房地产行业国内外信用评级方法的比较与研究.pdf

研究报告 房地产 属于 资金密集型行业，对资金的依赖度 较 高， 需要大量资金来获取土地资源以及投入到项目开发阶段 。 近年， 房地产行业 调控政策频出，房地产企业的融资渠道 受限 ， 引起市场对 房地产企业 债券 和房企 信用资质普遍关注 。 此外，随着我国债券市场 对外开放的步伐逐步加快 ，中国债券市场也将吸引更多的国外资本和投资者参与，但由于我国评级机构尚处于成长阶段，相关评级体系的建设以及评级方法的制定与国外主流评级机构相比仍存在一定差距 ，本文分别对国外评级机构以及国内评级机构关于 房地产开发公司 的评级方法进行横向对比梳理，重点对国际评级机构的评级方法进行综合比较与分析，在此基础上对国内评级机构的评级方法要素进行了简要归纳，最后总结得出国内评级机构可以从国际评级机构对 房地产 相关实体的评级方法中可以获得的启示与借鉴。 一 、 概述 本文分别对国外评级机构及国内评级机构关于房地产行业的评级方法进行对比梳理，其中包括国际三大评级机构和国内主要评级机构， 其中中债资信未披露房地产行业评级方法，因此本文不对中债资信评级方法进行比较。 表 1 目前国内外房地产相关实体评级方法 评级机构 评级方法年份 评级机构 评级方法年份 穆迪 2018年 联合评级 2018年 标普 2014年 （ 2016年更新） 联合资信 2017年 惠誉 2018年 中诚信 国际 2018年 大公国际 2018年 东方金城 2014年 新世纪 2015年 鹏元 2017年 资料来源 ： 联合评级 搜集 整理 二、 国内外评级机构对 房地产企业 的评级逻辑 国际评级机构在 房地产企业的评级方法中，评级逻辑基本相同，主要从宏观及行业、业务运营、财务表现和调整项四部分入手 ， 其中惠誉针对中国房地产市场出具了特定的评级方法 。 同时，国际三大评级机构均设定了各有侧重的评级调整项。 穆迪 将中国房地产市场定义为高增长市场类型，认为中国房地产企业利用债务扩大业务，通常负债杠杆率较高 ， 同时中国房地产企业业务及融资渠道易受监管环境影响 ； 认为 多数中国房地产企业 符合投机级别评级。 业务运营方面，穆迪从规模和业务状况两方面进行分析，盈利能力、偿债能力和财务政策代表房地产企业的财务表现 ，穆迪设置 了相应的评级指标和权重 ，其中 房地产企业 的杠杆和偿债能力被赋予较高的权重。 标普 主要从业务 风险和财务风险两方面展开，业务风险中涵盖了行业风险分析、国家风研究报告 险分析和竞争地位分析，财务风险 分析 方面穆迪 更加注重企业的现金流和杠杆率，并套用 反映现金流和债务负担的 核心指标 ，同时增加了补充比率关注公司的现金流和偿债能力。 惠誉针对中国房地产出具了特定的评级方法， 首先对行业风险有个整体判断， 评定中国房地产行业的评级上限为 BBB+的评级水平； 然后 通过设定详细指标 定量分析公司业务状况和企业财务状况 ， 来考察公司 的信用水平。 国内评级机构评级逻辑相似，大多数主要从行业及区域分析、业务运营和财务表现三个角度出发。 三 、 国际评级机构 对房地产相关实体的评级要素比较 穆迪对行业未单独进行考察，更多的关注房地产企业财务状况，其影响占比约为 60%，这与房地产属于 资金密集性 行业 有关，公司财务政策与杠杆水平是其考察的重点。 惠誉先将行业进行定位，进而关注房地产企业的业务运行与财务状况；惠誉评级要素针对中国行情，在分析中国房地产开发商时提出特定信用因素，其评级方法与指标选取更加贴近中国实际，更多的考察企业的土地储备规模 、 资产流动性 和偿债能力 情况。 标普是穆迪与惠誉两者评级方法的结合，分别从 业务（包括行业分析） 与财务两个方面进行考察，两者并重， 标普评级方法 更加注重企业竞争地位以及现金流对债务覆盖情况。 1 穆迪评级要素 穆迪的评级步骤 ：首先，判断当地市场是否属于高速发展期；其次， 通过打分卡 对六个二级指标的基本定量指标进行打分，在估计或计算每个子因子后，每个子因子的结果映射到广泛的穆迪评级类别（ Aaa， Aa， A， Baa， Ba， B， Caa或 Ca） ；最后， 为了确定总体评级，穆迪会将六个子因子分数中的每一个转换为数值，以该子因子的权重进行加权平均得到复合加权因子得分，进而通过范围映射得到字母数字评级。 另外， 考虑公司的特定次要因素的表现，实际评级会调高或调低。 图 1 穆迪房地产行业评级逻辑图 研究报告 资料来源：联合评级根据穆迪评级方法整理 穆迪对房地产开发部门（ the homebuilding and property development sector）的评级要素主要包括五个一级指标，包括规模（ Scale）、业务概况（ Business Profile）、盈利能力和效率（ Profitability and Efficiency）、杠杆和偿债能力（ Leverage and Coverage）和财务政策（ Financial Policy） ，一级指标下设有二级指标，并附有相应权重 。 表 2 穆迪房地产评级指标体系 一级指标 权重 二级指标 权重 备注 规模 15% 销售额 15% - 业务 状 况 25% 业务 状 况 25% 运营状况；业务与收购战略；产品类型；地域多元化；执行能力 。业务状况是对中国房地产开发商进行评级时的一个重要考虑因素 盈利能力和效率 10% 成本结构 10% 减值前毛利润率（包括计入已售产品成本中的利息，但不包括土地减值费用） 杠杆和偿债能力 30% EBIT利息倍数 15% - 对于高增长市场的公司：收入债务比 对于标准市场的公司： 全部债务资本化率 15% 中国属于高增长市场 ， 使用收入债务比指标 ； 但中国实施预售制度 ， 该指标有一定的缺陷 财务政策 20% 财务政策 20% 管理层和董事会对财务风险的容忍度 ，以判断风险偏好以及公司资本结构未来可能的方向 调整项 ：管理 层素质 、公司治理、财务控制、流动性管理、 突发 事件风险和季节性的评估等 资料来源：联合评级根据穆迪评级方法整理 标准市场 高速发展市场判断市场发展阶段 每个因素打分 确定每个因素权重评分 将分数转换为数字值 得到复合加权因子分数确定整体评级研究报告 2 标普评级要素 标普将每个风险从 1（非常低的风险）到 6（非常高的风险）进行打分，最后通过对业务和财务的风险进行综合评估，得到信用初评结果；同时，考虑公司的多元化 /投资组合效应、资本结构、财务政策、流动性、管理与治理和可比较的评级分析等，对初评结果进行修正，得到指示性信用状况。 图 2 标普 房地产行业评级逻辑图 资料来源：联合评级根据标普评级方法整理 标普在对全球房屋建筑商和房地产开发商行业（ The global homebuilder and real estate developer industry）评级时，总体来讲分为三大部分进行考量：业务风险分析 、 财务风险分析 和 评级调整项 ； 相对于其他评级机构而言，标普对房地产相关主体的测算更偏重于现金流管理。 表 3 标普房地产评级指标体系 业务风险 行业风险 周期性 竞争风险和增长 行业进入壁垒的有效性 行业利润率水平和趋势 产品 、 服务和技术的长期变革和替代的风险 增长趋势的风险 国家风险 竞争地位 竞争优势 规模 、 范围和多样性 运行效率 盈利能力 财务风险分析 会计和分析调整 现金流 /杠杆分析 核心比率 FFO/债务 EBITDA/债务 补充比 率 CFO /债务 对因子打分 确定因子权重打分 综合加权因子分数信用评估 评级 调整指示性信用状况研究报告 FOCF /债务 DCF /债务 评级调整项 多元化 /投资组合效应 资本结构 财务政策 流动性 管理与治理 可比较的评级分析 资料来源：联合评级根据标普评级方法整理 注： 1、 FFO（ Funds From Operations） =净利润 +折旧 +摊销 +延期支付的税金及其他非付现费用 = EBITDA-net interest expense-current tax expense； 多用于资本密集型行业 ， 更能反映其现金能力 。 2、 CFO=FFO+WCR。 3、 FOCF= CFO- Capex 3 惠誉评级要素 惠誉首先对行业风险有个整体判断，然后根据定量分析（公司具体情况和企业财务状况），来考察公司如期履行债务或其他义务的能力和意愿，其评级侧重对未来可持续发展、抗风险能力的分析评估，揭示受评对象违约风险的大小。 图 3 惠誉 房地产行业评级逻辑图 资料来源：联合评级根据 惠誉 评级方法整理 惠誉评级要素针对中国行情，在分析中国房地产开发商时提出特定信用因素，其对中国的评级结果主要分布在 CCCBBB之间 ，惠誉认为中国房地产行业易受政府政策和宏观经济（两者都超出管理层的控制）影响，评定中国房地产行业的评级上限为 BBB+的评级水平 。惠誉在对房地产企业评级时，总体来讲分为三大部分进行考量：行业状况、公司经营状况、公司财务状况和评级调整项。 惠誉针对公司具体经营情况确定了客户认可（ Customer Recognition）、规模（ Scale）、业务深度（ Operational Depth）和销售效率（ Sales Efficiency）四个评级要素 ； 财务方面，惠研究报告 誉更关注房企的现金流量和流动性，从盈利能力、财务结构和财务灵活性三方面进行考量。 研究报告 表 4 惠誉关于 房地产企业 公司经营状况 和财务状况 方面 的指标体系 等级 公司经营状况 财务状况 客户认可 规模 业务深度 营运效率 盈利能力 财务结构 财务灵活度 市场地位 品牌认可 历史业绩，稳定性和执行力 土地质量 年合同销售额 项目区域布局 融资途径 商业地产开发占比 合同销售额 /总债务（倍） 合同销售额 /经调整存货（倍） EBITDA利润率（ % ） 融资利率（ % ） 净债务 /经调整存货（ % ） 财务政策 土地收购政策 bbb 在其运营的大部分城市中排名前三 全国范围内品牌知名度很高 在其大部分市场业绩记录超过 5年；产品线 丰富，在多个区域取得成功 位于城市核心位置；开发项目中有 100个项目销售额不低于 1亿元 约 800亿元 人 民币 全国范围的多样化 获得境内和境外的债务和股权融资 商业开发占销售额的 不 到20% 1.8 1 25 5 25 较不保守的政策，但通常一致 土地收购遵循管理指导，在整个周期经营活动产生少量负向中性现金流 bb 在其核心市场排名前五或在全国范围内的细分市场全国品牌知名度中等 在 其核心市场五年多的业绩记录；建立了多条标准化 产品 线 位于城市核心位置；开发项目中有 50个项目销售额不低于 1亿元 约 300亿元 人 民币 跨区域多样性 获得境内和境外的债务和股权融资 商业开发占销售额的 比 例20%50% 1.3 0.8 20 8 35 适当的财务政策，但在实施方面的灵活性可能导致评级暂时下调 土地征用遵循管理指导，相对于合同销售额，土地收购从产生了少量的负的经营性现金流 研究报告 排名领先 b 在其核心市场面临强有力的竞争 在其核心市场外品牌知名度有限 仅在其本土市场上有长期记录；很少有标准化的产品系列 位于二、三线城市；开发项目中有 20 个项目销售额 不低于 1亿元 约 100亿元 人 民币 集中在一两个地区 有限的离岸融资记录或 /和有限的境内银行业务关系。 商业开发超过销售额的 50% 1 0.6 15 10 50 没有财务政策或忽视财务政策；机会主义行为 依靠债务为土地收购提供资金，导致经营活动相对于合同销售额产生可持续的大量负现金流 ccc 竞争市场中无差别参与者 存在未解决项目缺陷的记录，不可信的品牌 不知名的参与者 在主要城市外有非常高的单一项目风险 销 售 额高 波 动性 集中在没有优势的地区 国内银行融资渠道关闭 大量接触新型商业地产项目 不可持续 不可持续 低于EBITDA水平或与之持平 不可持续的资金成本 持续增长并超过70% 财务管理已经失去了许多原则，而且经常受到与危机环境相一致的突然变化的影响 土地收购危及短期流动性 资料来源：联合评级根据惠誉评级方法整理 注：经调整存货 =存货 +预付土地保费存款 +投资性房地产 +应收联合营企业款项 -应付联合营企业款项 -预收款项 ； 净债务 =全部债务 -货币资金 研究报告 另外，惠誉还考虑了 调整 因素：联合营企业、 土地增值税和其他税收、 离岸从属企业 风险等。 四 、国内评级机构对房地产相关实体的评级要素比较 表 5 国内评级机构房地产评级要素比较 中诚信 国际 东方金诚 新世纪 鹏元 大公 经营环境 宏观环境 行业状况 政策与监管 竞争格局 宏观因素 经济发展 人口因素 融资环境因素 行业风险 经营环境与竞争态势 增长和盈利趋势 经营要素和成本 行业资本特征与融资环境 行业政策和法律风险 外部运营环境 宏观环境 行业环境 区域环境 行业风险 进入壁垒 替代风险 上下游关系 行业内部竞争 宏观经济敏感 偿债环境 政治法律环境 信用环境（信用供给、信用关系） 开发运营能力 EBIT利润率 预收款项 /营业收入 存货周转率 企业竞争力 市场定位 开发业态及分布区域 股东支持 股东背景与外部支持 股东背景 股东支持 财富创造能力 市场需求 产品与服务竞争力 盈利水平（收入、成本、利润） 竞争实力 总资产 合同销售金额 近三年累计竣工量 项目储备质量 业务运营 规模与多样化 融资能力 开发速度 竞争地位 经营规模 市场地位 业务多样性 技术水平 融资能力 经营竞争力 经营多元化 竞争地位 偿债来源 盈利（总债务 /息税折旧摊销前利润、息税折旧摊销前利润利息覆盖倍数；） 经常性收入（经营性现金流净值 /利息、速动比） 债务融资 可变现资产 外部支持 偿债能力 总债务偿还能力 存量债务偿还能力 新增债务偿还能力 财务实力 总资本化比率 总债务 /销售商品、提供劳务收到的现金 FFO利息倍数 财务风险 资本结构 营运能力 盈利能力 偿债能力 财务风险 风险容忍度 /财务政策 会计政策 现金流状况 负债结构和资产质量 流动性 /短期因素 盈利能力 /同业比较 毛利率 总资产报酬率 净资产收益率 财务风险 公司规模 营运能力 盈利能力 偿债能力 成长能力 公司治理与管理 企业管理 公司治理 内控制度建设与实施 管理层素质 战略规划 公司治理和管理 公司治理 公司管理 人员素质 公司战略 外部支持 公司治理与战略管理 其他 调整事项 其他因素 调整事项 调整事项 研究报告 业务协同方面（即房地产相关产业链的延伸：投资物业运营、物业管理、产业招商等） 股东、母公司、政府的信用支持 重大特殊事件（历史债务违约、重大兼并收购、股权转让、管理层重大人事变动、公关危机、重大事故） 可比性调整 外部支持 绿色因素 资料来源：联合评级整理 国内评级机构对房地产企业的信用分析存在一定差异，具体来看： 中诚信对企业运营、竞争实力和财务实力均较为关注，但相对于其他评级机构而言，更加侧重于对现金流的考察； 东方金诚对企业运营和财务表现也较为关注，此外，对企业的融资能力也是考察重点； 新世纪对业务运营的考察与其他行业区分度不大，但与其他评级机构不同的是较为关注房地产企业的短期流动性管理； 鹏元注重企业的财务风险，还较为侧重股东支持部分 ； 大公尤其注重企业偿债方面的表现，对企业自身财富的创造能力和行业风险也较为关注，各项评级指标均较其他评级机构更为细化。现 对 国内 评级机构房地产企业评级要素进行综合考虑 ，总结如下： （ 1）行业状况 及 区域经济环境 房地产 企业 的行业分析是对房地产企业主体进行信用评级的基础，了解房地产企业所处行业的基本情况，有利于分析和准确判断房地产企业的发展趋势、经营环境、外部支持，以及营运状况、财务状况等因素可信性，为最终较为准确地判定房地产企业的主体信用等级提供必要的依据和支持。行业分析时主要关注 宏观 经济、行业政策、 行业 景气性 、 行业竞争 、市场供需、 融资环境等 ；区域 经济 环境 主要考察区域城市 化 进程、人口 数量 及结构、 人均 可支配收入 、 区域 房地 投资增速、竣工 销售 面积以及房产价格、成交量等 ， 用于 对 区域市场供求形势、未来走势和风险做大致判断。 （ 2） 业务 经营 房地产企业的经营分析以 考察 其 业务规模、 运营模式、经营状况、 经营 效率 、未来发展趋势 为主 ， 可以通过对行业排名 、 土地储备、项目开发进度、成本控制、 项目 销售 及 去化状况、自持物业经营、 多元化经营、发展战略 等方面的分析来把握。土地储备主要关注土地储备规模及区域分布、可供开发的年限、土地储备的获取方式和获取价格、区域的市场情况及土地储备的升值潜力等 ； 签约销售金额能真实反映企业房地产业务销售规模和市场需求情况，是企业历年销售业绩分析的主要指标；房地产企业去化率以及与同行业、同地区企业销售状况的对比也是评价企业地产 项目销售情况的重要指标 ； 此外，发展战略和目标主要关注与当前业务的关联程度、未来经营发展的投资方向与激进程度、可行性与合理性等。 （ 3）财务状况 财务报表质量直接影响对企业实际经营成果的反映以及企业间财务数据的比较。财务状况一般考察企业财务数据的真实性，资产构成及质量 、 资本结构 、 盈利水平 、现金流状况 及