2019年A股市场策略及行业配置分析报告.pptx

,（2018年12月）,1,2019年A股市场策略及行业配置分析报告,展望2019年A股策略：绝处逢生，由“反复筑底”到“结构牛市”,ll,站在当前时点，我们预判2019年A股市场将由“反复筑底”到“结构牛市”。年初不急于进攻，静待科创板相关细则出台，静待企业盈利年报/一季报的披露；上半年仅存在交易性行情（如2月份等），参与的同时需注意降低预期收益率。当前A股处于历史估值的低位，待其风险逐步释放后，我们认为趋势性机会也就悄然而至了，整体来看，2019年A股机会远大于风险。从A股运行节奏来看，我们更看好市场下半年A股结构性的机会，券商&新兴成长优于传统蓝筹板块。,1）上半年制约A股上行的困局仍在于企业盈利，A股大概率处于“反复筑底”的阶段。国内经济处于下行周期，A股企业盈利承压；另外美国缩表步伐并未完全中止，新兴市场资金面存在“跷跷板”效应；最后，A股上半年面临“资本市场增量改革”，即科创板设立的推进，对短期A股市场的运行带来一定的不确定性，市场需科创板的相关运行细则出台，进而有更加明确的预期。2）我们判断A股在2019年下半年有望走出一轮“结构牛市”。预计上半年多次降准，在二季度中后期或者三季度国内开始实施降息，市场对A股企业盈利改善的预期将逐步得到修正。下半年，A股将处于“美国停止加息、国内资金面宽裕、本币升值、企业盈利见底回升，并叠加A股估值整体低位”的环境中，利于A股风险偏好的回升。,一、全球经济体步入通缩，美联储年中将结束本轮加息二、中美贸易摩擦阶段性缓解可期,三、基建地产托底，“新科技”持续发力,四、“货币衰退式宽松”叠加”A股估值低位”,五、A股策略：绝处逢生，由“反复筑底”到“结构牛市”六、行业推荐：券商&TMT（“创新成长”迎配置时代）,2019年A股市场策略及行业配置,全球经济体步入通缩，美联储年中将结束本轮加息,1.1全球经济体步入通缩通道,5,图表1：欧美日等主要发达经济体：制造业PMI,图表2：欧美日等主要发达经济体：服务业PMI,ll,欧美日等主要发达经济体方面：欧美日等主要发达经济体PMI，无论是制造业还是服务业均趋势向下；相对而言，美国经济景气度相对较高，但亦开始向下，法国经济景气度已跌破“荣枯线”。,1.1全球经济体步入通缩通道,ll,新兴市场经济体方面：新兴市场经济体景气度趋向分化：“越南、印度”等经济景气度相对较高，或受益于全球加工贸易产业转移，但其他新兴市场经济体PMI大多趋势向下。图表3：主要新兴市场经济体：制造业PMI6,1.1全球经济体步入通缩通道,7,l,国际金融机构（世行、货币基金组织、经合组织）给出的最新GDP预测：主要经济体2019年经济增速将回落。图表4：机构对主要经济体2018、2019、2020年经济预测,1.2美联储的持续加息会使得收益率曲线逐步变平,图表5：美国10年期国债收益率回落（%）,l,从历史上来看，美联储的加息过程一般都是收益率曲线变平的过程，即随着短端利率的持续上升，长端利率的上升速度会放缓。这是源于市场预期利率的上升最终会抑制经济和通胀，直到经济上升的速度放缓，加息会达到顶点。,图表6：美国国债收益率：（5年期-3年期）出现倒挂（%）8,1.2美联储的持续加息会使得美国经济增长动能减弱,l,随着联邦基金目标利率的不断上调（本轮加息周期自2015年年底开始，目前已升至2.25%），美国企业融资成本上升，美国经济增长动能在减弱。图表7：美国：联邦基金目标利率（月，%）9,1.32019年美联储大概率2次加息,ll,原油价格高位回落，有供给端预期增加因素，亦与预期2019年需求端疲弱有关（0ECD连续下调全球经济对原油需求的预期）。IPE布油从今年10月初的高位“84.86美元/桶”下跌至最新收盘价“54.15美元/桶”。当前美国核心PCE同比1.73%。原油价格的快速下跌，且美国居民薪资福利预期有所降温，我们担心2019年美国经济下行的风险胜于担心通胀的风险。图表8：IPE布油、美国薪资福利预期与美国核心PCE（美元/桶、%）10,11,图表9：联邦利率基金期货隐含的加息次数,ll,12月FOMC会议纪要提到了一些对持续加息后“反作用于经济”的担忧。期货市场最新预计2019年会有1.2次加息，相比之下，美联储在12月份FOMC给出的“散点图”所隐含的2019年加息,次数有2次。,1.32019年美联储大概率2次加息,1.3美元指数2019年难以逾越前期高点,图表10：美元指数、美元兑人民币,ll,2019年美国经济动能的减弱，美元指数继续上行的天花板已构筑。我们预计美元指数2019年难以逾越前期高点（95-100附近）。预计新兴市场汇率贬值压力（尤其在2019年下半年）相较2018年有所缓解。,图表11：2018年年初至今主要汇率波动（截至12月19日）12,中美贸易摩擦阶段性缓解可期,14,2.1中美贸易战摩擦演化过程图表12：美国对华征税主要事件,特朗普宣布,将有可能对从中国进口的500亿美元商品加征关税,中美就经贸磋商发表联合声明,美国白宫宣布继续推进三项“301措施”，清单将在6月15日公布,美方宣布340亿来自中国进口的商品加征25%关税凌晨生效，中方予以反击,8月8日,正式公布对价值160亿美元中国进口商品加征25%关税，从8月23日起,7月6日,中美领导人G20会晤，一致同意协商解决中美贸易摩擦,11月底,3月23日,5月19日,5月29日,9月18日,特朗普宣布对另外2千亿美元的中国进口产品加征关税，新关税在9月24日生效，初始税率为10%，年底将增至25%。,12月17日,在中国对美国产汽车及零部件暂停加征关税三个月后，特朗普称中美贸易协议或很快达成。,15,2.1中美之间的摩擦多方面，但焦点在于“中美关税”上图表13：中美之间的摩擦体现多方面,中美关税摩擦,美方对“高端技术”限制出口，对中方高科技企业采取不公正对待南海争端、地缘政治,1,2,3,中美之间摩擦,16,图表14：美国出口增速有所放缓（%）,2.2中美贸易摩擦对两国经济负面影响均有所显现,ll,美国对中国出口增速自今年1-5月份累计增速11.9%回落至1-11月的5%。美国主要商品（大豆、原油、飞机、汽车）对中国出口增速均不同程度的下滑。,图表15：美国主要商品对中国出口：累计同比（%）,17,图表16：中国出口增速有所放缓（%）,2.2中美贸易摩擦对两国经济负面影响均有所显现,ll,中国对美国出口增速自今年9月增速14.04%回落至11月的9.79%。中国主要商品（机电、航空器、医疗仪器、家具）对美国出口增速均不同程度的下滑。,图表17：中国主要商品对美国出口：累计同比（%）,18,2.2中方主动伸出缓和贸易的“橄榄枝”图表18：中方主动伸出缓和贸易的“橄榄枝”,加强知识产权保护加大对美国“大豆”进口,对美产进口汽车暂停加征关税(时间：1月1日-3月31日）“中国制造2025”,19,l,2.3中美之间摩擦：中长期存在,修昔底德陷阱：新兴大国与守成大国的冲撞规律图表19：中国在全球GDP的份额与美国相比，缩小至9个百分点,基建地产托底，“新科技”持续发力,3.12019年政策发力点在哪？“走放水老路、科技转型新路”结合体,ll,国内经济下行压力较大，2019年这一趋势将得以延续。“消费、投资、进出口”等数据均显疲态。图20：国内终端消费数据（%）,图22：基建资金来源分布图（2017年，%）,3.2基建：土地市场趋冷下，2019年基建投资将托而不举,图21：基建投资：累计同比增速（%）,ll,基建投资托而不举。在防控地方政府债务风险的背景下，2018年地方基建投资受到资金来源和债务监管的影响，增速出现了大幅下滑。2019年基建投资后续弹性主要落脚点在于资金来源。基建资金来源中包括预算内资金、国内贷款、自筹资金、利用外资和其他资金，其中自筹资金占比最高，达60%左右。,图24：100大中城市:成交土地溢价率:住宅类用地（%）,3.2基建：土地市场趋冷下，2019年基建投资将托而不举,图23：土地出让收入占政府性基金收入（%）,ll,从自筹资金来看，土地市场趋冷下政府性基金支出增幅较为有限；财政严整顿和金融强监管大背景下，信托、委托贷款等表外及非标融资的扩张也有难度；而在防范化解隐性债务的背景下，城投融资也很难放开。政策将“基建”作为2019年稳增长的重要抓手，更多的是依赖于地方发行专项债以及中央财政拨款，基建补短板的领域集中在中西部地区，如“西藏、贵州”等。,3.32019年地产政策：“因城施策”，部分三四线城市将松动,ll,总体上看，按照目前疲弱销售进度，地产库存2018年四季度仍处上行通道。受监测的10个大中城市住宅库存连续六个月环比上升。去化角度，去化周期连续三个月上升。预计2019年地产政策将贯彻“因城施策”，去化较慢的部分三、四线城市的地产政策有望松动。随着时间推移，地产政策松动的“城”的数量将有所增加。,图表26：十大城市：商品库存、去化周期十大城市为：北京、上海、广州、深圳、杭州、南京、青岛、苏州、南昌、厦门。24,图表25：首套房贷平均利率（%）,3.42019年货币政策：降准先行，降息时间点或在下半年,ll,当前地产政策严厉（限购限贷，基准利率上调）的大背景下，可以预期的是国内地产销量将持续走弱。当商品房销量转向负值区间时，往往伴随着基础利率的调整。,图表27：40大中城市：商品房销售面积（%）2014年11月-2015年10月，共6次降息，4次降准40大中城市涵盖一、二、三线城市：北京、上海、广州、深圳、天津等。25,26,3.42019年货币政策：降准空间较大，但降息空间有限,图表28：存款准备金率、短中长期存/贷款利率（%）,ll,当前大型、中小型存款类金融机构存款准备金率分别为14.5%、12.5%，相比历史水平处于高位，仍具备下降空间；当前1年期定期存款利率、中长期贷款利率（5年以上）分别为1.5%、4.9%，相比历史水平处于最低位，,继续向下空间有限。,（14年-15年）总计4次降准（14年-15年）总计6次降息,3.52019年积极财政政策：3%赤字率目标不变,l,2019年财政赤字率或按照3%安排，大概率不会突破3%的约束。主要的原因在于：3%的财政赤字率在多年以来的财政实践中已经成为控制财政风险、金融风险的必要指标。3%的公共财政赤字率目标在财政预算执行过程中的约束性较差，不排除2019年财政赤字率目标不超过3%。图表29：历年财政赤字和实际赤字对比（亿元，%）27,28,图表30：积极财政政策着力点,l,10月7日，刘昆部长接受新华社记者采访回应经济热点问题时强调，“减税和增支是积极财政政策发力的两大工具”。1）减税：重点是对中小微企业（尤其是制造业）减税。期待2019年“增值税三档并两档，且税率再下调”。2）增支：在党的十九大报告中，对“增支”做了相关阐释，即发挥投资对于优化供给结构的关键作用。“增支”拉动的不再是需求的总量，而是改善供给结构，这与我们前面论述的“基建投资”的观点是一致,的。,减税增支,积极财政政策,重点是对中小微企业（尤其是制造业）减税“增支”拉动的不是需求的总量，而是改善供给结构,3.52019年积极财政政策：3%赤字率目标不变,29,3.6增值税改革：“公用事业、建筑、地产”等行业受益明显,行业公用事业建筑装饰房地产交通运输通信采掘计算机有色金属化工电气设备国防军工机械设备休闲服务纺织服装,情景1:并两档，下调1%（15%-5%）22.60%17.62%11.33%5.90%4.80%4.67%4.18%3.78%3.67%3.20%3.12%2.89%2.89%2.86%,情景2:并两档，分别下调3%、1%（13%-5%）22.79%17.68%11.36%6.04%12.18%14.25%6.07%11.55%11.19%8.53%8.76%8.70%3.27%7.69%,行业综合传媒建筑材料钢铁医药生物轻工制造家用电器银行非银金融汽车农林牧渔电子商业贸易食品饮料,情景1:并两档，下调1%（15%-5%）2.83%2.70%2.55%2.50%2.32%2.25%2.25%2.21%2.17%2.15%2.14%2.11%1.97%1.88%,情景2:并两档，分别下调3%、1%（13%-5%）7.58%3.33%6.89%7.63%6.99%6.84%6.84%2.21%2.20%6.43%3.68%6.40%5.89%5.74%,ll,情景假设1：“若增值税并两档，且分别下调1%，对A股上市公司减税规模达1880亿；情景假设2：“若并两档，且分别下调3%、1%”，对A股上市公司减税规模达约2781亿。上述情景假设分别占A股上市公司总利润的4.57%、6.76%。增值税改革受益的行业：“公用事业、建筑、地产、交通、通信、采掘、计算机”等。图表31：增值税减税后，少缴增值税规模占利润总额比重（基于2017年上市公司年报数据）,3.7科创板：增量改革，资本市场深化改革的头等大事,ll,11月5日，习近平总书记在进博会发表主旨演讲“将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。”科创板的设立意义重大。证监会：科创板旨在补齐资本市场服务科技创新的短板。强调了科技创新仍然是未来社会经济发展的主基调，必将给中国资本市场的生态带来巨大改变。图表32：科创板推进时间表,预计科创板设立有实质性进展，第一批科创板企业出炉（如果没特殊情况）预计相关规则征求意见稿出炉证监会：把设立科创板试点注册制作为深化改革头等大事。上交所：在中国证监会的统一部署下，高效平稳推进设立科创板并试点注册制的重大改革工程习近平总书记在进博会发表主旨演讲，明确提到“将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制”,2019年2季度2019年1季度12月18日11月5日,3.7科创板：增量改革，服务高新科技类企业,ll,云计算,软件和集成电路,生物医药人工智能,目前来看，市场至少已对四点看法达成基本共识：1）重要的场内市场，是增量改革，而非对存量；2）注册制并非不进行审核，注册制审核的核心是信息披露；3）科创板会实施严格退市制度；4）为“符合国家战略，掌握核心技术，市场认可度高的高新技术产业和战略性新兴产业”来服务。预计“首批”科创板上市公司偏“硬科技”为主。图表33：“科创板”重点服务的九大产业互联网新能源大数据新材料,高端装备制造,科创板,3.7科创板：增量改革，需“缜密、稳妥”的推进,ll,科创板的设立是一项复杂的、系统性的增量改革工程，需“缜密、稳妥”的推进。如何既能避免不对当前存量A股市场产生大的冲击（资金分流），又能成为一个“给国内高技术、高成长的创新企业带来更多展示的机会，且为它们快捷募集资金、快速推进科研成果资本化带来便利的”重要场所，成为资本市场设计者所应考虑的问题。市场普遍关注的五大核心问题（图表34），需“相关规则征求意见稿”的出台来进一步明确。图表34：“科创板”的设立涉及五大核心问题,1）科创板的“定位”，如何与现有板块形成“错位发展”2）“科创板”标的所具备的指标,不要有太多的重叠和竞争，尤其是不能与创业板展开太多的竞争，避免交易所之间同质化发展，浪费资源。不强调盈利，潜在上市标的具备良好的现金流及营业收入等指标。,3）科创板的“交易制度”,T+0？不设涨跌停限制？,4）参与的“投资者门槛”5）首批新股发行的市值大小、数量等,科创,板,证监会：鼓励中小投资者通过公募基金等方式参与科创板投资，分享创新企业发展成果。”这也就意味着“参与方以机构投资者为主”。预计个人投资者需要有50万元金融资产，6个月投资经验；公募基金如何参与科创板，仍待相关征求意见稿出台。预计首批上市公司10家左右，市值偏向于中型市值为主（市值不宜过大）。,3.7科创板：增量改革，服务高新科技类企业,ll,A股（资金）A股,何谓增量改革呢？旧有的体制、资产、利益格局沉淀已久，简单推倒重来阻力重重，一刀切式地力推容易激发交易者间矛盾，处理不好还可能引起动荡。为保持市场平稳运行，不造成与其他板块明显的资金分流，我们预计“科创板”首批IPO融资规模不会过大。图表35：“科创板”的开通VS沪深港通的比较主板科创板,中小板创业板港股,标的资金北上南下,“货币衰退式宽松”叠加“A股估值低位”,4.1经济处于下行周期,l,经济处于下行周期。PPI累计同比增速由年初的4.3%下行至1-11月份的3.8%；工业企业利润总额由年初的19.2%下行至1-10月份的13.6%。图36：PPI和工业企业利润增速大幅下滑（%）,4.2货币衰退式宽松,l,货币衰退式宽松现象日益明显，且2019年仍将延续。自2018年3月底以来，票据利率（无论是转贴，还是直帖利率）均出现了快速的下行，目前（截至12月21日），票据转贴利率：6个月回落至2.55，处于2011年以来历史低位水平。图37：票据转贴、直帖利率：6个月（）,1.2,2.55,l,当前A股整体（非金融）：PE（TTM，剔除负值）为16.08、PB（LF，剔除负值）为1.76，均处于历史低,位。图表38：最新估值与历次底部市盈率、市净率比较：全A（非金融）注：横轴时间和点位为历次上证综指见底时间和对应的点位。37,4.3当前A股估值处于历史低位,38,4.4当前A股估值处于历史低位,l,当前A股主要股指所对应的PE估值，均处于历史低位。图表39：A股主要指数PE(TTM),4.5利率与估值之间的关系,ll,一般来讲,资金面越宽松，越有利于A股估值（PE）的提升；资金面越紧张，A股估值（PE）面临着向下调整的压力。但A股实际运行过程中，利率与估值之间有时并非负相关关系（如2017年10月份以来）。A股估值的提升与否，与“在特定的资金面松紧背景下，投资者对A股盈利未来预期变化”有较大的关系。图表40：利率与估值之间的关系(，倍）39,4.6万事俱备，只欠“对A股盈利未来改善的预期”,ll,预计全A、全A（剔除金融）、全A（剔除金融两油）2018年、2019年业绩增速分别为：8.50%、13.30%、11.00%；2.00%、1.00%、-1.50%。考虑到宏观经济运行趋势，另企业并购重组对业绩影响等，我们预计2019年A股企业盈利大概率Q2见底，Q3回升。图表41：A股企业盈利大概率Q2见底，Q3回升40,A股策略：绝处逢生，由“反复筑底”到“结构牛市”,5.12019年A股策略：绝处逢生，由“反复筑底”到“结构牛市”,ll,站在当前时点，我们预判2019年A股市场将由“反复筑底”到“结构牛市”。年初不急于进攻，静待科创板相关细则出台，静待企业盈利年报/一季报的披露；上半年仅存在交易性行情（如2月份等），参与的同时需注意降低预期收益率。当前A股处于历史估值的低位，待其风险逐步释放后，我们认为趋势性机会也就悄然而至了，整体来看，2019年A股机会远大于风险。从A股运行节奏来看，我们更看好市场下半年A股结构性的机会，券商&新兴成长优于传统蓝筹板块。1）上半年制约A股上行的困局仍在于企业盈利，A股大概率处于“反复筑底”的阶段。国内经济处于下行周期，A股企业盈利承压；另外美国缩表步伐并未完全中止，新兴市场资金面存在“跷跷板”效应；最后，A股上半年面临“资本市场增量改革”，即科创板设立的推进，对短期A股市场的运行带来一定的不确定性，市场需科创板的相关运行细则出台，进而有更加明确的预期。2）我们判断A股在2019年下半年有望走出一轮“结构牛市”。预计上半年多次降准，在二季度中后期或者三季度国内开始实施降息，市场对A股企业盈利改善的预期将逐步得到修正。下半年，A股将处于“美国停止加息、国内资金面宽裕、本币升值、企业盈利见底回升，并叠加A股估值整体低位”的环境中，利于A股风险偏好的回升。,5.22019年A股潜在解禁规模环比下降9.11%，有助于结构性行情的展开,l,以2018年12月21日收盘价测算，2019年全年A股潜在解禁规模较2018年整体有所下降，幅度约9.11%。2018年、2019年A股潜在解禁规模分别为：2.945、2.676万亿。图表42：A股潜在解禁压力分布（月度，亿元，以2018年12月21日收盘价测算）,行业推荐：券商&TMT（“创新成长”迎配置时代）,房地产政策更多体现在“因城施策”。“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”坚持结构性去杠杆经济转向高质量发展，结构转型升级，“旧动能”传统产业被新经济替代,6.1传统周期产业难有系统性投资机会图表43：诸多因素制约着传统周期产业股价提升的空间经济处于下行周期“基建”结构性对冲经济下滑五方,面因素制约,6.2科创板设立并试点注册制意义重大，龙头券商、部分创投股受益,ll,科创板的设立并有实质性进展，成为2019年上半年相对确定性的事宜。科创板的设立对中国的资本市场改革，对中国创新创业的民营企业的意义重大。科创板实施注册制，且交易制度的创新，“龙头券商”将受益；此外，为创投基金提供了一条便捷的退出通道，利好创投企业。图44：“科创板”的设立将衍生出的配置思路1）投行业务；2）经纪业务；3）其他创新类业务。利好龙头券商,为创投基金提供了一条便捷的退出通道，利好创投企业密切关注第一批上“科创板”类上市公司并由此引发的相关机会,“科创板”,6.3科技兴国，提高生产效率,l,高新技术产业，具体到细分行业，相对更看好“云计算、5G、半导体、人工智能、芯片等”。图45：高新技术产业-云计算、5G、半导体,THANKS,48,2018/12/31,