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煤电价格中枢与煤电行业“跷跷板”效应的研究 1 煤电价格中枢与煤电行业“跷跷板”效应的研究 联合评级 工商评级三部 基础能源 组 摘要 电力行业作为国民经济的第一基础产业， 其 发展情况对国民经济 具有显著 影响 。电力行业作为基础能源行业，具有公用服务 属性 ， 电力企业对 售电价格的制定和调整严重缺乏主动性 ；而 动力煤 作为火 力 发电的 主要 原材料 ，其 价格偏向于市场化运行 ；在电煤价格变动向电力价格的传导机制受阻的情况下， 煤炭价格波动 将 直接影响电力 企业 的 盈利水平 。据此， 联合评级 展开了对 煤电价格中枢与 煤电 行业“跷跷板”效应的研究 。 通过构建“煤电跷跷板模型”， 联合评级 在现有相关指导政策及价格稳定的前提下，简单模拟出 煤炭价格与 电力 行业 企业 盈利水平 的直接关联关系。针对 该模型，联合评级首先验证了近年来 在 不同煤炭价格下，电力企业的经营情况； 随后 测算了在电力企业在盈亏临界条件下，所能承受的 煤炭价格； 并 对模型进行拓展，讨论了近年来不同煤炭价格下， 电力企业 所能承受的电力销售价格 。 最后 ，联合评级 就 煤电 行业“跷跷板”效应 ，对煤炭和电力行业 得出几点建议，并 从 信用评级 的角度 得出几点 启发 。 煤电价格中枢与煤电行业“跷跷板”效应的研究 2 一、 电力 行业 概述 1 电力 行业 概述 电力行业是国民经济发展中最重要的基础能源产业，是第一基础产业。目前，我国已经形成了以火力发电为主，水电、风电、太阳能及核能等新能源发电共同发展的格局 ， 其中 火力发电装机约占总装机容量的 60%以上 ； 火电行业 中， 燃煤发电装机容量占 火电 总装机容量 及发电量 的比重 均 超过 90%， 燃气和 燃油发电量占比 均较 小。 电力行业作为 国民经济的第一基础产业 ， 其 发展情况 会对 国民经济发展 产生一定影响。 一方面， 电力行业作为基础能源行业， 其 销售价格 是 下游行业的能源成本 ， 电力行业 具有公用服务 属性 ， 售电价格的制定和调整严重缺乏主动性 。 另一方面， 火力 发电的原材料主要为动力煤 ，原材料成本占发电成本 比重 约为 70%左右 ， 自 1993 年至 2004 年，我国政府通过多方面、多层次的 方式对 煤 、 电 价格管理模式进行调整，并最终放开煤炭价格 ， 目前 国内 煤炭价格偏向于市场化运行 。综合来看， 电力企业 上游原材料价格波动无法传导至下游 售电 价格， 煤炭价格的 波动直接影响着电力 企业 的盈利 水平 。 总体看，目前 我国 电力结构以火电为主， 其中火电行业 以 燃煤 发电为主 。 电力行业 作为基础能源行业 ，具有公共服务 属性 ， 销售价格 具有 行政 管制特性 ； 但 占火电企业 原材料 成本 比重 较 高的 动力煤价格 处于市场化 运行， 煤炭价格波动 直接影响着电力行业的盈利情况。 2 火电行业 上游 供给 火电 企业的原材料构成中，煤炭成本 约 占 发电 成本 的 70%左右 ，煤炭价格的波动直接影响着火电 企业的成本控制能力及盈利 水平 。 同时， 煤炭 行业 下游 需求主要集中在电力、冶金、建材和化工行业，其中电力行业耗煤 量占 煤炭总产量比重在 60%左右。 从煤炭价格走势来看， 自 2014 年 起 ，受宏观经济发展和固定资产投资等增速下滑影响，全国煤炭价格整体呈现震荡下行趋势。 2016 年，在煤炭行业去产能 、 煤炭进口限制 以及下游需求企稳的背景下，煤炭价格出现反弹并快速回升 ； 2016 年 底 ，秦皇岛 5,500 大 卡 动力煤 市场价 为 595 元 /吨，较 2015 年底的 370 元 /吨大幅增长 60.81%。 2017 年 以来 ，动力煤价格 整体维持 高位 小幅震荡 ，2017 年 底 ，秦皇岛 5,500 大 卡 动力煤 市场价为 630 元 /吨， 较上年底增长 5.88%； 2018 年 9 月 底 ，秦皇岛 5,500 大 卡 动力煤 市场价为 580 元 /吨，较上年底小幅 下降 7.94%， 但仍 处于较高位置 。 图 1 2010 年 以来 秦皇岛动力煤（ Q5,500）市场价 情况 资料来源： Wind 01002003004005006007008009002010-01-01 2010-04-262010-08-17 2010-12-08 2011-03-31 2011-07-22 2011-11-14 2012-03-06 2012-06-272012-10-24 2013-02-20 2013-06-18 2013-10-15 2014-02-12 2014-06-10 2014-10-082015-01-29 2015-05-29 2015-09-23 2016-01-21 2016-05-23 2016-09-14 2017-01-122017-05-15 2017-09-06 2018-01-03 2018-05-04 2018-08-28元 / 吨煤电价格中枢与煤电行业“跷跷板”效应的研究 3 煤炭 去产能 政策 方面 ， 2016 年 ， 我国绝大多数矿井均 能按照 国务院和国家能源局等提出的 276个工作日 的 规定组织生产 ，煤矿超能力生产得到有效 遏制，煤价大幅 上涨。为 抑制煤价异常波动，保证煤炭行业的平稳健康发展， 2017 年 3 月 7 日， 国家 发展和改革委员会（以下简称“国家发改委”） 发文表示 ， 2016 年临时实施的 276 个工作日限产措施 在 2017 年宽松执行， 总体目标是将煤炭价格控制在一个绿色合理区间，抑制过快的大涨大跌 。 20152017 年，我国煤炭产量分别为36.8 亿吨、 33.64 亿吨 和 34.45 亿吨， 整体 波动下降，去产能政策取得一定成效。 煤炭进口限制 方面， 2017 年 5 月 9 日， 国家 发改委与多部委召开会议 ， 讨论修改关于严格控制劣质煤炭进口有关措施，要求限制进口煤同比下降 5%10%（每月进口约 1,500 万吨）；继续引导市场煤价下行，力争迎峰度夏前回落到 570 元 /吨以内。 2017 年 7 月 1 日起，中国禁止省级政府批准的二类口岸 1经营煤炭进口业务； 超过 12 个港口煤炭进口业务被禁止，多个港口清关条件更加严格。 2018 年初，煤炭保供危机凸显，政策出现松动，多个二类口岸进口煤炭业务 陆续 开展 。 2018 年 4 月初， 我国首次对一类口岸的进口煤进行限制， 煤炭进口限制令继 2017 年 7 月后重启并有所 升级 。 总体 看， 2016 年以来， 受 煤炭 行业去产能 、煤炭进口限制 及下游需求企稳影响， 煤炭价格 出现反弹并快速回升 。 但 是目前，我国 煤炭需求下滑与产能过剩的矛盾依然存在，供给侧改革仍将持续，调结构、去产能的政策方向不会改变，加之国家将适度微调 进口 政策稳定供应 ， 抑制煤炭价格过快上涨， 预计未来 煤炭价格将逐步稳定在一定区间。 3 电力 行业下游需求 电力消费结构方面，近年来 我国 经济结构调整效果明显，工业转型升级步伐加快， 电力消费的主要动力正在从传统高耗能行业向新兴产业、服务业和生活用电转换，第三产业和城乡居民生活用电量快速增长。受此带动， 20152017 年，全国全社会用电量分别为 55,500 亿千瓦时、 59,187亿千瓦时和 63,077 亿千瓦时，年均复合增长 6.61%。其中， 2017 年，全国全社会用电量同比增长6.6%，增速同比 上升 1.6 个百分点；其中，第一产业 、第二产业和第三产业 用电量 分别为 1,155亿千瓦时 、 44,413 亿千瓦时和 8,814 亿千瓦时 ，同比 分别 增长 7.3%、 5.5%和 10.7%；城乡居民生活用电 8,695 亿千瓦时，同比增长 7.8%。 上网电价 的 定价模式方面， 目前我国电价仍根据 中华人民共和国价格法 实施政府定价，电价由电力企业或省价格主管部门根据电力商品类别、生产经营成本及其变化情况提出电价制定与调整建议方案，国家价格主管部门综合考虑电力供求平衡状态和宏观经济承受能力等因素后，提出具体意见， 经 国务院审批后，通知省价格主管部门和电力企业执行 ， 我国各省 煤电上网电价详见下表。 表 1 2017 年各省煤电上网电价排行（单位：元 /千瓦时 ） 序号 省份 电价 序号 省份 电价 1 广东 0.4530 17 河北南网 0.3644 2 湖南 0.4500 18 黑龙江 0.3740 3 海南 0.4298 19 辽宁 0.3749 4 浙江 0.4153 20 天津 0.3815 5 广西 0.4207 21 吉林 0.3655 1 一类口岸 指由国务院批准开放的口岸（包括中央管理的口岸 和由省、自治区、直辖市管理的部分口岸），二类口岸 指由省级人民政府批准开放并管理的口岸 。 煤电价格中枢与煤电行业“跷跷板”效应的研究 4 6 湖北 0.4161 22 陕西 0.3545 7 四川 0.4012 23 北京 0.3598 8 江西 0.4143 24 贵州 0.3515 9 上海 0.4155 25 云南 0.3358 10 重庆 0.3964 26 山西 0.3320 11 山东 0.3949 27 青海 0.3247 12 江苏 0.3910 28 甘肃 0.2978 13 福建 0.3932 29 内蒙古东部 0.3035 14 安徽 0.3844 30 内蒙古西部 0.2829 15 河南 0.3779 31 宁夏 0.2595 16 河北北网 0.3720 - - - 资料来源：北极星电力网 注： 1、表中电价于 2017 年 7 月 1 日起执行； 2、表中标杆上网电价包含脱硫、脱硝、除尘电价， 未安装脱硫、脱硝和除尘设施的，按标杆上网电价每千瓦时分别下调 1.5 分、 1 分和 0.2 分。 上网电价方面， 2013 年以来，根据煤电价格联动机制有关规定，国家发改委和国务院多次下调全国燃煤发 电价格 ，电价持续低迷； 2016 年下半年以来， 煤炭 价格高企，火电企业经营压力增加。 2017 年 6 月，国家发改委发布关于取消、降低部分政府性基金及附加合理调整电价结构的通知（发改价格 20171152 号）规定，自 2017 年 7 月 1 日起，取消向发电企业征收的工业企业结构调整专项基金，将国家重大水利工程建设基金和大中型水库移民后期扶持基金征收标准降低25%，腾出的电价空间用于提高燃煤电厂标杆上网电价，缓解燃煤发电企业经营困难，火电上网电价在持续 4 年下调后迎来首次上调。此项政策有助于缓解电煤价格上涨过快，火电生产企业盈利空间被压缩的局面。 总体看， 我国上网电价严格执行政府定价管控。 近年来 ， 受 我国经济结构调整升级等 因素 影响，社会用电量增速 整体 有所 增长 。 2016 年下半年以来，燃煤价格高企，火电企业经营压力增加 ，2017 年 火电上网电价在持续 4 年下调后迎来首次上调 ， 有关部门 试图稳定火电企业 的经营业绩 。 二 、 煤电 联动情况 及煤电行业“跷跷板”效应研究的必要性 1 煤电 联动相关政策 由于我国电力实行计划制，煤炭实行市场制，煤炭和电力 价格偏离 度 较高时 ， 电力企业 会出现 严重 亏损 。 为缓解 煤电 价格矛盾， 我国 从 2004 年引入了 煤电 联动 机制 。自 煤电 联动机制实施后，我国共经历四次 煤电 联动 ，但均在 2008 年以前 。 表 2 20052008 年 历次 煤电 联动情况 项目 调整时间 调整方案 第一次 煤电 联动 2005.04 平均上网电价上调 1.78 分 /度，销售电价上调 2.52 分 /度 第二次 煤电 联动 2006.06 平均上网电价上调 1.174 分 /度，销售电价上调 2.494 分 /度 第三次 煤电 联动 2008.07 平均上网电价上调 2.14 分 /度，销售电价上调 2.61 分 /度 第四次 煤电 联动 2008.08 平均上网电价上调 2 分 /度，销售电价未做调整 资料来源：世经未来统计数据 2016 年 以来受 动力煤价格连续上涨 影响 ， 煤电企业盈利空间不断受到挤压，但 2017 年初 国家发改委表示，根据测算， 2017 年煤电标杆上网电价全国平均应上涨每千瓦时 0.18 分钱（不足每千瓦时 0.20 分钱调整线），全国煤电标杆上网电价故此未作调整。 2017 年以来，煤价维持高位运煤电价格中枢与煤电行业“跷跷板”效应的研究 5 行，同时直购电试点展开（以山东省电改方案为例， 2017 年参与市场交易的用电量计划达全省用电量的 30%），火电企业受煤企和市场化用户两头挤压， 盈利水平 进一步减弱，火电企业全面亏损，煤电联动呼声不断提高。 2017 年 6 月，国家发改委“发改价格 20171152 号 ”文，相当于上调了上网电价，是一次变相的煤电联动。 但 2017 年下半年以来，煤价再次上涨，尽管取消工业企业结构调整专项资金使一部分企业扭亏为盈，煤电矛盾仍然突出，市场对煤电联动年底启动预期不断加强 ， 但考虑到降低企业能源成本为国务院工作重点目标之一，煤电联动直接启动可能性不大，但有望继续出台变相联动措施 。 2 煤电行业 “ 跷跷板 ” 效应研究的必要性 煤炭行业方面 ， 煤炭行业上游供给受 供给侧改革和进口煤限制政策等因素影响，煤炭供给偏紧， 2016 年下半年以来 ， 煤炭价格在高位波动。 电力行业方面， 上游供给端 ， 煤炭采购通常占 电力企业生产成本的七 成左右 ，煤炭价格为电力企业成本控制的最大影响因素；下游需求端，电力销售价格受国家政策控制，制约着电力企业的收入和利润，国家电价改革为电力行业 盈利水平 的最大影响因素。 图 2 20162018 年 9 月国内 动力煤 价格与电力 、热力的生产和供应业 毛利率关系 资料来源： Wind 总体看， 在国家相关部门政策相对稳定的情况下，煤炭价格波动直接影响电力企业 盈利水平 ，而电力企业的生存情况，虽然在短期内不会影响到煤炭 生 产企业，但长期上看，电力企业的经营情况也会向上传导至上游煤炭行业。煤炭行业和 电力行业是国民经济发展中最重要的基础能源产业 ， 煤炭企业和电力企业健康发展 ，才能 为我国经济的发展提供良好保障 。在煤炭价格波动对电力企业自身生产经营的直接影响至关重要。 三 、 煤电 跷跷板 模型 为了探究煤炭价格波动对电力企业经营情况的影响，联合评级尝试 构建“ 煤电 跷跷板模型”，希望找到煤炭价格与 电力企业 盈利水平 的直接关联关系。 0.005.0010.0015.003003504004505005506006502016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-032017-05 2017-07 2017-092017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09%元 / 吨国内主要港口动力煤平均价电力、热力的生产和供应业当季毛利率煤电价格中枢与煤电行业“跷跷板”效应的研究 6 1 煤电 跷跷板 模型算法 从 上面的讨论中看到 ， 电力企业 2的 经营，上游供给主要影响因素为煤炭采购价格，而煤炭价格主要受市场波动影响；下游 销售 主要受电力销售价格影响，而电力销售价格主要受国家政策影响。 煤电 跷跷板 模型的构建目标为 ， 通过模型 发现 动力煤均价 （设动力煤均价为 Pc）对电力企业经营情况的影响。模型假设，假想的火电行业典型企业 E 股份有限公司（以下简称“ E 公司”），可以代表整个火电行业企业的经营情况；同时模型 也 假设 E 公司的经营情况，不受国际贸易、所在国家政局变化和宏观经济基本面等 因素 影响。 煤电 跷跷板 模型 对 E 公司经营情况 衡量 的具体 指标，主要为毛利率（设毛利率为 Rg）和净利率（设净利率为 Rn）。此外，通过 煤电 跷跷板 模型，联合评级 也试图了解，在 动力煤均价 Pc 一定的情况下 ，电力销售价格（设电力销售价格为 Pe）对电力企业经营情况的影响。 （ 1）动力煤采购总额 动力煤采购总额为 ，动力煤均价 Pc 乘以 E 公司 动力煤采购量，其中： 动力煤均价 Pc 为 煤电 跷跷板 模型的输入值； 动力煤采购量为过程变量，不影响最终结果，可取任意值，故动力煤采购量设置为 100 吨 。 公式 1： 动力煤采购总额 注：动力煤采购总额、动力煤均价和动力煤采购量的单位分别为元、元 /吨 、 吨 。 （ 2）营业成本 营业成本为， E 公司动力煤采购总额除以动力煤采购额占营业成本比重，其中： 动力煤采购总额由公式 1 计算得到 ； 在火电企业中 ，动力煤采购额通常占企业生产成本的 70.00%左右 ， 故 E 公司的 动力煤采购额占营业成本比重假定设置为 70.00%。 此外 ，煤炭运输成本约占 最终 煤炭 到厂 价的 四 成左右 ， 煤炭从不同矿井运输到不同 区域 火力发电厂 的费用 较为繁杂 ， 直接对运费进行 假设 可能 造成 跷跷板 模型失真，故在下文模型 应用中 选取煤炭价格指数时 ， 对煤炭运费 予以考量。 公式 2： 营业成本 注：营业成本和动力煤采购额总额单位均为元，动力煤采购额占营业成本比重单位为 %。 （ 3）发电量 考虑到电煤热值较标准煤热值有一定差距 ， E 公司发电量为 经电煤热值比率转化后 ， 动力煤采购量除以供电标准煤耗，其中： 标准煤热值根据标准煤定义，选取 7,000 千卡 /千克； 火电企业选用的动力煤热值 ，根据不同企业的生产设备和生产需求， 通常采购热值在 5,500千卡 /千克上下浮动的动力煤，故在 煤电 跷跷板 模型中，选取 E公司的电煤热值为 5,500千卡 /千克； 联合评级 统计了 Wind 中，中国每月发电及供电累计标准煤耗， E 公司的供电标准煤耗取前述2 除特殊说明外，下文所讨论的电力企业均指火力发电企业。 动力煤 采购总额 =动力煤均价 Pc 动力煤采购量 营业成本 =动力煤采购额 总额 动力煤 采购额占营业成本比重 煤电价格中枢与煤电行业“跷跷板”效应的研究 7 数据 20152017 年的平均值 310.50 克 /千瓦时。 公式 3：发电量 注：发电量、动力煤采购量、电煤热值、标准煤热值和供电标准煤耗的单位分别为千瓦时、吨、千卡 /千克、千卡 /千克和克 /千瓦时。 （ 4）发电收入 E 公司的发电收入为 ， 其发电量的出售部分乘以电力销售价格 ， 其中 ： 发电量由公式 3 计算得出； 售电量占发电总量比重方面，模型 假定 E 公司所发电量，扣除 E 公司厂用变耗电量后，其余的全部产生收入，国家能源局发布的关于 2017 年度全国电力价格情况监管通报 中 2017 年燃煤发电平均综合厂用电率为 6.88%设置为 E 公司综合厂用电率， 则 E 公司售电量占发电总量比重为 93.12%（ 100%-综合 厂用电率）。 电力销售价格 Pe，选取 Wind 中，中国 2017 年燃煤发电平均上网电价 0.37165 元 /千瓦时。 公式 4： 发电收入 注：发电收入、发电量、综合厂用电率和电力销售价格的单位分别为元、千瓦时、 %和元 /千瓦时。 （ 5）营业收入 E 公司营业收入为，其发电收入除以其火电收入占营业收入比重，其中： 发电收入由公式 4 计算得出； 由于 E 公司电力企业典型代表 ，火电收入为公司主营业务收入，考虑到公司可能的少部分其他收入， 故假设 E 公司 火电收入占营业收入比重为 90.00%。 公式 5 营业收入 注： 营 业收入和 发电收入 的单位均为元， 火电收入占营业收入比重的单位 为 %。 （ 6）毛利率 Rg 根据 毛利率的定义 ， E 公司毛利率如下所示 ， 其中 ： 营业收入由 公式 5 计算得出； 营业成本由公式 2 计算得出。 公式 6： 毛利率 Rg（单位：元、元 /吨 、 吨 ） 注：毛利率的单位为 %，营业收入和营业成本的单位均为 元。 （ 7）净利率 Rn 关于净利率的计算上 ， 考虑到电力企业由于自身资产减值和处置规则 、 多元化经营 、 行业地位和股东支持等因素的差异较大 ，其非经常性损益和营业外收支等科目可比性较弱， 故 联合评级假设 E 公司的毛利润仅由其净利润 、 期间费用 （包括销售费用、管理费用和财务费用） 和企业所发电量 =动力煤采购量 （电煤热值 /标准煤热值） 供电标准煤耗 发电收入 =发电量 （ 100%-综合厂用电率） 电力销售价格 Pe 营业收入 =发电收入 火 电收入占营业收入比重 毛利率 Rg=（ 营业收入 -营业成本 ） 100%（营业收入） 煤电价格中枢与煤电行业“跷跷板”效应的研究 8 得税 构成，故 E 公司的净利率如下所示，其中： 毛利率由公式 6 得出； 期间费用率取火电行业样本企 业 32017 年销售期间费用率平均值 ； 中华人民共和国所得税法规定，一般企业所税率 为 25.00%， 故设置 E 公司的企业所得税率为 25.00%。 公式 7： 净利率 Rn 注： 净利率、毛利率、 期间费用率 和企业所得税率 的单位均为 %。 至此 ， 经过前述的 推导 ， 煤电 跷跷板 模型建立了电力行业假想典型企业 E 公司 ， 从输入值动力煤均价 Pc 到输出值毛利率 Rg 和净利率 Rn 的联系 ， 协助我们研究煤炭价格对 E 公司经营情况的影响 ，进而将 E 公司的情况辐射到整个电力行业企业，以便讨论煤电价格中枢与煤电行业的“跷跷板”效应。 2 中间值 参数 设置 在 煤电 跷跷板 模型中 ，涉及到的 中间值 参数包括动力煤均价 Pc、动力煤采购量、动力煤采购额占营业成本比重、电煤热值、标准煤热值、供电标准煤耗、电力销售价格 Pe、火电收入占营业收入比重、综合厂用电率、期间费用率、毛利率 Rg 和净利率 Rn；其中动力煤均价 Pc 为输入值，毛利率 Rg 和净利率 Rn 为输出值，其余为中间值。 联合评级 通过假设和选取行业平均值 来设置 中间值 ，对于较难找到行业平均值数据的中间值， 则 通过选取火电行业样本企业相应指标的平均值取得。 （ 1）火电行业样本企业 煤电 跷跷板 模型中，火电行业样本企业 方面 ， 联合评级 选取了 国内核心 电力企业，以及煤电企业中部分装机规模靠前的上市公司。 国内核心电力企业 的样本企业选取中，部分控股集团母公司 由下属更具代表性的火电板块子公司，以及数据更易获取的上市企业或发债企业代替。 表 3 火电行业样本企业 2017 年 相关财务指标 （单位：亿元、 %） 企业名称 期末 总资产 营业 收入 销售期间 费用率 中国华能集团有限公司 10,396.07 2,497.20 15.37 中国华电集团有限公司 7,967.75 1,985.98 12.95 中国国电集团有限公司 （原） 8,050.15 1,885.93 14.22 国家电力投资集团有限公司 10,051.81 2,009.10 13.93 中国大唐集团有限公司 7,208.06 1,706.68 13.63 中国神华能源股份有限公司 5,671.24 2,487.46 9.43 华润电力投资有限公司 1,022.85 364.08 6.04 国投电力控股股份有限公司 2,082.88 316.45 18.59 浙江浙能电力股份有限公司 1,128.83 511.91 4.98 广东电力发展股份有限公司 710.07 266.44 7.29 北京京能电力股份有限公司 610.24 122.21 12.54 申能 股份有限公司 540.47 324.04 3.21 3 火电行业 样本企业详见表 3。 净利率 Rn=（ 毛利率 Rg-期间费用率 ） （ 100%-企业所得税率） 煤电价格中枢与煤电行业“跷跷板”效应的研究 9 平均值 2,640.02 723.76 6.29 资料来源： Wind，联合评级整理。 （ 2） 中间值参数设置 在上述计算模型中 ， 需要进行部分 中间值参数设置 ， 具体详见下表 。 表 4 煤电 跷跷板 模型中的参数设置情况 参数名称 设置值 单位 设置依据 动力煤均价 Pc Pc 元 /吨 输入值 动力煤采购量 100 吨 假设 （中间 变 量 不影响结果） 动力煤采购额占营业成本 比重 70.00 % 依据煤电 行业平均水平 进行假设 电煤热值 5,500 千卡 /千克 行业常见标准 标准煤热值 7,000 千卡 /千克 行业标准 供电标准煤耗 310.50 克 /千瓦时 中国每月发电及供电累计标准煤耗 20152017 年平均值 电力销售价格 Pe 0.37165 元 /千瓦时 中国 2017 年燃煤发电平均上网电价 煤电收入占营业收入比重 90.00 % 假设 综合厂用电率 6.88 % 2017 年燃煤发电平均综合厂用电率 期间费用率 6.29 % 样本企业 2017 年销售期间费用率平均值 毛利率 Rg Rg % 输出值 净利率 Rn Rn % 输出值 企业所得税率 25.00 % 一般企业所税率 资料来源： Wind 及 其他 公开信息，联合评级整理和假设。 3 模型应用 至此，“ 煤电 跷跷板模型”已经 简单模拟出 煤炭价格与电力企业经营情况的直接关联关系，下面 联合评级 通过设置输入值，测算输 出 值，来验证煤电价格中枢与煤电行业“跷跷板”效应。 （ 1） 2016 年以来，煤炭价格持续上涨， 联合评级尝试 观察不同煤炭均价如何对 E 公司的毛利率和净利率产生影响。 价格指数选取方面， 动力煤均价 选取 中国煤炭运销 协会发布的 CCTD 秦皇岛动力煤 (Q5,500)的 综合交易价 格 ， 选取 该 价格 指数 主要 考虑到 煤炭运费和长协 合同 两方面 因素 。 煤炭运费上，煤炭运输 主要包括陆运 （公路和铁路） 及水运 ， 其中陆运成本 比重 较 大 ，目前我国煤炭从不同产煤地到消费地， 以运量为权重加权平均 计算 后的陆运运费 约为 150250 元 /吨， 而 水运最长航线 秦皇岛至广州 56 万吨船舶平均运价不超过 50 元 /吨 ， 该价格指数作为 港口价格指数 已经包含陆运运费， 这样 可以 消除煤炭价格成本中 比重最大，却 最为 繁 杂的陆运成本影响 。 煤炭长协 合同 上，电力企业煤炭采购 长协合同比重约占 六 成 以上 ， 目前我国主要港口零散 现 货交易报价较长协交易报价约高出 50 元 /吨左右， 该 价格指数统计的价格口径包括 零散现货交易、大宗现货交易和长协交易 ，故可以抵消前述煤炭运费中，未包 含 的水运运费 影响 。 表 5 近年煤炭均价对 E 公司的盈利情况的影响 （单位：元 /吨、 %） 输入值备注 输入值 -动力煤均价 Pc 输出值 -毛利率 Rg 输出值 -净利率 Rn 2016 年均价 472.98 30.56 18.20 2017 年均价 612.04 10.14 2.89 2018 年 111 月均价 590.95 13.24 5.21 资料来源： Wind，联合评级 测算 。 煤电价格中枢与煤电行业“跷跷板”效应的研究 10 以上测算显示， 2016 年 煤炭 均价为 472.98 元 /吨 ， E 公司毛利率和净利率分别为 30.56%和18.20%， 处于较高水平 ； 2017 年 ， 煤炭均价 突破 600 元 /吨， E 公司毛利率已跌至较低水平， 净利率仅为 2.89%； 2018 年以来 ， 煤炭 均价 在 高位 小幅回落 ， E 公司的盈利指标虽小幅提升，但整体经营情况较差。 如果未来煤炭价格继续走高 ， E 公司可能出现亏损情况 （ 2） E 公司盈亏临界点的动力煤均价 在 煤电 跷跷板 模型中，动力煤均价 Pc、电力销售价格 Pe、毛利率 Rg 和净利率 Rn 可互换为输入值和输出值。 在 2017 年的电力销售价格下 ， 假设 当 E 公司净利率 Rn=0 时 ，为 E 公司的盈亏临界点 ，测算此时 E 公司所能承受的动力煤均价。 表 6 E 公司盈亏临界点所能承受的煤炭价格 （单位： %、元 /吨） 输入值备注 输入值 -净利率 Rn 输出值 -动力煤均价 Pc E 公司盈亏临界点 0.00 638.29 资料来源： 联合评级 测算 经 煤电 跷跷板 模型测算 得出 ， 当动力煤均价维持在 638.29元 /吨 以下 时， E公司尚能维持盈利；反之 ， 当动力煤均价突破 638.29 元 /吨时， E 公司将出现亏损 。此外，考虑到关于动力煤价格、费用控制能力，规模优势 以及 业务外部环境等因素， 相关样本企业 及 E 公司 均具备优势条件，因此当国内动力煤均价突破 638.29 元 /吨后，我国 部分 火力发电企业实际已出现较 大程度亏损。 4 模型 拓展 煤炭价格是电力企业 盈利水平 上游供给方面的主要影响因素 ， 故 煤电 跷跷板模型主要应用于讨论煤炭价格波动对电力企业 盈利水平 的影响 。 同时 ， 联合评级 也该关注到 ， 电力企业 盈利水平的下游主要因素为电力销售价格 ， 当锁定动力煤均价 Pc 和净利率 Rn， 可以 来观察电力销售价格Pe 价格对电力企业 盈利水平 的影响 。 表 7 近年来 煤炭价格波动时 E 公司所能承受的电力价格 （单位：元 /吨、 %、 元 /千瓦时 ） 输入值备注 输入值 -净利率 Rn 输入 值 -动力煤均价 Pc 输出值 -电力销售价格 Pe 煤炭价格为 2016 年均价时 ， E 公司盈亏临界点 0.00 472.98 0.27539 煤炭价格为 2017 年均价时 ， E 公司盈亏临界点 0.00 612.04 0.35638 煤炭价格为 2018 年 110 月均价时 ， E 公司盈亏临界点 0.00 590.95 0.34409 资料来源： Wind，联合评级 测算 。 经 煤电 跷跷板模型测算 ，在 2016 年 、 2017 年和 2018 年 111 月 的 动力煤均价下 ， E 公司 在盈亏临界点所能承受的电力销售价格分别为 0.27539 元 /千瓦时、 0.35638 元 /千瓦时和 0.34409 元 /千瓦时 ， 即相应期间 内 ， 在现有电网收费体系下， 如果 电力管理部门将电力销售价格继续下调， E公司将出现亏损情况。 到这里 ， 联合评级 通过构建“ 煤电 跷跷板 模型”， 简单模拟出 煤炭价格与电力行业经营情况的直接关联关系。针对该模型，联合评级首先验证了近年来不同煤炭价格下，电力企业的经营情况；随后测算了在电力企业在盈亏临界条件下，电力企业所能承受的煤炭价格；最后对模型进行拓展，讨论了近年来不同煤炭价格下，所能承受的电力销售价格。