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市场表现研究报告 1 2018 年第三季度超短期融资券利差分析 研发部 孙田原 摘要：2018 年第三季度超短期融资券共发行 665 期，同比增长 28.88% ；主 体信用等级主要集中于 AAA 级和 AA+ 级； 超短期融资券的发行及交易定价较好 地反映了信用等级的差异； 超短期融资券各主体等级间的发行利差、 交易利差均 存在显著差异； 新世纪评级在 270 天期主体 AA 级超短期融资券的利差上表现良 好。 一、超短期融资券利差统计分析 （一）超短期融资券发行概况 2018 年第三季度超短期融资券共发行 665 期，同比增长 28.88%，剔除具有 担保条款和已取消发行的 7 个样本，有效样本共计 658个。在有效样本中，发行 期限为 270天、180天和 90天的样本数，分别为 379期、67期和 30期，新世纪 评级选取发行数量最多的 270天期超短期融资券作为基础样本。 在基础样本中，超短期融资券主体信用等级包含三个级别：AAA 级、AA+ 级和 AA 级，各等级的样本量分别为 183 个、147 个和 49 个。从发行数量看， 超短期融资券主体信用等级主要集中于 AAA级和 AA+级， 合计占比达 87.07%。 从发行规模来看，超短期融资券的主体信用等级分布亦主要集中于 AA+级和 AAA 级，合计占比达 94.13%（图表 1）。 图表 1 2018 年第三季 度 超短期融 资券 基础样本 各主 体信用等 级分 布 主体信用等级 发行期数 发行规模 发行量（期） 占比 发行规模（亿元） 占比 AAA 183 48.28% 2312.50 69.21% AA+ 147 38.79% 832.90 24.93% AA 49 12.93% 196.10 5.87% 合计 379 100.00% 3341.50 100.00% 数据来源：Wind 资讯，新世纪评级整理 市场表现研究报告 2 （二）利率、利差与信用等级的对应关系 2018 年第三季度超短期融资券的发行利率与主体信用等级存在较好的对应 关系，即主体信用等级越高，发行利率越低（图表 2）。从发行利率的均值来看， 不同主体信用等级对应的发行利率均值分别为：AAA 级 4.20%、AA+级 5.44%、 AA 级 6.26%。上市首日利率与主体信用等级也存在较好的对应关系，即主体信 用等级越高，上市首日利率越低（图表 3），这和发行利率与主体信用等级的对 应关系一致。 超短期融资券的发行利差、 交易利差与主体信用等级的对应关系也均较为明 显（图表 2、图表 3），即主体信用等级越高，发行利差和交易利差均值越小。 发行利差、交易利差在各主体信用等级之间的级差存在一定差异，且利差级差较 2018 年上半年有所扩大，AA+级和 AA 级发行利差级差分别上升 62.51BP 和 4.85BP，交易利差级差分别上升 62.31BP和 5.82BP。 图表 2 2018 年第三季 度 超短期融 资券 各主体信 用等 级对应发 行利 率和发行 利差 主体信用 等级 样本 数 发行利率（%） 发行利差（BP） 区间 均值 标准差 均值 级差 标准差 变异系数 AAA 183 3.00-7.00 4.20 0.72 198.56 NR 68.73 0.35 AA+ 147 3.97-8.50 5.44 1.10 321.96 123.41 107.91 0.34 AA 49 4.40-8.70 6.26 1.06 403.9181.94 99.19 0.25 注：发行利差为超短期融资券的发行利率减去与超短期融资券起息日、同期限的银行间固定 利率国债到期收益率；变异系数=利差标准差/利差均值，下同；数据来源于 Wind 资讯，新世纪 评级整理。 图表 3 2018 年第三季 度 超短期融 资券 各主体信 用等 级对应上 市首 日利率和 交易 利差 主体信用 等级 样本 数 上市首日利率（%） 交易利差（BP） 区间 均值 标准差 均值 级差 标准差 变异系数 AAA 183 3.00-7.00 4.20 0.71 198.88 NR 68.62 0.35 AA+ 147 3.97-8.50 5.44 1.10 322.33 123.45108.04 0.34 AA 49 4.40-8.70 6.26 1.06 404.62 82.29 99.58 0.25 注：交易利差为超短期融资券的上市首日利率减去与超短期融资券上市日、同期限的银行间 固定利率国债到期收益率；数据来源于 Wind 资讯，新世纪评级整理。 二、超短期融资券利差的影响因素分析 为检验主体信用等级及评级机构是否对超短期融资券利差有影响， 我们采用 Mann-Whitney U两独立样本非参数检验方法检验影响因子的显著性。 市场表现研究报告 3 （一）主体信用等级对超短期融资券利差的影响 为检验主体信用等级对利差的影响是否显著，我们分别对 AAA 级与 AA+ 级、AAA 级与 AA 级、AA+级与 AA 级间的发行利差、交易利差进行 Mann- Whitney U两独立样本非参数检验，检验结果显示（图表 4） ：在 5%的显著性水 平下，主体信用等级对应超短期融资券的发行利差、交易利差存在显著差异，主 体信用等级对超短期融资券的发行利差、交易利差具有显著区分度。 图表 4 2018 年第三季 度主 体信用等 级对 超短期融 资券 发行利差 、 交 易利差 的 Mann-Whitney U 检 验 AAA 与 AA+ AAA 与 AA AA+与 AA 发行利差 0.000 0.000 0.000 交易利差 0.000 0.000 0.000 数据来源：Wind 资讯，新世纪评级整理 （二）信用评级机构对超短期融资券利差的影响 1从 2018 年第三季度各评级机构超短期融资券的发行利差、交易利差均值来 看：各机构发行利差、交易利差均随主体信用等级上升而下降（图表 56）。 图表 5 2018 年第三季 度 各评级机 构超 短期融资 券发 行利差均 值比 较（单位 ：BP ） 评级机构 新世纪 中诚信国际 联合资信 大公 东方金诚 总样本 样本总量 64 121 121 68 16 390 AAA 样本量 20 67 67 27 6 187 均值 214.19 197.99 202.39 185.34 160.61 198.27 标准差 88.10 69.52 72.92 27.18 36.80 68.10 AA+ 样本量 38 40 37 32 7 154 均值 353.33 278.37 319.12 343.37 320.83 322.10 标准差 116.39 83.16 101.92 111.11 145.84 107.97 AA 样本量 6 14 17 9 3 49 均值 410.60 400.25 384.86 414.38 484.07 403.91 标准差 92.79 114.61 84.61 103.40 125.40 99.19 数据来源：Wind 资讯，新世纪评级整理 图表 6 2018 年第三季 度 各评级机 构超 短期融资 券交 易利差均 值比 较（单位 ：BP ） 评级机构 新世纪 中诚信国际 联合资信 大公 东方金诚 总样本 样本总量 64 121 121 68 16 390 1共有 11 个样本均同时由两家评级机构提供评级服务，同时作为两家评级机构的统计样本，最终得到分 机构统计的样本总量是 390，下同。 市场表现研究报告 4 AAA 样本量 20 67 67 27 6 187 均值 214.02 198.30 203.51 184.33158.80 198.56 标准差 89.58 69.27 72.03 26.99 39.75 67.99 AA+ 样本量 38 40 37 32 7 154 均值 354.70 278.66 318.45 343.09 324.49 322.45 标准差 117.23 81.61 102.43 112.56 143.10 108.23 AA 样本量 6 14 17 9 3 49 均值 413.66 399.84 385.87 414.11 486.53 404.62 标准差 90.49 114.84 85.94 102.70129.07 99.58 数据来源：Wind 资讯，新世纪评级整理 图表 56 显示的利差均值统计数据表现出机构间存在一定程度的差异， 但由 于各机构各等级的评级样本量存在差别，这并不能说明这种差异具有显著性。本 文使用 Mann-Whitney U两独立样本非参数检验来检验，但考虑到样本数量，同 一主体级别下少于 5 个统计样本的机构不参与检验。检验结果显示，在 5%的显 著性水平下，除在 AA+级别上，中诚信国际的发行利差和交易利差显著低于新 世纪和大公以外，各评级机构间超短期融资券发行利差、交易利差均不存在显著 差异，具体检验结果见图表 79。 图表 7 2018 年第三季 度 评级机构 对 AAA 级超短 期融资券 发行 利差、交 易利 差影响 的 Mann- Whitney U 检验 发行 利 差新世纪 中诚信国际 联合资信 大公 东方金诚 新世纪 0.576 0.519 0.667 0.199 中诚信国际 0.576 0.965 0.900 0.384 联合资信 0.519 0.965 1.000 0.113 大公 0.667 0.900 1.000 0.093 东方金诚 0.199 0.384 0.113 0.093 交易 利 差新世纪 中诚信国际 联合资信 大公 东方金诚 新世纪 0.653 0.732 0.636 0.068 中诚信国际 0.653 0.788 0.773 0.160 联合资信 0.732 0.788 0.760 0.088 大公 0.636 0.773 0.760 0.112 东方金诚 0.068 0.160 0.088 0.112 数据来源：Wind 资讯，新世纪评级整理 图表 8 2018 年第三季度评级机构对 AA+级超短期融资券发行利差、交易利差影响的 Mann- Whitney U 检验 发行 利 差新世纪 中诚信国际 联合资信 大公 东方金诚 新世纪 0.002 0.104 0.451 0.471 中诚信国际 0.002 0.070 0.005 0.988 联合资信 0.104 0.070 0.351 0.619 市场表现研究报告 5 大公 0.451 0.005 0.351 0.360 东方金诚 0.471 0.988 0.619 0.360 交易 利 差新世纪 中诚信国际 联合资信 大公 东方金诚 新世纪 0.002 0.085 0.403 0.452 中诚信国际 0.002 0.073 0.007 0.846 联合资信 0.085 0.073 0.315 0.712 大公 0.403 0.007 0.315 0.442 东方金诚 0.452 0.846 0.712 0.442 数据来源：Wind 资讯，新世纪评级整理 图表 9 2018 年第三季度评级机构对 AA 级超短期融资券发行利差、交易利差影响的 Mann- Whitney U 检验 发行 利 差新世纪 中诚信国际 联合资信 大公 新世纪 0.934 0.575 0.724 中诚信国际 0.934 0.751 0.529 联合资信 0.575 0.751 0.467 大公 0.724 0.529 0.467 交易 利 差新世纪 中诚信国际 联合资信 大公 新世纪 0.934 0.575 0.724 中诚信国际 0.934 0.812 0.614 联合资信 0.575 0.812 0.435 大公 0.724 0.614 0.435 数据来源：Wind 资讯，新世纪评级整理