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市场表现研究报告 1 2018 年第三季度短期融资券利差分析 研发部 孙田原 摘要：2018 年第三季度短期融资券共发行 115 期，同比下降 22.82%； 主体 信用等级主要集中于 AAA 级和 AA+ 级； 主体信用等级对短期融资券利差具有显 著的区分作用； 短期融资券各主体等级间的发行利差、 交易利差均存在显著差异； 新世纪评级在 AA+ 级短期融资券的利差上表现优异。 一、短期融资券利差统计分析 （一）短期融资券发行概况 2018 年第三季度短期融资券共发行 115 期（不包括超短期融资券以及证券 公司短期融资券），同比下降 22.82%，剔除有担保、上市两周内无交易、发行期 限较短的样本，最终获得 112个基础样本。 在基础样本中，短期融资券主体信用等级包含三个级别：AAA 级、AA+级 和 AA 级，各等级的样本量分别为 48 个、48 个和 16 个。从发行数量看，AAA 级与 AA+级短期融资券最多，占比均为 42.86%。从发行规模来看，短期融资券 的主体信用等级分布主要集中于 AAA 级和 AA+级，合计占比达 94.66%（图表 1）。 图表 1 2018 年第三季 度 短期融资 券基 础样本主 体信 用等级分 布 主体信用等级 发行期数 发行规模 发行量（期） 占比 发行规模（亿元） 占比 AAA 48 42.86% 1183.50 73.41% AA+ 48 42.86% 342.60 21.25% AA 16 14.29% 86.00 5.33% 合计 112 100.00% 1612.10 100.00% 数据来源：Wind 资讯，新世纪评级整理 （二）利率、利差与信用等级的对应关系 2018 年第三季度短期融资券的发行利率与主体信用等级存在较好的对应关 系，即主体信用等级越高，发行利率越低，不同主体信用等级对应的发行利率均 值分别为：AAA 级 4.44%、AA+级 5.70%、AA 级 6.33%（图表 2）。从上市首 日利率来看，主体信用等级越高，上市首日利率均值越低，这和发行利率与主体 信用等级的对应关系一致（图表 3）。 市场表现研究报告 2 发行利差、交易利差与主体信用等级的对应关系也均较为明显（图表 2、图 表 3），即主体信用等级越高，发行利差和交易利差均越小。发行利差、交易利 差在各主体信用等级之间的级差存在一定差异， 而与 2017年第三季度相比， 2018 年第三季度从 AAA 级到 AA+级和 AA+级到 AA 级利差的级差均增幅较大，这 表明投资者对于 AA+级和 AA 级发行主体要求的风险溢价在增加。 图表 2 2018 年第三季 度 短期融资 券各 主体信用 等级 对应发行 利率 和发行利 差 主体信用 等级 样本数 发行利率（%） 发行利差（BP） 区间 均值 标准差 均值 级差 标准差 变异系数 AAA 48 3.107.00 4.44 0.89 153.35 NR 87.76 0.57 AA+ 48 4.208.50 5.70 1.16 280.11 126.75 115.84 0.41 AA 16 4.657.70 6.33 0.99 341.55 61.45 101.71 0.30 注：发行利差为短期融资券的发行利率减去与短期融资券起息日、同期限的银行间固定利率 国债到期收益率；变异系数=利差标准差/利差均值，下同；数据来源于 Wind 资讯，新世纪评级 整理。 图表 3 2018 年第三季 度 短期融资 券各 主体信用 等级 对应上市 首日 利率和交 易利 差 主体信用 等级 样本数 上市首日利率（%） 交易利差（BP） 区间 均值 标准差 均值 级差 标准差 变异系 数 AAA 48 3.107.00 4.44 0.89 153.43 NR 87.86 0.57 AA+ 48 4.208.50 5.70 1.16 280.60 127.16 116.38 0.41 AA 16 4.647.70 6.33 0.99 342.62 62.03 101.87 0.30 注：交易利差为短期融资券的上市首日利率减去与短期融资券上市日、同期限的银行间固定 利率国债到期收益率；数据来源于 Wind 资讯，新世纪评级整理。 二、短期融资券利差的影响因素分析 为检验主体信用等级及评级机构是否对短期融资券利差有影响，我们采用 Mann-Whitney U两独立样本非参数检验方法检验影响因子的显著性。 （一）主体信用等级对短期融资券利差的影响 为检验主体信用等级对利差的影响是否显著，我们分别对 AAA 级与 AA+ 级、AAA 级与 AA 级、AA+级与 AA 级间的发行利差、交易利差进行 Mann- Whitney U两独立样本非参数检验，考虑到样本数量，同一主体级别下少于 5 个 统计样本的不参与检验，检验结果显示（图表 4） ：在 5%的显著性水平下，各主 体等级对应短期融资券的发行利差、交易利差均存在显著差异。 市场表现研究报告 3 图表 4 2018 年第三季 度 主体信用 等级 对短期融 资券 发行利差 、 交 易利差 的 Mann-Whitney U 检 验 发行利差 交易利差 AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA 0.000 0.000 AAA 0.000 0.000 AA+ 0.000 0.041 AA+ 0.000 0.045 AA 0.000 0.041 AA 0.000 0.045 数据来源：Wind 资讯，新世纪评级整理 （二）信用评级机构对短期融资券利差的影响 从 2018 年第三季度各评级机构短期融资券的发行利差均值、交易利差均值 来看，除中诚信国际外，各家机构其发行利差、交易利差均随主体信用等级上升 而下降，而中诚信国际 AA+级和 AA 级利差均值倒挂的原因可能是 AA 级样本 数量过少影响。（图表 56）。 图表 5 2018 年第三季度各评级机构短期融资券发行利差均值比较（单位：BP ） 评级机构 新世纪 中诚信国际 联合资信 大公 东方金诚 总样本 样本总量 9 49 40 11 3 112 AAA 样本量 1 27 17 3 48 均值 99.75 168.55 135.50 135.65 153.35 标准差 109.48 44.62 38.95 87.76 AA+ 样本量 6 19 16 4 3 48 均值 245.43 276.47 280.09 358.01 268.69 280.11 标准差 92.73 124.98 117.27 114.96 119.34 115.84 AA 样本量 2 3 7 4 16 均值 454.08 259.26 318.80 386.83 341.55 标准差 11.30 84.03 95.19 98.50 101.71 数据来源：Wind 资讯，新世纪评级整理 图表 6 2018 年第三季 度 各评级机 构短 期融资券 交易 利差均值 比较 （单位：BP ） 评级机构 新世纪 中诚信国际 联合资信 大公 东方金诚 总样本 样本总量 9 49 40 11 3 112 AAA 样本量 1 27 17 3 48 均值 101.72 168.86 135.19 135.21 153.43 标准差 109.69 44.12 39.24 87.86 AA+ 样本量 6 19 16 4 3 48 均值 246.29 277.35 279.90 357.55 270.91 280.60 标准差 95.48 124.97 117.58 115.79 124.49 116.38 AA 样本量 2 3 7 4 16 均值 455.85 259.66 320.31 387.29 342.62 标准差 8.15 84.75 94.30 100.19 101.87 市场表现研究报告 4 数据来源：Wind 资讯，新世纪评级整理 由于各机构各等级的评级样本量存在差别， 图表 56 显示的利差均值统计数 据表现出机构间存在一定程度的差异，但这并不能说明这种差异具有显著性。为 进一步检验评级机构对利差影响的显著性，本文使用 Mann-Whitney U两独立样 本非参数检验来检验，但考虑到样本数量，同一主体级别下少于 5 个统计样本的 机构不参与检验。 检验发现， 各评级机构间短期融资券利差基本不存在显著差异。 1. AAA级短期融资券利差的机构间显著性差异检验 主体信用等级为 AAA 级短期融资券 Mann-Whitney U检验结果显示：在 5% 的显著性水平下，中诚信国际与联合资信间 AAA 级短期融资券的发行利差、交 易利差均无显著差异。 图表 7 2018 年第三季度评级机构对 AAA 级短期融资券发行利差、交易利差影响的 Mann- Whitney U 检验 发行利差中诚信国际 联合资信 中诚信国际 0.539 联合资信 0.539 交易利差中诚信国际 联合资信 中诚信国际 0.462 联合资信 0.462 数据来源：Wind 资讯，新世纪评级整理 2. AA+级短期融资券利差的机构间显著性差异检验 主体信用等级为 AA+级短期融资券 Mann-Whitney U检验结果显示： 在 5% 的显著性水平下，各机构间发行利差、交易利差均无显著差异。 图表 8 2018 年第三季度评级机构对 AA+ 级短期融资券发行利差、交易利差影响的 Mann- Whitney U 检验 发行 利 差新世纪 中诚信国际 联合资信 新世纪 0.611 0.507 中诚信国际 0.611 0.868 联合资信 0.507 0.868 交易 利 差新世纪 中诚信国际 联合资信 新世纪 0.611 0.507 中诚信国际 0.611 0.843 联合资信 0.507 0.843 数据来源：Wind 资讯，新世纪评级整理
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