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市场表现研究报告 1 2018 年第三季度企业债利差分析 研发部 孙田原 摘要： 2018 年上半年企业债累计发行 49 期， 同比下降 72.78% ； 债项信用等 级主要集中于 AAA 级； 由于部分样本利差较高原因， AAA 级与 AA 级之间发行 利差有所倒挂。 一、企业债利差统计分析 （一）企业债发行概况 2018 年第三季度市场共发行一般企业债 49 期（不含项目收益债 NPB 及浮 动利率债券），同比下降 72.78%，债项信用等级包含 AAA 级、AA+级和 AA 级 3 个信用等级。从发行量来看，AAA级发行量为 37期，占比为 41.57%，发行数 量居三个等级之首；AAA 级发行规模较大，占比 59.84%（图表 1）。 图表 1 2018 年第三季 度 企业债发 行期 数及发行 规模 的债项信 用等 级分布 债项信用等级 发行量 发行规模 发行量（期） 占比 发行规模（亿元） 占比 AAA 29 59.18% 264.5 59.84% AA+ 6 12.24% 57.0 12.90% AA 14 28.57% 120.5 27.26% 合计 49 100.00% 442.0 100.00% 数据来源：Wind 资讯，新世纪评级整理 从企业债的发行期限来看，共包括 4 年、5 年、7 年、8 年、9 年、10 年和 15年共七种不同期限类型，其中 7 年期发行数量最多，共 38期，占总发行期数 的 77.55%。 （二）利率、利差与信用等级的对应关系 由于企业债的期限分布主要集中于 7 年期，新世纪评级选取所有 7 年期共 38期企业债为统计样本，进行利差的统计分析。 从图表 2 可以看出，2018 年第三季度所发行的 7 年期各等级企业债的债项 等级和发行利率、 发行利差均值表中， AAA级与 AA+级的数值出现倒挂， 即 AAA 级发行利率及利差均值均高于 AA+级， 这主要是由于 AAA 级产品中有部分样本市场表现研究报告 2 发行利率较高所致，这也导致了 AAA 级样本发行利率及发行利差的标准差均较 大。 图表 2 2018 年第三季 度 年 7 年期 企业 债各债项 等级 的发行利 率和 发行利差 债项信用等级 样本量 发行利率（%） 发行利差（BP） 区间 均值 标准差 均值 级差 标准差 变异系数 AAA 20 4.988.207.07 1.00 348.23 NR 98.39 0.28 AA+ 5 6.307.506.93 0.58 332.02 -16.21 59.62 0.18 AA 13 7.508.807.99 0.35 439.52 107.49 33.95 0.08 注：发行利差为企业债的发行利率减去企业债起息日、同期限的银行间固定利率国债到期收 益率。数据来源于 Wind 资讯，新世纪评级整理。 从图表 3 可以看出，2018 年第三季度所发行的 7 年期各等级企业债的上市 首日利率、交易利差均值与发行利率、发行利差有着相同的表现。 图表 3 2018 年第三季 度 7 年期企业 债 各等级的 上市 首日利率 和交 易利差 债项信用等级 样本量 上市首日利率（%） 交易利差（BP） 区间 均值 标准差 均值 级差 标准差 变异系数 AAA 20 4.988.237.08 1.00 347.82 NR 98.47 0.28 AA+ 5 6.307.506.93 0.58 333.16 -14.66 59.69 0.18 AA 13 7.508.808.00 0.35 440.39 107.23 34.35 0.08 注： 交易利差为企业债上市首日利率减企业债上市日、 同期限银行间固定利率国债到期收益 率；数据来源于 Wind 资讯，新世纪评级整理。 二、企业债利差的影响因素分析 为检验债项信用等级及评级机构是否对企业债利差有影响， 我们采用 Mann- Whitney U两独立样本非参数检验方法检验影响因子的显著性。 （一）债项信用等级对企业债利差的影响 为检验 7 年期企业债的债项等级对利差影响是否显著， 我们分别对债项等级 为 AAA 级与 AA+级、AAA 级与 AA 级、AA+级与 AA 级间 7 年期企业债的发 行利差、交易利差进行 Mann-Whitney U两独立样本非参数检验。检验结果显示 （图表 4）：在 5%的显著性水平下，虽然 AAA 级和 AA+级利差均值存在倒挂， 但二者利差不存在显著差异， 其余级别间的发行利差、 交易利差均存在显著差异。 市场表现研究报告 3 图表 4 2018 年第三季 度 7 年期企业 债 债项等级 对利 差影响 的 Mann-Whitney U 检验 AAA 与 AA+ AAA 与 AA AA+与 AA 发行利差 0.342 0.001 0.003 交易利差 0.541 0.001 0.003 数据来源：Wind 资讯，新世纪评级整理 （二）信用评级机构对企业债利差的影响 1以 7 年期企业债为研究对象，对各评级机构各等级的利差均值进行比较。除 联合资信和鹏元 AA+级外，其它各机构的发行利差和交易利差均值均随信用等 级的下降而上升。 图表 5 2018 年第三季 度 各评级机 构 7 年期企业 债发 行利差 （单 位：BP ） 评级机构 新世纪 中诚信国际 联合资信 大公 东方金诚 鹏元 总计 样本总量 3 3 12 5 3 14 40 AAA 样本量 2 1 7 3 2 6 21 均值 287.61 148.46 394.89 331.18 384.71 350.01 350.05 标准差 135.23 39.11 165.76 1.12 85.90 96.25 AA+ 样本量 1 2 2 5 均值 272.49 357.46 336.36 332.02 标准差 36.01 89.71 59.62 AA 样本量 1 1 3 2 1 6 14 均值 448.34 419.46 426.23 404.72 485.24 448.67 438.09 标准差 30.34 23.65 34.07 33.05 数据来源：Wind 资讯，新世纪评级整理 图表 6 2018 年第三季 度 各评级机 构 7 年期企业 债交 易利差 （单 位：BP ） 评级机构 新世纪 中诚信国际 联合资信 大公 东方金诚 鹏元 总计 样本总量 3 3 12 5 3 14 40 AAA 样本量 2 1 7 3 2 6 21 均值 287.54 150.21 395.47 330.63 384.66 347.64 349.55 标准差 136.14 40.08 168.77 4.63 83.18 96.31 AA+ 样本量 1 2 2 5 均值 270.75 359.66 337.86 333.16 标准差 38.59 86.15 59.69 AA 样本量 1 1 3 2 1 6 14 均值 442.91 420.59 428.95 405.91 487.95 449.25 438.971“18 浔开 01” 、 “18 金湖交投债”同时由两家评级机构提供评级服务，故为两家机构的样本，最终总样 本为 40 个。 市场表现研究报告 4 评级机构 新世纪 中诚信国际 联合资信 大公 东方金诚 鹏元 总计 标准差 31.43 25.33 34.73 33.42 数据来源：Wind 资讯，新世纪评级整理 由于各机构各等级的评级样本量存在差别，图表 5图表 6 的利差均值统计 数据表现出机构间存在一定程度的差异，但这并不能说明这种差异具有显著性。 为进一步检验评级机构对利差的影响显著性，本文使用 Mann-Whitney U两独立 样本非参数检验来检验，但考虑到样本数量，同一债项级别下少于 5 个统计样本 的机构不参与检验。通过检验，在 5%的显著性水平下，联合资信及鹏元间 7 年 期 AAA 级企业债的发行利差、交易利差均无显著差异。 图表 7 2018 年第三季 度评 级机构对 7 年期 AAA 级企业债发 行利 差、交易 利差 影响的 Mann- Whitney U 检验 发行 利 差联合资信 鹏元 联合资信 0.431 鹏元 0.431 交易利差联合资信 鹏元 联合资信 0.352 鹏元 0.352 数据来源：Wind 资讯，新世纪评级整理
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