产能 ， 依托强大的品牌与管理优势，未来竞争 优势渐显 ，看好管理优质、品类完善的定制龙头欧派、索菲亚、尚品宅配、金牌 厨柜 ，以及受益全装修大趋势的大亚圣象等 。 软体家居 行业 马太效应显著，市场向龙头集中 ，看好具备长期拓展品类成长的软装龙头。 其他必选消费 ： （ 1）生活用纸行业空间广阔， 我国人均生活用纸消费量 5.7 公斤，远低于 发达国家。 从消费习惯来看，高端生活用纸渗透率将不断增强 。看好 具备全国产能布局，产品结构稳步升级，渠道、营销发力，激励到位 的龙头企业，典型如恒安国际、中顺洁柔。 （ 2）卷烟行业 清库存基本完成，行业产销回暖 。 高档卷烟消费占比提升， 未来烟标行业集中度 也 有望提升 ,烟标行业市场规模约为 352 元，劲嘉、东风市占率仅为 6.82%和 5.86%。劲嘉股份主营烟标业绩稳健，社会包装持续开拓，智慧包装前瞻性布局，“ 大包装 +大健康 ” 双主业并进 。 （ 3） 文教办公用品行业市场规模超千亿 ， 行业集中度仍低，龙头空间广 。 晨 光文具为 国内资本市场（包括 A 股和 H 股）的唯一文具大龙头， 龙头地位兼具稀缺性属性，公 司一体两翼效果显著，业绩持续加速， 作为品牌与渠道的集大成者，大市值可期。 投资建议： 太阳纸业 （文化纸龙头， 18 年新增产能保障 业绩 ） 、裕同科技、合兴包装 （客户优质， 2017 业绩低谷） 、 欧派家居、索菲亚 、尚品宅配、金牌厨柜 （定制龙头，管理层优秀，品类齐全，业绩增长稳定）、 大亚圣象 （受益全装修大趋势）、 中顺洁柔、恒安国际 （成本端有望改善，内部激励到位，产能、渠道拓展保障收入、业绩增长）、 劲嘉股份 （烟标龙头，主业护城河较强，社会包 +大健康发力）、 晨光文具 （稀缺龙头，一体两翼效果显著）、 以及 具备长期拓展品类成长性的软装龙头。 风险提示： 细分消费 行业领域竞争明显加剧。 table_invest 证券代码 维持 增持 花小伟 huaxiaoweicsc 010-85156325 执业证书编号： S1440515040002 孙金琦 sunjinqicsc 010-65608481 执业证书编号： S1440517050002 研究助理：陈伟奇 chenweiqicsc 010-85156473 发布日期： 2017 年 12 月 19 日 相关研究报告 table_report 17.12.08 恒安国际：管理变革，护理升级，产能 扩充，持续推荐 17.11.14 劲嘉股份 深度： 精品龙头，烟标复苏，社包开拓，智包前瞻 17.10.26 晨光文具深度 ： 从文具品牌与渠道的国际视野，看晨光的推荐逻辑 17.10.17 中顺 洁柔深度 （二） ： 从“顺恒达金”四大龙头比较，看中顺的竞争崛起 17.10.10 中顺洁柔 深度 （一） ： 激励实效，成本无虞，竞争崛起，延续真成长 17.09.14 太阳纸业：再出激励，价值凸显，木浆 大涨，持续推荐 17.08.30 大亚圣象：产品优化，费控有效，再次 激励，挖潜向上 17.08.29 欧派家居深度：定制大龙头，“橱柜 +”驱动大家居再起航 17.07.03 金牌厨柜深度：橱柜里的金牌，产能渠 道驱动新增长 17.05.19 尚品宅配深度： O2O+圆方 +工业 4.0，模式最优，潜力最大 17.05.11 索菲亚深度：定制百花齐争妍，我自龙 头领芬芳 17.02.28 裕同科技深度：纸包龙头，原料无虞，与优质客户齐飞 table_stkcode 轻工造纸 行业 深度 研究 报告 table_page 轻工制造 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、造纸：原料、环保等驱动价格 2017 大涨， 2018 预期回归平稳 . 1 （一）造纸上游：木浆价格高位持稳，废纸三季度冲高后回落 . 1 （二 ）制成品：木浆系价格 2017H2 冲高，废纸系价格走高后回调 . 1 （三）展望后市：废纸短期回调，但 18 年价格均值提高，木浆回归平稳 . 4 （四）个股推荐：太阳纸业等 . 5 二、包装：成本压力有望缓解，纸包装企业业绩弹性较大 . 6 （一）行业：包装行业空间大，集中度低 . 6 （二）业绩：收入稳增，但盈利能力承压 . 9 （三）后市：上游成本压力有望缓解，纸包装企业业绩弹性较大 . 10 （四）个股推荐：裕同科技、合兴包装等 . 12 三、家居：定制行业稳健成长，龙头优势逐渐显现 . 13 （一）行业： 定制家居快速增长，软体家居潜力巨大 . 13 （二）业绩：万亿市场，低市占率，业绩成长无虞 . 15 （三）后市：竞争虽有所加剧，但龙头渠道、产能发力优势明显 . 18 （四）个股推荐：欧派家居、索菲亚、尚品宅配、金牌厨柜等 . 20 四、其他必选消费，生活用纸、烟标、文具等细分龙头 . 21 （一）生活用纸：消费稳健，中顺延续新成长，恒安阿米巴效果显著 . 21 （二）烟标行业：清库存后产销回暖，劲嘉底部大布局 . 26 （三）文具行业：晨光文具兼具龙头地位与稀缺性，大市值可期 . 28 图 目录 图 1：木浆价格走势 . 1 图 2：废纸价格走势 . 1 图 3：铜版纸价格走势 . 2 图 4：铜版纸供需格局 . 2 图 5：双胶纸价格走势 . 2 图 6：双胶纸供需格局 . 2 图 7：白卡纸价格走势 . 3 图 8：白卡纸供需格局 . 3 图 9：白卡纸库存 . 3 图 10：箱板纸价格走势 . 4 图 11：箱板纸供需格局 . 4 图 12：瓦楞纸价格走势 . 4 图 13：瓦楞纸供需格局 . 4 图 14：箱板纸库存（天） . 4 图 15：瓦楞纸库存（天） . 4 图 16：我国包装行业营业收入、利润及同比 . 6 图 17：规模以上纸和纸板容器制造企业数量 . 7 行业 深度 研究 报告 table_page 轻工制造 请参阅最后一页的重要声明 图 18：规模以上纸和纸板容器制造行业收入及其同比 . 7 图 19：规模以上金属包装容器制造企业数量 . 7 图 20：规模以上金属包装容器制造行业收入及其同比 . 7 图 21：规模以上塑料包装容器制造企业数量 . 7 图 22：规模以上塑料包装容器制造行业收入及其同比 . 7 图 23： 2012-2017 年 11 月箱板纸、瓦楞纸价格 . 10 图 24： 2012-2017Q1-3 合兴包装毛利率与净利率 . 10 图 25：化妆品零售额保持较快增长（单位：亿元） . 12 图 26：定制家具龙头企业市场占有率（ 2016 年） . 13 图 27： 80 年代后中国人口出生率和当前年龄（ %，岁） . 14 图 28：我国及韩国人均 GNI 水平（美元） . 14 图 29：我国 2006-2015 年软体家具产值（亿美元） . 14 图 30：我国 2006-2015 年软体家具消费量（亿美元） . 14 图 31：我国 2006-2015 软体家具出口额（亿美元） . 15 图 32：我国 2006-2015 年规模以上软体家具制造企业数 (个 ) . 15 图 33：国内规模以上家具企业主营业务收入及其增速 . 16 图 34：家具制造业毛利率水平（ %） . 16 图 35：刨花板价格走 势 . 17 图 36：中纤板价格走势 . 17 图 37： TDI 市场价格 . 17 图 38： MDI 市场价格 . 17 图 39： 2010-2016 年生活用纸产能和产量平稳上升（万吨） . 21 图 40：生活用纸需求增速稳定 . 22 图 41：我国生活用纸以自产自销为主 . 22 图 42： 2010 年我国生活用纸消费结构 . 22 图 43： 2016 年我国生活用纸消费结构 . 22 图 44：原纸吨单价 2015 年来呈下滑态势，近期强势反弹 . 23 图 45： 2012-2017H1 烟草行业工商利税及同比 . 26 图 46： 2016-2017 年 1-6 月全国卷烟社会库存走势图（万箱） . 26 图 47： 2010-2017 年 1-8 月卷烟销量累计值及同比 . 27 图 48：烟草制造业营业收入累计值及累计同比 . 27 图 49：卷烟市场结构：各类卷烟销量占比（ %） . 27 图 50： 2017 年一、二类卷烟销量累 计同比增速明显高于整体 . 27 图 51：文教办公行业增长持续回暖（亿元） . 29 表 目录 表 1：全球木浆新增产能（万吨） . 5 表 2： 2017 年各批次废纸进口审批情况（万吨） . 5 表 3： 2017Q1-3 纸包装行业龙头公司营收及市占率 . 8 表 4： 2017Q1-3 金属包装行业龙头公司营收及市占率 . 8 行业 深度 研究 报告 table_page 轻工制造 请参阅最后一页的重要声明 表 5： 2017Q1-3 塑料包装行业龙头公司营收及市占率 . 8 表 6：包装板块当季收入及增速（亿元， %） . 9 表 7：包装板块当季归母净利润及增速（亿元， %） . 9 表 8：包装板块当季利润率变化趋势（ %） . 10 表 9：全球智能手机供应商出货量及市场份额 .11 表 10： 3C 产品纸包装行业市场规模测算 .11 表 11：酒标行业市场规模测算 . 12 表 12：家居板块重点公司总营收、利润增速情况 . 16 表 13：家居板块累计利润率变化趋势 . 18 表 14：家居公司渠道情况一览 . 19 表 15：中顺洁柔主要财务指标 . 24 表 16：恒安国际主要财务指标 . 25 表 17：劲嘉股份主要财务指标 . 28 表 18： 2012-2017H1 我国文教办公用品行业前四龙头企业营收（亿元） . 29 表 19：晨光文具主要财务指标 . 30 表 20：重点覆盖公司盈利预测 . 31 1 行业 深度 研究 报告 table_page 轻工制造 RESEARCH.CSC 请参阅最后一页的重要声明 一、造纸 ： 原料、环保 等 驱动 价格 2017 大涨， 2018 预期 回归 平稳 （一） 造纸 上游： 木 浆价格高位持稳 ， 废纸三季度冲高后回落 木浆价格方面， 2016 年 10 月以前一直稳定在 4200 元 /吨左右， 10 月底开始，由于人民币贬值、运费上涨等因素影响，木浆价格开始上升， 12 月底木浆价格涨至 4952 元 /吨，并于 2017 年 2 月达到最高点 5247 元 /吨，2017 年 3 月， 考虑到国际市场木浆产能投放的因素， 木浆价格开始回调 ； 但 8 月之后 随着新增木浆产能国内市场投放不及预期，价格迅速上涨 。截至 2017 年 12 月 15 日，木浆的最新价格为 6382.50 元 /吨，较上年底的 4952吨 /元累计上调 1430.50 元 /吨 ，涨幅达 28.89%。 废纸价格方面， 2016 年 以来逐步走高 ， 2016 年 12 月 31 日达到 1736.44 元 /吨，同比增长 32%。 2017 年 3月，废纸价格冲高之后不断回落，最低跌至 1303.75 元 /吨。 Q2 以来， 由于外废进口受到限制，国内 废纸 市场供给紧张， 价格再次冲高， 10 月 17 日达到最高点 3069.34 元 /吨，较上年底的 1736.44 元 /吨累计上涨 1332.90 元 /吨，涨幅达 76.76%，为 2012 年以来最高价格。之后 由于下游需求以及香港废纸到港等多方面影响， 废纸价格快速回调，截至 2017 年 12 月 15 日，废纸的最新价格为 2501.80 元 /吨。 图 1：木浆价格走势 图 2：废纸价格走势 资料来源：卓创资讯 中信建投证券研究发展部 资料来源：卓创资讯 中信建投证券研究发展部 （二） 制成品 ： 木浆系价格 2017H2 冲高 ， 废纸系 价格 走高后回调 1、木浆系： 供需稳定， 浆 价提高带动文化纸价格上涨 （ 1）文化用纸：供需向下，价格高位趋稳 供需上， 近年来由于电子网络的发展，无纸化趋势持续加深，叠加出口到欧美国家受到反倾销和反补贴等因素 影响 ，对我国书写纸、文化纸需求形成一定的冲击。 其中铜版纸产量从 2011 年开始已经连续 5 年下降， 2016年在环保限产影响下供需进一步萎缩，铜版纸供给同比下降 12.23%至 610 万吨，需求同比下降 24.62%至 352.82万吨。双胶纸方面， 2016 年我国双胶纸供给同
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