2018年第三季度公司债利差分析.pdf

市场表现研究报告 1 2018 年第三季度公司债利差分析 研发部 孙田原 摘要： 2018 年第三季度公司债共发行 217 期， 同比增长 2.84% ； 债项信用等 级主要集中于 AAA 级； 公司债发行及交易定价较好的反映了债项等级差异； 各 债项等级对应 3 年期公司债的发行利差、 交易利差均存在显著差异； 新世纪评级 在 3 年期 AAA 级上的利差上均表现优异，AA+ 级上的利差表现较优。 一、公司债利差统计分析 （一）公司债发行概况 2018年第三季度公开市场一般公司债共发行 217期，同比增长 2.84%；发 行 总规模为人民币 2869.96亿元，同比增长 19.27%；债项信用等级包括从 AAA 级 至 AA级的 3 个信用等级（图表 1）。从发行量看，AAA 级发行量最大，共 178 期，占比为 82.03%；从发行规模看，AAA级发行规模亦是最大，占总发行规模 的 92.33%。 图表 1 2018 年第三季 度 公司债发 行量 及发行规 模的 债项信用 等级 分布 债项信用等级 发行期数 发行规模 发行量（期） 占比 发行规模（亿 元） 占比 AAA 178 82.03% 2649.81 92.33% AA+ 26 11.98% 175.78 6.12% AA 13 5.99% 44.37 1.55% 合计 217 100.00% 2869.96 100.00% 数据来源：Wind 资讯，新世纪评级整理 从公司债的发行期限 1 来看，共包括 1 年、1.5 年、2 年、3 年、5 年、10 年 和 15 年共七种期限类型。其中，3 年期公司债的发行量最大，共发行 145 期， 占总发行量的 66.82%。 （二）利率、利差与信用等级的对应关系 考虑到分级别分机构后的样本量， 本期报告选取 3 年期公司债分析利差与信 用等级、利差与评级机构之间的关系。2018 年上半年 3 年期公司债共发行 145 期，剔除永续债样本以及截至 2018 年 10 月 24日前未上市的 26个样本，得到有1对于具有选择权的债券，期限为选择权之前的期限。 市场表现研究报告 2 效样本共 119个。 从图表 2 可以看出，3 年期公司债的发行利率、发行利差均与信用等级存在 一定的相关关系：债项等级越高，发行利率、发行利差均值越小，图表 3显示上 市首日利率和交易利差亦然。 图表 2 2018 年第三季 度 3 年期公司 债 各等级对 应的 发行利率 和发 行利差 债项等级 样本量 发行利率（%） 发行利差（BP） 区间 均值 标准差 均值 级差 标准差 变异系数 AAA 99 3.976.80 4.63 0.48 138.97 NR 48.02 0.35 AA+ 14 4.558.18 6.30 1.21 303.87164.90 119.50 0.39 AA 7 6.208.50 7.37 0.76 412.47108.6179.49 0.19 注：发行利差为公司债的发行利率减去公司债起息日、同期限的银行间固定利率国债到期收 益率，下同；变异系数=利差标准差/利差均值，下同；数据来源于 Wind 资讯，新世纪评级整理。 图表 3 2018 年第三季 度 3 年期公司 债 各等级的 上市 首日利率 和交 易利差 债项等级 样本量 上市首日利率（%） 交易利差（BP） 区间 均值 标准差 均值 级差 标准差 变异系数 AAA 99 3.976.79 4.63 0.48 139.10 NR 50.10 0.36 AA+ 14 4.558.17 6.29 1.21 300.52161.42 117.49 0.39 AA 7 6.198.49 7.36 0.76 414.23113.7171.34 0.17 注：交易利差为公司债上市首日利率减去公司债上市日、同期限银行间固定利率国债到期收 益率，下同；数据来源于 Wind 资讯，新世纪评级整理。 二、公司债利差的影响因素分析 为检验债项信用等级及评级机构是否对公司债利差有影响， 我们采用 Mann- Whitney U两独立样本非参数检验方法检验影响因子的显著性。 （一）债项信用等级对公司债利差的影响 为检验债项等级对 3 年期公司债利差影响的显著性， 我们分别对债项等级为 AAA 级与 AA+级、 AAA级与 AA级、 AA+级与 AA 级 3 年期公司债间的发行利 差、交易利差进行 Mann-Whitney U两独立样本非参数检验，检验结果显示（图 表 4）：在 5%的显著性水平下，各债项等级对应 3 年期公司债的发行利差、交 易利差均存在显著差异。 市场表现研究报告 3 图表 4 2018 年第三季 度 3 年期公司 债 债项等级 对利 差影响 的 Mann-Whitney U 检验 AAA 与 AA+ AAA 与 AA AA+与 AA 发行利差 0.000 0.000 0.007 交易利差 0.000 0.000 0.003 数据来源：Wind 资讯，新世纪评级整理 （二）信用评级机构对公司债利差的影响 22018年第三季度， 由于样本数量较少， 东方金诚 3 年期 AA+级公司债与 AA 级公司债之间利差存在倒挂，其余各评级机构在 3 年期公司债整体上仍表现出 债项等级越高、发行利差均值越小的特征（图表 5），交易利差整体特征亦然 （图表 6）。 图表 5 2018 年第三季 度各 评级机构 所 评 3 年期 公司 债发行利 差均 值 （单位：BP ） 评级机构 新世纪 中诚信证券 联合信用 大公 东方金诚 鹏元 总计 样本总量 17 58 28 11 4 1 119 AAA 样本量 14 53 21 8 2 1 99 均值 135.99 137.17 137.66 143.31 154.67 237.41 138.97 标准差 30.22 53.86 45.36 34.04 57.67 48.02 AA+ 样本量 3 2 4 3 1 13 均值 202.95 180.32 386.26 323.07 420.66 300.34 标准差 56.69 34.49 116.46 127.01 123.62 AA 样本量 3 3 1 7 均值 417.48 428.07 350.66 412.47 标准差 120.99 44.75 79.49 数据来源：Wind 资讯，新世纪评级整理 图表 6 2018 年第三季 度各 评级机构 所 评 3 年期 公司 债交易利 差均 值 （单位：BP ） 评级机构 新世纪 中诚信证券 联合信用 大公 东方金诚 鹏元 总计 样本总量 17 58 28 11 4 1 119 AAA 样本量 14 53 21 8 2 1 99 均值 135.52 135.62 139.72 149.58 154.20 247.01 139.10 标准差 34.60 54.56 50.19 35.80 49.84 50.10 AA+ 样本量 3 2 4 3 1 13 均值 193.50 177.09 381.62 329.19 414.95 297.21 标准差 68.62 30.26 103.88 118.76 121.61 AA 样本量 3 3 1 7 均值 411.07 436.31 357.45 414.232“18阳集01”同时由两家评级机构提供评级服务，分别为两家评级机构的样本， “18新化01”无评级 信息，故3年期公司债总样本为119个。 市场表现研究报告 4 标准差 107.34 37.24 71.34 数据来源：Wind 资讯，新世纪评级整理 对于评级机构对利差影响的显著性检验， 下面对于样本数量超过 5 个的各机 构公司债利差使用 Mann-Whitney U两独立样本非参数检验进行显著性检验。 3 年期 AAA 级公司债 Mann-Whitney U 检验结果显示：在 5%的显著性水平 下，各评级机构间 3 年期 AAA 级公司债的发行利差、交易利差均无显著差异。 图表 7 2 0 1 8 年第三季度 评级机构 对 3 年期 AAA 级公司债 发行 利差、交 易利 差影响的 Mann Whitney U 检验 发行 利 差新世纪 中诚信国际 联合资信 大公 新世纪 0.355 0.920 0.495 中诚信国际 0.355 0.446 0.267 联合资信 0.920 0.446 0.407 大公 0.495 0.267 0.407 交易利差新世纪 中诚信国际 联合资信 大公 新世纪 0.527 0.840 0.152 中诚信国际 0.527 0.545 0.192 联合资信 0.840 0.545 0.262 大公 0.152 0.192 0.262 数据来源：Wind 资讯，新世纪评级整理