2018年第四季度《中国经济观察》.pdf

中国经济 观察 2018年四季度 2018年11月 kpmg/cn行政摘要 经济走势 经济运行总体平稳，工业增速走弱 制造业投资增速回弹，基建投资增速有望企稳 汽车消费低迷，拖累消费增速 企业融资条件依旧偏紧，通胀压力有限 出口增速预期放缓，人民币贬值压力犹存 政策分析 “沪伦通“开通在即 电子商务法获得通过 中国内地首次进行CRS信息交换 加强国有企业资产负债约束机制出台 专题研究：CFIUS改革和中国在美投资 中国在美直接投资发展回顾 CFIUS对中国企业在美国投资的审查 CFIUS改革要点概览 中国企业赴美投资展望 目录 1 2 3 2 3 4 6 8 10 12 13 14 18 20 26 28 30 33 35 382 2018 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的 成员。版权所有，不得转载。在中国印刷 。 三季度国内外经济环境依旧十分复杂，中美贸易摩擦的 升级带来更多不确定性，一定程度上加大了外界对中国 经济的担心。从三季度的宏观数据来看，虽然中国经济 下行压力有所加大，但经济运行总体平稳，前三季度经 济增长6.7%，高于全年6.5%的增长目标。 三季度国内生产和需求均有所走弱。生产方面， 1-9月， 规模以上工业增加值同比增长6.4%，增速较上半年回落 0.3个百分点；其中，9月单月增速跌破6%，为近年来扣 除春节因素的最低增速。需求方面，消费增速依然延续 着缓慢下行的态势，1-9月社会消费品零售总额名义和实 际增速分别录得9.3%和7.4%，较上半年分别回落0.1和 0.3个百分点。基建投资继续拖累固定资产投资增长，1- 9月全社会固定资产投资累计同比增长5.4%，增速较上 半年放缓0.6个百分点。同时，出口增速仍然保持了两位 数以上的相对高位，对美国出口增速连续5个月超过10%， 这与企业为规避加征关税提前出口有关，预计将加大201 9年出口压力。 国际环境方面，中美贸易摩擦持续升级，美国政府继7月 和8月份分别对340亿和160亿美元中国出口商品加征关 税后，9月份又宣布对2000亿美元的中国出口加征10% 的关税，并将于2019年1月1日起将税率提高到25%。同 时，IMF最新发布的世界经济展望报告也调低了今明 两年全球经济增长的预期，并指出当前全球经济的扩张 势头有所减弱，受冲击的可能性有所上升，外需增长的 放缓将影响中国出口的提振。 目前，中国经济的下行压力部分来自中美贸易摩擦的升 级，并叠加前期去杠杆政策对基建和社会融资带来的压 力。在7月31日召开的中央政治局会议指出，当前经济运 行稳中有变，但外部环境发生明显变化，要求财政政策 和货币政策共同发力，保证经济运行在“合理区间”， 并重点做好“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投 资、稳预期”6项工作。 财政政策方面，减税政策的效果逐渐显现。9月，国内增 值税收入同比增速由正转负至-1.2%，为2016年3月以来 首次出现同比下降，企业所得税的增速也有所放慢，企 业的税收负担有所减轻。同时，地方政府专项债券发行 工作和财政支出进程明显提速。Wind统计显示，7-9月， 地方政府专项债发行量分别为1,214亿元、4,448亿元和6 ,713亿元，截至9月底已合计完成全年发行任务的95%； 9月，全国公共财政支出同比增速提升至11.7%，较8月3 .3%的增速明显提升；在具体支出方向上，与基建投资 相关的农林水、城乡社区和交通运输支出增长强劲，增 速分别达到43.4%、30.9%和16.9%。 货币政策方面，10月7日，央行宣布降准1个百分点，释 放增量资金7500亿元，以支持实体经济发展，加大对小 微、民营及创新型企业的支持力度。相对于之前通过公 开市场操作进行的流动性投入，本次降准有助于释放长 期资金，优化流动性结构，降低银行资金成本，缓解实 体经济的融资压力。此外，10月22日，央行先后发布了 两条定向支持小微和民营企业融资的政策措施。一是在 现有额度的基础上再增加1500亿元的再贷款和再贴现额 度，定向支持对小微、民营企业的信贷投放；二是人民 银行引导设立民营企业债券融资支持工具，重点支持暂 时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营 企业债券融资，提高民营企业金融可及性。 9月底，习近平在辽宁考察时，再次重申了“毫不动摇地 鼓励、支持、引导非公有制经济发展”，要求相关部门 突出问题导向，着力解决实际问题，落实中央决策部署 和改革举措，为民营经济营造更好的发展环境。10月19 日，国务院副总理刘鹤在接受人民日报等媒体的采访时 表示，将通过支持民营企业发展、深化国有企业改革、 增强金融体系服务实体经济能力三项举措，来增强微观 主体的活力、韧性和创新力，以进一步深化供给侧结构 性改革。 中国经济过去几年经历的再平衡过程为经济的平稳运行 提供了更多的韧性。首先，内需已成为中国经济增长的 绝对支柱，前三季度内需的增长贡献率达到109.8%，外 需的增长贡献则长期为负。第二，产业结构持续优化， 服务业、高技术产业、装备制造业和战略性新兴产业增 速均持续高于工业整体增速。第三，企业盈利能力增强， 制造业投资复苏，前三季度制造业投资增速达到 8.7%， 创2015年8月以来的新高。总的来看，中国经济平稳运 行的基础犹存，未来政策红利的释放值得期待。 专题研究： CFIUS改革和中国在美投资 2018年8月13日，美国总统特朗普签署了外国投资风 险审查现代化法案(FIRRMA)，大幅度扩大了美国外国 投资委员会（CFIUS）对外国投资审查的权限范围，同 时对CFIUS的审查程序进行了调整。 FIRRMA一方面通过界定“特定的非控制权投资”、“外 国投资者在已投资美国公司发生权利变更”、“不动产 交易”和“刻意规避审查的交易”四类新的“涵盖交 易”，大幅扩大CFIUS的审查范围；另一方面，通过增 设非正式的“提前沟通”环节，区分“选择性申报”和 “强制申报”，延长审查时间，收取审查费用和建立未 识别申报交易机制等手段调整审查程序，在减少常规审 核成本的同时，提高CFIUS审查的针对性。 虽然美国政府宣称FIRRMA出台的目的并不是针对特定国 家在美国的投资，但近年来CFIUS对中国企业的案件审 查数量呈现持续增长的态势。CFIUS最新一期年报的数 据显示，2015年有29起中国企业在美国的并购交易遭到 审查，占到其当年审查总数的20.3%。CFIUS最新一期年 报数据显示，2016年有67起中国企业在美国的并购交易 受到审查，占当年CFIUS审查总数的39%。 但新的审查程序和范围也将增加中国企业在美国投资的 不确定性和难度，值得中国企业密切关注。毕马威建议 中国投资者在赴美投资之前应做好更加充分的应对准备， 通过减少敏感领域的投资活动、主动申报沟通、求助专 业机构等方式做好风险控制，理性对美投资，推动全球 产业布局。 行政摘要3 2018 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的 成员。版权所有，不得转载。在中国印刷 。 经济走势 14 2018 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的 成员。版权所有，不得转载。在中国印刷 。 经济运行总体平稳，工业增速走弱 图1 GDP 增速，当季同比，% 数据来源：Wind，毕马威分析 中国三季度GDP同比增长6.5%，增速较二季度回落0.2 个百分点；前三季度GDP同比增长6.7%，较上半年回落 0.1个百分点。 图2 三次产业累计同比增速，% 数据来源：Wind，毕马威分析 分产业来看，服务业增速继续领先其他产业部门且有所 加快，第二产业增速继续放缓。前三季度，服务业同比 增长7.7%，增速较上半年加快0.1个百分点；对GDP增 长贡献率由60.5%提升至61.3%；第二产业增长势头继 续趋缓，同比增速由上半年的6.1%降至5.8%，增长的贡 献率由上半年的36.7%回落至35.2%，是拖累GDP增速 放缓的主要原因。 0 10 20 30 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 GDP:不变价 GDP:现价 0 5 10 15 20 25 1992 1997 2002 2007 2012 2017 第一产业 第二产业 第三产业5 2018 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的 成员。版权所有，不得转载。在中国印刷 。 产出方面，工业产出增长势头趋缓，前三季度规模以上工业增加值同比增6.4%，增速较上半年回落0.3个百分点。 从月度数据来看，9月工业增加值增速跌破6%，同比增长5.8%，为近年来扣除春节因素的最低值。 全国制造业采购经济指数（PMI）连续4个月回落，9月录得50.8，较上月小幅回落0.5个百分点，且明显低于去年同 期（52.4），说明制造业景气程度继续边际回落。 图4 规模以上工业增加值，当月同比，% 数据来源：Wind，毕马威分析 需求方面，消费继续成为稳定经济增长的中流砥柱，前三季度对经济增长贡献率高达78.0%；资本形成对经济增长 的贡献率小幅回弹至31.8%（上半年为31.4%），但仍低于去年同期；外需对经济增长的贡献今年以来持续为负， 前三季度的累计贡献率为-9.8%。具体来看，社会消费品零售总额增速仍处于缓慢下行态势，前三季度同比增长 9.3%，较上半年小幅回落0.1个百分点；固定资产投资增速低位企稳，前三季度增长5.4%，增速较前8月小幅回弹 0.1个百分点；出口增速继续保持相对高位，前三季度同比增长12.2%，但贸易盈余较过去几年明显收窄。 图3 各部门对GDP的增长拉动，累计值，% 数据来源：Wind，毕马威分析 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 最终消费 资本形成 净出口 0 5 10 15 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 新旧动能的转换继续推进。前三季度，高技术产业、装备制造业、战略性新兴产业增加值的增长速度分别达到了 11.8%、8.6%和8.8%，均高于全部规模以上工业的同期增速。6 2018 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的 成员。版权所有，不得转载。在中国印刷 。 固定资产投资增速依然保持低位，但已出现一定企稳迹象。前三季度，全社 会固定资产投资同比增长5.4%，增速较上半年回落0.6个百分点，但相比1-8 月小幅回弹0.1个百分点；民间投资活动保持活跃，前三季度同比增长8.7%， 增速较上半年加快0.3个百分点。 数据来源：Wind，毕马威分析 制造业投资增速回弹， 基建投资增速有望企稳 图5 固定资产投资：累计同比，% 0 10 20 30 40 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 全社会固定资产投资 民间固定资产投资 图6 固定资产投资分部门：累计同比，% -10 0 10 20 30 40 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 房地产 制造业 基建（不含电力） 数据来源：Wind，毕马威分析 在整体投资数据走弱的背景下，制造业投资活动表现亮眼。前三季度，制造 业投资同比增长8.7%，增速较上半年提升1.9个百分点，明显高于整体投资增 速。近期，财政部部长刘昆公开表示，财政部正在研究更大规模的减税、更 加明显的降费措施，预计全年减税降费规模将达1.3万亿元（超过年初确定的 1.1万亿的政策目标），这将长期利好民间投资，夯实制造业投资复苏的基础。7 2018 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的 成员。版权所有，不得转载。在中国印刷 。 -40 -20 0 20 40 60 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 房屋新开工面积 商品房销售面积 -10 0 10 20 30 40 50 2008-02 2008-12 2009-10 2010-08 2011-06 2012-04 2013-02 2013-12 2014-10 2015-08 2016-06 2017-04 2018-02 剔除土地购置费后的房地产开发投资增速：累计同比，% 房地产开发投资：累计同比，% 图7 房地产开发投资增速vs剔除土地购置费后的投资增速，累计同比，% 数据来源：Wind，毕马威分析 基建投资（不含电力）增速继续走弱，前三季度同比增长3.3%，较上半年回落4个百分点；随着积极财政政策力度 的加强，四季度基建投资增速有望企稳或小幅反弹。三季度以来，财政政策更加积极，一方面，地方政府专项债券 发行工作的提速，为基建投资提供了资金支持。按照Wind的统计，上半年地方政府专项债合计发行量仅为431.8亿 元，但7-9月份的发行量骤增至1214.5亿元、4447.7亿元和6713.2亿元。目前，地方政府专项债券发行工作已完成全 年总计发行任务（1.35万亿元）的95%，相关募集资金对基建的提振效果将逐渐显现。另一方面，财政支出力度也 在加强。9月，财政支出明显提速，公共财政支出同比增长11.7%，较8月份（3.3%）明显加快，与基建相关的农林 水支出、城乡社区支出和交通运输领域的支出得到加强，分别实现增长43.4%、30.9%和16.9%。需要指出的是，更 加积极的财政政策将对基建投资带来一定的支撑，但很难期待整体基建投资的大幅反弹。根据我们测算，目前约 60%的基建投资资金（2017年的资金规模在10万亿左右）依靠自筹，在表外融资活动受限和严格管理地方政府举债 行为的背景下，基建投资仍受到一定限制。 房地产投资继续保持较快增长，前三季度同比增长9.9%，增速较上半年小幅回弹0.2个百分点。本轮房地产投资增速 回弹更多是受土地价格回升的拉动，若剔除土地购置费后，房地产投资规模已连续7个月萎缩，在缺少销售市场有效 支撑的情况下，目前房地产投资领域较高的增速很难长期持续。 图8 房屋新开工&销售面积，累计同比，%8 2018 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的 成员。版权所有，不得转载。在中国印刷 。 2015年10月至2017年12月，中国降低了汽车购置税以带动汽车行业的发展， 汽车销售增长迅速。今年以来取消了政策优惠，汽车销售同比出现下滑。9月 份汽车零售额下降7.1%，创近年来最低。受累于汽车消费的低迷，消费增速 持续下行。前三季度，社会消费品零售总额名义同比增长9.3%，增速较上半 年回落0.1个百分点；社会消费品零售总额实际同比增长7.4%，增速较上半年 回落0.3个百分点。从单月来看，9月社会消费品零售总额名义增速（9.2%） 较前两个月小幅回弹，但这主要是受物价上涨推动，实际增速降至6.4%，创 多年来新低。 图9 社会消费品零售总额，当月同比，% 数据来源：Wind，毕马威分析 汽车消费低迷，拖累消费增速 0 5 10 15 20 25 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 名义同比 实际同比9 2018 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的 成员。版权所有，不得转载。在中国印刷 。 0 10 20 30 40 50 0 4 8 12 16 20 2015 2016 2017 2018 线上零售占社消总额的比重（%） 线上零售：累计同比（右轴，%） 4 6 8 10 2013 2014 2015 2016 2017 居民人均消费支出 居民人均可支配收入 图10 限额以上企业商品零售额 vs 汽车类销售额， 当月同比，% 图11 实物商品线上消费占比及其增速 图12 全国居民人均可支配收入和人均消费支出增速， 累计同比，% 数据来源：Wind，毕马威分析 -10 0 10 20 2012-02 2012-08 2013-02 2013-08 2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 限额以上企业商品零售总额 汽车类消费 线上消费仍是亮点。前三季度，实物商品网上零售额同 比增长27.7%，增速虽然较上半年（29.8%）有所回落， 但明显高于消费整体增速；与此同时，实物商品网上零 售额占社会消费品零售总额的比重进一步攀升至17.5% 的新高，较上半年提升0.1个百分点。 数据来源：Wind，毕马威分析 家庭部门收入增长平稳。前三季度，全国居民人均实际 可支配收入增速与GDP实际增速大致相当，同比增长 6.6%，增速与上半年持平。相对平稳的收入增长仍会对 消费的增长提供支撑。同时，前三季度全国居民人均实 际消费支出同比增长6.3%，比上半年增速略有回落。 数据来源：Wind，毕马威分析10 2018 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的 成员。版权所有，不得转载。在中国印刷 。 0 10 20 30 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 -5 0 5 10 15 20 2017年1-9月 2018年1-9月 企业融资条件依旧偏紧， 通胀压力有限 图13 社会融资规模存量：同比，% 数据来源：Wind，毕马威分析 从今年9月起，央行将地方政府专项债券的发行纳入社会 融资规模（TSF）统计。新口径下，TSF存量增速继续回 落，同比增长10.6%，较上半年回落0.5个百分点。 三季度，新增社融5.4万亿元，同比少增1446.8亿元；其 中，非标融资继续萎缩，委托贷款、信托贷款、未贴现 银行承兑汇票合计减少1.04万亿元，同比少增约1.5万亿 元，是TSF增速下滑的主要拖累。 图14 新增TSF构成，万亿元 7月以来，存款机构7天质押回购利率（DR007）、银行 间7天质押回购利率（R007）均处于相对低位，甚至在个 别时点低于央行7天逆回购利率，说明当前银行间市场的 流动性已相对充裕，而当前企业融资方面的困难说明货 币政策的传导机制依旧不畅。 图15 银行间市场利率，% 0 2 4 6 8 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 R007 DR007 央行7天逆回购利率 数据来源：Wind，毕马威分析 10月7日，央行宣布年内第四次降准，幅度达到1个百分 点 ， 在偿还10 月 15 日到期的4500 亿元中期借贷便利 （MLF）之后，将释放增量资金约7500亿元，规模超过 今年前三次降准。在坚持“不搞大水漫灌，注重定向调 控”的大方向下，本次有助于释放长期资金，优化流动 性结构，降低银行资金成本，从而为商业银行更好地支 持实体经济，尤其是小微、民营及创新型企业的发展提 供了更多的便利。10月22日，央行先后发布两条定向支 持小微和民营企业融资的政策措施。一是增加1500亿元 的再贷款和再贴现额度 1 ，定向支持对小微、民营企业的 信贷投放。二是人民银行引导设立民营企业债券融资支 持工具，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、 技术有竞争力的民营企业债券融资，以提高民营企业金 融可及性。在目前的经济环境下，上述政策的推出是对 实体经济融资不利和货币政策传导机制不畅的一种及时、 有效的应对，它有利于打通货币政策的传导机制，更好 地满足实体经济的必要融资需求，促进经济结构调整和 优化。 1 算上今年6月份增加的1500亿元再贷款和再贴现额度，今年已合计增加再贷款和再贴现3000亿元。 数据来源：Wind，毕马威分析 三季度金融机构新增人民币贷款4.1万亿元，较去年同期 多增9245亿元。其中，票据融资同比多增9595.5亿元， 对贷款增量的贡献已超过100%；相比之下，企业中长期 贷款规模同比减少900亿元，说明企业融资条件依旧偏紧。11 2018 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的 成员。版权所有，不得转载。在中国印刷 。 通胀方面，受台风、强降雨等极端天气因素，以及非洲 猪瘟疫情的影响，三季度食品价格拉动居民消费价格指 数（CPI）增速加快，9月份同比增长2.5%。但扣除食品 和能源的核心CPI依旧偏弱，9月同比增长1.7%，增速创 2016年9月以来的低点，说明当前CPI并非趋势性上行， 短期内不会成为货币政策调整的掣肘。生产价格指数 （PPI）同比增速放缓，9月录得3.6%的同比增速，较上 两月放缓1个和0.5个百分点，这主要是受基数效应的影 响；环比增速有所加快，9月PPI环比增长0.6%，分别较 上两月提升0.5和0.2个百分点，这主要受近期国际油价 变动的影响。 图16 CPI，当月同比，% 0 1 2 3 4 5 6 7 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 数据来源：Wind，毕马威分析 图17 PPI，当月同比，% -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 数据来源：Wind，毕马威分析12 2018 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的 成员。版权所有，不得转载。在中国印刷 。 6.0 6.2 6.4 6.6 6.8 7.0 80 85 90 95 100 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 美元指数（1973年3月=100） 美元兑人民币即期汇率（右轴） 90 92 94 96 98 100 图18 进出口增速及贸易差额 数据来源：Wind，毕马威分析 前三季度，进出口规模同比增长15.7%；其中，出口增 长12.2%，实现贸易顺差2213.8亿美元，较上年同期 （2903.7亿美元）缩减了23.8%。三季度，出口增速好 于预期，对美国出口增速始终维持在两位数以上（9月录 得14.0%的增长），这与企业为规避美国政府加收关税 的提前出口行为有关。 中美贸易摩擦继续升级，继8月份完成对剩余160亿美元 中国出口商品的加征关税后，美国政府9月份又宣布对 2000亿美元的中国出口商品加征10%的关税，并计划自 2019年1月1日起，将该部分产品加征关税税率进一步提 升至25%，因此，企业四季度提前出口的因素仍在，这 将对年内的出口数据造成一定扰动。 近期，IMF调低了全球经济增速预期，将今明两年全球经 济增长率预测调低0.2个百分点至3.7%，并指出当前全球 经济的扩张势头有所减弱，受冲击的可能性上升，这将 对中国四季度乃至明年的出口造成进一步的负面冲击。 6月下旬以来，反映人民币兑一篮子货币的CFETS汇率指 数持续走低，至10月19日降至92.15的低点，较6月中旬 时的高点（97.85）下滑了5.8%。 数据来源：Wind，毕马威分析 出口增速预期放缓， 人民币贬值压力犹存 -40 -20 0 20 40 60 -40 -20 0 20 40 60 80 2013 2014 2015 2016 2017 2018 贸易差额（十亿美元） 出口（右轴，%） 进口（右轴，%） 图19 美元指数和人民币汇率 图20 CFETS汇率指数 数据来源：Wind，毕马威分析 今年以来，人民币兑美元汇率先升后贬。1-4月，人民币 兑美元汇率小幅升值，但从5月份开始，人民币兑美元开 始持续贬值，6月中旬以来贬值速度明显提升，至8月15 日，人民币对美元汇率一度跌破6.9关口。此后，人民币 兑美元汇率开始震荡企稳，但在9月26日美联储宣布加 息25个基点后，人民币兑美元汇率再次呈现出贬值趋势， 并于10月18日录得6.9409的年内最低值（截至10月24 日）。 从中美两国所处周期对比来看，目前美国仍处于加息周 期（预期年内还有1次加息），而中国则需要处理好扩大 内需和调整经济结构之间的平衡关系，因此，未来人民 币汇率依然存在一定程度的贬值压力。13 2018 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的 成员。版权所有，不得转载。在中国印刷 。 2 政策分析14 2018 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的 成员。版权所有，不得转载。在中国印刷 。 10月12日，证监会正式发布关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互 通存托凭证业务的监管规定（试行）（以下简称监管规定）。同时， 上海证券交易所（以下简称“上交所”）和中国结算同时就相关配套实施文 件公开征求意见。这是自2015年中英双方就“沪伦通”开启可行性研究以来 又一重大进展，同时也是兑现2018年博鳌亚洲论坛上中国人民银行行长易纲 关于争取年内开通“沪伦通”承诺的新举措。 “沪伦通”是指上交所和伦敦证券交易所（以下简称“伦交所”）实现互联 互通，符合条件的两地上市公司以发行存托凭证（Depositary Receipt，下称 “DR”）并在对方市场上市交易的机制，DR基础证券目前仅限于股票。“沪 伦通”采用存托凭证两地市场互相挂牌模式，欢迎符合条件的沪伦两所上市 公司向对方的证券监管机构和交易所提出相应的发行上市申请，积极参与东、 西向业务。 与沪深港通相比，“沪伦通”投资者直接投资的基础标的为DR而非目标公司 的基础股票，因而各自市场的股票需先转换成DR在对方市场挂牌，投资者通 过购买DR进行交易。而沪深港通则是两地投资者可以互相到对方市场直接买 卖股票，不需进行DR和基础证券间的转换。 “沪伦通” 开通在即 表1：“沪伦通” 示意表 数据来源：上交所就沪伦通机制答记者问（2018年8月31日），毕马威分析 2 存托人是指按照存托协议的约定持有境外基础证券，并相应签发代表境外基础证券权益的存托凭证的境内法人。存托人主要发挥了境 外基础股票和境内存托凭证之间“转换器”的作用。 3 托管人是指受存托人委托，按照托管协议托管存托凭证所代表的基础财产的金融机构。 东向业务（CDR） 西向业务（GDR） 简述 伦交所上市公司在上海证券交易所 发行中国存托凭证（Chinese Depositary Receipt，下称 “CDR”）。 上交所A股上市公司在伦交所发行全球存 托凭证（Global Depositary Receipt，下 称“GDR”）。 直接融资 暂不允许伦交所上市公司在中国境 内市场通过新增股份发行CDR的方 式直接融资。 上交所A股上市公司可通过发行GDR直接 在英国市场融资。 发行人 选择 境外基础证券发行人应为伦交所主 板高级上市公司，上市年限和市值 规模应符合一定标准，其目的是选 取在英国市场流动性较好，有较为 广泛投资者基础的发行人参与东向 业务，实现项目平稳起步。 伦交所欢迎上交所主板市值规模达一定标 准的公司发行GDR。 此外，符合条件的两地证券经营机构可以直接到对方市场开立证券和资金账 户，并按照相关规定要求，从事存托凭证跨境转换业务。 “沪伦通”交易流程 “沪伦通”需通过DR和基础股票之间的跨境转换机制来实现交易。具体而言， 跨境转换分为基础股票转换成DR的“生成”过程和DR转回基础股票的“兑回” 过程。整个跨境转换由投资者、存托人 2 、托管人 3 以及跨境转换机构等市场主 体协同完成。15 2018 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的 成员。版权所有，不得转载。在中国印刷 。 图21 “沪伦通”交易流程图（以东向业务为例） 证监会 境外基础股票 发行人 (1) 发 行 申 请 (4) 审 核 通 过 上交所 (13)申报CDR生成指令 中国跨境转换机构 伦交所 托管人 存托人 (7)交付基础股票 收 到 通 知 (10) 交 付 通 知 中国结算 (2) 上 市 预 审 核 申 请 (16) 申 报 CDR 兑回指 令 (15)记增、记减CDR份额 (11) 上 市 申 请 (3) 代 为 提 交 公 开 发 行 文 件 发行申请及审核阶段【步骤（1） - （4） 】 以非新增股票为基础证券在境内公开发行上市存托凭证的，应当由境外基础 证券发行人向中国证监会提出申请，证监会依法对境外基础证券发行人的申 请进行核准。同时境外基础证券发行人应当向上交所提交上市预审核申请， 并由本所代为向证监会提交公开发行申请文件 4 。 跨境转换阶段【步骤（5） - （11） 】 境外发行人获得证监会核准后可委托中国跨境转换机构开展跨境转换业务， 进行初始流动性建立 5 。步骤（5）至（10）为CDR的生成和兑回过程，其中， 在初始流动性建立期间只办理CDR生成业务，不予办理CDR兑回业务 6 。步骤 （11）为当CDR生成数量达到上市条件，发行人应当及时向上交所提交上市 申请 7 。 CDR生成、兑回登记阶段【步骤（12）-（17）】 CDR生成和兑回业务需要在中国结算结构进行相应的生成兑回登记 8 。 DR的发行条件及审核程序 GDR的发行条件和审核流程，在监管规定中有明确说明: 4 关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定（试行）第四条、上海证券交易所与伦敦证券交易所 互联互通中国存托凭证上市预审核业务指引（征求意见稿）第三条 5 上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证上市交易暂行办法（征求意见稿）第十条 6 上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证跨境转换业务指引（征求意见稿）第三条、上海证券交易所与伦敦证券交 易所互联互通存托凭证上市交易暂行办法（征求意见稿）第十二条 7 上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证上市交易暂行办法（征求意见稿）第十三条 8 中国证券登记结算有限责任公司上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证登记结算业务实施细则（试行）（征求意见 稿）第六条 数据来源：公开政策整理，毕马威分析16 2018 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的 成员。版权所有，不得转载。在中国印刷 。 1,437 3,347 1,169 3,586 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 上市公司数（间） 总市值（百亿人民币） 上交所 伦交所 发行条件：境内上市公司以其新增股票为基础证券发行境外存托凭证，或者 以其非新增股票为基础证券上市境外存托凭证的，应当符合证券法、 国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定等法律法规及 中国证监会关于境内企业境外发行或上市证券的有关规定。此外，境内上市 公司若存在下列情形之一的，将不得以其新增股票为基础证券发行境外存托 凭证： 1. 本次发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏； 2. 上市公司的权益被控股股东或者实际控制人严重损害且尚未消除； 3. 上市公司及其附属公司违规对外提供担保且尚未解除； 4. 现任董事、高级管理人员最近36 个月内受到过中国证监会的行政处罚， 或者最近12 个月内受到过证券交易所公开谴责； 5. 上市公司或者其现任董事、高级管理人员因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦 查或者涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查； 6. 最近一年及一期财务报表被注册会计师出具保留意见、否定意见或者无法 表示意见的审计报告。保留意见、否定意见或者无法表示意见所涉及事项 的重大影响已经消除或者本次发行涉及重大重组的除外； 7. 严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形。 CDR审核程序：以非新增股票为基础证券发行上市中国存托凭证的，应当由 境外基础证券发行人向中国证监会提出申请。中国证监会通过上海证券交易 所受理境外基础证券发行人报送的申请文件。上海证券交易所根据其业务规 则对境外基础证券发行人是否符合中国存托凭证上市条件等事宜进行审核。 证监会对境外基础证券发行人的申请进行核准，无需提交发行审核委员会审 核。 2018年9月，符合发行条件的上市企业已开始行动，华泰证券公告称其拟发行 GDR并在伦敦证券交易所上市，募资金额不低于5亿美元。华泰证券也或将成 为借助沪伦通发行GDR的首家企业，极具示范意义。 毕马威观察： 沪伦通的开通将从以下几个方面促进中国金融市场的良性发展： 投资扩大，质量提升。 通过对比上交所和伦交所主板上市公司情况发现，截至2018年8月，上交所主 板上市公司数比伦交所多出近270家，然而总市值却落后近2.4万亿人民币。 由此可见，“沪伦通”的开通将为国内投资者拓宽投资品种，助力投资者投 资伦交所上市公司的优质资产。 图22 上交所和伦交所主板规模比较（2018年8月） 数据来源：Wind， 伦敦证券交易所数据，毕马威分析17 2018 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的 成员。版权所有，不得转载。在中国印刷 。 加速外资进入A股市场。 沪伦通的开通也将助力国内上市公司从境外市场融入资金，扩大中国股票市 场外资持股规模。根据央行公布的数据可见 9 ，截至今年6月份，境外机构和个 人持有境内股票约为1.28万亿人民币，占中国股票市场市价总值仅为2.53% 10 。 而根据英国统计部门的数据显示 11 ，仅到2016年末，英国股票市场的外资持 股比例已达到53.9%，远高于中国水平，中国股票市场对外开放还有巨大的提 升空间。 预期稳步推进为主。 通过交易的标的证券仅限于股票、东向业务存量发行以及投资额度的相关限 制规定可以看出沪伦通开通初期将以稳为主要基调，短期内对A股市场不会带 来较大的冲击。 9 中国人民银行，境外机构和个人持有境内人民币金融资产情况，2018年6月 10 中国人民银行，股票市场统计表，2018年6月 11 Office for National Statistics ，Ownership of UK quoted shares: 2016 ，November 201718 2018 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与