2018年短期融资券利差分析.pdf

市场表现研究报告 1 2018 年短期融资券 利 差分析 研发部 孙田原 摘要： 2018 年短期融资券共发行 428 期， 同比下降 7.96% ； 主体信用等级主 要集中于 AAA 级和 AA + 级； 主体信用等级对短期融资券利差具有显著的区分作 用； 短期融资券各主体等级间的发行利差、 交易利差均存在显著差异； 新世纪评 级在 AAA 级和 AA+ 级短期融资券的利差上表现较优。 一、短期融资券利差统计分析 （一）短期融资券发行概况 2018 年短期融资券共发行 428 期（不包括超短期融资券以及证券公司短期 融资券） ， 同比下降 7.96% ， 剔除有担保、 上市两周内无交易、 发行期限低于一 年的样本，最终获得 409 个基础样本。 在基础样本中，短期融资券主 体信用等级包含 三个级别： AAA 级、 AA+ 级 和 AA 级， 各等级的样本量分别为 136 个、 185 个和 88 个。 从发行数量看， AAA 级与 AA+ 级短期融资券最多，占比分别为 33.25% 和 45.23% 。从发行规模来看， 短期融资券的主体信用等级分布主要集中于 AAA 级和 AA+ 级，合计占比达 89.95% （图表 1 ）。 图表12 0 1 8 年 短 期 融 资券基 础样本 主体 信用等 级分布 主体信用等级 发行期数 发行规模 发行量（期） 占比 发行规模（亿元） 占比 A A A 13 6 33 . 25 % 27 17 . 50 58 .3 4 % A A + 18 5 45 . 23 % 14 72 . 60 31 .6 1 % A A 88 2 1 .5 2 % 46 8.2 0 1 0 .05 % 合计 40 9 1 0 0 . 0 0 % 46 58 . 30 1 0 0 .0 0% 数据来 源： Wi n d 资 讯 ， 新 世纪评 级整理 （二）利率、利差与信用等级的对应关系 2018 年短期融资券的 发 行利率与主体信用等 级存在 较好 的对应关系，即主 体信用等级越高， 发行利率越低， 不同主体信用等级对应的发行利率均值分别为： AAA 级 4.44% 、 AA+ 级 5.70% 、 AA 级 6.33% （图表 2 ） 。 从 上市首日利率来看， 主体信用等级越高， 上市首日利率均值越低， 这和发行利率与主体信用等级的对 应关系一致（图表 3 ）。 发行利差、 交易利差与主体信用等级的对应关系也均较为明显 （图表 2、图 表 3 ） ， 即主体信用等级越高， 发行利差和交易利差均越小。 发行利差、 交易利市场表现研究报告 2 差在各主体信用等级之间的级差存在一定差异，而与 2017 年相比， 2018 年从 AAA 级到 AA+ 级和 AA+ 级到 AA 级利差的级差均明显扩大， 这表明投资者对于 AA+ 级和 AA 级发行主体要求的风险溢价在增加。 图表22 0 1 8 年 短 期 融 资券各 主体信 用等 级对应 发行利 率 和 发 行 利差 主体信用 等级 样本数 发行利率（% ） 发行利差（BP ） 区间 均值 标准差 均值 级差 标准差 变异系数 A A A 1 3 6 3. 1 0- 7 . 0 0 4. 6 2 0. 7 4 16 3. 1 1 N R 6 1 . 1 2 0 . 3 7 A A + 18 5 3 .9 2 - 8.50 5 .6 7 1 .0 3 26 6.1 2 10 3.0 1 1 0 1 .8 3 0.3 8 AA 88 4 . 6 0 -8.20 6 .3 4 0 .8 9 3 27. 2 6 6 1.14 89.93 0 .27 注 ： 发行利 差 为 短 期 融资券 的发行 利率 减去与 短期融 资 券 起 息 日 、 同期限 的 银 行 间 固定利 率 国债 到 期收益 率 ；变异 系 数 =利 差标准 差 / 利差 均 值，下 同 ；数据 来源于 Wi n d 资讯 ，新 世纪 评 级 整理 。 图表32 0 1 8 年 短 期 融 资券各 主体信 用等 级对应 上市首 日 利 率 和 交易利 差 主体信用 等级 样本数 上市首日利率（% ） 交易利差（BP ） 区间 均值 标准差 均值 级差 标准差 变异系 数 A A A 1 3 6 3. 1 0 -7.0 0 4.6 2 0.7 4 16 3.4 0 N R 60 .8 9 0.3 7 A A + 1 8 5 3. 9 2 -8.5 0 5.6 6 1.0 3 26 6.3 7 10 2.9 7 1 0 1 . 9 0 0.3 8 AA 88 4. 6 0 -8.20 6 . 3 4 0 . 8 9 3 27.60 6 1.2 3 89.49 0 .27 注 ： 交易利 差 为 短 期 融资券 的上市 首日 利率减 去与短 期 融 资 券 上市日 、 同 期 限 的 银行间 固定 利 率国债 到期 收益率； 数 据 来 源于 Wi n d 资 讯 ， 新 世纪评 级整理 。 变异系数用于衡量样本的离散程度，变异系数越小则样本的离散程度越低， 反之则越大。 与 2017 年相比， 2018 年短期融资券 AAA 级发行利差和交易利差 的变异系数大幅上升， AA+ 级和 AA 级发行利差和交易利差的变异系数基本持平 略有波动。 表明市场对 AAA 级超短期融资券发行人信用资质的判断与评级机构 给出的级别存在的分歧有所增加。 图表41 年期 短期融 资 券 利 差 变异系 数趋势 图 数据来 源： Wi n d 资 讯 ， 新 世纪评 级整理 发行利差变异系数 交易利差变异系数市场表现研究报告 3 二、短期融资券利差的影响因素分析 为检验主体信用等级及评级机构是否对短期融资券利差有影响，我们采 用 M a nn-W h itney U 两独立样本非参数检验方法检验影响因子的显著性。 （一）主体信用等级对短期融资券利差的影响 为检验主体信用等级对利差的影响是否显著，我们分别对 AAA 级与 AA+ 级、 AAA 级与 AA 级、 AA+ 级与 AA 级间的发行利差、 交易利差进行 Mann-Whitney U 两独立样本非参数检验， 考虑到样本数量， 同一主体级别下少于 5 个统计样本 的不参与检验， 检验结果显示 （图表 56 ） ：在 5% 的显著性水平下， 全市场的主 体等级对应短期融资券的发行利差、 交易利差均存在显著差异， 新世纪评级所评 主体的发行利差、交易利差亦存在显著差异。 图表 52 0 1 8 年 主 体 信 用等级 对短期 融资 券发行 利差、 交 易 利 差 的 Man n -W hitne y U 检验 AAA 与 AA + AA A 与 AA AA+ 与 AA 发 行利差 0.0 00 0.0 00 0 .0 0 0 交 易利差 0.0 00 0.0 00 0 .0 0 0 数据来 源： Wi n d 资 讯 ， 新 世纪评 级整理 图表 6 201 8 年新世纪评级主体信用等级对短期融资券发行利差、交易利差的 Man n -W hitne y U 检验 AAA 与 AA + AA A 与 AA AA+ 与 AA 发 行利差 0.0 03 0.0 00 0 .0 0 3 交 易利差 0.0 03 0.0 00 0 .0 0 2 数据来 源： Wi n d 资 讯 ， 新 世纪评 级整理 （二）信用评级机构对短期融资券利差的影响 1 从 2018 年各评级机构短期融资券的发行利差均值、交易利差均值来看，除 东方金诚外， 各家机构其发行利差、 交易利差均随主体信用等级上升而下降， 而 东方金城 AA+ 级和 AA 级利差均值倒挂的原因可能是 AA 级样本数量过少影响。 （图表 78 ）。 图表 72 0 1 8 年各评级机构短期融资券发行利差均值比较（单位：BP ） 评级机构 新世纪 中诚信国际 联合资信 大公 东方金诚 总样本 样本总量 55 1 5 6 13 1 56 13 41 1 AAA 样本量 96 34 91 61 3 7 1 共有 2 个样本均同时由两家评级机构提供评级服务， 同时作为两家评级机构的统计样本， 最终得到分机构 统计的样本总量是 41 1 ，下同。市场表现研究报告 4 均值 16 4.8 8 1 6 8 . 8 6 15 3. 8 0 16 9.8 5 16 3.3 3 标准差 4 0 . 8 9 7 5.8 6 4 7 .4 7 3 6.41 6 0 . 9 5 AA+ 样本量 28 61 57 29 10 1 8 5 均值 26 7.1 7 2 4 4 . 5 6 27 2. 2 5 27 9.6 6 3 2 0 . 4 9 26 6.1 2 标准差 9 7 .88 94 . 26 10 1. 8 0 10 1.4 9 1 4 2 . 2 0 10 1.8 3 AA 样本量 18 32 25 1 1 3 89 均值 35 4.9 1 3 2 5 . 0 3 31 4. 9 7 32 8.5 4 24 2. 0 1 32 5.8 8 标准差 8 2 .92 98 . 55 81 .41 99 . 9 0 34 .83 9 0 . 36 数据来源：Wi n d 资讯，新世纪评级整理 图表82 0 1 8 年 各 评 级 机构短 期融资 券交 易利差 均值比 较 （ 单 位 ： BP ） 评级机构 新世纪 中诚信国际 联合资信 大公 东方金诚 总样本 样本总量 55 1 5 6 13 1 56 13 41 1 AAA 样本量 96 34 91 61 3 7 均值 16 5.2 5 1 6 8 . 8 9 15 4. 5 5 16 9.5 9 16 3.6 0 标准差 3 9 . 6 8 7 5.9 5 4 6 .7 2 3 6.35 6 0 . 7 1 AA+ 样本量 28 61 57 29 10 1 8 5 均值 26 7.5 3 2 4 4 . 9 0 27 2. 5 8 27 9.4 1 3 2 0 . 8 2 26 6.3 7 标准差 9 8 .13 94 . 17 10 1. 6 1 10 1.8 8 1 4 3 . 2 2 10 1.9 0 AA 样本量 18 32 25 1 1 3 89 均值 35 4.9 5 3 2 5 . 9 0 31 5. 1 2 32 8.9 0 2 4 0 . 2 7 32 6.2 3 标准差 8 3 .45 97 . 59 80 .67 99 . 5 9 32 .75 8 9 . 91 数据来源：Wi n d 资讯，新世纪评级整理 表 78 显示的利差均值统计数据表现出机构间存在一定程度的差异， M a nn-W h itney U 两独立样本非参数检验结果显示， 在 5% 的显著性水平下， 在 各 等级上，各评级机构间发行利差、交易利差的差异均不具有显著性。