地方政府债务专题研究之三：政府债务传闻之辨析.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 1 月 2 日 固定收益 政府 债务传闻之辨析 地方政府债务专题研究 之三 固定收益简报 政府债务和隐性债务的治理是较为专业的工作，市场投资者并不一定非常了解，因此市场中难免有些认知上的错误，从而形成若干广泛传播但是又似是而非的“传闻”。 传闻 1： 2019年地方政府新增一般、专项债务限额为 5800亿元和 8100亿元 部分投 资者认 为， 2019 年地 方政府新 增一般和 专项债务限额为 5800 亿元和 8100 亿元。事实上， 这只是根据 2018 年限额所计算出来的提前下达的部分。 与 2015 年末的中央经济工作会议不同， 2018 年末的会议未提出“阶段性提高财政赤字率”。 我们建议 ， 2019年政府赤字率不宜超过 2016年的 3.0%，将其设为 2.8%可能较为合适， 可以为此后进一步扩大赤字 率留出空间。 传闻 2：隐性债务会被政府兜底 部分投资者认为，一旦某笔债务被认定为地方政府隐性债务，那么就会得到地方政府的兜底。 我们认为，这个观点是错误的，其违背了隐性债 务治理的精神。 隐性政府债务管理 的大思路是“中央 不救助，政府不 兜底”。 我们建议，对存量隐性债务的化解还可以采用政策性银行承接的方式。 国开行等政策性银行可以向城投公司发放贷款，以置换其存量的隐性债务。在置换的标的上，建议优选贷款和标债以外的债务，因为这类债务成本较高、期限较短。贷款的期限建议为 10Y；贷款的利率建议确定在中长期基准利率（ 4.9%）附近。 传闻 3：隐性债务有 100 万亿 部分投资者认为 ， 我国地方政府隐性债务有 100 万亿元的存量规模， 其测算思路为：将所有城投债券发行人的有息负债和应收账款加总，得到这 部分城投债券发行人所对应的隐性 债务规模。鉴于还有一部分隐性债 务并非通过城投债券发行人形成，因此需要在上述结果的基础上进行一定幅度的扩大，例如加入 PPP 的规模，最终得到全国的地方政府隐性债 务为 100 万亿元左右。我们认为，地方政府隐性债务的规模远不及 100 万亿元，且上述计算方法是错误的，因为其将大量企业债务归类为了隐性债务。 我们将地方政府隐性债务定义为通过违法违规举债、变相举债所形成的，而又没有纳入政府债务限额管理的债务 。很显然， 绝大部分的企业债券并不涉及违法违规举债、变相举债的问题，因此将其列为地方政府隐性 债务并不合适。 而且， 规范的 PPP 项目虽可 能给政府带来中长期的 支出责任，但并不 会形成政府债务。 因此， 上述计算方法过高地估计了隐性债务的规模。 风险提示 对于 隐性债务 的治理 有可能 加大 当前的经济下行风险 ， 同时 可能 增加 信用债违约的几率 。 。 显然 使用者付费的回报机制更符合 PPP 模式的初衷， 风险转移给需求 方的同时 也无需挤占 过 多 地方财政资金 ， 且能 提高产品的质量和服 务的效率 ，定价问题 是 使用者 付费机 制 项目 的掣肘 。 政府付费的方式 能够避免这两类分析师 张旭 (执业证书编号： S0930516010001) 010-58452066 zhang_xuebscn 刘琛 (执业证书编号： S0930517100006) 021-52523678 chenliuebscn 联系人 曾章蓉 0755-23894967 zengzhangrongebscn 危玮肖 010-58452070 weiwxebscn 相关研报 还有没有债务置换 ？ 地方 政府 债务专题研究 之二 .2018 -9-26 隐性债务如何治理 ？ 地方政府债务专题研究 .2018 -8-20 地方债发行面面观 地方债发行回顾及展望 .2018 -7-8 如何看城投债？ 城投债专题研究 .2018 -7-27 2019-01-02 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 2014 年 10 月 2 日，国务院发布了关于加强地方政府性债务管理的意见(国发 2014 43 号 )，此后 ， 地方各级政府加快建立了规范的举债融资机制。2018 年，中共中央、 国务院出台了关于防范化解地方 政府隐性债务风险的意见， 此后 ， 政府 隐性债务问题被市场所 广泛 关注。 政府债务和隐性债务 的 治理是较为专业的工作，市场投资者并不一定非常了 解，因此市场中难免有些认知 上 的错误，从而形成若干广泛传播但是又似是而非的“ 传闻 ”。 1、 传闻 1： 2019 年地方政府新增一般 、专项 债务限额 为 5800 亿元 和 8100 亿元 十三届全国人大常委会第七次会议 于 18 年 12 月 29 日表决通过了 关于授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额的决定 （ 以下简称 决定 ） 。根据 该 决定 ，在 2019 年 3 月全国人民代表大会批 准当年地方政府债务限额之前，授 权国务 院提前下达 2019 年地方 政府新增一般债务限额 5800亿元、新增专项债务限额 8100 亿元，合计 13900 亿元。 决定 还授权国务院在 2019 年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的 60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额） ，授权期限为 2019 年 1 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日。 图表 1： 决定 的内容 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年一般 5800专项 8100一般+ 专项 13900一般 8300专项 13500一般+ 专项 21800提前下达的全年合计的70 %60 %至多60 % 至多60 % 至多60 % 至多60 %资料来源： Wind， 光大证券研究所 部分投资者 据此 认为 ， 2019 年地方政府新增一般 和 专项债务限额为 5800 亿元和 8100 亿元 。 但是 很显然， 这只是 根据 2018 年限额所 计算出来的提前下达的 部分。 其中 ， 5800 亿元 的 新增 一般债务限额和 8100 亿元的 新增 专项债务 限额分别 为 2018 年 相应新增限额的 70%和 60%。 事实上， 2019 年全年的限额需要 得到 十三届全国人大二次会议 的 审议批准。 一直以来 ， 受到 地债额度下发较慢 等 多 重因素 ， 每年 1-2 月 地方政府债券 发行量通常较 低 。 在当前经济运行稳中有变、经济下行压力加大的情况下，国务院 提前 下达 2019 年 部分 新增债务限额 ，有利于地方政府及时落实项目安排，及早发挥政府债券资金对稳投资、扩内需、补短板的重要作用 。 2019-01-02 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表 2： 地方政 府债券 发行 规模 03 0 0 06 0 0 09 0 0 01 2 0 0 01 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2015 年 2016 年2017 年 2018 年1 月和 2 月发行量明显较少资料来 源： Wind， 光大证券研究所 纵轴 ： 亿元 时间 ： 2015 年 1 月 -2018 年 12 月 值得一提的是 ， 与 地方政府 资金一样 ， 中央政府资金同样 可以 起到 稳投资、扩内需、补短板的重要作用 。 2015 年末的中央经济工作会议提出“积极的财政政策要加大力度，实行减税政策，阶段性提高财政赤字率，在适当增加必要的财政支出和政府投资的同时，主要用于弥补降税带来的财政减收，保障政府应该承担的支出责任。”因此， 2016 年的财政赤字率目标提高至 3%。 2017 年赤字率目 标值保持于 3%不变，主要是为了 进一步 减税降费。在接下来的一年 中，中国经济稳中向好、财 政增收有基础，为宏观调控留下更多空间，因此 2018 年的赤字率目标定为 2.6%。 2018 年末的中央经济工作会议指出，要“继续实施积极的财政政策 .积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费。”值得注意的是，与 2015 年 末的 中央经济工作会议不同的是， 2018 年的会议未提出“阶段性提高财政赤字率”。 我们建议，2019年政府赤字率不宜超过 2016年的 3.0%，将其设为 2.8%可能较为合适 ，可以为 此后进一步扩大 赤字率 留出 空间 。 图表 3： 财政赤字率 目标 值 2 . 3 3 . 0 3 . 0 2 . 6 2 . 8 2 . 22 . 42 . 62 . 832015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年财政赤字率目标积极的财政政策要加大力度，实行减税政策，阶段性提高财政赤字 率 。2017 年赤字率目标值保持于 3% 不变 ，主要是为了进一步减税降费 。中国经济稳中向好、财政增收有基础，为宏观调控留下更多空间，因此 2018 年的赤字率 目标下调为 2 . 6 % 。2019 年政府赤字率设为 2. 8% 可能较为合适。资料来源： Wind， 光大证券研究 所 纵轴 ： % 注 ： 2019 年 数值为我们的建议值 2、 传闻 2： 隐性债务 会被政府 兜底 部分投资者 认为 ， 一旦 某笔 债务被 认定为 地方政府 隐性债务 ， 那么 就会得到地方政府的兜底 。 我们 认为 ，这个 观点是 错误的 ， 其违背了 隐性 债务治理 的2019-01-02 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 精神 。 隐性政府债务管理的大思路是“中央不救助，政府不兜底”， 即打消“两个幻觉”：地方政府认为中央政府会“买单”的“幻觉”；金融机构认为政府会兜底的“幻觉”。 图表 4：隐性债务管理的大思路 地方政府认为中央政府会“买单”的“幻觉”金融机构认为政府会兜底的“幻觉”坚决打消“两个幻觉”中央不救助政府不兜底资料来源： 光大证券 研究所 在 2018 年 8 月 20 日专题报 告隐性债务如何处置？ 中，我们认为相关部门较有可能采用“遏制增量，化解存量”的模式对隐性债务问题进行治理。在“遏制增量”的过程中，需要坚决制止违法违规融资担保行为，严禁以 PPP、政府投资基金、政府购买服务等名义变相举债。同时，会加强风险源头管控，硬化预算约束 ，严格项目审核，管控金融“闸门”，决不允许以新增隐性债务方式上新项目。 在“ 积极稳妥 化解存量”的过程中，会通过盘活各类资金资产的方式进行化解，并要求高负债地区大力压减项目建设支出、“三公”经费以及其他一般性支出。 我 们 将其归纳为偿还债务、转化为企 业债务、转化为政府债务三种方 式 。 图表 5：新增和存量债务的管理方式 遏制新增化解存量隐性债务债务偿还债务 转化利用超收、结余、结转资金等财政资金偿还转化为企业债务利用政府债券资金承接（相当于转化为政府债务）资料来源： 光大证券研究所 在偿还债务方式下， 可以采用超收、结转、结余等财政资金偿还， 或是以出让政府股权以及经营性资产、其他项 目结转资金、经营收入、盘活存量资金、处置政府闲置资产进行偿还。 我 们认为 ，这个方式能化解的存量隐性债务的规模相对有限。 很显然，如果地方政府具有足够的偿债资金，那么也没有冲动去举借大量的隐性债务。 2019-01-02 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 在转化为企业债务方式下， 地方政府可以将有稳定现金流的项目转化为企业经营性债务。 例如，向 社会资本 方承诺最低收益的 PPP 项目会形成隐性债务，因为其风险 分担机制不合理，让地方政府承担 了过多的风险。此时，可以重新签订合同取消对最低收益的承诺，将隐性债务转化为企业 债务。 我们认为， 本方式的化解能力超过 “ 偿还债务 ”和 “ 转化为政府债务 ” ， 因为其既不需要增量资金，又不需要新增政府债务额度，只需要以市场化、法制化的原则对举债模式予以规范。 图表 6：债务置换 vs 存量隐性债务处置 非政府债券形式的政府债务政府债券（置换）形式的政府债务政府债券（ 新增 ）形式的政府债务隐性地方政府债务（并未纳入政府债务额度）43 号文框架下的债务置换偿还 转化为企业债务存量隐性债务的处置不 需要 增加政府债务限额需要 增加政府债务限额政府债务存量化解方式 3存量化解方式 1存量化解方式 2置换资料来源： 光大证券研究所 在转化为政府债务方式下， 隐性债务可以由新增政府债券资金承接。 由于这会增加显性地方政府债务规 模，所以 相当于间 接地转化成了政府债务。 本模式需要增加政府债务 限额 予以 配合 ，而 政府债务 限额 的增加又会提高地方政府债务率、政府负债率，此外一般债务额度的增加还会影响到赤字率。 截至2017 年末，政府债务余额为 16.47 万亿元，政府债务率为 76.5%。如果以该组数据进行匡算，分别以 100%、 60%作为地方政府债务率和政府负债率的上限，那么地方政府债务还有 5.0 万亿元的调增空间。（注：达到调整 5万亿即会触碰 100%地方政府债务率的上限，此时的政府负债率为 26%。） 2019-01-02 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图表 7：政府债务限额增加对地方政府债务率 、政府负债率的影响 7 5 %8 5 %9 5 %1 0 5 %0 1 2 3 4 5 6 7地方政府债务率2 0 %2 2 %2 4 %2 6 %2 8 %0 1 2 3 4 5 6 7负债率100%资 料 来源： 光大证券研究所 注：横轴为政府债务上调规模，单位为万亿元 我们建议， 对存量隐性债务的化解还可以采用政策性银行承接的方式。国 开行等政策性银行 可以 向城投公司发放贷款，以置换其存量的隐性债务。 值得注意的是，这个方式只会带来隐性债务形式的变化， 不会新增隐性债务余额。在置换的标的上，建议优选贷款和标债以外的债务，因为这类债务成本较高、期限较短。贷款的期限建议为 10Y；贷款的利率建议确定在中长期基准利率（ 4.9%）附近。 这样，可以最大限度地优化隐性债务结构，降低利息负担，缓 解部分地方支出压力，也为地方腾 出一部分资金为加大 其他支出创造 条件。 图表 8： 人民币贷款基准利率（ 5Y 以上） 4 . 85 . 35 . 86 . 36 . 8J a n - 1 1 J a n - 1 2 J a n - 1 3 J a n - 1 4 J a n - 1 5 J a n - 1 6 J a n - 1 7 J a n - 1 8人民币贷款基准利率（ 5 年以上）资料来源： Wind， 光大证券研究所 纵轴： % 注：数据截至 19 年 1 月 1 日 2019-01-02 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 3、 传闻 3： 隐性 债务 有 100 万亿 部分投资者认为我国地方政府隐性债务有 100 万亿元的 存量 规模， 其测算思路为：将所有城投债券发行人的有息负债和应收账款加总，得到这部分城投债券发行人所对应的隐性债务规模。鉴于 还有一部分 隐性债务并非通过城投债券发行人形成，因此 需要 在上述结果的基础上进行 一定幅度 的扩大， 例如加入 PPP 的 规 模 ， 最终 得到全国的地方政府隐 性债务为 100 万亿元 左右。我们 认为 ，地方政府隐性债务的规模远不及 100 万亿元， 且 上述 计算方法 是错误的，因为其将大量企业债务归类为了隐性债务。 我们认为 ， 隐性债务的来源可以分为两类：一类 是 PPP、政府投资基金、政府购买服务等 项目 ； 另一类 是 地方政府融资平台 等单位 替地方政府融资，由地方政府提供担保 、 提供偿还资金 。 我们将 地方政府隐性债务定义为 通过 违法违规举债、变相举债所形成的，而又没有纳入政府债务限额管理的 债务 。很显然 ， 绝大部分 的 企业 债券 并不 涉及 违法违规举债 、 变相 举债的问题 ， 因此 将其 列 为 地方政府 隐性债务并不合适 。 图表 9： 隐性债务的来源 通过 PPP 、政府投资基金、政府购买服务等方式 形成 的政府债务地方政府融资平台等单位替地方政府融资所形成的政府债务资料来源： 光大证券研究所 此外 ， 我们 还 需要提请大家注意“债务”与“负债”之间的区别。 负债是会计学的概念，代表未来支出责任。 规范的 PPP 项目会给政府带来中长期的支出责任，但并不会形成政府债务。 但是 不规范的 PPP 项目，由于财政承受能力测算错误、合同中具有不合理的政府兜底约定等原因，比较有可能形成隐性政府债务。 因此 ， 对于 隐性债务的 测算 ， 不应 将 规范的 PPP 纳入 在内 。 很显然 ， 上述计算方法 过高地估计了隐性债务的规模。 2019-01-02 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图表 10： 部分违法违规举债 、变相 举债 案例 地区 举债行为描述成都市新都区2 0 1 3 -2 0 1 5 年，成都市新都区政府批准同意通过区属国有公司以银行贷款、信托产品或发行私募债等形式融资，区财政局将成都市新都香城建设投资有限公司等国有公司通过信托、私募债、银行贷款等方式融资的资金划拨给街道办、行政事业单位、国有公司，用于征地拆迁和道路建设等支出， 2013 年至 2015 年共涉及金额 2 3 . 2 2 亿元，其中 2015 年新预算法实施后继续划拨 22 亿元。楚雄州禄丰县经禄丰县政府常务会议、县委常委会议和县人大常委会会研究同意，2016 年 7 月，禄丰水务投资公司与中江国际信托股份有限公司签订信托融资协议，计划融资 2 亿元。禄丰县人大常委会、人民政府、财政局出具决议、承诺函，承诺将还款资金列入同期财政支出预算，由县财政统筹安排资金按时足额偿还。截至 2017 年 2 月底，该笔融资到位 2亿元。甘肃省白银市2016 年 5 月至 2017 年 5 月，经白银市政府同意借款本息由市财政负责偿还后，白银市白银区财政局、白银市动迁安置补偿办公室通过白银市政基础设施投资有限公司，从白银市城市综合管廊管理有限公司借款2 亿元，用于地下综合管廊项目沿线厂房和居民的搬迁安置。截至2017 年底，债务余额 2 亿元。河南省驻马店市2015 年 9 月 28 日，驻马店市政府通过政府常务会议纪要，承诺将驻马店市公共资产管理有限公司贷款本息列入市财政中长期规划和政府购买服务预算，涉及资金 6 . 4 亿元。市财政局据此向中国建设银行驻马店分行出具了承诺函。 2015 年 9 月 14 日，驻马店市政府通过政府常务会议纪要，要求将驻马店市公共资产管理有限公司向中信信托有限责任公司申请的 1 . 7 8 亿元信托贷款本息列入市财政中长期规划和年度预算，由市财政局出具承诺函。实际执行中，市财政局未向中信信托有限责任公司出具承诺函。湖南省邵阳市2017 年 8 月至 11 月，邵阳市融资平台公司邵阳市城市建设投资经营集团有限公司通过利用政府道路管网等公益性资产开展融资租赁、发行中期票据等方式，从银行、信托投资公司和融资租赁公司等机构举债7 2 . 3 3 亿元，主要用于偿还到期债务和市政基础设施建设。湖南省双峰县2012 年至 2016 年，经双峰县人大常委会、县政府同意并经政府承诺由财政资金兜底后，双峰县城市建设投资开发有限责任公司等 3 家融资平台公司以 10% 至 12% 的利率向全县行政事业单位职工及部分单位集资 6 . 6 8 亿元，主要用于娄双大道等公益性项目建设。截至 2017 年底，债务余额 4 . 0 5 亿元。资料来源： 财政部，审计署 ， 光大 证券研究所 4、 总结 部分投资者认为， 2019 年地方政府新增一般和专项债务限额为 5800 亿元和8100 亿元。事实上，这只是根据 2018 年限额所计算出来的提前下达的部分。其中， 5800 亿元的新增一般债务限额和 8100 亿元的新增专项债务限额分别为 2018 年相应新增限额的 70%和 60%。 2019 年全年的限额需要得到 2019年 3 月的十三届全国人大二次会议审议批准。 与 2015 年末的中央经济工作会议不同， 2018 年末的会议未提出“阶段性提高财政赤字率 ”。 我们建议， 2019 年政府赤字率不宜 超过 2016 年的 3.0%，将 其设为 2.8%可能较为合适， 可以为此后进一步扩大赤字率留出空间。 部分投资者认为，一旦某笔债务被认定为地方政府隐性债务，那么就会得到地方政府的兜底。我们认为，这个观点是错误的，其违背了隐性债务治理的精神。隐性政府债务管理的大思路是“中央不救助，政府不兜底”。 我们建议，对存量隐性债务的化解还可以采用政策性银行承接的方式。 国开行等政策性银行可以向城投公司发放贷款，以置换其存量的隐性债务。值得注意的是，这个方式只会带来隐性债务形式的变化，不会新增 隐性债务余额。2019-01-02 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 在置换的标的上，建议优选 贷款和标债以外的债务，因 为这 类债务成本较高、期限较短。贷款的期限建议为 10Y；贷款的利率建议确定在中长期基准利率（ 4.9%）附近。这样，可以最大限度地优化隐性债务结构，降低利息负担，缓解部分地方支出压力，也为地方腾出一部分资金为加大其他支出创造条件。 部分投资者认为我国地方政府隐性债务有 100 万亿元的存量规模， 其测算思路为：将所有城投债券发行人的有息负债和应收账款加总，得到这部分城投债券发行人所对应的隐性债务规模。鉴于还有一部分隐性债务并非通过城投债券发行人形成，因此需 要在上述结果的基础上进行 一定 幅度 的扩大 ，例如加入 PPP 的规模，最终 得到全国的地方政府隐性债务为 100 万亿元左右。我们认为，地方政府隐性债务的规模远不及 100 万亿元，且上述计算方法是错误的，因为其将大量企业债务归类为了隐性债务。 我们将地方政府隐性债务定义为通过违法违规举债、变相举债所形成的，而又没有纳入政府债务限额管理的债务。很显然， 绝大部分的企业债券并不涉及违法违规举债、变相举债的问题，因此将其列为地方政府隐性债务并不合适。 而且， 规范的 PPP 项目 虽 可能 给政府带来中长期的支出责任，但并不会形成政府债务。 因此 ，上述计算方法过高地估计了隐性债务的规 模。 5、 风险提示 对于 隐性债务 的治理 有可能 加大 当前的经济下行风险 ， 同时 可能 增加 信用债违约的几率 。 2019-01-02 固 定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究 报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来 6-12 个月的投资收益 率领先市场基准 指数 15%以上； 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投 资收益率 与市场基准指数的变动幅度 相差 -5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益 率落后市场基准指数 15%以上； 无 评级 因无法获取必要的资料， 或者 公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A 股主板 基准为沪深 300 指数 ；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新 三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数 。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假 设，不同假设可能导致分析结果 出现 重大不同。本报告采用的各种估 值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师 具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执 业资格并注册为证券分析师，以 勤勉 的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。 负责准备本报告以及撰写本 报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报 告的分析师获取报酬的评判因素包 括研究的质量和准确性、客户的反馈 、竞争性因素以及光大证券股份 有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告 中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联 系。 特别声明 光大证券股份 有限 公司（以下简称 “ 本公司 ” ）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首 批三家创新试点公司之一。 根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，光大证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务 。 本公司 经营范围：证券经纪；证券投资咨 询；与证券交易、证券投资活动有关 的财务顾问；证券承销与保荐； 证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此 外，公司还通过全资或控股子公司开展资产 管理、直接投资、期货、基金管 理以 及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称 “ 光大证券研究所 ” ）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确 、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关 信息，但不保证及时发布该等更新 。 本报告中的资料、意见、预测均 反映报告初次发布时光大证券研 究所的判断，可能需随时进行调整 且不予通知 。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税 务方面的最终操作建议，本公司不就任何人 依据报告中的内容而最终操作建 议 做 出 任何形式的保证和承诺。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投 资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况， 并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因 素。对依据或者使用本报告所造 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