债市深度专题报告：不可忽视的中美股市联动、债市联动、股债联动.pdf

债市深度专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 债市 专题报告 2019/01/21 不可忽视的 中美 股市联动、债市联动、股债联动 债市深度专题报告 核心要点： 分析师 2018年 11月 以来，中美债市联动效应明显 2018年 11月 以来 ，中美债市联动行情开始凸显，美债收益率下行为中国长债利率下行释放了空间： 2018年 11月开始， 10年期美债收益率由 3.22%迅速下行至 1月3日的 2.56%的低位，而 10年期中债收益率也相应地由 3.5%左右的位置下行至 1月 3日的 3.14%，期间中美债市相关度高达 0.8以上。 美股大跌 引发全球避险情绪 ，中美股市共振明显 2018年 10月至年底，上证综指的走势与美国标普 500指数的走势呈现出高度的一致性，随着美国标普 500指数大跌 14.3%，上证综指跌幅达到 11.6%，期间中美股指的相关度达到 0.75。 中美债市联动的实质是避险情绪推动的“股债跷跷板”行情 2018年 11月以来 ，美国股市及外围股市延续震荡向下调整，避险情绪持续升温，作为避险资产的债券的表现体现出与股市明显的“跷跷板效应” 。 避险情绪缓解，股债依旧联动但关系有所弱化 1月以来 随着股 市的回暖，债市长债利率也有一定反弹，但与股市的联动效应有所减弱 。 美国随着股市的反弹，由于对流动性环境以及对经济和后市信心的不足，美长债利率虽然反弹，但明显力度不足，目前开启震荡模式。中国由于货币相对宽松推动债市利率下行，因此与权益市场联动效应减弱，走出一小段股债双涨的行情，但目前利率也面临一定的抬升压力，总体表现为震荡行情。 中美股市高度相关，中美债市背离行情能走多远？ 虽然股债联动效应减弱，但 中美股市相关度在年初以来关系更加密切，相关度高达0.95。中国长债利率由于 去年 11月以后美债的快速下行与美债利差走阔，但 年初以来 随着美债利率的反弹，国内降准等措施推动中国长债利率下行， 利差又重新压缩，目前处于较低的位置，后续，与美债走出背离行情的空间不大。 债市行情研判：震荡市而不是趋势市 （一） 美长债利率很难突破前期低点 2.56%的位置 这轮避险情绪推动的债市行情起到核心作用的美股下跌的原因在于流动性收紧引发的估值调整， 美联储加息预期放缓，流动性不会过度快速紧缩、叠加全球贸易摩擦暂缓，美国股市虽 虽然 不具备大幅上涨基础，但也不会出现恐慌性下跌，在均值附近震荡概率大。 后续由于各方面不确定性仍存在 ，阶段性避险情绪推动的美债 10年期收益率下行的行情或会阶段性出现， 但收益率很难突破前期低点 2.56%的位置，幅度也很难和这一轮大概 70bps的幅度相比 ， 美债 不具备趋势性机会。 （二）国内长债震荡为主， 后续面临上行压力 考虑到美长债利率水平将是 中国长债利率下行的底，美长债利率很难突破前期低点，开启震荡模式。 随着中美利差的压缩， 中美债市联动效应有可能进一步显现 。 国内 经济下行、暂无通胀之忧的背景下国内货币政策继续维持宽松以推动信用扩张、服 务实体经济，基建项目加速批复及地方政府债加速发行对冲经济下行、推进社融 企稳，国内长债利率将呈现出震荡市而非趋势市。 目前全面降准资金落地和春节及缴准缴税期临近央行加大逆回购投放使 资金面 较为宽裕，但信用扩张未完全推进， 虽然市场恐慌情绪缓解，权益市场回暖，但 长债利率上行压力暂时不大，但后续随着地 方债及商业银行永续债以及信用扩张的促进或面临一定的上行压力 。 信用方面，市场风险偏好的提升有利于修复信用环境，但信用扩张任重道远，低等级信用债仍需谨慎。 刘丹 座机 ： 66568482 邮箱 ： liudan_yjchinastock 执业证书编号： S0130513050003 感谢 李欣怡 、 李惠 为研究报告提供支持 相关 深度 报告 2018/12/12 方兴未艾、慎始如终 2019年度债市投资策略 2018/12/12 慎终如始，任重道远 2019年信用债市场研判 2018/11/26 中美长债利差不可轻言倒挂 2018/11/12 如何看待美股的调整与资产配置机会 美债周期深度专题报告 2018/09/04 拓展央行基础货币供给方式助力降杠杆、防风险 2018/06/21 国际流动性约束利率下行，国内流动性避免违约加速 2018 年债市中期策略报告 2018/06/14 潮起潮落潮不眠 美债周期的全球流动性风险专题报告 2018/02/28 房地产长效机制影响深远 债市深度专题报告 2018/01/18 实体经济发展需稳健货币政策 债市深度专题报告 2018/01/08 剖析影响债市的核心因素 2018 债市年度投资策略 2018/01/08 货币供给为何趋紧 债市深度专题报告 债市深度专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 目 录 一 、 2018 年 11 月以来中美债市联动效应增强 . 3 二 、 2018 年 10 月以来，中美股市联动效应明显 . 3 三 、 2018 年 10 月至年底，避险情绪升温中美长债收益率下行 . 4 四 、避险情绪缓解，中美股债联动弱化？ . 4 五 、债市研判：震荡市而不是趋势市 . 6 债市深度专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 插 图 目 录 图 1. 社融持续下行推动债市收益率下行 . 3 图 2. 2018 年 11 月以后中美国债收益率相关度高达 0.8 以上 . 3 图 3. 中美股市相关度 2018 年 10 月以后达到 0.75， 11 月份以后高达 0.8 . 3 图 4. 2018 年 10 月以来，美国股债跷跷板效应明显 . 4 图 5. 2018 年 10 月以来，中国股债跷跷板效应明显 . 4 图 6. 随着美股反弹，美长债利率有所抬升但力度不足 . 5 图 7. 股市反弹，即使在货币宽松环境下长债利率已有所反弹 . 5 图 8. 中美股市 1 月以来相关度高达 0.95 . 5 图 9. 中美债市 1 月以来相关度 -0.5，但中美利差快速压缩 . 5 图 10. 美元流动性收紧必然伴随股市估值回调 . 6 图 11. 美国 金融环境对企业融资需求仍然偏中性 . 6 债市深度专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 一 、 2018 年 11 月以来 中美债市联动效应增强 2018 年 下半年 国内经济下行压力较大，融资需求萎缩，信用扩张不畅 ， 央行 货币政策意在 维持相对宽松的流动性环境，国内无风险收益率曲线持续下移 ，但受美加息步伐加快，全球流动性紧缩，美长债利率持续上行影响，中美利差持续压缩，对国内长债利率下行空间构成约束 。 2018 年 11 月 以后 ， 中美债市联动行情 开始 凸显 ，美债收益率下行为中国长债利率下行释放了空间 ： 2018 年 11 月开始， 10 年期美债收益率由 3.22%迅速下行至 1 月3 日的 2.56%的低位，而 10 年期中债收益率也相应地由 3.5%左右的位置下行至 1 月 3日的 3.14%，期间 中美债市 相关 度高达 0.8 以上。 二 、 2018 年 10 月 以来 ， 中美 股市 联动 效应明显 中美债市联动效应增强的同时，中美股市的共振效应也十分显著。 2018 年 10 月以来， 以美联储年内第三次加息为导火索，美股市场大幅下跌， 10 月单月标普 500、道琼斯工业指数和纳斯达克综合指数分别大跌 6.9%、 5.1%和 9.2%，引发了 全球 包括A 股在内的外围 市场股指的向下调整和避险情绪的升温 ， 2018 年 12 月 24 日标普 500指数触及最低点 2351 点之后反弹 ，上证综指在 1 月 3 日触及 2464 点后反弹 。 2018 年 10 月 以来 ，上证综指的走势与美国标普 500 指数 的走势呈现出高度的一致性， 期间中美 股指 的相关度 达到 0.75， 11 月份以后至今中美股市相关度高达 0.8，年后反弹节奏也高度一致。 图 3. 中美股市相关度 2018 年 10 月以后 达到 0.75， 11 月份以后高达 0.8 数据来源： Wind，中国银河证券研究院 2,200.002,400.002,600.002,800.003,000.003,200.002018-06-03 2018-08-03 2018-10-03 2018-12-03美国 :标准普尔 500指数 上证综合指数 图 1. 社融持续 下行推动债市收益率下行 图 2. 2018 年 11 月以后中美国债收益率相关度高达 0.8 以上 数据来源： Wind，中国银河证券研究院 数据来源： Wind，中国银河证券研究院 57911131517 m2增速 月 % 社会融资存量同比 % 2018年以来融资需求持续下行 2.53.03.54.00.020.040.060.080.0100.02018-09-06 2018-10-06 2018-11-06 2018-12-06中美 10年期国债利差 中债国债到期收益率 :10年 % 美国 :国债收益率 :10年 % 11月以后中美国债收益率相关度高达 0.8以上 中美股市相关度 10 月以后达到0.75， 11 月以后高达 0.8 债市深度专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 三 、 2018 年 10 月至年底，避险情绪升温 中美长债收益率下行 2018 年 10 月 以来，美国股市及外围股市 延续震荡 向下 调整，作为避险资产的债券的表现也体现出与 股市 的“跷跷板效应”。 11 月以后避险情绪体现更为明显，中美债市长债收益率均快速大幅下行。 从中美的情况来看 ， 2018 年 11 月至年底，标普 500指数下跌幅度达到 8.5%，带动 10 年期美债收益率由 3.22%迅速下行并在 2019 年 1 月3 日一度下行至 2.56%， 下行幅度 66bps 股债 表现的 相关度高达 0.75 以上 ；上证综指下跌幅度达到 4.3%，带动 10 年期中债收益率由 3.55%迅速下行并在 2019 年 1 月 3 日一度下行至 3.14%的低位 ，下行幅度为 41bps。 同时， 债市收益率的下行在股指下跌的时候表现得更为明显， 而在 股市略有回升时 ， 债市收益率 的 上 行 不显著 或是滞后，表明避险情绪 强烈。 从中可以 看出 ，中美债市联动的逻辑在于：美股快速下跌引发全球股市共振与避险情绪升温，带动中美长债收益率下行 ， 由此产生联动 效应 。这种 中美债市联动的 实质 是 避险情绪推动 的 “股债跷跷板” 行情 ， 美股 快速下跌起到了决定性作用 。 四 、 避险情绪缓解 ， 中美股债联动弱化？ （一） 目前的 避险情绪明显缓解 年初以来 ，美国标普 500 指数 已由 2018 年 12 月 24 日 2351 的低点反弹至 2600点以上 的位置， 10 年期美债收益率也从 1 月 3 日 2.56%的低点上行至 2.71% ； A 股市场 同样连续 反弹，由 1 月 3 日 2464 的低点回升至 2600 点以上，中国 10 年期长债利率即使在降准等利好刺激下，也很难再有所下行，目前 由 3.07%的低点反弹至 3.14%左右 。 这 主要 是 避险情绪缓解 、市场风险偏好提升 所致 ： 1. 美联储加息预期放缓。近期，鲍威尔关于“ 美联储在目前的通胀及经济环境下有能力在利率问题上保持耐心 ”的讲话传递出“ 鸽派 ”信号， 12 月美国 CPI 同比 1.9%，虽符合预期但同比增速下降，亦减缓了加息预期。 2. 全球贸易摩擦缓和 。 美国和欧盟、日本的贸易摩擦出现缓和迹象，同时中美贸易摩擦从前期的强硬对抗开始积极地进行双边谈判，并取得进展 。 3. 发改委加快批复 全国各地多个基建项目，且地方政府新增债务限额提前下达，一季度地方债发行有望提速，将对经济下滑起到一定的对冲作用，有利于修正市场对经济的过度悲观预期。 图 4. 2018 年 10 月以来，美国股债跷跷板效应明显 图 5. 2018 年 10 月以来，中国股债跷跷板效应明显 数据来源： Wind，中国银河证券研究院 数据来源： Wind，中国银河证券研究院 2.502.602.702.802.903.003.103.203.3020002100220023002400250026002700280029003000美国 :标准普尔 500指数 右轴： 美国 :国债收益率 :10年 2.903.103.303.503.703.902000220024002600280030003200 上证综合指数 右轴： 中债国债到期收益率 :10年 10 月以后 股债跷跷板 10 月以后 股债跷跷板 债市深度专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4. 社融下降趋缓， 企业债券净融资 增加，企业中长期贷款边际改善。 12 月社融同比增速 9.8%，前值 9.9%，增速下降放缓；企业债券 净融资同比多增约 3360 亿元 ，新增人民币贷款同比多增 3500 亿元，构成 12 月社融数据的主要增量；企业中长期贷款虽然 同比少增 83 亿元， 但较 之前同比少增近 1000 亿元 有所 改善。 随着地方政府债发行的提速，社融有望企稳。 （二） 最近 市场 表现 ，股债依旧联动但关系有所弱化 随着股市的回暖，债市长债利率也有一定反弹，但与股市的联动效应有所减弱。美国随着股市的反弹， 由于 对 流动性环境以及对 经济和后市信心的不足，美长债利率虽然 反弹 ，但明显力度不足，目前 开启震荡模式。中国由于货币相对宽松 推动 债市利率 下行，因此与权益市场联动效应减弱，走出一小段股债双涨的行情，但目前利率也面临一定的抬升压力，总体表现为震荡行情。 （三）中美股市高度相关， 中美 债市背离行情能走多远？ 虽然股债联动效应减弱，但中美股市相关度在一月份以后依旧关系密切。 中国长债利率由于 11 月以后美债的快速下行与美债利差走阔，但 1 月份以后随着美债利率的反弹 ，国内降准等措施推动中国长债利率下行 ，利差又重新 压缩，目前处于较低的位置，后续，与美债走出背离行情的空间不大。 图 6. 随着美股反弹，美长债利率有所抬升但力度不足 图 7. 股市反弹， 即使在 货币宽松环境下长债利率已有所反弹 数据来源： Wind，中国银河证券研究院 数据来源： Wind，中国银河证券研究院 图 8. 中美股市 1 月以来相关度高达 0.95 图 9. 中美债市 1 月以来相关度 -0.5， 但中美利差快速压缩 数据来源： Wind，中国银河证券研究院 数据来源： Wind，中国银河证券研究院 2.502.602.702.802.903.003.103.203.3020002100220023002400250026002700280029003000美国 :标准普尔 500指数 右轴： 美国 :国债收益率 :10年 2.903.103.303.503.703.902000220024002600280030003200 上证综合指数 右轴： 中债国债到期收益率 :10年 2,200.002,300.002,400.002,500.002,600.002,700.002,800.002,900.003,000.003,100.003,200.00 美国 :标准普尔 500指数 上证综合指数 2.502.702.903.103.303.503.703.902030405060708090中美 10y国债利差 bps 右轴： 美国 :国债收益率 :10年 右轴： 中债国债到期收益率 :10年 债市深度专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 五 、 债市 研判 ：震荡市而不是趋势市 （一） 美 长 债 利率 很难突破前期低点 2.56%的位置 这轮 避险情绪推动的 债市行情起到核心作用的美股下跌的原因在于 流动性收紧引发的估值调整 ： 无风险利率上升带来的对相关融资金融交易的抑制，引发估值的调 整。 S&P500 PE 在 2005 年以来均值 17 附近， Nasdaq 均值 30 左右 ， 随着这一轮股市的下跌，估值水平基本回到历史均值附近 。 美股下跌 是估值调整，并不具备深跌基础： 股市大幅下跌出现必然伴随加息到高位和未来经济大幅下滑。而经济的下滑不必然带来股市的下跌，只要流动性不出问题，利率水平不构成压力，股市的调整不会很大。 目前的 金融环境对企业融资需求开始起到一定抑制作用，但总体仍然偏中性 ， 没有对经济起到明显的抑制作用，虽然 经济不确定性增加，但并不意味经济就此衰退。因此暂时股市仍是估值调整，并不具备深跌基础。 展望后期， 美联储加息预期放缓，流动性不会过度快速紧缩、叠加 全球贸易摩擦暂缓，美国股市虽不具备大幅上涨基础，但也不会出现恐慌性下跌，在均值附近震荡概率大。 阶段性 避险情绪推动的美债 10 年期收益率 下行的行情或会阶段性出现，但收益率很难突破前期低点 2.56%的位置，幅度也很难和这一轮大概 70bps的幅度相比。美债利率 不具备趋势性机会 。 （二） 国内 长债震荡为主 ，后续面临上行压力 考虑到 美长债利率水平将是中国长债利率下行的底， 美长债 利率很难突破前期低点 ， 开启震荡模式，随着中美利差的压缩，中美债市联动效应有可能进一步显现。 国内在 经济下行、暂无通胀之忧的背景下 国内货币政策 继续 维持宽松 以 推动信用扩张、 服务实体经济， 基建项目加速批复及 地方政府债加速发行对冲经济下行压力、推进 社会融资 企稳， 国内长债利率将呈现出 震荡市而非趋势市 。 目前 全面降准资金落地 和春节及 缴准缴税期 临 近 央行加大逆回购投放量使得资金面较为宽裕， 但 信用 扩张 未 完全 推进， 虽然市场恐慌情绪缓解，权益市场回暖，但长债利率 上行压力 暂时 不大 ， 但后续 随着地方债及商业银行永续债以及信用扩张的促进 或面临一定的上行压力 ，我们认为长债利率很难下行突破 3%。 图 10. 美元 流动性收紧必然伴随股市估值回调 图 11. 美国 金融环境对企业融资需求 仍然偏中性 数据来源： Wind，中国银河证券研究院 数据来源： Wind，中国银河证券研究院 510152025300102030405060702010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018US Libor OIS Spread S&P500 市盈率 -2.000.002.004.00-100.00-50.000.0050.00100.00企业贷款需求变动（小型） 企业贷款需求变动（大中型） 债市深度专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 信用方面，市场风险偏好的 提升 有利于修复信用环境， 但信用扩张任重道远，低等级信用债仍需谨慎。 债市深度专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 作者简介与 承诺 刘丹，债券分析师， 北京大学中国经济研究中心经济学博士后。 2011 年 6 月加入中国银河证券 研究院 至今，从事利率债、信用债、利率互换定价与投资策略等研究工作。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 债市深度专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 免责声明 table_avow 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券，银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但 不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部份，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 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