汽车消费专题报告：汽车销量增速预计2019年恢复至2%.pdf

请务必 阅读 正文 后的 重要 声明部 分 Table_IndustryInfo 2019 年 01 月 18 日 跟 随大 市( 维持) 证 券 研 究报 告 行业研究 汽车 汽 车消 费专题 报告 汽 车 销 量 增速 预 计 2019 年恢复至 2% 投资要点 西 南 证 券研 究 发展 中 心 Table_Author 分析师：刘洋 执业证号 ：S1250518090002 电话：021-58351909 邮箱：liuyqcswsc 分析师：梁美美 执业证号 ：S1250518100003 电话：021-58351937 邮箱：lmmswsc Table_QuotePic 行 业 相 对指 数 表现 数据来 源： 聚源 数据 基础数据 Table_BaseData 股票家数 171 行业总市 值（亿 元） 16,446.04 流通市值 （亿元 ） 15,021.26 行业市盈 率 TTM 12.85 沪深 300 市盈率 TTM 10.5 相关研究 Table_Report 1. 汽车行业： 汽车零 售小幅 回暖， 按周同 比转正 (2019-01-17) 2. 汽车行业 ：关注 促进消 费措施 ， 预计 2019 年销量增速约2% (2019-01-15) 3. 汽车及新 能源行 业周报 （0107-0113）： 电动车百 人论坛 举行 ， 新能 源车保 有量 达 261 万 (2019-01-13) 4. 汽车行业 ：将出 台促进 汽车消 费 措施， 或迎来板 块性行 情 (2019-01-09) Table_Summary 销 量未 到天 花板 ，潜 在增 速为正 。2018 年中国人均实际 GDP 约 0.9 万 美元， 接近 美国 1940s 时的 实际人均 GDP 水 平，但中国 千人汽车保 有量约 167 辆， 远低于 1940 年 美国当时千人汽车 保有量 246 辆的水平 。 随着 中国经济不断 向 前发 展，假设人均 GDP 达到 1.52.0 万美元时 ，千人保有 量最终达到美 国人 均实 际 GDP 约 1.6 万美元时的 410 辆，届 时中国汽车 保有量 将达到约 5.7 亿 辆， 按照 15 年更换 周期， 年销量 可达约 3800 万辆 （2018 年销量 2808 万辆 ） 。 汽 车消 费有 望企 稳回 升， 预计 2019 年 恢复 增长 至 2% 。 随着 经济下行压力 加 大， 政府采取减税 降费等多种措 施 保障经济稳 增长， 有助于 居民消费能力 及意 愿的 提升。 国六排 放标准推迟执 行有助厂商具 有充足时间 准 备供应 ， 供给 端改 善。 同时，2018 年 总体基数相对 较低，特别 是 2018H2 基数 较低，亦有助 于 汽车 销量增速回升。 若 出台汽车 消费促进政策， 将 是锦上添 花， 有望加快汽车 市场 回暖。预计 2019 年汽车销量 增速约 2.0% （中 汽协口径 ） 。 关 注汽 车消 费促 进政 策， 或将 侧重 农村 市场 。 政府过去 使用 的促进汽车消 费政 策主 要包括： 购置 税优惠、 节能 补贴、 汽车下 乡等。 其中， 购置税优惠政 策力 度最 大，短期效果 显著，但边际 效果减弱，代 价相对较大。2015Q4 出台 购置 税优 惠措施，2016 年 1.6L 及以下 乘用车销量达 21% ，2017 年、2018 年则为 -3% 、-7% ， 透支较 多，同时 ，2016 年购置税优 惠 拉动 1.6L 及 以下乘用车 增 量约 276 万辆， 减免购置税达 899 亿元左 右， 全国购置税税收 总收入 出现下 降。 节 能 减 排 是 汽 车 发 展 趋 势 ， 政 策 侧 重 支 持 新 能 源 汽 车 发 展 和 提 升 尾 气 排 放 标 准。 农村居民消费 支出占比约 1/4 ，且消费水 平不断提升 ，消 费潜力较大。我 们认 为， 农村汽车保有 量具有较 大提升空间， 且 农 村居民价格 敏感 性更高， 若 促进 汽车消费政策 侧重农村市场 ，或将有效提 升农村汽车市 场销量。 汽车 板 块总 体估 值相对 处于 历史 低 位， 基本 面有 望企 稳回升 ， 重 点关 注弹 性较 大 标的 及行 业龙 头企 业 ： （1 ） 长安汽车 ：PB 仅 0.77 倍 ， “ 主力车型换 代+ 林肯 国产” 强产 品周期将至。（ 2 ） 上汽集团： 自 主给力， 合资回暖， 发展 稳健的带 盾骑 士。（ 3 ） 比亚迪：新 能源龙 头，景气度向 上。（ 4 ）广汽 集团：自主强 者， 迎来 日系较强周期 。 风 险提 示： 汽车销量不及 预期风 险，盈利能力 不及预期风险 。 Table_Finance 代码 名称 当前 价格 投资 评级 EPS （元） PE 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 000625.SZ 长安汽车 7.49 增持 1.49 0.09 0.43 5 83 17 600104.SH 上汽集团 25.03 买入 2.95 3.30 3.59 8 8 7 002594.SZ 比 亚 迪 47.49 增持 1.49 1.08 1.33 32 44 36 601238.SH 广汽集团 10.27 买入 1.05 1.22 1.43 10 8 7 数据来 源：Wind ， 西南证 券 -37% -29% -21% -13% -5% 3% 18/1 18/3 18/5 18/7 18/9 18/11 19/1 汽车 沪深300 汽 车 消 费专 题 报告 请务必 阅读 正文 后的 重要 声明部 分 目 录 1 负 增 长 并非 常 态， 预 计 2019 年 汽 车 销 量 恢复 增 长 . 1 1.1 潜 在销 量增速 仍为正 ，多 重因素 叠加致 2018 年 负增 长 . 1 1.2 预计 2019 年将 恢复增长 ，关注 汽车消 费促进 政策 . 2 2 促 进 汽 车消 费 政策 对 比分析 ， 建 议关 注 农村 消 费 . 4 2.1 购 置税 减半政 策效果 显著 ，但是 代价较 大 . 4 2.2 节能 补 贴：更 加侧重 供给 端 . 5 2.3 农 村市 场存在 较大空 间， 消费潜 力大 . 5 3 经 济 下 行压 力 加大 ， 促进汽 车 消 费有 助 经济 企 稳 . 7 4 投资建议 . 9 5 风险提示 . 10 汽 车 消 费专 题 报告 请务必 阅读 正文 后的 重要 声明部 分 图 目 录 图 1 ：中国 当前汽 车人均 保有 量，显 著低于 人均 GDP 接近 时的美 国汽车 人均保 有量 . 1 图 2 ：假设 销量天 花板约 3800 万 辆（ 保有量 约 410 辆/ 千 人） ，不同 年份达 到该销量 的复合 增长率 情况 . 1 图 3 ：刺激 期间，1.6L 及 以下 乘用车 销量增 速更高 ，透支 需求 . 2 图 4 ：全球 股票市 场 2018 年 总体下 跌较多 ，财富 缩水 . 2 图 5 ：社融 数据总 体较差 ，经 济下行 压力加 大，消 费更加 谨慎 . 2 图 6 ：2018Q4 销 量 加 速 下 滑 ， 部 分 源 于 国 六 2019 年初执行预期 . 2 图 7 ：2018 年四 季度销 量较低 ，接近 2015Q4 水平 . 3 图 8 ：经济 稳增长 措施不 断出 台，有 助于需 求回暖 . 3 图 9 ：国六 标准推 迟执行 有助 保障产 品供应 . 3 图 10：汽 车消费 促进 政 策或将 出台， 暂不明 确具体 措施 . 3 图 11：预 计 2019 年汽车 销量 增速约 2.0% . 3 图 12：预 计 2019 年乘用 车销 量增速 约 2.8% . 3 图 13：短 期 刺激 效果显 著，但 边际效 果显著 减弱 . 4 图 14：购 置税减 免金额 大幅提 升但销 量提升 幅度不 大 . 5 图 15：2015 年刺 激政策 致使 购置税 税收收 入下降 （亿元 ） . 5 图 16：新 能源汽 车销量 持续高 增长， 突破百 万辆 . 5 图 17：国 六 相比 国五排 放标准 大幅度 提升 . 5 图 18：农 村市场 消费支 出占比 虽然下 降，但 仍高达 约 1/4 ， 市场 空间较 大 . 6 图 19：农 村消费 水平相 对更低 ，但消 费水平 提升更 快 . 6 图 20： 经 济下行 压力加 大，GDP 增 速 下降 . 7 图 21：社 会消费 品零售 总额增 速下行 . 7 图 22：汽 车零售 额月度 增速持 续负增 长 . 8 图 23：社 会消费 品零售 总额中 ，2018 前 11 月 汽车占 比达 到 10% . 8 图 24：2018 年前 11 月汽 车零 售总额 同比-1.6% ， 拉 低消 费 . 8 图 25：2005 年以 来整车 估值 走势， 当前 PE （TTM）为 13.1 倍， 处于相 对低位 . 9 图 26：2005 年以 来零配 件估 值走势 ，当前 PE （TTM）为 16.9 倍， 处于相 对低位 . 10 表 目 录 表 1 ：过去 两次购 置税优 惠政 策出台 背景梳 理 . 4 表 2 ：重点 关注公 司盈利 预测 与评级 . 9 表 3 ：汽车 当前估 值相比 2005 年 以来 中位数 更低 . 9 汽 车 消 费专 题 报告 请务必 阅读 正文 后的 重要 声明部 分 1 1 负增长 并 非 常态 ， 预 计 2019 年 汽 车 销 量 恢 复增 长 1.1 潜在销量增 速仍为正 ， 多重因素叠加 致 2018 年 负增长 中 国 汽 车销 量 未到 天 花板 ， 潜在增速 仍然为正 。2018 年 中国人 均实际 GDP 约 0.9 万美 元 ， 接 近美 国 1940s 时 的实际 人均 GDP 水 平 ， 但 中 国千人 汽车保 有量 约 167 辆 ， 远低 于 1940 年 美 国当 时千 人保 有量 246 辆 的 水平 。随 着中 国经 济不 断 向前 发展 ，假 设 人均 GDP 达到 1.52.0 万美元 时， 千人 保有 量最终 达到美 国人均 实际 GDP 约 1.6 万 美元 时的 410 辆 ， 届时 中 国汽车 保有量 将达到 约 5.7 亿 辆， 按照 15 年更换 周期 ，年销 量可达 到约 3800 万 辆。 图 1 ：中 国当前 汽车人 均保有量 ，显著低 于人均 GDP 接近时 的美国汽 车人均 保有量 数据来源 ：Wind ，西南 证券整理 图 2 ：假 设销量 天花板约 3800 万 辆（保有 量约 410 辆/ 千 人） ， 不同年份 达到该 销量的 复合增 长率情况 数据来源 ：Wind ，西南 证券整理 2018 年 负 增 长 源于 多 方面因 素 叠 加 ： 提 前 买 、 买不起 、 不敢买 。2018 年 负增 长， 特别 是 2018Q4 两 位 数负增 长， 是 多种因 素叠加 所致， 包 括： 前 期汽车 刺激消 费政策 带来 的提前 消 费产生 的基数 效应； 多种资 产价格 下跌带 来的财 富缩水 ， 以及 经济承 压背景 下对未 来现金 167 0.9 5 87 217 246 324 410 545 711 773 800 0.9 1.3 1.6 2.1 2.6 3.2 4.0 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 中国汽车保有量（每千人，2018） 中国人均GDP （万美元，实际，2017 ） 美国汽车保有量（每千人） 美国人均GDP （万美元，实际） 35.1% 16.2% 10.5% 7.8% 6.2% 5.1% 4.4% 3.8% 3.4% 3.1% 2.8% 2.5% 2.3% 2.2% 2.0% 1.9% 1.8% 1.7% 1.6% 1.5% 1.4% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 汽车销量复合增长率（敏感性分析） 汽 车 消 费专 题 报告 请务必 阅读 正文 后的 重要 声明部 分 2 流 的谨慎 预期 ， 致 使需求 相对 不足 ；2019 年 初执行 国六 排放标 准 存在 预期 ， 消 费者 2018Q4 观 望情绪 较浓 。 图 3 ： 刺 激期间 ，1.6L 及以下乘 用车销量 增速更 高，透 支 需求 图 4 ：全 球股票 市场 2018 年 总体 下跌较多 ，财富 缩水 数据来源 ：Wind ，西南 证券整理 数据来源 ：Wind ，, 西南证券 整理 图 5 ： 社 融数据 总体较 差，经济 下行压力 加大， 消费更 加谨慎 图 6 ：2018Q4 销量 加 速 下 滑 ， 部 分 源 于 国 六 2019 年初执行 预期 数据来源 ：Wind ，西南 证券整理 数据来源 ：Wind ，, 西南证券 整理 1.2 预计 2019 年将恢复增 长，关注汽车消费 促进政策 经 济 稳 增 长 、 国 六 推 迟 、 基 数 较 低 ， 保 障 汽 车 销 量 增 速 回 升 。 随着经济下行压力加 大， 政 府采取 减税降 费等多 种措施 保障经 济稳增 长， 有 助于居 民消费 能力及 意愿的 提升。 国六排 放 标 准 推 迟执 行 有 助厂 商 具有 充 足 时 间准 备 产 品， 供 给端 改 善 。 同时 ，2018 年总体基数相 对 较低， 特别是 2018H2 基 数 较低， 亦有助 于汽车 销量增 速回升 。 汽 车 消 费促 进 政策 或 将出 台， 加 快 汽车 市 场回 暖 。 政府 过 去使用 的促进 汽车消 费政策 主 要 包括： 购置税 优惠、 节能补 贴、 汽 车下乡 等， 当 前暂时 无法判 断汽车 消费的 具体促 进措施 及 效果， 但即使 不出台 汽车消 费促进 措施，2019H2 汽 车 消费亦 有望企 稳回升 ，为此 ，若出 台 汽车消 费促进 政策， 将是锦 上添花 ，有望 加快汽 车市场 回暖。 预计 2019 年 汽 车销 量增速 约 2.0% （ 中汽协 口径 ） 。 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013 年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018.111 1.6L 及以下 1.6L 以上 -40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 500 CAC40 225 100 DAX 12.7% 12.7% 11.9% 11.9% 11.6% 11.1% 10.8% 10.8% 10.6% 10.2% 9.9% 9.8% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 11% -10% 3% 11% 8% 2% -5% -5% -12% -13% -16% -16% -20.0% -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10月 11月 12月 汽 车 消 费专 题 报告 请务必 阅读 正文 后的 重要 声明部 分 3 图 7 ：2018 年四 季度销 量较低， 接近 2015Q4 水平 图 8 ：经 济稳增 长措施 不断出台 ，有助于 需求回 暖 数据来源 ：Wind ，西南 证券整理 数据来源 ：Wind ，, 西南证券 整理 图 9 ： 国 六标准 推迟 执 行有助保 障产品供 应 图 10 ： 汽车 消费 促 进政策 或将出 台，暂不 明确具 体措施 数据来源 ： 易车 网 ，西 南证券 整理 数据来源 ：西南 证券整理 图 11 ： 预计 2019 年汽 车销量 增 速约 2.0% 图 12 ： 预计 2019 年 乘用车销量 增速约 2.8% 数据来源 ：Wind ，西南 证券整理 数据来源 ：Wind ，, 西南证券 整理 -50100150200250300350 2015 年 2016年 2017 年 2018年 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50%-5001,0001,5002,0002,5003,0003,500 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 汽车销量（万辆） 同比 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%-5001,0001,5002,0002,5003,000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 乘用车销量（万辆） 同比 汽 车 消 费专 题 报告 请务必 阅读 正文 后的 重要 声明部 分 4 2 促 进 汽 车 消 费政 策 对 比 分 析 ，建 议 关 注 农 村 消费 2.1 购置税减半 政策效果 显著， 但是代价较 大 2009 年、2015 年 我 国 两 次出 台 购 置税 减 半政 策 ，短 期效 果 显 著。2009 年 1 月开始 实 行 汽车购 置税减 半，2009 年 1.6L 及 以下 乘用车 销量增 速达到 71% ，2015 年 Q4 再 次实 行 汽 车购置 税减半 优惠政 策，2016 年 全 年享受 购置税 减半 优惠， 致使 2016 年 1.6L 及 以 下乘 用 车销量 增速达 到 21% ，短期 效果十 分显著 。 表 1 ： 过 去两次 购置税 优惠政策 出台背景 梳理 时间 单位 内容 2008/11/20 中汽协 建议扩内 需，提 出“减 免小排 量车 购置税” 方案 2008/11/26 国务院 国务院常 务会议 ：大力 支持汽 车等 九大重点 产业发 展 2008/12/12 工信部 正在制定 针对汽 车行业 的救市 计划 ，包括对 车辆购 置税的 减免等 2009/1/14 国务院 国务院常 务会议 ：购置 税减半+ 汽 车下乡 2011/7/13 中汽协 下半年车 市刺激 政策出 台可能 性小 2018/9/21 中汽协 呼吁相关 部门不 要采取 临时性 刺激 市场措施 来发展 汽车产 业 2015/9/14 中汽协 向政府建 议将 10% 的汽车购置 税减 半 2015/9/29 国务院 国务院常 务会议 ：购置 税减半 数据来源 ： 新浪 网， 西 南证券 整理 刺 激 政 策边 际 效果 弱 化， 刺激 效 果 更加 短 期。 2009 年 购置 税减半 政策出 台后的 第二年、 第 三年，1.6L 及 以下 乘用车销 量增速 仍然为 正，达 到 32% 、4%，而 2015 年 购置税 减半政 策 出台后 的第二 年、第 三年，1.6L 及 以下 乘用车 销量增速 转负， 分别为-3% 、-7% 。 图 13 ：短期 刺激效 果显著 ，但边 际效果显 著减弱 数据来源 ：Wind ，西南 证券整理 刺 激 政 策边 际 效果 弱 化， 刺激 代 价 相比 更 大。2009 年 刺 激政策 预计额 外拉动 1.6L 及以 下 乘用车 销量约 201 万 辆， 预 计购置 税总体 减免金 额约 306 亿 元 （按 10 万元/ 车计算 ） 。 2015 年 刺激政 策预计 额外拉 动 2016 年 1.6L 及 以 下乘 用车销 量约 276 万辆 ， 预计 购置税 总体减 免 金 额约 899 亿元 （按 12 万元/ 车计 算） 。2014 年、2015 年、2016 年 全 国汽车 购置 税 税收收 71% 32% 4% 21% -3% -7% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 第一年 第二年 第三年 2009年刺激 2015年刺激 汽 车 消 费专 题 报告 请务必 阅读 正文 后的 重要 声明部 分 5 入 分别为 2885 亿元、 2793 亿 元、 2674 亿 元 ， 显示 2015 年 购置 税优惠 政策致 使全国 汽车购 置 税税收 收入出 现下降 。 图 14 ： 购置 税减免 金额 大 幅提升 但销量提 升幅度 不大 图 15 ：2015 年刺激 政策致 使 购 置税税收 收入下 降 （亿 元） 数据来源 ：Wind ，西南 证券整理 数据来源 ：Wind ，西南 证券整理 2.2 节能补贴 ： 更加侧重 供给端 汽 车 节 能减 排 大势 所 趋 ， 侧重 新 能 源与 排 放标 准 升级 。 中 国大力 发展新 能源汽 车，2018 年 总体销 量达 到 126 万 辆， 同比增 长 62% ，电 动化渗 透率不 断提升 。国六 相比国 五排放 标 准 更加严 格， 以一 氧化碳 排放 为例， 国六 a 排放 标准相比 国五严 格 30% 。 我们认 为， 中 国通 过 大力发 展新能 源汽车 以及不 断提升 排放标 准，促 进汽车 行业节 能减排 。 图 16 ： 新能 源汽车 销量持 续高增 长，突破 百万辆 图 17 ： 国六 相比国 五排放 标准大 幅度提升 数据来源 ：Wind ，西南 证券整理 数据来源 ：Wind ，, 西南证券 整理 2.3 农村市场 存 在较大空 间，消费潜力大 农 村 市 场 空 间 较大 ， 农 村 居民 消费水平提升 ， 汽 车 消 费潜 力 较 大 。2017 年 农 村市场消 费 支出占 比为 27% ， 空间较 大，并 且农村 居民消 费水平 不断提 升，2017 年 农 村居 民消费 水 平 约为城 镇居民 消费水 平的 37% ， 占比 呈上升 趋势 。 我们 认为 ， 农村 地区汽 车保有量 具有较201 306 276 899 -2004006008001,000 2009 年度 2016年度 558 687 877 989 1,163 1,792 2,044 2,228 2,596 2,885 2,793 2,674 3,281 -5001,0001,5002,0002,5003,0003,500 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 0 1 1 2 7 33 51 78 126 67% 57% 38% 324% 343% 53% 53% 62% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0 20 40 60 80 100 120 140 新能源汽车销量（万辆） 同比 1000 700 500 0 200 400 600 800 1000 1200 a b CO( mg/km) 汽 车 消 费专 题 报告 请务必 阅读 正文 后的 重要 声明部 分 6 大 提升空 间， 农村居 民 价格敏 感 性更 高，若 政策 侧重 促进 农村汽 车消费 ， 或 将有效提 升农村 汽 车市场 销量 。 图 18 ：农村 市场消 费支出 占比虽 然下降， 但仍高 达约 1/4 ，市 场空间较 大 数据来源 ：Wind ，西南 证券整理 图 19 ：农村 消费水 平相对 更低， 但消费水 平提升 更快 数据来源 ：Wind ，西南 证券整理 50% 47% 45% 43% 41% 38% 37% 34% 33% 32% 30% 30% 29% 29% 29% 29% 28% 27% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 =1 27% 28% 28% 29% 29