GDP增速新低，股市为何可以更乐观些.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 策略研究 Page 1 证券研究报告 策略专题 投资策略 市场思考随笔之 二十二 2019 年 01 月 30 日 一年 沪深 300 与深圳成指走势比较 市场 数据 中小板 /月涨跌幅 (%) 7,588/-3.87 创业板 /月涨跌幅 (%) 1,555/-4.07 AH 股价差指数 2,164 A股总 /流通 市值 (万亿元 ) 49.84/36.05 证券分析师：燕翔 电话： 010-88005325 E-MAIL： yanxiangguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980516080002 联系人：战迪 电话： 010-88005309 E-MAIL： zhandiguosen 联系人：许茹纯 电话： 010-88005315 E-MAIL： xuruchunguosen 联系人：朱成成 电话： 010-88005319 E-MAIL:zhuchengchengguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 专题 策略 GDP 增速新低，股市为何可以更乐观些 核心观点 本质上，股票市场是对企业盈利而非经济增速来进行定价，经济结构的变化会使得两者走势 出现 分化。这种分化和背离 A 股历史上有一个典型的反例投资者一定记得，那就是在 2001 年到 2005 年，中国经济非常高经济增速极高，但上证综指愣是从 2245 点跌到了 998，这背后的大逻辑就是企业盈利和经济增速的分化，而股票市场是对企业盈利而非经济增速来进行定价的。往后看， “高质量发展”和“产业集中”趋势下，企业盈利会好于经济增长，这点现在已经看到了。 展望未来， 经济增速已下台阶、 企业盈利或上台阶 ，这是多数国家已经走过的路，也是对 A 股长期乐观的期盼。 经济增速创新低，估值底反映悲观预期 2018 年四季度 GDP 单季增速下滑至 6.4%，达到 1992 年有数据以来历史最低水平（ 2009 年一季度经济增速也曾降至 6.4%低点，但主要受金融危机冲击影响所致），考虑到当前经济仍有一定下行压力，此次中国经济 GDP 单季增速创新低可能是大概率事件。 反映到股票市场中，我们可以看到当前市场预期极度悲观。当前 A 股市场的总体估值，无论是纵向和自己的历史数据比，还是横向与全球其他股票市场比，都处在一个底部位置，这也说明了市场对上市公司未来盈利能力存在极度悲观的预期。 决定股市长期走势的是企业盈利而非经济增速 当然，市场在当前阶段预期悲观估值底部也属正常，毕竟 GDP 增速创新低了吗，而且在市场低迷时期，人们也喜欢讨论一些中长期悲观的逻辑，比如“人口红利消失”等。然而经济增速长期向下是否一定意味着股市也必然踏上漫漫熊途呢？我们认为不一定。因为本质上，股票市场是对企业盈利而非经济增速来进行定价，经济结构的变化会使得两者出现走势的分化。 这种分化和背离 A 股历史上有一个典型的反例投资者一定记得，那就是在2001 年到 2005 年，中国经济非常高经济增速极高，但上证综指愣是从 2245点跌到了 998，这背后的大逻辑就是企业盈利和经济增速的分化，而股票市场是对企业盈利而非经济增速来进行定 价的。 经济增速已下台阶，企业盈利或上台阶 从企业盈利来看，一个最显著也是最能让人振奋的特征是，在 GDP 增速达到历史新低之际，上市公司的盈利能力（ ROE）绝没有创新低，相反还很不错。结构转型下企业盈利状况会好于经济增速，这点现在已经看到，预计未来将会继续。虽然未来我们的经济增速可能不会再有以前那么高，转型中的短期经济下行会给我们带来一些阵痛，但向高质量发展转变的中国经济有望诞生一大批盈利能力持续稳定较高的优秀上市公司，这是资本市场能够长远发展的基石。而同时， 在经济增速创新低的过程中，无风险利率会进一步降低， 甚至向下击穿 2.7%历史最低位是很有可能的。 风 险提 示 经济增速下行，行业景气度下降，历史经验不代表未来 0.00.51.01.5J/18 M/18 M/18 J/18 S/18 N/18沪深 300 深证成指请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 经济增速创新低，估值底反映悲观预期 . 4 GDP 单季增速或创有历史数据以来新低 . 4 股市估值底反映了经济增速新低后对未来的极度悲观预期 . 4 决定股市长期走势的是企业盈利而非经济增速 . 6 美股长牛源于高 ROE，而非高经济增速 . 6 忆往昔 2001 至 2005 年，经济高速增长，股指拦腰斩断 . 8 经济增速已下台阶，企业盈利或上台阶 . 10 结构转型下企业盈利状况好于经济增速 . 10 经济增速下台阶，无风险利率有望创新低 .11 国信证券投资评级 . 13 分析师承诺 . 13 风险提示 . 13 证券投资咨询业务的说明 . 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1： 2018 年四季度 GDP 单季增速创新低 . 4 图 2：对比历史数据当前 A 股市盈率处于底部区域 . 5 图 3：对比 全球 A 股估值水平也是出于较低水平（市盈率，截至 2018 年底） . 5 图 4：估值与盈利的背离隐含了盈利能力大幅下滑的极端悲观预期 . 6 图 5： 2000 年以来中国经济增速长期高于美国经济增速 . 7 图 6： 2000 年以来美股净资产收益率长期高于 A 股净资产收益率 . 7 图 7：美股高 ROE 的上市公司数量远远高于 A 股 . 8 图 8： 2001 年至 2005 年经济高增长上证综指持续回落 . 9 图 9： 2001 年至 2005 年经济增速有上市公司盈利出现很大背离 . 9 图 10： 企业盈利状况和宏观经济形势出现背离 . 10 图 11： “高质量发展 ”下 企业盈利能力有望持续好于经济增速变化 . 11 图 12： 经济增速下台阶，无风险利率有望创新低 . 11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 经济增速创新低， 估值底反映 悲观 预期 GDP 单季增速或创有历史数据以来新低 2018 年四季度 GDP 单季增速下滑至 6.4%， 达到 1992 年 有数据 以来 历史最低水平 （ 2009 年一季度 经济增速也曾降至 6.4%低点，但主要受金融危机冲击影响所致 ），考虑到当前经济仍有一定下行压力，此次中国经济 GDP 单季增速创新低可能是大概率事件。 根据国家统计局公布的最新数据， 2018 年国内生产总值为 90.4 万亿，环比增加 7.7 万亿。虽然从绝对值来看， GDP 向上突破 90 万亿大关，但从实际增速来看， 2018全年 GDP增速降至 6.6%，四季度 GDP单季增速更是下滑至 6.4%，双双创下 90 年代以来历史新低。从变化趋势来看，自 2010 年以来，我国经济增速减速换挡较为明显，同时 从当前各项经济指标来看 ， 2019 年经济增速 或 将存在进一步下行压力 。而 从稍长期的视角看，如此体量的经济体增速放缓预计也会是一 种新常态 。 图 1： 2018 年四季度 GDP 单季增速 创新低 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 股市估值 底 反映了经济增速新低后对未来的 极度 悲观预期 经济增速达到历史最低的同时 ， A 股总体估值 也 处于历史底部位置。 2018 年以来，无论是全部 A 股还是沪深 300 代表的优质上市公司估值均一致向下，当前A 股市场的总体估值无论是纵向和自己的历史数据比，还是横向与全球其他股票市场比，都处在一个底部位置， A 股目前已然转变成为估值洼地，这是当下市场最显著的一个特征 。 4681012141619921994199619982000200220042006200820102012201420162018中国 G DP 单季度同比增速（ % ）2018 年四季度 G DP 单季增速下滑至 6 .4 % ，创 90 年代有数据以来历史新低请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 2： 对比历史数据当前 A 股市盈率处于 底部区域 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 图 3： 对比全球 A 股 估值水平也是出于较低水平 （ 市盈率， 截至 2018 年底） 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 底部的估值水平反映了投资者对未来上市公司盈利能力进一步恶化的极度悲观预期。 我们看到， 从 PB-ROE 的分位数模型来看，当前 A 股市市场中约有一半以上行业的市净率水平处在历史最低水平，但同时有一半以上行业的净资产收益率暨盈利能力却都在历史均值以上水平 （参见图 4） 。 这种巨大的反差，一方面反映了过去一年里投资者对未来的预期非常悲观，但另一方面也为未来市场的上行留出了充足的空间。 010203040506070802000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019沪深 300 市盈率 全部 A 股市盈率经济下行 存压 ， 市场预期极度悲观， A 股总体估值处于历史底部位置10.219.0 19.214.615.511.69.613.902468101214161820沪深300标普500道琼斯工业 法国CAC40富时100德国DAX恒生指数 日经225请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 4： 估值与盈利的背离 隐含了盈利能力大幅下滑的极端悲观预期 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 决定股市长期走势的是企业盈利 而非经济增速 当然，市场在当前阶段预期悲观估值底部也属正常，毕竟 GDP 增速创新低了吗 ，而且在市场低迷时期，人们也喜欢讨论一些中长期悲观的逻辑，比如“人口红利消失”等 。然而经济增速长期向下是否一定意味着股市也必然踏上漫漫熊途呢？ 我们认为不一定。因为本质上，股票市场是对企业盈利而非经济增速来进行定价，经济结构的变化会使得两者出现走势的分化。 这种分化和背离 A 股历史上有一个 典型的 反例投资者一定记得，那就是在 2001年到 2005 年，中国经济非常高经济增速极高，但上证综指愣是从 2245 点跌到了 998，这背后的大逻辑就是企业盈利和经济增速的分化，而股票市场是对企业盈利而非经济增速来进行定价的。 美股长牛源于高 ROE，而非高经济增速 观察中美经济发展和股市表现差异的一个 最显著的特征就是，中国 GDP 增速长期高于美国 ，但美股表现要长期好于 A 股。 对比中美经济增速，我们发现 2000 年以来，随着中国加入 WTO 及人口红利优势，中国经济发展长期处于高速通道，而美国经济增速则长期在低位徘徊，增速基本均处于 5%以下，金融危机期间一度跌入负区间。 而股市表现方面， 从 2000 年以来 A 股上证综指和美股标普 500 指数走势可以采掘 传媒电气设备电子房地产纺织服装非银金融钢铁公用事业国防军工化工机械设备计算机家用电器建筑材料建筑装饰交通运输农林牧渔汽车轻工制造商业贸易食品饮料通信休闲服务医药生物银行有色金属综合0%10 %20 %30 %40 %50 %60 %70 %80 %90 %10 0%0% 20 % 40 % 60 % 80 % 10 0%PB分位数RO E 分位数一级行业 PBv s RO E 模型散点图超过一半行业当前 ROE 水平在历史均值（ 5 0 % ）以上超过一半行业当前 PB 估值处在历史最低水平请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 发现，美股波动较小，长期走出慢牛行情，而 A 股波动剧烈，大起大落，尤其自金融危机以来，美股开启九年长牛，而 A 股指数则 十 年原地踏步。从年化收益率来看， 2000 年底至 2018 年年底，上证综指年化收益率为 1.0%，标普 500指数为 3.4%； 2008 年底至 2018 年底，上证综指年化收益率 3.2%，标普 500指数为 10.7%。 图 5： 2000 年以来中国经济增速长期高于美国经济增速 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 这背后根 子 上的原因，一定不是经济增速的差异，而是上市公司盈利能力的差异。美股之所以走势好于 A 股，主要在于其上市公司长期以来具有持续、稳定的高净资产收益率。 图 6： 2000 年以来美股净资产收益率长期高于 A 股净资产收益率 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 -5-3-1135791113152 0 0 0 2 0 0 2 2 0 0 4 2 0 0 6 2 0 0 8 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6 2 0 1 8中国 G D P 单季度同比增速（ % ） 美国 G D P 同比中国 G DP 增速长期、大幅高于美国，但 A 股表现却远逊于美股。0%4%8%1 2 %1 6 %2 0 %2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018全部 A 股 RO E 美股 RO E除金融危机短暂时期外，美国上市公司盈利能力（ RO E ）一直要好于 A 股上市公司请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 对比中美两国上市公司 ROE，可以很明显发现，自 2000 年以来，绝大数时间美股上市公司整体 ROE 高于 A 股，且美股 ROE 连续三年大于 20%的上市公司数量远远高于 A 股，也就是说在经济高速发展的环境中，我国上市公司净资产收益率并没有高于美国，而美国经济虽增速缓慢，但上市公司净资产收益率却是长期稳定的维持在高位，因此我们认为支撑标普长牛走势的基础正是美股长期以来持续、稳定的 高净资产收益率 。 图 7： 美股高 ROE 的上市公司数量远远高于 A 股 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 忆往昔 2001 至 2005 年， 经济 高速增长， 股指 拦腰斩断 过去中国经济高速发展 的一个特点是 ， 经济增速很高，但企业盈利并不是太好，这种特征导致了股市的表现并不好。 回顾历史，一个典型的例子就是从 2001年到 2005 年，经济高速增长， 股指 却被 拦腰斩断 。 上证综指在 2001 年最高走到 2245 点后，之后便连续下跌，到 2005 年最低的时候跌破 1000 点，达到 998 的位置。从 2001 年到 2005 年，五年上证综指的涨跌幅分别为 -21%、 -18%、 10%、 -15%、 -8%。期间虽然 2003 年指数是收涨的，但一般投资者习惯于把从 2001 年到 2005 年，指数从 2245 到 998 统称为“五年熊市”。 然而这五年中，中国经济的表现又是非常好的，这就使得投资者对中国股市运行的逻辑产生了极大的怀疑。“中国股市没有价值投资的土壤”、“中国股市是纯粹政策市”、“中国股市就是炒作”、“股市是经济的晴雨表在中国是不成立的”等等观点核心大概都是这样一个意思。 34 35 36331 324 32905010 01 5 02 0 02 5 03 0 03 5 040 045 02015 年财报 2016 年财报 2017 年财报全部 A 股 全部美股连续三年扣非 R O E 大于 2 0 % 上市公司个数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 8： 2001 年至 2005 年 经济高增长 上证综指持续回落 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 究竟为什么会出现“五年熊市”以及股市和经济的背离？本质上最大的问题是上市公司利润和宏观经济的背离。 股价对公司利润反映，公司利润受宏观经济影响，股价和经济一致性的前提是公司利润和经济走势是一致的。然而，恰恰在这“五年熊市”中，中国上市公司的业绩与中国宏观经济的走势并不一致。 从 2001 年到 2005 年，五年时间里中国的名义 GDP 累计增长了 87%，年化复合增速高达 13.3%，宏观经济确实很好。但上市公司按可比口径（即计算增速时本年和上一年样本范围一致）计算的五年归母净利润累计仅有 1.7%，就是说从 2001 年到 2005 年，上市公司利润增速基本上市零增长。五年零增长，股市怎么涨？！ 图 9： 2001 年至 2005 年 经济增速有上市公司盈利出现很大背离 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 5 0 07 0 090 01 1 0 01 3 0 01 5 0 01 7 0 01 9 0 02 1 0 023 002 5 0 0678910111213142 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5中国 G D P 单季度同比增速（ % ） 上证综指2001 年至 2 0 0 5 年，中国 G DP 增速持续上行，经济好得不能再好，股市却一路下滑。4060801 0 01 2 01 4 01 6 01 8 02 0 02 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5全部上市公司净利润累计 名义 GDP 累计以 2 0 0 0 年为 1 0 0从 2 0 0 1 年到 2 0 0 5 年，名义G D P 五年累计增长为 8 7 %从 2 0 0 1 年到 2 0 0 5 年，上市公司归母净利润五年累计增长1 . 7 % ！请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 经济增速 已 下台阶 ， 企业盈利 或 上台阶 结构转型下企业盈利状况好于经济 增速 从企业盈利来看，一个最显著也是最能让人振奋的特征是，在 GDP 增速达到历史新低之际，上市公司的盈利能力（ ROE）绝没有创新低，相反还很不错。 截至 2018 年三季度，全部 A 股及剔除金融两油后 ROE分别为 10.8%和 10.1%，虽然二季度到三季度出现小幅回落，但当前依然处于较高位， 当前企业 ROE 处于历史中枢水平之上， 远高于历史低 点。 图 10： 企业盈利状况和宏观经济 形势 出现背离 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 结构转型下企业盈利状况会好于经济增速，这点现在已经看到，预计未来将会继续。 随着供给侧结构性改革深入推进，改革开放力度不断加大，中国经济正在加快向高质量发展模式转变。这个过程中，经济增长的驱动力将由人口红利和资本要素转向技术进步和效率提升，行业集中度一般会上升，拥有品牌、技术、效率的优势企业会逐步胜出并提升盈利能力，这是结构调整和市场竞争的正常结果。 因此，虽然未来我们的经济增速可能不会再有以前那么高，转型中的短期经济下行会给我们带来一些阵痛，但向高质量发展转变的中国经济有望诞生一大批盈利能力持续稳定较高的优秀上市公司，这是资本市场能够长远发展的基石。 也就是说在经济结构转型下，企业的盈利状况和宏观经济形势出现了一定的背离，当前企业盈利状况显著好于经济形势，因此从这个角度看，我们认为 A 股未来行情可以更乐观。 4%8%12 %1 6 %2 0 %2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018全部 A 股 RO E G DP 增速当前 G DP 增速虽创历史新低，企业盈利能力（ RO E ）却远好于历史低点。