零售行业2018年上半年行业报告.pdf

2018年上半年零售行业报告1零 售 行 业 2018 年 上 半 年 行 业 报 告摘要2018 年 16 月 ， 我 国 社 会 消 费 品 零 售 总 额 整 体 保 持 增 长 ， 但 增 速 较 上 年 同 期 有 所 放 缓 ， 其 中汽 车 零 售 、 文 化 办 公 用 品 、 建 筑 及 装 潢 材 料 等 商 品 增 速 下 滑 明 显 ； 网 上 零 售 渗 透 率 持 续 提 升 ， 但同 比 增 速 也 略 有 下 滑 。 2018 年 上 半 年 实 体 零 售 业 态 持 续 发 力 ， 线 上 对 实 体 业 态 冲 击 减 弱 ， 百 货 维持 弱 复 苏 态 势 ， 企 业 盈 利 能 力 有 所 改 善 ； 超 市 业 态 增 速 进 一 步 加 快 ， 新 零 售 推 动 业 态 模 式 持 续 创新 ， 龙 头 企 业 规 模 优 势 显 著 。 从 发 债 零 售 企 业 看 ， 上 半 年 整 体 运 营 良 好 ， 营 收 规 模 明 显 扩 大 ； 行业 内 龙 头 企 业 地 位 仍 然 突 出 ， 带 动 行 业 整 体 营 收 、 利 润 水 平 提 升 ， 行 业 整 体 盈 利 能 力 显 著 提 高 ；债 务 负 担 略 有 升 高 ， 但 财 务 杠 杆 水 平 可 控 。 2018 年 上 半 年 ， 随 着 去 杠 杆 政 策 不 断 深 入 ， 信 用 违 约事 件 频 发 ， 企 业 债 券 发 行 难 度 加 大 ； 上 半 年 零 售 行 业 新 发 债 券 合 计 15 支 ， 存 续 期 债 券 未 发 生 信 用级 别 调 整 情 况 ， 零 售 行 业 企 业 整 体 信 用 情 况 保 持 稳 定 。 我 们 预 测 2018 年 下 半 年 宏 观 经 济 增 速 放 缓 、房 地 产 对 居 民 财 富 挤 出 效 应 、 中 美 贸 易 摩 擦 升 级 可 能 将 持 续 对 零 售 行 业 产 生 影 响 。 实 体 零 售 企 业持 续 变 革 ， 将 延 续 上 半 年 缓 慢 复 苏 态 势 。一、半年度零售行业整体运营情况零 售 市 场 整 体 保 持 增 长 ， 但 受 宏 观 经 济 增 速 放 缓 、 房 地 产 对 居 民 财 富 挤 出 效 应 共 同 影 响 ， 零售 市 场 半 年 度 增 速 同 比 有 所 回 落 。受 宏 观 经 济 面 临 下 行 压 力 、 房 地 产 对 居 民 财 富 挤 出 效 应 共 同 影 响 ， 零 售 市 场 半 年 度 增 速 同 比有 所 回 落 。 2018 年 16 月 ， 我 国 社 会 消 费 品 零 售 总 额 180,018 亿 元 ， 同 比 增 长 9.4%， 增 速 较 上 年同 期 下 降 1.0 个 百 分 点 ； 限 额 以 上 企 业 商 品 零 售 总 额 69,938 亿 元 ， 同 比 增 长 7.5%， 增 速 较 上 年 同期 下 滑 1.2 个 百 分 点 。具 体 看 ， 2018 年 16 月 ， 城 镇 消 费 品 零 售 额 154,091 亿 元 ， 同 比 增 长 9.2%； 乡 村 消 费 品 零 售额 25,927 亿 元 ， 增 长 10.5%， 随 着 农 村 物 流 设 施 与 网 络 覆 盖 的 逐 步 完 善 ， 消 费 渠 道 呈 下 沉 趋 势 。从 消 费 类 型 看 ， 餐 饮 收 入 19,457 亿 元 ， 同 比 增 长 9.9%； 商 品 零 售 160,561 亿 元 ， 增 长 9.3%（ 同比 下 滑 1.0 个 百 分 点 ） 。 从 商 品 消 费 结 构 来 看 ， 较 大 体 量 的 汽 车 零 售 额 增 速 下 滑 明 显 （ 同 比 增 长 2.7%，增 速 同 比 下 滑 2.5 个 百 分 点 ） ， 对 社 零 总 额 增 速 下 拉 影 响 较 大 ； 增 速 下 滑 较 大 的 其 他 商 品 还 包 括 文化 办 公 用 品 （ 同 比 增 长 6.6%， 增 速 同 比 下 滑 5.2 个 百 分 点 ） 、 建 筑 及 装 潢 材 料 （ 同 比 增 长 8.1%，增 速 同 比 下 滑 5.8 个 百 分 点 ） 、 家 具 （ 同 比 增 长 10.1%， 增 速 同 比 下 滑 3.3 个 百 分 点 ） 。销 售 增 速 同 比 仍 保 持 增 长 品 类 主 要 为 化 妆 品 类 （ 同 比 增 长 14.2%， 增 速 同 比 提 高 2.9 个 百 分 点 ） 、日 用 品 类 （ 同 比 增 长 12.6%， 增 速 同 比 提 高 3.6 个 百 分 点 ） 、 石 油 及 制 品 类 （ 同 比 增 长 11.9%， 增速 同 比 提 高 1.3 个 百 分 点 ） 等 。2018年上半年零售行业报告22018 年 16 月 ， 全 国 网 上 零 售 额 40,810 亿 元 ， 同 比 增 长 30.1%， 增 速 同 比 下 滑 3.3 个 百 分 点 ，实 物 商 品 网 上 零 售 额 占 社 零 总 额 的 比 重 为 17.4%， 较 上 年 同 期 提 高 3.6 个 百 分 点 ， 渗 透 率 持 续 提 升 ，受 宏 观 因 素 影 响 ， 网 上 零 售 增 速 同 步 放 缓 。图1社会消费品零售总额与限额以上企业商品零售总额累计同比增速情况（单位：%）资料来源：Wind资讯受 益 于 渠 道 变 革 ， 化 妆 品 类 零 售 额 延 续 高 速 增 长 态 势 。受 益 于 渠 道 变 革 ， 电 商 销 售 占 比 提 升 ， 三 四 线 城 市 化 妆 品 消 费 人 数 快 速 增 长 ， 化 妆 品 类 零 售额 延 续 高 速 增 长 态 势 。 2018 年 6 月 ， 化 妆 品 类 零 售 额 当 月 同 比 增 长 14.2%， 自 2017 年 5 月 起 维 持了 连 续 14 个 月 的 两 位 数 当 月 同 比 增 速 ； 2018 年 16 月 化 妆 品 类 零 售 额 同 比 增 长 14.2%， 增 速 同比 提 高 2.9 个 百 分 点 。 表 现 突 出 的 A 股 上 市 公 司 包 括 珀 莱 雅 和 拉 芳 家 化 ， 珀 莱 雅 2018 年 上 半 年 营业 收 入 同 比 增 长 24.92%， 受 益 于 盈 利 能 力 更 高 的 线 上 渠 道 营 收 占 比 提 升 以 及 平 台 管 理 费 用 控 制 加强 ， 净 利 润 同 比 增 长 44.88%， 其 中 二 季 度 分 别 同 比 增 长 41.6%和 68.44%， 主 要 系 二 季 度 电 商 收 入增 速 提 升 至 70%所 致 ； 拉 芳 家 化 2018 年 上 半 年 营 业 收 入 同 比 增 长 2.78%， 净 利 润 同 比 增 长 57.84%。图2近年化妆品类零售额累计同比增速情况（单位：%）资料来源：Wind资讯线 上 冲 击 减 弱 ， 实 体 业 态 变 革 ， 百 货 维 持 弱 复 苏 态 势 ， 企 业 盈 利 能 力 有 所 改 善 。2018年上半年零售行业报告32018 年 16 月 ， 限 额 以 上 零 售 单 位 中 的 百 货 零 售 额 同 比 增 长 4.6%， 增 速 较 上 年 同 期 小 幅 下滑 1.2 个 百 分 点 ， 随 着 实 体 业 态 变 革 ， 百 货 弱 复 苏 延 续 ， 电 商 对 实 体 零 售 冲 击 减 弱 ， 但 百 货 增 速仍 低 于 其 他 零 售 业 态 。 根 据 对 A 股 上 市 公 司 中 37 家 样 本 百 货 企 业 的 统 计 ， 2018 年 上 半 年 ， 样 本百 货 企 业 营 业 收 入 较 上 年 同 期 增 长 1.23%， 净 利 润 较 上 年 同 期 下 滑 11.28%（ 主 要 系 南 京 新 百 大 幅亏 损 16.68 亿 元 所 致 ， 若 将 其 剔 除 ， 样 本 企 业 净 利 润 同 比 增 长 11.86%） ， 销 售 毛 利 率 较 上 年 同 期 提升 1.14 个 百 分 点 ， 受 益 于 闭 店 增 效 ， 提 升 体 验 业 态 占 比 ， 百 货 企 业 整 体 盈 利 能 力 有 所 改 善 。超 市 业 态 增 速 进 一 步 加 快 ， 新 零 售 推 动 业 态 模 式 持 续 创 新 ， 龙 头 企 业 规 模 优 势 显 著 。2018 年 16 月 ， 限 额 以 上 零 售 单 位 中 ， 超 市 零 售 额 同 比 增 长 7.4%， 增 速 较 上 年 同 期 上 升 1.1个 百 分 点 ， 超 市 业 态 增 速 进 一 步 加 快 。 新 零 售 推 动 业 态 模 式 持 续 创 新 （ 苏 宁 推 出 “ 苏 宁 小 店 ” 、 美团 推 出 “ 小 象 生 鲜 ” 、 阿 里 大 润 发 联 合 推 出 “ 盒 小 马 ” 等 ） ， 线 下 引 流 、 数 据 驱 动 、 场 景 多 元 、 供应 整 合 、 物 流 提 升 的 新 零 售 业 态 充 分 迎 合 消 费 者 消 费 习 惯 的 改 变 ， 驱 动 行 业 发 展 的 同 时 ， 仍 需 关注 较 大 规 模 的 投 入 及 面 临 一 定 试 错 风 险 。根 据 对 A 股 上 市 公 司 中 11 家 样 本 超 市 企 业 的 统 计 ， 2018 年 上 半 年 ， 样 本 超 市 企 业 营 业 收 入较 上 年 同 期 增 长 11.11%， 净 利 润 较 上 年 同 期 增 长 11.13%， 销 售 毛 利 率 较 上 年 同 期 提 升 1.32 个 百分 点 。 随 着 互 联 网 巨 头 的 介 入 ， 超 市 整 合 速 度 加 快 ， 企 业 间 分 化 态 势 显 著 ， 龙 头 企 业 具 备 较 强 的规 模 及 创 新 优 势 ， 永 辉 超 市 半 年 度 营 业 收 入 达 343.87 亿 元 ， 远 超 同 业 态 其 他 上 市 公 司 ， 其 营 业 收入 同 比 增 速 达 21.47%（ 若 将 其 剔 除 ， 剩 余 10 家 超 市 样 本 企 业 营 业 收 入 同 比 增 幅 仅 3.11%） ； 但 受创 新 业 务 培 育 和 股 权 激 励 费 用 摊 销 影 响 ， 永 辉 超 市 半 年 度 净 利 润 同 比 下 滑 26.62%， 考 虑 到 其 处 于战 略 布 局 期 ， 随 着 腾 讯 赋 能 的 逐 步 成 熟 ， 未 来 发 展 势 头 较 好 。电 商 市 场 仍 保 持 快 速 增 长 ， 电 商 对 实 体 零 售 业 的 冲 击 仍 在 延 续 ， 龙 头 电 商 企 业 高 速 增 长 。2018 年 16 月 ， 全 国 网 上 零 售 额 40,810 亿 元 ， 同 比 增 长 30.1%， 增 速 较 上 年 同 期 下 滑 3.3 个百 分 点 。 其 中 ， 实 物 商 品 网 上 零 售 额 31,277 亿 元 ， 同 比 增 长 29.8%， 增 速 较 上 年 同 期 提 高 1.2 个百 分 点 ， 但 其 当 月 增 速 保 持 了 连 续 六 个 月 的 环 比 下 滑 ， 2018 年 7 月 当 月 增 速 为 29.10%。 实 物 商 品网 上 零 售 额 占 社 零 总 额 的 比 重 为 17.4%， 较 上 年 同 期 提 高 3.6 个 百 分 点 ， 渗 透 率 持 续 提 升 ， 电 商 对实 体 零 售 业 的 冲 击 仍 在 延 续 。 在 实 物 商 品 网 上 零 售 额 中 ， 吃 、 穿 和 用 类 商 品 分 别 同 比 增 长 42.3%、24.1%和 30.7%。 A 股 上 市 公 司 电 商 龙 头 企 业 苏 宁 易 购 2018 年 半 年 度 营 业 收 入 及 净 利 润 均 实 现 同比 大 幅 增 长 ， 分 别 增 长 32.16%和 57.08%。2018 年 上 半 年 ， 社 交 电 商 表 现 强 势 ， 其 通 过 社 交 平 台 的 拼 购 模 式 降 低 获 客 成 本 ， 利 用 社 交 关系 产 生 的 信 用 背 书 提 升 用 户 转 化 和 用 户 粘 性 。 其 中 典 型 代 表 为 京 东 开 普 勒 （ 京 东 “ 618” 期 间 ， 订单 同 比 增 长 近 10 倍 ， 销 售 额 同 比 增 长 472%） 、 京 东 拼 购 （ 京 东 “ 618” 期 间 ， 订 单 同 比 增 长 24倍 ） 以 及 拼 多 多 （ 截 至 2018 年 6 月 30 日 的 前 12 个 月 ， 平 台 GMV（ 订 单 成 交 总 额 ） 为 2,621 亿元 ， 较 去 年 同 期 增 长 583%； 活 跃 买 家 数 为 3.44 亿 人 ， 较 去 年 同 期 增 长 245%） 。 下 半 年 随 着 电 商购 物 节 的 到 来 ， 行 业 有 望 进 一 步 增 长 。二、零售行业发债企业财务状况2018年上半年零售行业报告42018 年 8 月 ， 发 债 企 业 相 继 披 露 了 2018 年 上 半 年 审 计 报 告 ， 从 财 务 数 据 看 ， 上 半 年 发 债 零售 企 业 整 体 运 营 良 好 ， 营 收 规 模 明 显 扩 大 。 行 业 内 龙 头 企 业 地 位 仍 然 突 出 ， 带 动 行 业 整 体 营 收 、利 润 水 平 提 升 ； 行 业 盈 利 能 力 显 著 提 高 ， 债 务 负 担 略 有 升 高 ， 但 财 务 杠 杆 水 平 可 控 。从 收 入 规 模 来 看 ， 发 债 样 本 企 业 （ 17 家 ） 2018 年 16 月 营 业 收 入 合 计 2,112.85 亿 元 ， 同 比 增长 16.89%， 收 入 同 比 下 滑 企 业 5 家 ， 与 2017 年 持 平 。 其 中 ， 苏 宁 易 购 通 过 智 慧 零 售 战 略 ， 线 下加 快 门 店 布 局 ， 提 升 门 店 经 营 质 量 ， 并 线 上 专 注 于 流 量 经 营 、 会 员 营 销 以 及 商 品 运 营 ， 保 持 了 快速 的 增 长 ， 同 时 ， 物 流 、 金 融 围 绕 零 售 业 务 不 断 提 高 服 务 能 力 ， 业 务 规 模 稳 步 增 长 ， 2018 年 上 半年 实 现 收 入 1,106.78 亿 元 ， 同 比 增 长 32.16%； 王 府 井 百 货 受 行 业 竞 争 加 剧 影 响 ， 营 收 增 速 放 缓 ，2018年 16月 实 现 营 收 131.99亿 元 ， 同 比 增 长 3.07%； 两 者 对 样 本 企 业 同 比 收 入 增 幅 贡 献 为 58.63%，较 2017 年 减 少 28.86 个 百 分 点 ， 行 业 分 化 脚 步 放 缓 。从 利 润 表 现 来 看 ， 2018 年 ， 样 本 企 业 净 利 润 合 计 94.47 亿 元 ， 其 中 苏 宁 易 购 由 于 出 售 了 部 分阿 里 巴 巴 股 份 获 利 56.01 亿 元 ， 推 动 净 利 润 大 幅 增 长 ， 2018 年 上 半 年 实 现 净 利 润 56.80 亿 元 ， 占样 本 企 业 合 计 净 利 润 的 60.13%， 若 不 考 虑 出 售 阿 里 巴 巴 股 份 带 来 的 利 润 影 响 ， 2018 年 上 半 年 苏 宁易 购 扣 非 后 归 母 公 司 股 东 净 利 润 为 0.33 亿 元 ， 利 润 规 模 较 去 年 同 期 （ 2.21 亿 元 ） 缩 减 明 显 ； 华 联商 厦 上 半 年 完 成 了 旗 下 8 个 购 物 中 心 项 目 的 调 整 改 造 升 级 ， 强 化 了 BHG Mall 的 社 区 服 务 理 念 ，拉 动 购 物 中 心 客 流 和 销 售 额 的 提 升 ， 进 而 提 升 门 店 盈 利 能 力 ， 2018 年 上 半 年 实 现 净 利 润 3.02 亿 元 ，大 幅 超 越 去 年 同 期 的 0.28 亿 元 ； 2018 年 上 半 年 ， 王 府 井 百 货 对 亏 损 门 店 进 行 转 型 调 整 收 到 成 效 ，实 现 净 利 润 7.72 亿 元 ， 同 比 大 幅 增 长 47.05%。 受 益 于 苏 宁 易 购 、 王 府 井 百 货 和 华 联 商 厦 净 利 润 拉动 ， 样 本 整 体 净 利 润 同 比 大 幅 增 长 100.96%； 样 本 企 业 中 ， 7 家 企 业 净 利 润 同 比 下 滑 ， 未 有 企 业 出现 亏 损 情 况 ， 较 上 年 有 所 好 转 ； 行 业 整 体 盈 利 稳 中 向 好 ， 龙 头 企 业 对 盈 利 拉 动 性 显 著 。从 盈 利 能 力 来 看 ， 2018 年 上 半 年 ， 发 债 样 本 企 业 整 体 销 售 毛 利 率 为 17.72%， 较 去 年 同 期 降 低1.24 个 百 分 点 ， 发 债 样 本 企 业 整 体 期 间 费 用 率 为 29.53%， 较 去 年 同 期 提 高 1.15 个 百 分 点 。 零 售 企业 依 然 面 临 成 本 高 、 坪 效 低 的 处 境 ， 普 遍 毛 利 率 较 低 ， 大 型 商 超 依 然 依 靠 黄 金 地 段 获 取 流 量 的 传统 商 业 模 式 。 随 着 所 在 地 商 业 地 产 租 金 价 格 和 人 工 成 本 不 断 攀 升 ， 传 统 零 售 成 本 居 高 不 下 ， 而 新零 售 颠 覆 传 统 产 业 环 节 ， 提 升 效 率 、 降 低 运 营 成 本 ， 对 传 统 零 售 行 业 带 来 较 大 冲 击 ， 零 售 企 业 整体 盈 利 能 力 略 有 下 降 。债 务 负 担 方 面 ， 截 至 2018 年 6 月 底 ， 发 债 样 本 企 业 带 息 债 务 合 计 1,298.13 亿 元 ， 较 去 年 同 期提 高 98.95 亿 元 ； 样 本 企 业 整 体 资 产 负 债 率 55.56%， 较 去 年 同 期 提 升 1.54 个 百 分 点 ， 整 体 杠 杆 水平 相 对 稳 定 。 其 中 苏 宁 易 购 资 产 负 债 率 较 去 年 同 期 提 升 5.92 个 百 分 点 ， 主 要 系 为 阶 段 性 的 旺 季 备货 ， 以 及 满 足 供 应 链 融 资 以 及 消 费 信 贷 业 务 的 需 求 ， 公 司 及 子 公 司 借 款 增 加 所 致 ； 王 府 井 集 团 资产 负 债 率 为 40.67%， 较 上 年 同 期 减 少 7.65 个 百 分 点 ， 债 务 负 担 有 所 减 轻 ， 且 其 现 金 比 率 为 90.30%，现 金 类 资 产 较 为 充 足 ， 资 产 流 动 性 较 好 ； 部 分 企 业 资 产 负 债 率 仍 处 于 高 位 ， 其 中 华 润 万 家 和 步 步高 资 产 负 债 率 均 超 过 70%， 与 上 年 同 期 变 化 较 小 。 在 样 本 17 家 企 业 中 ， 整 体 资 产 负 债 率 为 55.56%，较 去 年 同 期 提 升 1.54 个 百 分 点 ， 其 中 有 7 家 资 产 负 债 率 有 所 提 高 ， 其 余 10 家 资 产 负 债 率 均 下 行 ，企 业 整 体 负 债 率 有 所 提 高 。2018年上半年零售行业报告5三、零售行业信用情况1、上半年整体发债形势概览伴 随 防 风 险 和 去 杠 杆 政 策 的 不 断 深 入 ， 信 用 违 约 事 件 频 发 ， 投 资 者 更 加 青 睐 评 级 较 高 的 国 企 ，对 低 评 级 的 企 业 （ 尤 其 是 民 营 企 业 ） 产 生 规 避 情 绪 ， 进 而 导 致 债 券 发 行 难 度 加 大 ， 债 券 发 行 失 败或 推 迟 的 情 况 显 著 增 多 。 今 年 上 半 年 共 有 403 只 信 用 债 推 迟 或 取 消 发 行 ， 总 规 模 约 2,500 亿 元 。从 已 发 行 的 债 券 利 率 情 况 来 看 ， 今 年 以 来 短 融 、 超 短 融 、 中 票 、 企 业 债 和 公 司 债 发 行 票 面 利 率 达到 及 超 过 7%的 债 券 共 计 421 只 ， 在 全 部 已 披 露 票 面 利 率 的 债 券 中 的 占 比 达 到 17.3%， 其 中 有 35只 债 券 票 面 利 率 高 于 8%， 发 行 利 率 明 显 升 高 。 从 零 售 行 业 存 续 债 券 表 现 来 看 ， 暂 未 出 现 逾 期 或 违约 事 件 。2、零售行业新发债企业信用级别分布情况2018年 16月 ， 一 级 市 场 零 售 行 业 17家 发 债 企 业 新 发 债 券 合 计 15支 ， 包 括 短 融 、 超 短 融 、 中 票 、定 向 融 资 工 具 以 及 公 司 债 ， 发 行 总 额 为 144.55亿 元 。 其 中 主 体 级 别 为 “ AA” 有 5支 ， “ AA+” 有 3支 ， “ AAA” 有 7支 。表1 2018年16月零售行业新发行债项情况（单位：年、%、亿元）证 券 代 码 债 券 简 称 债 券 期 限 票 面 利 率 发 行 时 主 体 评 级 起 息 日 期 发 行 总 额112682.SZ 18 苏 宁 01 3.00 5.20 AAA 2018/4/19 20.00112697.SZ 18 苏 宁 02 3.00 5.50 AAA 2018/5/9 17.00112721.SZ 18 苏 宁 03 5.00 5.75 AAA 2018/6/15 10.00112733.SZ 18 苏 宁 04 3.00 5.70 AAA 2018/7/17 12.00112743.SZ 18 苏 宁 05 3.00 5.50 AAA 2018/8/13 16.00011801572.IB 18 王 府 井 集 SCP001 0.74 3.84 AAA 2018/8/20 10.00101800916.IB 18 王 府 井 集 MTN001 3.00 4.50 AAA 2018/8/20 5.00031800051.IB 18 华 联 投 资 PPN001 1.00 6.90 AA+ 2018/1/26 10.00031800175.IB 18 华 联 投 资 PPN002 0.50 6.80 AA+ 2018/3/28 10.00031800439.IB 18 华 联 投 资 PPN003 1.00 7.50 AA+ 2018/8/3 10.00143141.SH 18 金 玛 01 5.00 7.50 AA 2018/8/6 2.85011801671.IB 18 步 步 高 SCP001 0.74 6.50 AA 2018/8/27 2.00112637.SZ 18 华 联 01 5.00 7.00 AA 2018/1/29 7.70011800097.IB 18 宏 图 高 科 SCP001 0.74 7.50 AA 2018/1/24 6.00011800353.IB 18 宏 图 高 科 SCP002 0.74 7.50 AA 2018/3/12 6.00资料来源：Wind资讯，联合评级整理3、零售行业发债企业信用级别迁徙情况2018年上半年零售行业报告62018 年 16 月 ， 零 售 行 业 样 本 中 处 于 存 续 期 的 发 债 企 业 中 ， 北 京 华 联 集 团 投 资 控 股 有 限 公 司为 首 次 评 级 ， 其 他 企 业 信 用 评 级 均 未 有 调 整 ， 零 售 行 业 企 业 信 用 级 别 整 体 保 持 稳 定 。4、利率走势分析2018年 16月 零 售 行 业 新 发 行 债 券 中 ， 主 体 级 别 “ AAA” 债 券 共 有 7支 ， “ AA+” 级 别 共 3支 ，“ AA” 级 别 共 5支 。受 宏 观 经 济 形 势 和 市 场 情 绪 影 响 ， 2018年 上 半 年 发 行 的 债 券 票 面 利 率 较 去 年 有 明 显 提 升 。 从“ AAA” 级 别 债 券 来 看 ， 2018年 上 半 年 发 行 的 5年 期 债 券 平 均 发 行 利 率 为 5.75%， 较 2017年 提 高1.04个 百 分 点 ， 利 率 提 升 较 为 明 显 ； 2018年 上 半 年 3年 期 债 券 平 均 发 行 利 率 为 5.28%， 比 2017年 发行 的 5年 期 “ AAA” 债 券 利 率 高 0.57个 百 分 点 ； 从 “ AA+” 级 别 债 券 来 看 ， “ AA+” 级 别 债 券 发 行利 率 显 著 提 升 ， 1年 期 和 0.5年 期 债 券 评 级 发 行 利 率 分 别 为 7.20%和 6.80%， 其 中 1年 期 “ AA+” 级 债券 评 级 发 行 利 率 较 去 年 大 幅 提 高 2.37个 百 分 点 ， 风 险 溢 价 较 去 年 大 幅 提 高 ， 债 券 发 行 难 度 也 随 之加 大 ； 从 “ AA” 级 别 来 看 ， 由 于 该 级 别 企 业 整 体 信 用 状 况 差 异 相 对 较 大 ， 不 同 企 业 债 券 的 发 行 利率 也 存 在 较 大 利 差 ， 从 2017年 开 始 ， “ AA” 级 别 零 售 企 业 面 临 较 大 的 行 业 调 整 压 力 ， 同 时 受 宏 观资 金 面 影 响 ， 发 行 利 率 整 体 回 调 ， 2018年 16月 新 发 行 5年 期 债 券 平 均 发 行 利 率 为 7.25%， 较 去 年全 年 发 行 的 债 券 平 均 发 行 利 率 降 低 0.25个 百 分 点 ， 0.74年 期 超 短 期 融 资 券 平 均 发 行 利 率 为 7.17%，较 去 年 发 行 的 同 类 融 资 券 发 行 利 率 提 高 1.19个 百 分 点 。 值 得 注 意 的 是 ， 2018年 发 行 的 0.74年 期 超 短期 融 资 券 平 均 发 行 利 率 为 7.17%， 与 5年 期 公 司 债 利 差 较 小 。总 体 看 ， 2018年 16月 零 售 行 业 整 体 发 债 利 率 较 去 年 明 显 提 高 ， 并 且 投 资 者 更 加 青 睐 高 级 别 债券 ， 进 而 导 致 “ AAA” 级 债 券 与 “ AA+” 、 “ AA” 级 别 债 券 利 差 大 幅 拉 开 ， 部 分 债 券 利 率 与 去年 发 行 的 债 券 利 率 形 成 倒 挂 ， 行 业 内 企 业 发 债 难 度 不 断 增 加 。表3 20172018年6月零售行业主体信用级别“AAA”债券对应的利率情况（单位：年、个、%）主 体 级 别 发 行 期 限 样 本 数 平 均 发 行 利 率2018 年 16月 AAA 0.74 1 3.84AAA 3 5 5.28AAA 5 1 5.752017 年 AAA 5 1 4.71资料来源：Wind资讯，联合评级整理。表4 2017年2018年16月零售行业主体信用级别“AA+”债券对应的利率情况（单位：年、个、%）主 体 级 别 发 行 期 限 样 本 数 平 均 发 行 利 率2018 年 16月 AA 0.5 1 6.80AA 1 2 7.202017 年 AA 1 1 4.832018年上半年零售行业报告7AA 3 1 5.99AA 5 1 4.75资料来源：Wind资讯，联合评级整理。表5 2017年2018年16月零售行业主体信用级别“AA”债券对应的利率情况（单位：年、个、%）主 体 级 别 发 行 期 限 样 本 数 平 均 发 行 利 率2018 年 16月 AA 0.74 3 7.17AA 5 2 7.252017 年 AA 0.5 1 4.80AA 0.74 2 5.98AA 1 2 5.20AA 3 5 5.33AA 4 1 7.30AA 5 1 7.50资料来源：Wind资讯，联合评级整理。四、半年度零售行业信用展望及风险关注1、半年度零售行业信用展望受 宏 观 经 济 增 速 放 缓 、 房 地 产 对 居 民 财 富 挤 出 效 应 共 同 影 响 ， 零 售 市 场 半 年 度 增 速 同 比 有 所回 落 ， 零 售 行 业 整 体 缓 慢 复 苏 。 新 零 售 驱 动 行 业 转 型 升 级 加 速 ， 超 市 业 态 方 面 ， 预 计 行 业 将 进 一步 整 合 ， 随 着 食 品 类 CPI 上 行 ， 其 必 需 消 费 属 性 优 势 将 逐 步 显 现 ； 百 货 业 态 弱 复 苏 态 势 延 续 ， “ 新零 售 ” 改 造 有 助 于 其 发 展 环 境 的 进 一 步 改 善 ； 电 商 业 态 预 计 仍 将 维 持 快 速 增 长 ， 流 量 与 供 应 链 对电 商 企 业 信 用 水 平 影 响 较 大 。 中 美 贸 易 摩 擦 升 级 ， 对 自 美 进 口 汽 车 、 农 产 品 等 价 格 产 生 影 响 ， 中美 贸 易 战 对 零 售 行 业 影 响 仍 需 持 续 关 注 。受 宏 观 经 济 面 临 下 行 压 力 、 房 地 产 对 居 民 财 富 挤 出 效 应 共 同 影 响 ， 零 售 市 场 半 年 度 增 速 同 比有 所 回 落 ， 零 售 行 业 整 体 缓 慢 复 苏 ； 新 零 售 驱 动 行 业 快 速 发 展 ， 商 业 模 式 持 续 创 新 ， 线 下 价 值 被重 新 挖 掘 ， 全 渠 道 整 合 不 断 深 入 ， 行 业 转 型 升 级 加 速 。从 具 体 业 态 看 ， 2018 年 半 年 度 ， 超 市 龙 头 企 业 规 模 优 势 显 著 ， 超 市 行 业 将 进 一 步 加 速 整 合 ，同 时 随 着 新 零 售 的 推 进 ， 全 渠 道 下 生 鲜 市 场 将 进 一 步 扩 张 ， 后 续 随 着 我 国 货 币 政 策 放 松 、 中 美 贸易 战 影 响 食 品 类 CPI 上 行 ， 超 市 业 态 的 必 需 消 费 属 性 优 势 将 逐 步 显 现 ； 规 模 、 渠 道 及 供 应 链 管 理对 于 超 市 企 业 信 用 水 平 仍 存 在 较 大 影 响 。 百 货 方 面 ， 线 上 冲 击 减 弱 ， 实 体 业 态 变 革 ， 化 妆 品 与 金银 珠 宝 消 费 快 速 增 长 ， 百 货 维 持 弱 复 苏 态 势 ； 随 着 在 线 运 营 、 用 户 数 据 化 、 消 费 体 验 等 方 面 持 续改 善 升 级 ， 以 及 全 渠 道 的 进 一 步 整 合 ， 百 货 运 营 管 控 、 市 场 规 模 及 发 展 环 境 将 不 断 改 善 。 电 商 业态 预 计 仍 将 维 持 快 速 增 长 ， 流 量 和 供 应 链 仍 将 是 电 商 企 业 信 用 水 平 的 重 要 影 响 因 素 。2018年上半年零售行业报告82018年 以 来 ， 中 美 贸 易 摩 擦 持 续 升 级 ， 从 消 费 品 类 看 ， 从 美 国 进 口 的 汽 车 价 格 ， 包 括 美 国 品牌 以 及 在 美 国 生 产 的 欧 洲 品 牌 ， 会 受 贸 易 战 比 较 大 的 影 响 ； 中 国 对 美 国 农 产 品 加 收 关 税 可 能 推 动食 品 类 CPI温 和 上 涨 ， 利 好 超 市 类 零 售 企 业 ， 但 由 于 除 汽 车 外 的 其 他 消 费 用 品 自 美 国 进 口 比 例 不 高 ，如 美 国 进 口 的 农 业 产 品 在 中 国 总 体 农 产 品 市 场 占 比 不 足 1%， 目 前 贸 易 战 对 中 国 农 产 品 市 场 乃 至 下游 市 场 价 格 影 响 有 限 ， 需 持 续 关 注 中 美 贸 易 战 对 零 售 行 业 影 响 。2、零售行业风险关注宏 观 经 济 增 速 放 缓 叠 加 房 地 产 对 居 民 财 富 挤 出 效 应 ， 削 弱 居 民 购 买 力 ， 行 业 景 气 度 回 升 仍 面临 一 定 阻 力 。受 经 济 下 行 压 力 加 大 、 房 地 产 对 居 民 财 富 挤 出 效 应 影 响 ， 零 售 市 场 增 速 有 所 回 落 ， 加 上 零 售行 业 经 营 模 式 同 质 化 较 高 ， 准 入 门 槛 较 低 ， 竞 争 不 断 加 剧 ， 企 业 的 同 店 增 速 处 于 低 位 ， 行 业 景 气度 回 升 仍 面 临 一 定 阻 力 。行 业 仍 延 续 扩 张 态 势 ， 竞 争 进 一 步 加 剧 。为 了 凸 显 规 模 品 牌 效 应 、 提 高 市 场 份 额 以 应 对 电 商 冲 击 带 来 的 收 入 下 滑 ， 尽 管 部 分 龙 头 企 业闭 店 增 效 ， 但 零 售 行 业 整 体 门 店 数 量 同 比 不 断 上 升 ， 在 行 业 增 速 放 缓 的 背 景 下 ， 实 体 零 售 行 业 竞争 进 一 步 加 剧 。 另 一 方 面 ， 若 零 售 企 业 不 能 掌 握 合 理 的 开 店 节 奏 和 门 店 布 局 ， 在 激 烈 竞 争 的 行 业环 境 下 ， 加 速 开 店 对 企 业 将 造 成 负 面 冲 击 。期 间 费 用 对 利 润 水 平 侵 蚀 较 大 ， 租 金 和 人 工 成 本 持 续 上 涨 。受 连 锁 经 营 模 式 影 响 ， 零 售 行 业 整 体 销 售 费 用 和 管 理 费 用 规 模 较 大 ， 期 间 费 用 收 入 比 持 续 处于 高 位 ， 随 着 租 金 水 平 、 人 工 成 本 的 不 断 上 涨 和 行 业 竞 争 的 加 剧 ， 零 售 企 业 利 润 空 间 持 续 受 到 较大 挤 压 。“ 新 零 售 ” 模 式 仍 在 持 续 探 索 阶 段 ， 存 在 较 大 的 试 错 风 险 。近 年 来 ， “ 新 零 售 ” 改 造 出 现 了 一 些 成 功 的 案 例 ， 如 “ 超 市 +餐 饮 ” 、 “ +生 鲜 ” 等 ， 但 该 等商 业 模 式 存 在 其 适 用 环 境 ， 盲 目 跟 风 将 造 成 较 大 的 投 资 风 险 。 此 外 ， 零 售 企 业 的 门 店 改 造 、 品 牌开 发 和 全 渠 道 建 设 需 要 有 明 确 的 方 向 ， 在 当 前 较 大 的 市 场 压 力 下 ， “ 新 零 售 ” 改 造 对 于 零 售 企 业既 是 机 遇 更 是 挑 战 ， 存 在 较 大 的 试 错 风 险 。2018年上半年零售行业报告9研 究 报 告 声 明联 合 信 用 评 级 有 限 公 司 （ 以 下 简 称 “ 联 合 评 级 ” ） 具 有 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 核 准