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研究报告 煤炭行业信用评级方法的比较与研究 随着我国债券市场 化加速推进 ，中国债券市场也将吸引更多的国外资本和投资者参与， 如何更好地理解国内外评级机构评级的差异，首先是需要了解境内外评级机构同一行业评级方法的异同。因此，联合资信和联合评级就 相关评级体系 、 评级方法与 国际 主流评级机构 进行比较研究 ， 以期更好地与投资者进行交流和沟通。 本文分别对国内 外 评级机构关于 煤炭行业 的评级方法进行 梳理并 横向对比，在此基础上获得启示与借鉴。 由于我国“富煤、贫油、少气”的能源结构，国内煤炭企业发债主体数量 相比国外 较多，因此国内主要评级机构均制定 了煤炭企业评级方法；而国际主流评级机构中，标普、穆迪并未专门制定煤炭企业的评级方法，而是将煤炭开采和洗选行业归为采矿上游行业或采矿行业。因此本文在国际评级机构对煤炭企业评级方法的对比分析中，使用标普的 采矿上游行业评级方法和穆迪的采矿行业评级方法 1。 本文将从 评级 主体界定、 评级思路以及评级要素及逻辑三个方面展开分析 ，在此基础上归纳总结出 国内外评级差异以及启示。 一、 评级主体界定 1 国内主体界定 国内各评级机构多以国家统计局国民经济行业分类（ GB/T4754-2011）进行行业划分，其中煤炭行业定义为“对各种煤炭的开采、洗选、分级等生产活动”，“不包括煤制品的生产和煤炭勘探活动”，对应 目录中“ B 采矿业”中“ B0610 烟煤和无烟煤开采洗选”、“ B0620 褐煤开采洗选”和“ B0690其他煤炭采选” 三类 。评级机构主要以受评企业收入构成为筛选条件 来界定 。例如，有评级机构界定为：“当主体 煤炭 生产销售的营业收入比重大于或等于 50%，则将其划入 煤炭 行业；当主体生产销售的营 业收入比重小于 50%，但该业务营业收入和营业利润均在所有业务占比最高，而且均占到受评主体营业收入和营业利润的 30%及以上，也将其归属为 煤炭 行业”。此外，由于受评对象具备特殊性，因此，“ 可能需要依据受评对象的特性采取有针对性的分析，本方法所提及的评级要素可能并非完全适用 ”。 2 国外主体界定 标普（ Standard & Poors）和穆迪（ Moodys Investors Service）所制定的企业评级方法适用于全球范围内的工商企业，由于各国行业界定标准不一，因此，二者并无标准的“行业分类准则”可寻。具体 到煤炭 行业，标普 煤炭行业 评级方法适用 采矿上游行业 评级方法 ；穆迪 煤炭行业 评级方法适用采矿行业 评级方法 。 二、评级思路 1 国内煤炭行业评级逻辑 1惠誉未披露煤炭企业 或者煤炭相关行业企业 评级方法， 因此本文不涉及 。 研究报告 国内评级机构 评级思路较为统一， 均在对煤炭行业特点进行分析和总结之上 识别 影响煤炭行业企业级别的重要因素。 此外，国内煤炭企业较为重视 政策性因素以及 获得外部支持的可能性。 国内评级机构对于 煤炭行业特点 总结 如下。 周期性 ： 煤炭属于基础的能源行业，在一次能源中的占比达到 50%以上，需求受下游行业发展影响很大。下游行业中电力、冶金等行业本身的周期性特征决定了对煤炭需求的周期性变化。 政策性因素影响大 ： 我 国的煤炭受宏观经济政策影响大，不仅表现在国家煤炭产业政策本身，还表现在整个宏观经济的调控政策以及电力、钢铁等下游子行业的产业政策 对煤炭 行业的影响 。在煤炭产业政策方面，中国煤炭行业受国家发展和改革委员会、国务院国有资产监督管理委员会、国土资源部、环境保护部、安全生产监督管理总局等多个部门管理，各部门出台影响行业的政策较多，且各政策影 响不尽相同。 除煤炭产业政策外，目前国家鼓励发展水电、核电等清洁能源，加大对钢铁行业宏观调控等行业政策将抑制煤炭需求增长。 盈利能力对于资源禀赋的依赖性以及补充储量和开发新矿产的需求而导致的资本密集性 ： 煤炭是高度资本密集型的 行业 ，煤炭企业本身拥有的煤炭资源的规模、种类、禀赋等因素在很大程度上决定了企业的盈利能力，该行业需要在维持现有运营业务的同时寻找或收购开发新的矿产资源。 若一个储量较少的企业不能在业务发展的同时寻找新的矿产资源，其 信用水平 将可能受到不利影响。而开发收购新煤矿资本支出大，如企业不能保持盈利与负 债增长的匹配，也将加大企业财务风险。 运输瓶颈 ： 中国煤炭生产和消费呈现逆向分布特点，需要大规模的运输基础设施，运输成本在一定程度上制约了煤炭的盈利能力。这就意味着区位因素对企业的盈利能力和未来发展起着重要的作用。 历史遗留问题 ： 中国煤炭行业由于技术较为落后，属于劳动密集型行业，在企业成立时承接了大量原省或市矿务局的离退休员工和社会责任，众多历史较长的煤炭企业均存在着“企业办社会”，甚至“企业办政府”的现象，加大了企业的社会负担，影响了利润空间。当煤炭行业处于周期性低谷时，具有浓厚政治色彩的煤炭企业不能顺利地 及时进行减员增效计划，而人员精简的企业将可以更加灵活的度过行业不景气阶段。 基于上述 行业特点，国内评级机构在对 煤炭企业进行评级时主要关注下列因素： 煤炭行业风险的分析主要集中在政策变动方面。 不仅表现在对煤炭行业供给侧改革、并购重组等方面，还表现在对整个宏观经济的调控政策以及对电力、钢铁等下游子行业的产业政策。 煤炭企业基础素质主要关注煤炭企业的规模、煤种、煤质 、开采条件 以及区位优势等煤炭企业自身拥有的资源禀赋。 规模大的企业承担了更多的社会责任，在获得外部支持上具有更大的优势；开采条件较好的煤炭企业具有较大成本优势 ； 区域优明显的企业在销售和运输成本上具备优势。 煤炭企业的盈利能力是判断其长期偿债能力的关键。 政府支持的性质、类型和力度对于煤炭企业信用水平起到较大的支持作用。 2 国外评级思路逻辑 与国内评级机构不同，标普 认为 采矿 类 上游行业具有强周期性及适度的竞争风险和行业经济增长 ， 将采矿上游行业的风险等级定为 “ 适度的高风险性 ” 。 标普认为，由于行业的强周期性以及行业发展及行业竞争日益显现，采矿行业风险较高 ，企业偿债能力面临的主要风险主要为经营效率（包括资金所用于的项目的规模、范围和 经营场所的分散性，尤其要关注的是矿的规模和数量）；关注对高风险 项目 的权限分配 、 产品的多样性 。由于采矿行业的行业特点，国别风险对整个行业的影响较大，标普对国别风险的判断思路较为新颖，采用对整个国家的 EBITDA 进行分解的方式来判断国别研究报告 风险的大小 。 在进行财务风险评估时 ， 标普 采用过去两年和未来三年的财务指标， 比较关注不同企业的财务可比性 ，并且和穆迪同样十分关注企业的偿债能力。 相比标普，穆迪设置的指标更为直接，侧重点更为明显，并且通过将指标量化并映射到各个级别，最终形成了一套完整的打分体系，在实际应用中具有较强的可操作性。在指标的选取上，穆迪将最大的权重分配给 杠杆水平和偿债能力指标 。穆迪认为，此指标可有效衡量企业对抗风险的能力和长期发展能力，债务负担低、现金流持续稳定，可使企业更易规避因行业波动而带来的财务困境，亦可使企业在资本扩张时具备更大优势。 财务政策为穆迪对采矿行业内企业进行评级的第二个定性指标 ，若企业的 财务政策更重视债权人的利益 ，并将举债经营维持在稳健水平，才可获得更高的 信用评级。 三 、 各 评级机构对 煤炭企业 的评级要素 及逻辑 1标普评级要素 如上表所示，标普 行业评级方法的思路为从风险的 角度切入 ，对影响企业偿债能力的风险因素做出了详尽的 分析， 但未对相关指标进行量化、赋以权重或者进行级别映射。 值得注意的是，标普的 评级标准 全球 适用 。 采矿行业的评级要素主要涵盖经营风险、财务风险和级别调整项三方面。 （ 1）经营风险指标 行业风险 ： 标普 认为 采矿上游行业具有强周期性及适度的竞争风险和行业经济增长 ， 将采矿上游行业的风险等级定为 “ 适度的高风险性 ” 。 周期性 ： 采矿行业内企业的收入和盈利能力周期性高，尤其在价格高企和边际利润极高的时期，企业持续大规模增产导致产能过剩，产能过剩将使行业周期性加剧。因此，标普 将采矿行业周期性的等级定为“高”。 竞争风险和行业经济增长 ： 标普认为行业的竞争风险和行业经济增长可能会减轻或加剧周期性对行业风险状况的总体影响，因此 设置 竞争风险这一二级指标，对周期性进行补充 ；并通过以下 4 个三级指标 对采矿行业风险 进行分析 ： 行业壁垒：中等风险 由于采矿行业属资本密集型，新入驻该行业需要投入大量的资金用于购置固定资产，并且受开采条件的影响，企业或将投入资金用于基础设施建设。 由于全球矿储资源量日益减少，且资金面紧张，采矿行业的行业壁垒方面为中等风险。 利润空间的水平和趋势：中等风险 标普认为行业内企业的利润空间会随着经济周期和商品周期而持续波动。 金属和大宗商品的市场是全球性的，采矿行业的分散性较强 、 产品同质性高，竞争主要来自于价格，但 矿产 定价标准统一，企业无定价权 ，对采矿企业利润水平产生一定影响 。此外，采矿活动的危险性、监管和税收政策等风险， 也 将直接 压缩采矿 企业 的利润空间。 但多数采矿 企业成本控制能力较强， 与消费者联系紧密，行业内技术更新速度较慢、研发成本低，使得采矿行业内的企业 仍有很强的盈利能力。 因此 ，标普认为 采矿 行业内企业的利润 水平 和趋势面临中等风险。 长期的产品、服务和技术的变化和替代风险：低风险 尽管金属和矿物在下游生产和应用中逐渐被其他金属和塑料取代，但代替品的范围存在局限性，从而 平滑 了行业内 产品被取代的速度。 行业经济增长风险：低风险 研究报告 矿业是一个成熟的行业， 其 中长期的销售收入 增速与名义 GDP 的增速相近， 需求的增速在发达国家低于 GDP 的增长，在新兴市场上高于 GDP 的增速；同时销售收入在经济扩张阶段高于 GDP 增速，在经济衰退阶段大幅下降。 标普 认为 采矿行业的行业经济增长为“适度” 水平 。 国别风险 ： 标普认为，相对于其他行业，采矿企业更易受国别风险影响，国别风险因素对企业的信用质量影响程度很大，其中风险因素主要包括在特定国家开展业务时面临的经济、制度、金融市场和法律监管等相关风险。具体 分析中 ，标普通过将 一国 的 EBITDA 进行分解的方式来评估国别风险 ； 若 EBITDA 无法获取，则用营业利润、 EBIT、税前利润或固定资产代替 ；如 税收政策在不同国家存在 差异，标普则更关注净利润或经营性现金流净额。 竞争地位 ： 标普设置竞争优势，规模、范围和多样性，经营效率和盈利能力 4 个三级指标对竞争优势进行分析。其中， 前三项指标的评价标准为“很强”、“强”、“一般”、“较差”和“差”；盈利能力则通过盈利能力的现有水平和盈利的波动性衡量。 竞争优势 企业增加产量和矿储的能力：主要 考虑 企业未来 510 年在建及拟建项目的规划情况 ；技术情况过往项目 的推迟情况以及成本超支情况；充分利用目前拥有的基础设施及 劳动力的能力 等因素。 公司增长潜能 和公司战略 ：主要 考虑产量的增速（标普认为产量的稳定增长能够为公司中长期的偿债能力提供保障）， 经营战略是否过于激进（拟建项目规模过大甚至超过公司现有经营规模 ，因为这种策略将分散管理资源，带来管理风险以及资金的紧张 ）等因素。 其他：如 市场 份额的 获取 、 订单管理、 定价能力、 运输条件等，比如 是否接近市场， 是否有自有铁路或港口 使得公司在同行业中具有优势 （ 这种优势对于大宗商品的生产企业 更为 明显 ） ，是否和下游客户签订长期合同 ，因行业集中度高而拥有的定价权（适用于小众行业） 等因素。 规模、范围和多样性 资产多样性 经营场所的数量和规模 ； 固定 资产剩余使用年限 ； 产品多样性 ； 经营场所的地理位置多样性和采矿行业特有的监管风险敞口 。 经营效率 成本控制水平：受矿储质量、采矿条件（露天或地下，是否易发生自然灾害）、基础设施质量、能源和人工成本和汇率等因素影响。 三废排放合同（特别是小规模企业） 盈利能力 盈利水平：用息税折旧摊销前利润率衡量（ EBITDA/总收入），若该比率高于 25%，则 “ 高于行业平均 ” ；若处于 15%25%，则可达到 “ 行业平均水平 ” ；若低于 15%，则 “ 低于行业平均 ” 。 盈利波动性：标普从 “ 1” (最稳定 )到 “ 6” (最不稳定 )的 6 个点衡量盈利能力的波动性。在衡量企业盈利波动性时，标普利用回归标准误（ SER），并用企业的 EBITDA 作为样本计算企业的 SER。 （ 2） 财务风险指标分析 标普在制定采矿行业的财务风险分析评级方法时，主要依据其工商企业评级方法，与 其他行业的 工商企业财务评级方法相同。 标普在进行财务 分析时考虑了企业过去两年的财务指标以及通过对矿产价格进行假定来预测企业未来三年的财务指标 ；在对现金流覆盖指标进行分析的时候考虑了公司特有的经营活动现金流的波动性以及公司未来资本支出项目。 会计科目调整 ： 为确保全球范围内的企业的财务数据可比性，标普会进行财务数据调整，如某企业遵守 IFRS 会计准则，另一企业遵守 US AAP 会计准则，那么在进行企业比较时，需将两企业的会计准则同一并进行报表调整。 研究报告 持续性 交易 ： 标普认为，某些矿业公司生产的部分副产品（如贵金属）可采用 持续性 交易的方式向下游销售。例如，某公司以某一现价将副产品预售给下游并收到部分预付货款（相当于出售了一个副产品的 期权 ），并在随后发出货物同时收到相对应部分的货款。有时这种交易可能会延续很长时间，因为下游客户在进行生产时，并非必须全额支付其余货款并接收全 部货物，而是可随时按比例收货并支付相应货款，因此相当于下游客户享有还款灵活性，但在交易中，下游需要支付一定比例的利息。对企业来说，在订单内的全部货物未完全交割至下游客户时，企业不能将已收款项用于资本扩张，因为下游客户有权在进行产品检测后，因对产品的质量不满意而申请退款。标普视这种持续性 交易为下游企业的融资行为。 因此若符合以下情况，标普认为交易性质为 持续性 交易，并对企业债务进行调 减 ： 下游客户以分期付款和 分期 收货的方式进行原材料采购而非通过借款采购 ； 在下游客户资不抵债时，企业享有对担保人的追索权（某些流动性交易可增加外部担保） ； 如果发生违约则企业可要求下游客户加速还款 ； 下游客户可因对商品不满意而申请退款 ； 下游客户可为还款提供超额抵押或其他可确保还款的安全机制 。 标普认为，相对于全额支付全部货款并进行货物交割的方式，这种动态交易方式可减少违约风险的发生，确保企业能及时收到销售货款。由于这类交易涉及约定利率，标普会对企业的收入、EBITDA 和融资活动现金流进行相应调整。 现金流 /杠杆比率 ： 采矿业 公司现金流量 的评级方法与其他行业工商企业的评级方法相同， 在评估企业现金流 /杠杆时，标普制定了六个等级，依次为 “ 最小 ” 、 “ 适度 ” 、 “ 中等 ” 、 “ 显著 ” 、 “ 激进 ”和 “ 高杠杆 ” 。 在指标设置方面 ，标普设置了两大核心比率和五大补充比率（包括补充覆盖率和补充回报率）。 其中， 核心比率包括 营运现金流 /全部债务（ FFO 2 /DEBT） 和 全部债务 /EBITDA（ DEBT/EBITDA） ； 补充覆盖率包括 经营 现金流 /现金利息（ FFO/cash interest） 、 EBITDA/利息（ EBITDA/Interest） ； 补充回报率包括 经营现金流 /全部债务（ CFO/DEBT） 、 自由经营现金流 /全部债务（ FOCF3/DEBT） 和 可支配现金流 /全部债务（ DCF4/DEBT） 。 （ 3）调整项指标 除经营风险指标和财务风险指标，标普还在公司经营战略、债务风险、经营活力和资金流动性以及发行主体独立信用情况等方面设置调整项，对企业的信用等级进行调整。 多样性 ： 此指标采用 与其他行业 工商企业评级方法 相同，主要考察矿业公司的产品多样化程度 。 资本结构 ： 标普采用 公司债务风险、 债务集中到期风险 、 与债务相关的利率风险 、 投资 这 四 个指标对企业的资本结构进行评估 。 流动性 ： 标普对企业的流动性评估主要是依据其对企业现金流的来源及应用情况进行考量。该指标体现了当企业的 EBITDA 下滑时，企业债务违约的可能性。 财务政策 ： 标普主要对股东或管理层的经营策略 、以及通过财务政策体现的偿债意愿进行评估，比如 企业 是否倾向于举债经营 、 或是否更加优先考虑债权人的利益。标普认为，若企业的财务政策表现为积极的，则体现为其财务政策可在长期内对企业的信用带来积极影响，并可 以此 为依据对企业的经营以及现金流稳健性有乐观的预期。 公司治理 ： 标普通过对 企业 管理的战略能力、组织有效性、风险管理和治理实践 进行评估 。这些因素可 影响企业 在市场上的竞争力、其财务风险管理的强度、以及其治理的稳健性 。 若企业加强2 FFO=EBITDA-利息费用 -当期税费 3 FOCF： CFO-资本性支出 4 DCF=FOCF-支付给普通股股东和优先股股东的现金分红 研究报告 对重要战略和金融风险的管理，可以提高其信用评级。 独立信用分析 ： 标普采用 “独立的信用分析”方法（ SACP）进行可比评级分析，即不考虑外部支持 （包括股东支持、政府支持或来自某些第三方的资金支持等因素） 的情况下 ， 发行人的信用等级 情况 。 2穆迪 评级要素 穆迪采矿企业的评级方法主要包含对规模、 经营情况 、 盈利能力和经营效率、杠杆水平和偿债能力以及财务政策 等方面的考量 ， 对 每个要素设置了 相应 权重，对每个要素 予以量化和级别映射，并对最终得分 进行了级别映射，形成了一套完整的 采矿行业 打分体系 。 穆迪考虑的 具体指标如下： （ 1） 规模（ Scale） 20%权重 规模提供了一个重要的指标，显示一个公司获取收入的能力，整体的市场竞争力，对市场的重要程度以及 对商品价格和需求的弹性。 规模较大的企业在不同的产品价格及需求情况下具有更大的弹性，这对于周期性行业来说显得尤为重要 。大规模的收入使得公司在材料成本控制上以及管理效率上具有规模效应。 规模较大的企业也往往能够产生大量的现金流用于资本投入和缩减债务规模，有利于公司在资本市场的 融资来降低资本成本。 穆迪采用财务报表中的总收入指标来衡量规模变量： 表 1 穆迪对规模的权重设置以及各级别所对应区间的映射情况（单位： %，十亿美元） 一级指标 权重 二级指标 权重 Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca C 收入 20 收入 20 $100 $50$100 $25$50 $15$25 $5$15 $2$5 $1$2 $0.5$1 9x Debt/Total Capital 5% 20% 20%30% 30%40% 40%50% 50%70% 70%80% 80%90% 90%-110% 110% (CFO-Dividends) / Debt 5% 70% 55%70% 45%55% 35%45% 20%35% 10%20% 5%10% 0%5% 0% 资料来源：穆迪采矿行业评级方法，联合评级整理 。 （ 5） 财务政策 （ Financial Policy） 15%权重 穆迪对企业财务政策的评估包括管理层和和董事会对财务风险的容忍程度，以及公司资本结构的未来发展方向。管理层和董事会对财务风险的容忍程度是反应企业信用等级的重要因素，因为它直接体现为企业的债务水平、信用等级以及当企业的财务和资本结构发生不利变化时面临的潜在风险。 穆迪首先通过评估企业预期的资本结构和信用水平 、 历史投融资活动以及其对公司整体规划的贯彻性来考核公司的财务政策指标 。 穆迪也十分关注管理者的经营表现 ， 以及在不同的经济周期下对现金流的灵活运用 。此外，穆迪还关注管理层对关键事件的反应，比如信贷市场和流动性环境的变化、相应的法律法规的调整、来自行业内竞争者挑战和监管压力等。 管理层对于兼并收购活动的偏好程度 、被 收购对象的选择 （如对同业内核心竞争对手的收购或对同业内新设企业的收购）、资金的获取方式等， 也是评估公司财务政策的重要标准 。 具体来看 ， 企业进行收购的频率高低 、收购对企业经营发展的重要程度以及收购活动的资金来源等方面，都将影响企业在财务政策指标中的评分。 此外 ，穆迪还考虑企业如 何平衡股东回报和债务持有人的利益。若以牺牲债权人利益为代价来支持股东回报，亦将影响企业在财务政策指标中的评分。 穆迪采用 定性 方式来区分财务政策指标所映射的信用等级 ， 具体如下表所示 ： 研究报告 表 5 穆迪对财务政策的权重设置以及各级别所对应的标准 二级指标 信用级别 不同信用级别的对应标准 财务政策（ 10%） Aaa 企业的财务政策极其保守，财务政策相关指标十分稳定，可长期对自身的 信用状况进行非常强有力的公开承诺 Aa 企业的财务政策非常保守且稳定，财务政策相关指标稳定，因发生风险事件而影响企业信用评级的可能性极小，可长期对自身的信用状况进行强有力的公开承诺 A 企业的财务政策是可预期能够保护债权人利益的，尽管存在一定的风险事件，但因杠杆而导致的风险小并且只是暂时的，可对自身的信用状况进行非常可靠的承诺 Baa 企业的财务政策可平衡债权人和股东的利益，存在举债收购而导致的风 险，或存在因股权结构而影响企业的信用状况 Ba 企业的财务政策倾向于对股东更有利而非债权人，财务风险可能因股权结 构、进行收购或改变资本结构而 高于平均水平 B 企业的财务政策对股东更有利而非债权人，财务风险可能因股权结构、进 行收购或改变资本结构而处于高水平 Caa 在不稳定的经济环境下，企业的财务政策可导致可估计的债务重组风险 Ca 即使 在稳定的经济环境下，企业的财务政策可导致可估计的债务重组风险 C 企业的财务政策导致迫在眉睫的债务重组风险 资料来源：穆迪采矿行业评级方法，联合评级整理 （ 6） 调整项 环境 保护 、法律及其他考虑 主要考虑： 后续环境修复 及补救的要求，这种可能会持续很多年，各种监管可能会要求企业成立专项基金去满足后续的环境修复支出 ；关于空气污染的要求；关于土壤、水及废弃物的管理 ；二氧化碳的限制排放；当地的委员会以及农业生产对于水资源使用的影响；自然灾害以及人工损失等。 其他方面的考虑还包括安生生产记录情况 等 社会问题 （ Social Issues） 这里考虑能实质上引起重大损失的事项， 例如通过对 公司名誉或者政府与 被雇佣者之间的关系造成不好的影响，对公司带来的损害。 公司治理（ Corporate Governance） 穆迪认为公司治理的重点包 括审计委员会的专业性、高管的薪酬体系、关联方交易管理、与外部审计的互动以及所有权结构等方面。 资源储备情况（ Reserves） 公司的 矿产资源的探明储量 揭示了公司未来 可能可以合法 动用的资源， 代表了公司生产经营的可持续时间，尤其是对于 拥有较少资源、 级别较低的企业来讲 。影响资源质量的因素主要包括 煤矿的等级、修复费率、金属价格假设、可获得的地理数据以及新的资源与原先的资源具有联系还是需要重新开发。地质 条件 也非常重要， 因为它会影响恢复税率以及开采运营成本， 资源的地理位置（包括处于地表还是地下 、海拔以及是否接近终端市场）也在考虑之内。 然而由于随着时间的推移，特许权等会发生变化，因此资源储备水平不是测算未来现金流的一个好的指标。此外，探明储量、资源等级、恢复费率以及可采年限在不同的金属之间区别较大， 因此，我们在考虑资源质量的时候是在特定的金属类别、公司的财务报告要求以及同行业对比的前提下来的。 管理战略（ Management Strategy） 管理质量是支撑企业信贷实力的重要因素。穆迪通常通过评估企业的经营计划执行能力来考量研究报告 企业的管理质量 财务控制（ Financial Control） 穆迪根 据审计报告的准确性来决定该调整项的评级。财务报告的质量可受企业内控的影响，审计人员对财务报告的评论和不正常的财务报表的重述或监管文件的延迟可能反应企业内控的弱点。 流动性管理（ Liquidity Management） 穆迪认为流动性指标对采矿行业十分重要，特别是针对某些经营和财务灵活性较差的投机级别发行人。穆迪从资金来源和使用角度衡量企业的短期流动性，也通过审核企业与银行的业务合同来佐证当企业面临经营困境或行业下行时，是否有充足的流动性。 多余现金的管理能力 有些公司会在账面保留多 于 经营活动所需的现金， 多余的现金也是信用评级时考虑的一个重要因素。 但通常，持有较 多 的现金的动机 才是我们应该 重点关注 的因素 ，这可能跟公司的财务政策、是否有 投资机会以及股东 施加 压力等有关。 额外的 指标考虑 打分卡中包含了该行业中影响级别的重要的因素，但针对具体的公司，我们也可以采用别的指标 ， 这些指标有利于我们 对打分卡上的一些指标的未来预测。例如自由现金流 ， 虽然 对级别没有直接的影响，但是可以对公司未来发展及未来的现金流形成支持 。 非全资拥有的子公司 一些公司倾向于分散其在子公司的股权，例如，子公司 IPO 之后， 其对上市公司现金流的控制能 力减弱；母公司对子公司的控制权减弱，面临控制权转移的风险，得到的分红减少等。 事件风险 穆迪认为，一个突然的事件可能导致发行人信用等级的急速下调 。这些事件包括 财务重组、法律的变化等足以拖垮一个好的公司。 股东支持 如果矿业公司的母公司很强大，且其在母公司的战略定位较高，将有助于其级别的提升。此处会考虑到股东在矿业公司遇到财务困难的时候是否会提供资金或者财务支持或者策略的激励 ，或者过去是否已经这么做了。相反，如果股东债务负担较重，且给公司带来较大负担，亦会带来其评级级别的下调。 很多矿业公司与国企具有紧密的关系，对级别有一定支持作用；但对于有些公司来说，政府的关系也可能对其带来负面的影响，比如价格控制等。 其他外部支持 在一些国家，大的公司 在遇到财务困难的时候更容易获得政府或者银行的支持，因为其对经济的影响较大；穆迪的评级方法同时也考虑在企业遇到困难时，大的团体或者银行系统的关系所提供的支持。 （ 7） 发行人 主体 等级与融资 工具等级的分配 穆迪根据打分卡结果 ， 给予企业主体 级别 后 ， 会通过企业关系树 （工商企业）或基本信贷评估（ 控股股东担保企业、政府控股企业和政策扶持企业 ） 对企业融资工具评级 做出适当调整。这种调整除了基于上述因素，还考虑了预期损失和质押物品。 （ 8）前提假设 穆迪 的假设包括 主权信用风险与其国内发行者的风险密切相关 ；对于同一发行人，在法律优先索赔的条件下 ，通过 不同类别债 券 的平均回收 率的差异， 以及 相同发行人在不同类别的融资工具上