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2018年上半年城投行业研究报告1 一、城投行业政策 及要闻 1 2018 年上半年，监管政策 延续了密集出台的态势 ， 多措并举、疏堵结合，一方面 支持地方 政府依法依规发行债券 ， 另一方面严防 城投公司 依托政府信用无序举债 ， 进一步规范了城投公司的融资行为 。 2018 年上半年， 在金融防风险、强监管的主线 引领 下， 对地方政府债务和城投企业融资的监管 延续了高压态势，监管政策频出 。 34 号文 、 194 号文 、 23 号文、 资管新规 等文件陆续出台，沿袭了“开前门、堵后门”的整体思路 ，对 地方政府以及 城投行业的融资环境产生了很大的影响。 （ 2018 年上半年出台主要政策详见附件 1） 开前门 方面， 一是从 财政改革角度推动对地方政府财权事权匹配的支持 。 明确 了 基本公共服务领域中央与地方共同财政事权范围 ， 一部分基本公共服务领域的支出责任将从地方政府转移至中央政府 ，为后续优化 领域财政事权和支出责任划分改革提供了引领和支撑 。二是实现 地方政府专项债务额度、品种双提升。 政府预算 将 地方专项债务额度 从 2017 年的 8,000亿元提升到 13,550 亿元； 推出了棚改专项债的试点，进一步丰富了地方政府专项债的品种 ，规范 了 棚户区改造融资行为 。 三是进一步鼓励在限额和预算框架内发行地方政府 债券 ， 并提供各种利好条件 。如 34 号文强调要 规范地方政府债务限额管理和预算管理 ，同时要求 加快存量 地方政府 债务的置换工作； 鼓励地方政府提前公布发债计划 ， 鼓励适当增加单只债券规模， 推出了 15 年、 18 年的长期限品种，允许借 新 还旧 。 堵后门 方面， 一是加强 对地方政府债务管理、监督和审查 ，防范和化解地方政府债务风险 。 如 15 号文要求 人大要对 支出预算和政策开展全口径审查和全过程监管 ，其中 政府债务为审查和监管 的内容之一。 34 号文重申了要对规范地方政府的限额管理和预算管理 ， 着力加强债务风险监测和防范、通过强化监管和市场化手段最大限度防范和化解地方政府债务风险。 二是 进一步 剥离城投企业的政府信用，双管齐下管控 政府 隐形债务， 规范城投企业融资 。一方面 194 号文禁止地方融资平台 作为融资人 依托政府信用进行举债 ； 土地储备资金财务管理办法 （财综 2018 8 号） 规范土地储备资金的来源和用途，有效防止城投公司以土地储备为名的无序举债以及对土地储备资金的挪用和占用；另一方面 23 号文 则对金融机构提出要求，规范国有金融企业 与地方政府和地方国企的投融资行为 ，堵住金融机构向地方政府和国有企业提供违规融资的渠道 。 三是规范清理 PPP 项目和非标融资渠道，防止违规举债另辟蹊径。如 资管 新规提出 “打破刚性兑付，不得开展资金池业务，投资资产要做到资产穿透，投资资产不得期限错配” 等要求 ，对城投企业 通过发信托贷款、委托贷款等 非标 融资渠道 产生了较大影响。 2 上半年 信用政策持续收紧， 城投再融资 渠道明显受阻， 国有 平台 非标 类产品 兑付危机频现 。 正值新一轮 信用政策收紧的周期 ， 过去几年通过高杆杠负债经营的企业流动性问题日益2 凸显， 2018 年 上半年 信用 风险 从民营企业 蔓延至 中小房企 ， 再到资质相对较弱的地方政府融资平台 。国家大力推进金融 及国企 去杠杆， 叠加地方政府 违法违规举债乱象被严格治理 ，以及 城投公司与政府信用 逐步 剥离的阶段 ， 融资渠道收紧，再融资受阻，导致 上半年政府平台政信类产品兑付危机频现，虽然几起风险事件后续都得到化解，但受此拖累，城投 企业 再融资 遭受 巨大冲击 。 表 1 2018 年上半年 国有 平台风险事件 时间 相关主体 实际 控制人 涉及金额 风险事项 后续处理 1 月 10 日 云南省国有资本运 营有限公司 云南省国资 委 近 10 亿元 云南省国有资本运营有限公司作为融资人 的 “ 中融 -嘉润 31 号集合资金信托计划 ” 违约，云南省国有资本运营有限公司作为担保方的 “ 中融 -嘉润 30 号集合资金信托计划 ” 出现违 约。 已完成兑付 4 月 29 日 天津市市政建设开 发有限公司 天津市国资 委 5 亿元 天津市市政建设开发有限公司作为融资人的 “ 中电投先融 锐津一号资产管理计划 ” 、 “ 电投先融 锐津二号资产管理计划 ” 3 4 期延期兑付， 担保人为天津市政建设集团有限公司。 已完成兑付 5 月 8 日 绿源农产品贸易股 份有限公司 自然人 3.08 亿元 绿源农产品贸易股份有限公司作为融资人的 “中电投先融 -锐源系列资管计划”发生 违约，由西安市灞桥区基础设施建设投资有限公司提供担保。 已完成兑付 5 月 10 日 天津房地产集团有 限公司 天津市国资 委 2 亿元 中信信托公告天津房地产集团有限公司作为融资人的 “中信 -天房 2 号贷款集合资金信托计划”可能发生无法如期偿付贷款本息的违约风险。 按时完成本息兑付 ，未发生实质违约 6 月 26 日 内蒙古科尔沁城市建设投资集团有限公司 通辽市科尔沁区人民政府 3 亿元 内蒙古科尔沁城市建设投资集团有限公司作为融资人的 “ 联储 证券 -政 融 1 号 集合资金管理计划 ” 出 现违约，资金用于科尔沁区工业园基础设施建设，由通辽市城市投资集团有限公司提供连带责任担保。 已完成兑付 7月 6日 16日 黔东南州凯宏资产运营有限责任公司 黔东南州国资委 约 2.3 亿元 黔东南州凯宏资产运营有限责任公司作为融资 人的“ 首誉光控黔东南州凯宏资产专项资产管理计 划 1号 ” 及 “ 首誉光控黔东南州凯宏资产专项资产管理计划 3 号 ” 相继出现逾期违 约，资金主要用于棚户区改造项目，黔东南州开发投资有限责任公司为该产品项下还款义务提供无限连带责任担保。 已完成兑付 二、城投债市场分析 1 城投债发行规模较上年同期大幅增长， 发行品种以中票和短融为主，短期限品种占比持续上升； 江苏省发行规模仍居全国前列，区域分化明显 ； 从发行主体级别来看，高评级主体占比明显上升 ；发行主体行政级别呈 上行 态势。 根据 Wind，经联合评级按全市场口径统计并整理， 2018 年 16 月共发行城投债 1,243支，涉及 631 个发行主体，发行金额合计 10,956.55 亿元，较去年同期增长 62.21%。 从债券品种来看， 2018 年 16 月，受发行规模总量 上升 影响， 中期票据、公司债、定向工具、短期融资和超短期融资券等 债券品种发行量较去年同期都有所 上升，企业债较去年同期有所下降。 其中 ，中期票据和超短融债券的 发行规模较上年同期 增 幅最大 ，企业债有所减少，主要系上半年发行利率震荡上升，发行主体出于对发行成本的考虑而偏向于选择中短期融资工具；公司债发行审核趋严、发行难度增大 导致公司债发行规模较上年同期增幅有限 。从债券品种 来看， 2018 年上半年 公司债、超短融、中期票据和非公开定向融资工具是城投企业融资的主要工具 ， 其中中期票据 和超短期融资券 发行规模位居前列 。 3 图 1 城投债种类和规模 分布 （单位：支、亿元） 图 2 城投债 地域分布（单位：支、亿元） 资料来源： Wind，联合评级整理。 从地区分布上看， 江苏省作为发债大省， 2018 年 上半年 共 发行城投债 348 支， 发行规模合计 2,323.21 亿元， 较上年同期增长 55.60%，其 发行规模占 2018 年 上半年 发行规模的21.20%，较上年同期上升 0.54 个百分点。除了江苏省，经济发达的浙江省和北京市 2018 年上半年城投企业发债规模也较大，两个省市的城投企业分别发行 102 支和 47 支债券，发行规模分别为 948.10 亿元和 734.50 亿元，占发行总额的比重分别为 8.65%和 6.70%；西北地区由于经济发展缓慢，地方经济实力较弱，城投企业发债规模相对较小，其中，青海省仅有1 家城投企业发行了债券。从地域分布来看，城投债发行规模呈明显分化态势，江苏省上半年发债规模远超其他省份。 2018 年上半年发行的城投债中，有 1,310 支债券对主体进行了评级， 9 支债券未对主体进行评级。从发行主体的级别来看，在发行时，级别为 AAA 的主体共 347 家，占比 较 上年同期提高 9.92 个百分点至 26.31%；级别为 AA+的主体共 465 家，占比 较 上年同期提高 9.06个百分点至 35.25%；级别为 AA 的主体共 443 家，占比 较 上年同期下降 17.89 个百分点至33.59%；级别为 AA-的共 55 家，占比 较 上年同期下降 1.77 个百分点至 4.17%； 2018 年上半年 城投行业发债主体级别 分布集中度 有所下降 ， 虽然 AA 级别的发行主体 仍 占据大多数 ， 但占比较去年同期 （ 51.48%） 明显下滑 。 2018 年上半年发行债券的主体级别 AAA 的主体大幅增加 129.80%，目前 信用政策收紧、信用风险频发 的情况下，投资者更倾向于 AA+及 AAA的高信用级别 企业。 图 3 2017 年 上半年及 2018 年上半年 新发行 城投债主体级别 分布情况 （单位：支、亿元） 4 从城投 企业 的行政级别来看， 2018 年上半年发行的 1,319 支债券中，行政级别为省及省会（单列市）的债券 规模 合计 6,918.00 亿元 ，占比为 63.14%；行政级别为地级市的债券 规模 合计 2,934.28 亿元 ，占比为 26.78%；行政级别为县及县级市的债券 规模 合计 1,104.27 亿元 ，占比为 10.08%； 总体看， 相较于上年同期 地级市级别 的城投公司发行 债券 数量 最多 、规模最大的情形 ， 2018 年上半年城投债发行主体行政级别上行明显， 省及省会（单列市）的 城投公司发行 债券 数量 最多 、 规模最大 。 2 由于 资金面趋紧、发行利率 上行，发行主体出于对发行成本的考虑而偏向于选择中短期融资工具； 从发行利差来看，受融资环境趋紧影响，城投债发行利差较上年同期 持续走扩。 从类别来看， 受发行规模总量 上升 影响， 除企业债发行量较去年同期微幅下降外，其余各债券品种发行量较去年同期都有所 上升，其中 中期票据和超短期融资债券 增幅较大，分别较去年同期增长 142.34%和 79.60%。 2018 年 16 月 中期票据和超短期融资债券发行规模最大，分别为 3,396.90亿元 和 2,940.10亿元，分别占上半年城投债发行规模的 31.00%和 26.83%；公司债和 定向融资工具规模 分别为 1,603.88亿元和 1,481.87亿元， 分别 占总发行规模的 14.64%和 13.52%； 企业债和 短期融资 债券 规模最小， 分别 占总发行规模的 7.56%和 6.44%。 从发行 期限来看， 2018 年 16 月 新发行的 长期限城投债仍然较少， 5 至 7 年（ 含 ） 以及7 年以上 城投债合计仅占总发行规模的 10.19%，城投债发行仍以中短期为主， 1 年 及 以下的比重为 33.77%， 1 至 3 年 （含）比重为 22.43%， 3 至 5 年 （含）的发行规模也达到 33.60%。 图 4 2018 年 16 月 城投债 分期限的 发行规模 5 从利率发行区间来看， 2018 年 16 月城投债 发行利率 中位数 呈 上升态势， AA 和 AA-的 城投企业发行利率 区间较上年同期 明显 上移，其中 AAA 城投企业发行利率区间上升到3.65%7.50%，发行利率区间较大，但发行利率低于 4.00%和超过 7.00%的仅为个别债项，发行利率主要集中在 4.00%6.00%，其中主体级别为 AAA 的深圳能源集团股份有限公司发行的“ 18 深能源 SCP004”票面利率低至 3.65%，主体级别为 AAA 的云南省建设投资控股集团有限公司发行的“ 18 云建投 MTN001”票面利率高达 7.50%，主要系受 2017 年云南国有资本运营有限公司信托贷款逾期事件的影响，市场对云南省城投债认可度降低所致。 表 2 2017 年 16 月和 2018 年 16 月发行的城投债利率区间（ %） 2018 年 16 月 2017 年 16 月 级别 发行利率区间 中位数 发行利率区间 中位数 AAA 3.657.50 5.13 3.696.37 4.74 AA+ 4.507.95 5.99 3.887.00 5.24 AA 5.008.50 6.88 4.127.50 5.80 AA- 5.708.10 7.40 4.997.80 6.38 资料来源： Wind，联合评级整理 从各省份的发行利率来看， 经济欠发达及债务负担较重地区 发行利率普遍较高 ， 2018年上半年贵州、云南、湖南、陕西等地发行利率 处于较高水平 。 其中， AAA 级别发行利率区间 整体 差别不大， AA+及 AA 级别利率差别较为明显。 表 3 2018 年 16 月 主要 省份发行的城投债利率区间（ %） 地区 2018 年上半年 AA- AA AA+ AAA 广东 5.006.98 4.986.70 3.656.50 江苏 5.706.40 5.378.00 4.857.80 4.106.10 山东 7.78 5.697.75 4.807.00 4.526.09 浙江 5.397.50 4.557.00 4.385.64 河南 5.287.50 4.846.49 3.875.46 6 四川 7.508.10 5.808.50 4.836.99 4.706.40 湖北 7.007.80 5.607.88 5.037.10 4.736.89 河北 7.5 5.047.60 4.586.40 5.13 湖南 7.008.00 5.768.50 4.507.70 4.305.60 福建 5.407.00 4.797.20 3.905.65 上海 - - 4.796.00 4.156.50 北京 5.447.50 4.836.27 4.105.99 安徽 6.506.98 5.677.50 5.696.93 4.585.50 辽宁 7.007.98 5.8 陕西 5.378.00 5.85 4.916.85 江西 6.807.50 5.357.60 4.876.80 4.495.82 广西 5.857.50 4.937.50 5.235.87 重庆 7.49 5.377.50 5.206.80 4.905.36 天津 6.277.15 5.156.87 4.406.50 云南 6.158.40 5.337.50 4.907.50 黑龙江 6.707.80 6.04 内蒙古 7 5.007.50 吉林 5.577.95 5.166.15 山西 5.608.00 5.006.99 贵州 8 7.808.30 4.907.60 新疆 5.537.50 5.096.80 6.506.58 甘肃 6.607.50 5.006.80 5.255.28 宁夏 5.305.85 5.01 从发行利差来看 ， 2018 年 16 月，受融资环境趋紧影响，城投债发行利差较上年同期持续走扩，中低级别（ AA、 AA-）城投债利差较上年同期提高的幅度显著高于高级别（ AAA、AA+）城投债利差提高的幅度 。 表 4 2017 年 16 月和 2018 年 16 月份城投债利差分布情况（支、 %、 BP） 主体 级别 2018 年 16 月发行利差 2017 年 16 月发行利差 发行数量 利差区间 利差算数 平均数 加权 利差 发行数量 利差区间 利差算数 平均数 加权 利差 AAA 339 90397 185 183 144 57277 158 158 AA+ 456 140482 256 256 223 74353 208 209 AA 406 184517 330 325 418 143394 257 259 AA- 32 216447 351 343 32 197446 294 296 无级别 9 308447 381 382 9 203344 279 282 注： 每个级别城投债 加权利差 的计算方法为，用对应级别每只样本债券的发行规模，除以该级别所有债券发行规模的合计数，作为该债券的权重，再用每只债券的权重乘以该债券的利差，加总求和。即，某级别城投债的加权利差 = （ 该级别单只债券的发行额度该级别内所有样本债券发行额度的合计数 ） 每只债券的发行利差 。 7 3 截至 2018 年 6 月底 ，存量城投债以中期票据 、 企业债 和公司债 为主，江苏省 存量规模领跑全国， 2021 年为 存量城投债 兑付高峰。 根据 Wind 概念板块城投债口径，截至 2018 年 6 月底 ，存量城投债 余额 为 89,151.01 亿元 。从存量城投债 品种 分布来看， 截至 2018 年 6 月底 ， 存量城投债中 企业债和中期票据占比 仍 较大， 分别为 43.36%和 21.53%；从存量城投债 级别 分布来看， AAA 级别占比仍最大；从地域分布来看，江苏省存量规模遥遥领先，湖南、浙江、重庆、四川等地存量规模紧随其后 。 图 5 截至 2018 年 6 月 底存量城投债品种 分布情况 图 6 截至 2018 年 6 月底存量城投债 级别 分布情况 图 7 截至 2018 年 6 月底 存量城投债地域 分布情况 从存量城投债到期情况来看， 20182021 年 ， 城投债 到期规模逐年增大， 偿付压力也逐年增加， 2021 年为存量城投债的兑付高峰 ， 对城投公司的偿债能力也是极大的考验， 较大的债务周转压力或将促使城投债发行规模扩大。 8 图 8 截至 2018 年 6 月底存量城投债到期分布 情况 （单位：亿元） 分地区来看， 2018 年下半年江苏省到期规模 达 1,614.80 亿元，远高于其他省份； 未来三年，江苏、重庆、天津、湖南、浙江等地到期规模排名前列， 债务周转压力不减。 表 5 截至 2018 年 6 月底主要区域存量城投债到期分布 情况 （单位：亿元） 2018 年 下半年 2019 年 2020 年 2021 年 区域 到期规模 区域 到期规模 区域 到期规模 区域 到期规模 江苏省 1,614.80 江苏省 2,444.74 江苏省 2,486.62 江苏省 2,006.24 北京 444.00 重庆 757.00 天津 909.80 湖南省 1,112.15 浙江省 411.90 天津 717.85 浙江省 908.24 浙江省 890.20 广东省 339.00 北京 637.00 重庆 791.90 四川省 856.98 重庆 312.03 浙江省 572.70 湖南省 721.00 山东省 569.65 陕西省 290.50 广东省 514.70 北京 686.60 安徽省 557.95 湖南省 289.60 河南省 475.72 广东省 540.12 重庆 544.83 天津 265.20 云南省 450.10 云南省 537.80 湖北省 469.10 湖北省 257.00 四川省 450.05 四川省 518.96 天津 432.10 四川省 241.20 湖南省 438.70 福建省 485.60 福建省 410.00 从净融资来看 ， 2018 年上半年城投债净融资额为正，主要发债地区城投债融资均呈净融入状态 ，在其他融资渠道受限的背景下，尽管发行利率持续上行，城投企业仍倾向 于 通过发行债券融资缓解资金压力。 表 6 截至 2018 年 6 月底主要区域城投债净融资 情况 （单位：亿元） 省份 到期规模 新发行规模 净融资规模 省份 到期规模 新发行规模 净融资规模 江苏省 1,244.95 2,323.21 1,078.26 河南省 302.00 362.00 60.00 浙江省 397.51 948.10 550.59 云南省 257.10 361.00 103.90 北京 414.50 734.50 320.00 福建省 236.00 341.50 105.50 9 天津 533.50 727.00 193.50 陕西省 293.00 331.40 38.40 广东省 512.00 572.50 60.50 重庆 228.30 296.60 68.30 四川省 344.50 560.70 216.20 江西省 139.00 293.90 154.90 湖北省 141.00 551.90 410.90 广西 202.00 241.00 39.00 湖南省 304.50 479.54 175.04 上海 139.80 210.00 70.20 安徽省 130.00 461.20 331.20 新疆 61.00 126.50 65.50 山东省 211.00 369.70 158.70 贵州省 30.00 118.00 88.00 4 从级别迁徙情况来看， 从级别迁徙情况来看， 2018 年上半年城投企业级别调整情况较多，主体级别上调仅 60 家， 6 家主体级别下调，城投行业整体信用状况较为稳定。 截至 2018 年 6 月末，城投类存在有效级别的发债主体合计 2,207 家，其中 AAA 级主体 184 家（占 9.08%）， AA+级主体 430 家（占 21.21%）， AA 级主体 1,186 家（占 58.51%），AA-级主体 209 家（占 10.31%）， A+、 A、 A-和 BBB 级主体分别为 12 家 、 3 家、 2 家和 1家，合计 18 家（占 0.89%）。从级别迁徙情况来看，全市场中城投企业主体信用级别呈上 升趋势 ， 2018 年上半年共有 60 家城投企业主体级别发生上调，相比 2017 年上半年的 86 家，2018 年上半年城投平台级别上调的个数大幅减少，主要可能与 2017 年 部分 城市经济“挤水分”，区域经济及财力增幅未有显著提高甚至下滑， 部分 城投公司于 2018、 2019 年迎来偿债高峰期，加之 2017 年 以来融资环境收紧， 短期偿债压力陡增 等原因有关。当然，部分城投公司由于外部环境显著改善、获得外部支持力度大、自身经营及财务状况向好等原因，在2018 年上半年依然得到了主体级别上调。其中， 6 家主体级别由 AA+调高至 AAA（上年同期为 17 家）， 37 家主体级别由 AA 调高至 AA+（上年同期为 50 家）， 16 家主体由 AA-调高至 AA， 1 家主体由 A+调升至 AA-。 2018 年上半年 ，仅有 6 家城投企业级别调低（ 2017 年上半年为 7 家） 。城投行业级别调整以调高为主，反映出在宏观经济进入“新常态”、产业债信用风险水平上升、民营企 业大量爆发违约事件的背景下，城投债的信用质量仍具有一定比较优势。 图 9 2018 年上半年城投企业主体级别迁移矩阵 2018 年 6 月末 2017 年末 AAA AA+ AA AA- A+ A A- BBB 合计 AAA 179 179 AA+ 6 393 399 AA 37 1169 4 1210 AA- 16 204 1 221 A+ 1 11 1 13