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请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 7 证 券 研 究报告 | 宏观研究 联讯证券专题研究 2018 年 GDP6.6 意味着什么 2019 年 01 月 21 日 投资要点 分 析 师 ：李 奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilinlxsec 分 析 师 ：张 德礼 执业编号：S0300518110001 电话：010-66235780 邮箱：zhangdelilxsec 近 年 国 内生 产总 值季 度增 速 资料来源： 聚源 相关研究 民 营 、 社 区银 行 的 差异 化 发 展之 路 2019-01-03 全面降准影响几何2019-01-04 固定资产投资分析手册（一） 2019-01-11 社融的拐点出现了吗2019-01-15 金融数据分析手册2019-01-18 2018 年 GDP6.6 意味着什么 2018 年主要经济数据都已经公布 ， 四季度 GDP 增速 6.4% ， 全 年 GDP 增 速 6.6% ，均和预期的一致。 但如果单看 12 月的数据，似乎整体要略好于预期，尤其是工业增加值增 速。 这也 是数 据公 布后 ， 国债 期货 出现 明显 回调 的主 因之 一。 12 月中采制造业 PMI 跌破荣枯线到达 49.4 ，进一步强化了经济悲观预期。 当然，这种实际值和预期的分化，并不意味着经济在边际上出现了好转。 目前各终端需求中，除基建投资筑底缓慢回升外仍难以看到有效托底经济的力 量出现，经济仍然处于下行周期中，需求最弱的时候并未到来。预期差源于内 外需都放缓的情况下， 市场对经济下行预期打得太足， 节奏要比实际走得更快， 2018 年大类资产走势很好地说明了这一点。 展望 2019 年，我们认为二季度开始，需求回落在总量数据上的体现，可 能会更加明显。预计制造业投资增速在 2019 年一季度将见顶，房地产投资下 行的趋势难以扭转，基建投资虽然会继续反弹，但债务高压监管下地方政府在 其中所起的“杠杆”作用弱化，难以对冲制造业和房地产投资的放缓，固定资 产投资增速将趋于继续放缓。 消费在汽车拖累减弱、减税作用下，预计能维持平稳，但难以承担扩大内 需的重任。 出口除了面临中美贸易冲突的不确定性外，还有全球经济下行、中国出口 份额被挤占的压力。目前来看，中美贸易 冲突的谈判，好于此前预期，但加大 自美进口也是中美达成协议的重要条件。考虑到 2018 年中国对美贸易顺差占 同期中国总顺差的 92% ，2019 年净出口对中国增长的贡献，大概率将减弱。 在这种情况下，加大逆周期调控的必要性上升，财政政策是主角，包括提 高财 政赤 字率 、 扩大 专项 债额 度、 结构 性减 税等 。 货币 政策 同样 需要 维持 宽松 ， 为宽财政提供流动性支持，并通过再贷款、定向降准等方式，引导资金从流向 实体。而美国经济见顶信号愈发明确、货币政策紧缩节奏放缓的外部环境，也 为国内货币宽松打开空间。 风 险 提 示： 外部 环境 恶化 ，拖 累出 口 7% 7% 7% 8% 8% 2013-09 2014-12 2016-03 2017-06 2018-09 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 7 图表目录 图表 1: 基建投资增速连续 3 个月反弹 . 3 图表 2: 全国首套房贷平均利率连续上升 22 个月 后， 于 2018 年 12 月开始下降 . 4 图表 3:2018 年中国对美出口顺差占同期总顺差 的 92% . 5 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 7 2018 年主要经济数据都已经公布， 四季度 GDP 增速 6.4% ， 全年 GDP 增速 6.6% ， 均和预期的一致。 但如果 单看 12 月的 数据 ， 似乎 整体 要略 好于 预期 ， 尤其 是工 业增 加值 增速 。 这也 是 数据 公布 后， 国债 期货 出现 明显 回调 的主 因之 一。 12 月中采制造业 PMI 跌破荣枯线到达 49.4 ，进一步强化了经济悲观预期。 当然，这种实际值和预期的 分化 ，并 不意 味着 经济 在边 际上 出现 了好 转。 目前 各终 端需求中，除基建投资筑底缓慢回升外 仍难以看到有效托底经济 的力量出现，经济仍然 处于下行周期中 ，需求最弱的时候并未 到来 。预期差源于内外需 都放缓的情况下， 市场 对经济下行预期打得太足， 节奏要比实际走得更快， 2018 年大类资产走势很好地说明了 这一点。 反映生产的工业增加值，12 月同比增长 5.7% ， 前值 5.4% 。 三大 门类 中， 采矿 业是 唯一增速提高的，从 2.3% 到 3.6% 。环保政策避免 一刀切，加之天气因素，是采矿业增 速得以反弹的基础。 尽管好于预期，但 5.7% 的单月增速，仍是 2018 年的次低，工业生产仍 然 比 较 弱 。 往后看，我们认为工业增加值反弹的 趋势难以延续。总需求 羸弱，而且企业 也 不看 好 未来 的需求，2018 年 12 月制 造 业 PMI 生产经营活动预期指数 创下 2016 年 2 月以来 新低。 综合来看 制造业 PMI 的生 产 、 新订 单、 采购 量、 原材 料库 存和 产成 品库 存等 分项 ， 经济正从被动补库存转向主动去库存，预计未来生产将继续放缓。 再来看需求。 2018 年全年固定资产投资 增速 5.9% ， 持平 于前 11 个月 的值 。 基建 投 资反弹 提供 支撑，制造业投资增速持平，而房地产投资继续回落。 全口径基建投资增速在 9 月见底后， 连续 3 个月 反弹 ， 全年 增速 为 1.8% 。 如果 看单 月增 速， 反弹 力度 更加 明显 ， 2018 年 9-12 月单月增速分别为-2.0% 、 5.9% 、 3.5% 和 7.7% 。 7 月以来的加快项目审批、保障城投合理融资需求等各类基建补短板政策， 逐步 奏效。 图表 1: 基 建投 资增 速 连续 3 个月 反弹 资料来源：联讯证券 ，Wind -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 全口径基建投资累计同比（% ） 全口径基建投资当月同比（% ） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 7 制造业投资是 2018 年各类需求的最大亮点， 在不解和争议中， 全年增速达到了 9.5% ， 高于去年同期 4.7 个百 分点 。 民间 投资 是支 撑制 造业 投资 企稳 的主 体， 其 2018 年投资增 速为 8.7% 。 全年 9.5% 的增 速， 与前 11 个月的增速持平， 制造业投资增速可能已接近顶部位置。 在民间企业内源性现金流创造能力不如 国企、外部融资环境整体 不通畅的情况下，民间 制造业投资逆势回升，主要支撑 动力 是被动的设备更新，而 2016 年以来的利润改善提 供资金 来源 。 参考 2016 年国企制造业设备更新的经验，大约持续了一年时间，我们预计民间制 造业设备更新的高点在 2019 年一季度附近， 后续将放缓 从而拖累 整体 制造业投资。 地产投资全年增速 9.5% ，相比于 1-11 月的累计增速放缓 了 0.2 个百分点，基本符 合预 期。 新开 工面 积增 长 17.2%，比 1-11 月份 提高 了 0.4 个 百分 点， 房企 赶工 期的 逻辑 依然在。 房地产各类数据中，我们认为有两点值得关注： 一是销售面积 增速回落，但销售金额增速上升。2018 年前 11 个月，房地产销售面 积和金额的增速分别为 1.4% 、12.1% ，而全年增速分别为 1.3% 和 12.2% 。两者之间的 分化，意味着从全国范围来看，房价有止跌企稳的迹象。 根据融 360 的数据，2018 年 12 月全国首套房贷平均利率 5.68% ，近 23 个月以来 首次 下降 。 在 “房 住 不炒 ” 的原 则下 ， 各地 “因 城施 策” ， 部分 城市 已经 开始 放松 地产 调 控 ，房贷利率下降对低库存城市房价的影响需要关注。 图表 2: 全 国首 套房 贷平 均利 率连 续上 升 22 个月后，于 2018 年 12 月开始下降 资料来源：联讯证券 ， 融 360 二是竣工面积同比-7.8% ，相比于 1-11 月的-12.3% 大幅收窄了 4.5 个百分点。近几 年开发商普遍采取赶工期的策略，商品 房达到预售条件后， 继续 施工 的动 力不 足， 而是 加快销售回款去开发新的房地产项目 ， 这一 策略 使得 新开 工面 积 增速 对竣 工面 积增 速的 领先性弱化。 中央坚持“房住不炒”的政策，加之 房企外部各类融资渠道 基本都被规范，在不看 好销售可持续性的情况下，开发商的策略可能在 2019 年上半年逐步转向减少开工而加 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 7 快已有项目的竣工。 体现 在数据上， 2019 年上半年 可能 将看到统计局公布的商品房待 售面积止跌回升。 12 月社会消费品零售总额同比增长 8.2% ，前值 8.1% 。如果剔除掉价格因素，12 月实际社消增速 6.7% ，相比于 11 月增速提高了 0.9 个百分点，改善幅度更为明显。社 消名义增速和实际增速之间的缺口，10-12 月分别为 3.0% 、2.3% 和 1.5% ，实物性消费 品的通胀压力在减弱。 作为社会消费品零售当中的最大项， 汽车销售增速在 12 月的 跌幅 收窄 ， 从前 值-10.0% 回升到-8.5% ，对社会消费品零售总额的拖累，从 1.2 个百分点减少到 1 个百分点。 展望 2019 年，我们认为二季度开始， 需求回落在总量数据上的体现 ，可能会更加 明显 。 预计 制造 业投 资增 速在 2019 年一季度将见顶， 房地产投资下行的趋势难以扭转， 基建投资 虽然会继续反弹， 但债务高压监管下地方政府在其中所起的 “杠杆” 作用弱化， 难以对冲制造业和房地产投资的放缓 ，固定资产投资增速将趋于 继续放缓 。 消费在汽车拖累减弱、 减税作用下， 预计能维持平稳， 但难以承担扩大内需的重任。 出口除了面临中美贸易冲突的不确定 性外，还有全球经济下 行 、中国出口份额被挤 占 的压力。目前来看，中美贸易冲突的 谈判，好于此前预期，但 加大自美进口也是中美 达成协议的 重要 条件 。 考虑 到 2018 年中国对美贸易顺差占同期中国总顺差的 92% ， 2019 年净出口对中国增长的贡献，大概率将减弱。 图表 3:2018 年中国对美出口顺差占同期 总顺差的 92% 资料来源：联讯证券 ，Wind 在这种情况下，加大逆周期调控的必 要性上升，财政政策是 主角，包括提高财政赤 字率、扩大专项债额度、结构性减税等 。货币政策同样需要维持 宽松，为宽财政提供流 动性支持，并通过再贷款、定向降准等 方式，引导资金从流向实 体 。而 美国经济见顶信 号愈发明确、货币政策紧缩节奏放缓的外部环境，也为国内货币宽松打开空间。 62 57 73 100 131 95 83 62 44 49 66 92 0 20 40 60 80 100 120 140 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 中国对美贸易顺差占总顺差比例（% ） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 7 分 析 师 简介 李奇霖，联讯证券董事总经理，首席经济学家，证书编号：S0300517030002 。 张德礼，中央财经大学经济学硕士，2017 年 3 月加入联讯证券，现任宏观研究员，证书编号：S0300518110001 。 研 究 院 销售 团队 北京 周之音 010-66235704 13901308141 zhouzhiyinlxsec 上海 徐佳琳 021-51782249 13795367644 xujialinlxsec 分 析 师 声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力， 保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的 授意或影响，特此声明。 与 公 司 有关 的信 息披 露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10485001 。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股 票 投 资评 级说 明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 股 票 投 资评级标准 报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 买入：相对大盘涨幅大于 10% ； 增持：相对大盘涨幅在 5%10% 之间； 持有：相对大盘涨幅在-5%5% 之间； 减持：相对大盘涨幅小于-5% 。 行 业 投 资评级标准 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数 5% 以上； 中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数-5% 与 5% 之间； 减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低于基准指数 5% 以下。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 7 免责声明 本报告由联讯证券股份有限公司 （以下简称“联讯证券 ” ）提供，旨为派发 给本公司客户使用。未 经联讯证券事先书面 同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以 上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。 本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料， 但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证， 也不保证所包 含的信息和建议不会发生任何变更。 联讯证券可随时更改报告中的内容、 意见和预测， 且并不承诺提供任何有关变更的通知。 本公司力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或询价，投资者据此 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