2018年地方债市场全景扫描——债务置换全程回顾篇.pdf

201 9年 01 月公 用 与 机构 部吴 冬 雯电 话 ： 010-88090 037邮 件 ： wudongwen chinaratings邵 威电 话 ： 010-88090224邮 件 ： shaoweichinaratings苏 锦 河电 话 ： 010-8809 0097邮 件 ： sujinhe chinaratings客 户 服 务 部电 话 ： 010-88090123邮 件 ： cs chinaratings中 债 资 信 是 国 内 首 家 以 采 用 投 资 人付 费营 运 模 式 为主 的 新 型 信 用 评 级 公 司 ， 以“ 依 托 市 场 、 植 根 市 场 、 服 务 市 场 ” 为经 营 理 念 ， 按 照 独 立 、 客 观 、 公 正 的 原则 为 客 户 提 供 评 级 等 信 用 信 息 综 合 服务 。公 司 网 站 ： chinaratings 电 话 ： 010-88090001地址 ： 北 京 市 西 城 区 金 融 大 街 28 号 院 盈泰 中 心 2号 楼 6层专 题 报 告 2019年 第 13期 总 第 734期201 8年 地 方 债 市 场 全 景 扫 描 债 务 置 换 全 程 回 顾 篇内 容 摘 要针 对 2018 年 地 方 债 市 场 情 况 ， 中 债 资 信 分别 从 地 方 债 的发 行 背 景 及 政 策 规 定 、 债 券 发 行 、 交 易 和 存 量 情 况 、 债 务 置换 全 程 回 顾 、 2019 年 展 望 等 多 个 方 面 进 行 了 总 结 ， 现 推出 2018 年 地 方 债 市 场 全 景 扫 描 ： 债 务 置 换 全 程 回 顾 篇 。作 为 地 方政 府 债 务 管 理 体 制 改 革 的 重 要 配 套 措 施 ， 始于 2015 年 的 地 方政 府 债 务 置 换 深 刻 改 变 了 地 方政 府 债 务 的 存在 形式 ， 地 方政 府 债 务 置 换 的 影 响 不仅 是 对 作 为 负 债 方 的 地方政 府 ， 对 于 资 产 方整 个 金 融 市 场 也 有 着 重 大 影 响 。 本 文 对于 地 方政 府 债 务 置 换 的 背 景 、 进 程 及 影 响 进 行 了 全 面 回 顾 。2018 年 地 方 债 市 场 全 景 扫 描 债 务 置 换 全 程 回 顾 篇1一 、 地 方政 府 债 务 置 换 的 背 景2010 年 之 前 ， 虽 然 根 据 预 算 法 等 法 律 法 规要 求 ， 禁 止 地 方政 府 直 接 举 债 ， 但 地 方政 府 在 经济 社 会 发 展 中事 实 上 通 过 各 种 形式 积 累 了 大 量 的 债 务 ， 地 方政 府 债 务 的 界 定 在 实 践 中 始 终 处 于 模 糊的 状 态 ； 2010 年 和 2013 年 审 计 署 对 地 方政 府 债 务 进 行 了 多 轮 审 计认 定 ， 财 政 部 也 于 2014 年 10 月 下 发 地 方政 府 存 量 债 务 纳 入 预 算管 理 清 理 甄 别办 法 的 通 知 ， 各 地 将 集 中上 报 并 清 理 甄 别 2014 年 末 的存 量 政 府 性 债 务 。 根 据 全 国 人 大 常 委 会 预 算 工 委 的 调 研 报 告 ， 截 至 2014 年 末 ， 全 国 地 方政 府 债 务 余额 为 15.4 万亿 元 ， 关 于 对 地 方政 府 债 务 实 行 限 额 管 理 的 实 施 意 见 （ 财 预 201 5 225 号 ） 提 出对 于上 述 债 务 中 ， “通 过 银 行 贷 款 等 非 政 府 债 券 方 式 举 借 部 分 ， 通 过 三 年 左 右 的 过 渡 期 ， 由 省 级 财政 部 门 在 限 额 内 安 排 发 行 地 方政 府 债 券 置 换 ”。 地 方政 府 债 务 置 换 在 2015 年 正 式开 始 。二 、 地 方 政 府 债 务 置 换 进 程 回 顾（ 一 ） 地 方政 府 债 务 置 换 发 行 进 度2015201 8年 全 国 累 计 发 行 地 方政 府 置 换 债 券 12.18 万亿 元 ； 截 至 2018 年 末 ， 地 方政 府 债 务 中 仍 有 超过 二 千 亿 非 政 府 债 券 形式 的 存 量 债 务 ， 后 续 仍 有 置 换 的 可 能20152018 年 全 国 累 计 发 行 置 换 债 券 12.18 万亿 元 ， 分 年度 来 看 ， 2015 年 发 行 3.2 万亿 元 ， 2016 年达 到 顶 点 ， 发 行 4.87 万亿 元 ， 之 后 发 行 量 开 始 减 小 ， 2017 和 2018 年 分别 发 行 2.77 万亿 元 和 1.34 万亿元 。财 政 部 计 划 的 地 方政 府 债 务 置 换 时 间 是 “ 三 年 左 右 ” ， 从今 年 的 发 行 情 况 来 看 ， 置 换 债 券 发 行集 中 在 8月 份之 前 ， 9-11 月 基 本 无 置 换 债 发 行 ， 进 入 十 二 月 份 ， 又 有 青 海 、 山 东 、 黑 龙 江 等 六 个 地区 陆 续 发 行 了 163.34 亿 元 的 置 换 债 券 。 根 据 财 政 部 数 据 ， 截 至 2018 年 11 月末 ， 地 方政 府 债 务 中 非 政府 债 券 规 模 仍 有 2,565 亿 元 ， 扣 除 十 二 月 的 发 行 量 后 ， 仍 有 超 过 两 千 亿 的 规 模 尚 未 使 用 ， 因 此 后 续不 排 除 仍 有 发 行 置 换 债 的 可 能 。图 1： 历 年 地 方政 府 置 换 债 券 发 行 量 （ 单 位 ： 亿 元 ）资 料 来 源 ： Wind 资 讯 ， 中 债 资 信 整 理（ 二 ） 地 方政 府 债 务 置 换 分 类 统 计1、 各 区 域 置 换 债 发 行 情 况 分 析各 区 域 置 换 债 发 行 规 模 基 本 与 2014 年底 的 认 定 规 模 一 致 ， 江 苏 、 贵 州 、 山 东 、 湖 南 等 省 份 发 行 规 模2018 年 地 方 债 市 场 全 景 扫 描 债 务 置 换 全 程 回 顾 篇2较 大 ， 西 藏 、 深 圳 等 地 发 行 规 模 较 小 ； 发 行 完 成 度 方 面 ， 浙 江 等 地 一 类 债 务 置 换 完 成 ， 并 对 部 分 转化 为一 类 债 务 的 或 有 债 务 进 行 了 置 换 ， 广 东 、 江 西 、 云 南 等 地 尚 余 一 定 规 模 非 政 府 债 券 形式 的 债 务从 各 地 区 置 换 债 发 行 规 模 来 看 ， 发 行 量 最 大 的 是 江 苏 省 ， 为 8,751.39 亿 元 ， 其 次 为 贵 州省 8,434.69 亿 元 ， 发 行 量 最 小 的 分别 为 深 圳 市 和 西 藏 ， 分别 为 0亿 元 和 2.38 亿 元 。图 2： 各 区 域地 方政 府 置 换 债 券 累 计 发 行 量 （ 单 位 ： 亿 元 ）资 料 来 源 ： Wind 资 讯 ， 中 债 资 信 整 理从 完 成 进 度 来 看 ， 我 们以 截 至 2017 年底 待 置 换 规 模 减 去 2018 年 置 换 债 券 发 行 量 估 算 2018 年底 非政 府 债 券 形式 存 量 政 府 债 务 ， 其 中 2017 年底 待 置 换 规 模 = 2017 年 底 地 方政 府 债 务 余 额 - 201 7年底 地 方政 府 债 券 余 额 。 从 全 国 范 围 来 看 ， 2017 年 底 地 方政 府 债 务 余 额 为 16.51 万亿 元 ， 201 7年底 地 方政 府债 券 余 额 为 14.74 万亿 元 ， 则 截 至 2017 年底 待 置 换 规 模 为 1.77 万亿 ， 2018 年 地 方政 府 置 换 债 券 发 行 规模 为 1.34 万亿 元 ， 则 根 据 该 公 式 估 算 截 至 2018 年底 非 政 府 债 券 形式 存 量 政 府 债 务 规 模 为 0.43 万 亿元 。 但 根 据 财 政 部 网 站 数 据 ， 截 至 2018 年 11 月末 ， 非 政 府 债 券 形式 的 存 量 地 方政 府 债 务 规 模 为 0.26万 亿 元 ， 推 测 两 者 的 差 异 来 自 于 部 分 非 政 府 债 券 形式 的 地 方政 府 债 务到 期 后 通 过 财 政 资 金 进 行 了 偿还 。分 地 区 来 看 ， 由 于 非 政 府 债 券 形式 的 地 方政 府 债 务到 期 数 据 缺 失 ， 我 们以 2017 年底 待 置 换 规 模减 去 2018 年 置 换 债 券 发 行 量 对 截 至 2018 年底 非 政 府 债 券 形式 存 量 政 府 债 务 余 额 进 行 估 算 ， 根 据 这 一测 算 ， 广 东 、 江 西 、 云 南 等 地 还 剩 余 相 对 较 大 规 模 非 政 府 债 券 形式 存 量 政 府 债 务 ， 而 湖 南 、 浙 江 、宁 波 、 贵 州 、 黑 龙 江 、 湖 北 等 地 截 至 201 8年 底 非 政 府 债 券 形式 的 存 量 政 府 债 务 余 额 为 负 ， 则 说 明 上述 地 区 的 部 分 或 有 债 务 已 转 化 为一 类 债 务 并 进 行 了 置 换 。 根 据 关 于 对 地 方政 府 债 务 实 行 限 额 管 理的 实 施 意 见 （ 财 预 201 5 225 号 ） 规 定 “ 对 因 预 算管 理 方 式 变化 导 致 原 偿债 资 金 性 质 变化 为 财政 资 金 、 相 应 确 需 转 化 为 政 府 债 务 的 或 有 债 务 ， 在 不 突 破 限 额 的 前 提 下 ， 报 经 省 级 政 府 批 准 后 转 化为 政 府 债 务 ”， 相 关 置 换 符 合 规 定 。2、 置 换 债 发 行 方 式定 向 发 行 的 置 换 债 券 规 模 总 计 为 3.88 万亿 元 ， 占 比 31.87% ； 定 向 发 行 方 式 丰 富 了 地 方政 府 债 券 发 行方 式 ， 减 少 了 对 金 融 市 场 的 扰 动 ， 加 快 了 发 行 进 程2018 年 地 方 债 市 场 全 景 扫 描 债 务 置 换 全 程 回 顾 篇3为了 减 少 大 体 量 地 方政 府 债 券 发 行 对 市 场 利 率 产 生 过 大 扰 动 ， 2015 年 5月 财 政 部 、 中 国 人 民 银行 、 银 监 会 联 合 下 发 了 关 于 2015 年 采 用 定 向 承 销 方 式 发 行 地 方政 府 债 券 有 关 事 宜 的 通 知 （ 财 库 2015 102 号 ）， 要 求 为了 更 为 高 效 便 捷 的 推 动 地 方政 府 债 务 置 换 ， 部 分 置 换 债 发 行 可 以 采 取 定向 承 销 的 发 行 方 式 。 整 体 来 看 ， 截 至 2018 年 末 ， 采 用 定 向 发 行 方 式 的 置 换 债 券 规 模 为 3.88 万亿 元 ，公 开 发 行 的 置 换 债 券 规 模 为 8.30 万亿 元 ， 定 向 发 行 的 置 换 债 占 比 为 31.87% 。 通 过 定 向 承 销 方 式 发行 ， 较 好 地 减 轻 了 地 方政 府 债 券 发 行 对 金 融 市 场 的 资 金 压 力 ， 加 快 了 地 方政 府 债 务 置 换 进 度 。 分 年度 来 看 ， 20152017 年 定 向 发 行 占 比 持 续 增 长 ， 至 2018 年 发 行 比 重 下 降 。 从 全 部 置 换 期来 看 ， 2017年 定 向 发 行 占 比 最 大 ， 达 到 40.17% 。图 3： 历 年 地 方政 府 置 换 债 券 发 行 方 式 情 况 （ 单 位 ： 亿 元 、 % ）资 料 来 源 ： Wind 资 讯 ， 中 债 资 信 整 理3、 置 换 债 发 行 期 限 及 到 期 结 构置 换 债 券 发 行 期 限 以 5、 7、 10 年 为主 ， 2019 年 到 期 压 力 不 大 ， 虽 从 2020 年 开 始 将 面 临 集 中 到 期 ， 但预 计 到 期 债 券 大 部 分 将 通 过 发 行 新 债 进 行 周 转 ， 整 体 到 期 偿 付 压 力 不 大地 方政 府 置 换 债 券 的 发 行 期 限 整 体 较 长 ， 以 5、 7、 10 年 为主 ， 10 年 期 债 券 占 比 最 高 ，为 43.16% ， 3年 期 （ 含 ） 以下 发 行 占 比 合 计 为 14.38% 。图 4： 地 方政 府 债 券 发 行 期 限 情 况 （ 单 位 ： 亿 元 、 % ）资 料 来 源 ： Wind 资 讯 ， 中 债 资 信 整 理2018 年 地 方 债 市 场 全 景 扫 描 债 务 置 换 全 程 回 顾 篇4得 益 于 发 行 期 限 整 体 较 长 ， 地 方政 府 置 换 债 券 近 年 到 期 压 力 不 大 ， 截 至 2018 年 末 ， 地 方政 府 置换 债 券到 期 规 模 为 0.63 万亿 元 ， 存 续 规 模 为 11.55 万亿 元 ， 2019 年 到 期 规 模 为 0.44 万亿 元 ， 到 期 压 力不 大 ， 但 2020 年 之 后 到 期 规 模 将 基 本 维 持 在 1万亿 元 以上 ， 存 在 集 中 到 期 情 况 。 根 据 2018 年 到 期 债券 的 周 转 情 况 来 看 ， 2018 年 到 期 债 券 中 77.98% 通 过 发 行 新 债 进 行 了 周 转 ， 虽 然 2020 年 后 到 期 规 模 较大 ， 但 到 期 偿 付 压 力 不 大 。图 5： 地 方政 府 置 换 债 券到 期 情 况 （ 单 位 ： 亿 元 ）资 料 来 源 ： Wind 资 讯 ， 中 债 资 信 整 理三 、 地 方 政 府 债 务 置 换 影 响 分 析（ 一 ） 债 务 置 换 对 地 方政 府 的 影 响将 过 去 不 规 范 、 不 透 明 的 地 方政 府 债 务 显 性 化 、 规 范 化 ， 减 轻 了 地 方政 府 还 本 付 息 压 力 ， 增 强 了 地方政 府 债 务 风 险 的 可 控 性在 新 预 算 法 和 国 务 院 关 于 加 强 地 方政 府 性 债 务 管 理 的 意 见 （ 国 发 2014 43 号 ） 对 地方政 府 债 务 进 行 管 理 体 制 改 革 之 前 ， 地 方政 府 由 于不 具 有 规 范 的 融 资 渠 道 ， 同 时 客 观 上 又 存 在 巨 大的 融 资 需 求 ， 导 致 其 违 规 融 资 、 变 相 举 债 的 行 为 十 分 普 遍 ； 融 资 过 程 中也 存 在 多头 举 债 、 举 债 程 序不 透 明 、 举 债 行 为 未 纳 入 预 算管 理 、 债 务 管 理 制 度建 设 不 足 等 问 题 ， 在 财 政 部 和 国 家审 计 署 对 地 方政 府 债 务 进 行 审 计认 定 之 前 ， 对 于 地 方政 府 债 务 的 规 模 、 风 险 情 况 基 本 处 于 “ 混 沌 ” 状 态 。新 预 算 法 和 国 务 院 关 于 加 强 地 方政 府 性 债 务 管 理 的 意 见 （ 国 发 2014 43 号 ） 对 地 方政 府 债 务 管 理 体 制 进 行 了 大 幅 改 革 ， 作 为 配 套 措 施 ， 将 存 量 债 务 采 取发 行 地 方政 府 置 换 债 券 的 方 式进 行 处 理 。通 过 地 方政 府 债 务 置 换 ， 地 方政 府 债 务 风 险 的 可 控 性 大 幅 增 加 ， 相 关 影 响 主 要 体 现 在 两个 方面 ， 一 方 面 使 隐 性 债 务 显 性 化 ， 通 过 地 方政 府 债 务 置 换 不仅 是 将 地 方政 府 债 务 从 银 行 贷 款 、 信 托 、融 资 租 赁 等 分 散 的 形式 统 一为 透 明 的 地 方政 府 债 券 ， 更是 通 过 将 相 关 债 务 纳 入 地 方政 府 预 算管 理 ，加 强 了 地 方政 府 债 务 管 理 的 规 范 性 、 透 明 性 ； 另 一 方 面 在 于 切 实 减 轻 了 地 方政 府 债 务 的 还 本 付 息 压力 。 根 据 2015 年 末 全 国 人 大 常 委 会 关 于 规 范 地 方政 府 债 务 管 理 工 作 情 况 的 报 告 ， 截 至 2014 年 末 的 地方政 府 债 务 余 额 中 ， 通 过 非 政 府 债 券 方 式 举 借 的 政 府 债 务 平 均 成 本 在 10% 左 右 ， 而 地 方政 府 置 换 债券 的 加 权 平 均 发 行 利 率 为 3.44% 。 以 此 估 算 ， 每 年 地 方政 府 债 券 发 行 为 地 方政 府 节 约 利 息 支 出2018 年 地 方 债 市 场 全 景 扫 描 债 务 置 换 全 程 回 顾 篇5约 8 ,000 亿 元 。 考 虑 到 2013 年 以 来 ， 社 会 融 资 成 本 整 体 呈 下 降 趋 势 ， 若 地 方政 府 的 非 政 府 债 券 形 式平 均 融 资 成 本 以 6% 进 行 估 算 ， 地 方政 府 置 换 债 券 发 行 每 年 为 地 方政 府 节 约 利 息 支 出 也 近 3 ,000 亿元 。图 6： 历 年 地 方政 府 置 换 债 券加 权 发 行 利 率 （ 单 位 ： % ）资 料 来 源 ： Wind 资 讯 ， 中 债 资 信 整 理（ 二 ） 地 方政 府 债 务 置 换 对 城 投 企 业 的 影 响城 投 企 业 是 地 方政 府 债 务 的 重 要 举 债 主 体 ， 地 方政 府 债 务 置 换 客 观 上 降 低 了 城 投 企 业 债 务 周 转 压力 ， 减 轻 了 城 投 企 业 违 约 风 险 ； 但 完 全 剥 离 城 投 企 业 融 资 职能 仍 需 时日根 据 全 国 人 大 常 委 会 预 算 工 委 调 研 组 所 做 的 关 于 规 范 地 方政 府 债 务 管 理 工 作 情 况 的 调 研 报告 ， 截 至 2014 年年 末 ， 全 国 地 方政 府 债 务 （ 政 府 负 有 偿 还 责 任 的 债 务 ） 余 额 为 15.4 万亿 元 ， 其 中融 资 平 台 企 业 作 为举 借 主 体 的 规 模 占 比 为 39% ， 即 融 资 平 台 企 业 约 6万亿 的 有 息 债 务 被 纳 入 地 方政府 债 务 置 换 范 围 。 根 据 中 债 资 信估 算 ， 截 至 2014 年 末 ， 全 国 城 投 企 业 的 债 务 余 额 约 为 30 万亿 元 ， 其中 6万亿 元 被 纳 入 地 方政 府 债 务 置 换 ， 实 际 影 响 较 大 。 从 结 果来 看 ， 债 务 置 换 一 方 面 直 接 缓 解 了 城投 企 业 的 还 本 付 息 压 力 ， 另 一 方 面 对 于 修 复 城 投 企 业 资 产 负 债 表 以 及 投 资 人 对 城 投 企 业 的 信 心 产 生了 重 要 作 用 ， 客 观 上 提 升 了 城 投 企 业 的 再 融 资 能 力 ， 城 投 企 业 违 约 风 险 显 著 降 低 。地 方政 府 融 资 方 式 转 型 方 面 ， 根 据 国 务 院 关 于 加 强 地 方政 府 性 债 务 管 理 的 意 见 （ 国 发 2014 43 号 ） 的 制 度 设计 ， 地 方政 府 债 务 融 资 “ 开 前 门 、 堵 后 门 ” ， 地 方政 府 具 备 发 债 权 后 ， 城投 企 业 的 政 府 融 资 职能 应 逐 渐 弱 化 ， 但 从 近 年 来 的 城 投 企 业 融 资 规 模 依 然 维 持 增 长 趋 势 来 看 ， 由 于经 济 发 展 阶 段 、 政 府 职能 定 位 、 地 方 财 政 所 处 的 收支 困 境 等 多 种 原 因 ， 完 全 剥 离 城 投 企 业 政 府 融 资职能 仍 需 时日 。（ 三 ） 地 方政 府 债 务 置 换 对 金 融 市 场 的 影 响从 2014 年 末 到 2018 年 末 ， 地 方政 府 债 券 余 额 占 全 市 场 债 券 余 额 的 比 重 由 3.27% 上 升 至 21.08% ， 已 成为 当 前 规 模 最 大 的 单 一 债 券 品 种 ， 与之 相 应 ， 国 债 与 信 用 债 在 全 市 场 债 券 余 额 中 的 占 比 显 著 下 降2018 年 地 方 债 市 场 全 景 扫 描 债 务 置 换 全 程 回 顾 篇61包 括 企 业 债 、 公 司 债 以 及 非 金 融 企 业 债 务 融 资 工 具 。截 至 2014 年 末 ， 通 过 前 期 的 地 方政 府 债 券 代 发 代 还 、 代 发 自 还 以 及 试 点 发 行 自 发 自 还 等 方 式 ，形 成 地 方政 府 债 券 余 额 1.16 万亿 元 ， 与 全 市 场 35.56 万亿 元 的 债 券 余 额 相 比 ， 地 方政 府 债 券 占 比 仅为 3.27% 。 自 2015 年 地 方政 府 债 券 自 发 自 还 全 面 推 行 以 来 ， 截 至 2018 年 末 ， 地 方政 府 债 券 余 额 已达 18.07 万亿 元 ， 在 全 市 场 85.73 万亿 元 的 债 券 余 额 中 的 占 比 提 升 至 21.08% 。 其 中 ， 地 方政 府 债 券 中置 换 债 券 余 额 为 11.55 万亿 元 ， 占 全 市 场 债 券 余 额 比 重 为 13.47% 。图 7： 201 4年 末 债 券 市 场 结 构 （ 单 位 ： % ） 图 8： 2018 年 末 债 券 市 场 结 构 （ 单 位 ： % ）资 料 来 源 ： Wind 资 讯 ， 中 债 资 信 整 理 资 料 来 源 ： Wind 资 讯 ， 中 债 资 信 整 理随 着 地 方政 府 债 券 的 发 行 ， 国 债 与 信 用 债 的 占 比 出 现 了 显 著 下 降 ， 20152018 年 间 ， 虽 然 国 债的 存 量 规 模 由 9.59 万亿 元 增 长 至 14.88 万亿 ， 但 其 占 比 却 由 26.97% 下 降 至 17.36% ， 信 用 债1存 量由 10.63 万亿 元 增 长 至 17.91 万亿 元 ， 但 其 占 比 却 由 29.88% 下 降 至 20.89% 。 地 方政 府 债 券 的 全 面 发行 ， 尤 其 是 地 方政 府 置 换 债 券 的 发 行 已 经 使 得 中 国 债 券 市 场 的 结 构 发 生 了 深 刻 变化 。免 责 声 明 ： 本 报 告 版 权 归 中 债 资 信 评 估 有 限 责 任 公 司 所 有 。 如 为 合 理 使 用 的目的 而 引 用 本报 告 中 的 定 义 、 观 点 或 其 他 内 容 ， 请 注 明 信 息 来 源 于中 债 资 信 评 估 有 限 责 任 公 司 。 在 任 何 情 况下 ， 中 债 资 信 及 其 雇 员 对 任 何 机构 或 个人 因 使 用 本 报 告 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接损 失 不 承担 任 何法 律 责 任 。